長鑫存儲の科創板IPOが目前、SemiAnalysisが1万字レポートで技術パス・財務データ・HBMの苦境を分析

著者： Ray Wang、Myron Xie、Dylan Patel、SemiAnalysis

翻訳：深潮 TechFlow

深潮リード： CXMT（長鑫存儲）はまもなく科創板に上場し、中国史上最大の半導体IPOとなる見込みだ。2016年に設立されたばかりの同社は、破綻したドイツのDRAMメーカーであるキマンダ（Qimonda）の特許と人材を取得して創業し、合肥市政府が約10年にわたり赤字を容認して注入した資本によって、2025年に初の黒字化を達成、2026年第1四半期の売上高は単四半期で73億ドルに達した。SemiAnalysisの本ロングリサーチは、CXMTの技術ロードマップ、財務データ、HBMの課題、IPO構造を分析しており、中国のストレージチップ産業の立ち位置を理解するための必読資料である。

SemiAnalysisのチームは、2024年後半には既にニュースレター上でAI推論とエージェントワークフローがもたらすストレージへの巨大な需要をいち早く指摘しており、その後もストレージに関する詳細レポートを複数発表し、CXMTや中国のコンピューティングエコシステムを継続的に追跡してきた。CXMTが今後数ヶ月以内に上場を控える中、専門的な詳細分析には必然性がある。CXMTは中国最大の半導体IPOとなる可能性が高く、中国のリーディングストレージメーカーにとって一つのマイルストーンとなるだろう。ここから、CXMTとサムスン、SKハイニックス、マイクロンとの競争は激しさを増すばかりだ。

シリコンバレー帰りの創業者

CXMT（長鑫存儲）の創業者である朱一明は、1994年に清華大学物理学部を卒業後、ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校で電気工学を専攻した。シリコンバレーで長年勤務し、2001年頃にMoSys（Monolithic System Technology）のプロジェクトリーダーとなった。2005年、朱一明は一連のSRAM特許と10万ドルのシード資金を携えて帰国し、兆易創新（GigaDevice）を設立、後に世界有数のNOR Flashサプライヤーの一つに成長した。しかし、世界のNOR Flash市場規模はDRAMやNAND Flashに比べてはるかに小さい。朱一明の野心はさらに大きく、DRAMへの参入を決断した。

DRAMはファブレスで手を出せる領域ではない。DRAMは資本を大量に消費し、特許障壁が極めて高く、製造能力に大きく依存する。2016年までに、業界にはサムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社だけが生き残り、40年にわたって蓄積された特許と資本によって築かれた堀は、新規参入者を寄せ付けなかった。朱一明が保有するSRAM特許やGigaDeviceのNOR Flash事業は、DRAMのメモリセル設計もDRAMプロセスも提供できず、ましてや大手の特許網を迂回することも不可能だった。そのため、2016年に朱一明と合肥市政府がDRAMプロジェクト「506工程」（後のCXMT）を立ち上げた際には、中核技術を外部から調達しなければならなかった。

その調達先は、既に消滅したドイツ企業だった。

DRAMの基盤：キマンダの遺産

この消滅した企業がキマンダ（Qimonda）である。キマンダは2009年1月、世界金融危機とそれに伴うメモリ価格の暴落により破綻したが、当時は欧州トップのDRAMメーカーだった。シーメンスにルーツを持ち、インフィニオン（Infineon）の子会社であったキマンダは、貴重な代替選択肢を提供していた。それは、サムスン・ハイニックス・マイクロンの三角同盟の外からもたらされた、分厚いDRAM特許ポートフォリオと一連のメモリセルアーキテクチャである。

2015年6月、カナダの特許運用会社WiLANの子会社であるPolaris Innovationsが、約3000万ユーロで約7000件のキマンダ特許および出願をインフィニオンから取得した。2019年12月、PolarisはCXMTと契約を締結し、大量のDRAM特許をライセンス供与した。CXMTの幹部は約2.8TBのキマンダ技術文書を取得したと公表しており、これがCXMTのDRAM事業の基盤となった。

CXMTがキマンダから継承し発展させた重要な技術の一つが、46nm世代のBWL（埋め込みワード線、Buried Wordline）メモリセルであり、それを10nm世代へと進化させてきた。BWLは中核的なアーキテクチャ革新である。従来方式ではアクセストランジスタのゲートをウェハ面に沿って配線するが、BWLではゲートをビット線下のトレンチに埋め込む。これにより、メモリセルを6F²レイアウトに縮小でき（従来は8F²）、表面積を占有せずにチャネル長を延長することで短チャネルリーク（データ保持に影響）を抑制し、同時にゲート-ビット線間の寄生容量を低減するという、三つの利点がある。埋め込みワード線と積層キャパシタこそが、現在ビッグスリーが採用しているアーキテクチャであり、当時トレンチ方式を貫いていたキマンダは、偶然にも積層/BWLの技術的蓄えを保持していた。CXMTが手に入れたのは、まさにこれだった。

人材：凍結された青写真から生きた研究開発力へ

パテントに加え、CXMTがキマンダ崩壊から獲得した、より持続的な資産は技術者たちだった。キマンダは西安に400～500人の技術者を抱える研究開発センターを有しており、ドイツ国外では最大級の拠点の一つだった。キマンダ破綻後、西安のセンター全体は紫光集団に買収されたが、人材のより広範な拡散がCXMTにも恩恵をもたらした。

CXMTはさらに、キマンダドイツ本社からシニアエンジニアのKarl-Heinz Kuestersを引き抜くことに成功した。Kuestersはシーメンス、インフィニオン、キマンダで24年間にわたり技術・先行開発担当副社長を務めてきた。彼が主導した先行開発ラインこそが、積層キャパシタ方式、つまりCXMTが実際に採用したアーキテクチャそのものだった。技術顧問としてCXMTに加わり、EE TimesはKuestersをCXMTの「エース」と評した。Kuestersがもたらしたのは、特許や2.8TBの文書だけでは得られない暗黙知（tacit know-how）だった。20年に及ぶDRAM開発経験により、CXMTのエンジニアに対してキマンダの設計のうち、どれを維持し、どれを捨てるべきか、そしてラボで動作したメモリセルをどのように量産に持ち込むかを指南することができた。この統合と歩留まりの判断は、いかなる特許文献にも存在しない。

米国でも同様のパターンだ。CXMTで将来技術評価を担当する副社長Ping Er-xuan（「46nmから10nmレベルへ」というロードマップの公式解説者）は、キマンダ出身ではなく、マイクロン、SanDisk、アプライド・マテリアルズでの米国キャリアを持ち、メモリと材料技術分野に深い蓄積がある。

CXMTはまた、韓国や台湾からも大量の人材を獲得してきた。韓国の検察は、元サムスン社員を技術流出の疑いで起訴しており、数十人の韓国人エンジニアがCXMTで勤務していたと報じられている。台湾でも状況は似ており、CXMTはトップクラスの装置・プロセスエンジニアを好待遇で引き抜き続けている。

これこそがCXMTの歩みを理解する鍵である。キマンダの特許はあくまで有限で、いずれ期限を迎える資産だ。CXMTがG4からG5、さらにはHBMへと進める原動力となったのは、文書ではなく、結集した人材の能力――自社で育った人材、外資系企業で働いた後に帰国した中国人エンジニア、少数の外国人専門家――である。遺産はスタート地点に過ぎず、人材が外来の遺産を独自の研究開発エンジンへと変えたのである。しかし、このエンジンが利益を生むまでには10年近くの歳月を要した。問題は、誰がこのような忍耐強い供血を続けられるのか、だ。

国有ベンチャーキャピタルの忍耐

CXMTの成功は、中国の地方政府と中央政府による強力な支援に帰せざるをえない。合肥市政府はその典型例である。合肥は中国の科学技術イノベーションの重要拠点であり、過去20年にわたり「忍耐強い国有ベンチャーキャピタル」モデルによって、BOE（世界有数のディスプレイパネルメーカー）、NIO（大手EVメーカー）といった数々の成功企業を育成してきた。そして今、その矛先がCXMTに向けられている。

合肥市政府はCXMTのために二つの重要な役割を果たした。

第一に、CXMTの工場周辺に地域サプライチェーンを構築する支援を行った。合肥の戦略は、中核となる「チェーンマスター」企業に大口出資し、さらにサプライチェーンの残りの部分を地域に引き寄せるというものだ。ディスプレイパネルではBOEに対して、EVではNIOに対してこれを行い、2016年以降、CXMTにも同じ脚本を再現した。CXMTの合肥空港経済区の工場周辺には、政府が密集したローカル産業クラスターを形成した。後工程の裴顿（ペイドン）や芯丰（シンフォン）は、CXMTの工場敷地から壁一枚隔てただけの場所にあり、芯丰の売上の99%超はCXMTからだ。光鋼が運営するオンサイトのバルクガスプラントは、CXMTが必要とするガスの大部分を供給している。至純科技傘下の志威半導体は、合肥新站高新区でウェハ再生能力を提供する。国有ベンチャーキャピタルは、上流のチップモールディング装置メーカーである文一科技を直接支配している。

第二に、合肥国有資本は長期の赤字を厭わない。LPに期日通りのリターン提供が求められるプライベートエクイティファンドとは異なり、合肥の国有ベンチャーキャピタルは最終的に市政府と開発区の国有事業体に支えられており、エグジットの時計は存在しない。彼らは、2025年になって初めて年間黒字を達成した企業に対し、累積赤字が約366.5億元人民元に達するまで、10年近くにわたって資金を注入し続けてきた。2016年に始動した「506工程」では、第1期資金の約80%（144億元/180億元）が合肥国有資本から拠出された。その後の複数ラウンドの資金調達で合肥国有資本の持ち分は希薄化したものの、減持も撤退も一切行われなかった。IPO時点では、筆頭株主である合肥清暉集電が21.67%を保有し、国有ベンチャーキャピタルの合計保有比率は30%を超えている。ウェハーファブを、ファンドのサイクルリターンではなく、10年単位の賭けとして扱う意志──これこそが、技術と人材の両方が依存する触媒なのである。

遺産から自立へ

三つの手がかりを重ね合わせると、長鑫の最初の十年がはっきりと浮かび上がる。キマンダが土台を提供した――大手連合の外にあるライセンスされた特許群とメモリセルアーキテクチャである。人材が推進力を与えた――Kuesters と Ping のようなキーパーソンに加え、米国大手から帰国した人材、そして韓国から獲得した物議を醸す人材が、凍結された青写真を着実に進むプロセスへと変えた。そして合肥市政府は、両者が必要としながら自力では生み出せなかったもの――資本、忍耐、そしてローカルサプライチェーンを提供した。この三つはどれひとつ欠かすことができない。

次に、長鑫の財務、技術、設備エコシステムについて議論する。

十年後の次の一手：スーパーサイクルの中でのIPO

長鑫の過去十年の物語は印象的だが、それはより長い物語の序章に過ぎないかもしれない。同社は中国で近年最大規模、そして今年世界で最も注目される半導体IPOのひとつに向けて準備を進めている。2025年12月、上海証券取引所は長鑫の科創板への上場申請を正式に受理した。これに先立ち、2024年から2025年にかけて、同社が上場準備中との市場の噂が絶えなかった。最新の進展として、長鑫は5月27日に証監会に登録申請を提出し、現在最終審査段階にある。

長鑫のIPO目論見書は、これまで入手できなかった大量の情報を開示した。SemiAnalysis のMemory Modelと組み合わせることで、長鑫の現在位置と今後の動向について、より正確な判断が可能となる。

大きな視点で見ると、ほぼすべての指標において、長鑫は世界第4位のDRAMメーカーであり、二線級メモリーメーカーに対するリードを広げつつある。2025年通年で、長鑫の売上高は前年比156％増の約86億ドルとなり、2024年は約33億ドル、2023年は約12億ドルだった。純利益も初めてプラスに転じ、10億ドルに達した。それでも、長鑫の2025年の売上高は、Samsung（約723億ドル）、SK hynix（約521億ドル）、Micron（約372億ドル）のDRAM売上高を大きく下回っている。

図注：世界DRAMメーカー売上高比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）

2026年第1四半期、長鑫は売上高73億ドルを報告し、前年同期比約700％増となり、四半期の売上高だけで2025年通年の水準に迫った。営業利益率も急拡大し、約70％に達した。

SemiAnalysis は、これはまだ始まりに過ぎないと見ている。目論見書の開示だけでも、同社の2026年上半期の売上高は前年同期比7倍増の160億ドル超と予想されている。2026年通年では、SemiAnalysis は長鑫の売上高が500億ドルを超える可能性があると推定している。実現すれば、同社は2023年以降、売上高が毎年倍増以上となり、2026年の前年比成長率は6倍を超えることになる。

この爆発的な成長の原動力は、技術や市場シェアというよりも、サイクルそのものだ。データを注意深く見ると、2026年第1四半期、長鑫のビット出荷量はわずか11％増にとどまったが、ASP（平均販売価格）は約57％上昇した。これに先立つ2025年第3四半期と第4四半期のASP前期比上昇率はそれぞれ63％と68％だった。実際に業績を押し上げたのは、同業他社からの大幅なシェア獲得ではなく、爆発的な価格上昇である。ビット出荷量ベースでは、SemiAnalysis のモデルによると、長鑫の市場シェアは2025年の9％から2027年には12％に上昇する。3パーセントポイントのシェア上昇は小さく見えるが、SemiAnalysis が2027年に1兆ドル近い規模になると予測する市場においては、これは巨大だ。

図注：CXMTのASPとビット出荷量の推移（出典：SemiAnalysis Memory Model）

「中国メモリが市場を席巻する」という言説の誤解

長鑫やメモリ市場をまだ深く追跡していない読者にとって、より興味深い発見は、長鑫の価格設定と業界リーダーとの比較だ。Memory Model のデータに基づくと、長鑫のDRAM ASPは、中国メモリは構造的に安く、市場を席巻して世界の価格を押し下げるという一般的な誤解に挑戦している。これは過去の一部のケースでは当てはまるかもしれないが、今回のサイクルでは正確ではない。

2026年第1四半期を例にとると、長鑫のDRAM ASPはSamsung、SK hynix、Micronよりわずか5～10％低いだけだった。SemiAnalysis は、2026年通年ではこの方向性は変わらないが、その差は徐々に拡大すると予想している。差が拡大する理由は、内在的な価格差ではなく、製品構成の変化にある。トップメーカーではサーバー向けDRAMとHBMの出荷比率が高く、サーバー向けDRAMの価格見通しはコンシューマ向けDRAMよりも良好である。

2027年末までに、SemiAnalysis はサーバー向けDRAMとHBMがDRAMの最終需要の50％以上を占めると予想している。サーバー向けDRAMとHBMは1GBあたりの単価が高いため、トップメーカーはASPで長鑫との差をさらに拡大するだろう。特に2027年にはHBMの価格が大幅に上昇すると見込まれている。

図注：DRAMメーカーのASP比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）

利益率：サイクルからの贈り物

力強いASPの追い風により、長鑫の利益率は大幅に改善した。2025年通年の粗利益率は37.8％に達し、Samsungの39.4％やMicronの39.8％に近づいたが、SK hynixの60.4％（HBMの出荷比率が高い恩恵を受けた）を大きく下回っている。長鑫の約38％の粗利益率は、2023年の-113％、2024年の-4.7％からの大きな飛躍である。2025年は長鑫にとって粗利益率の過去最高を記録しただけでなく、初めて正の粗利益を達成した年でもあった。

図注：DRAMメーカー粗利益率比較（出典：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

2026年に入ると、利益率はさらに改善した。第1四半期の営業利益率は70％に達し、同期のSK hynixは73％、Samsungは81％、Micronは84％だった。ASPの上昇に加え、長鑫の利益率向上は、同社がほぼ完全に汎用DRAM（コモディティDRAM）に特化した製品構成によっても支えられている。現在の環境では、汎用DRAMの利益率がHBMよりも実際に高い。目論見書によると、同社の2025年のビット出荷の約99％は従来のLPDDRおよびDDR製品であり、HBMの売上高と利益への貢献は極めて小さい。

図注：DRAMメーカー営業利益率比較（出典：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

シンプルなDDR5の単位コスト分析により、この構図はさらに明確になる。SemiAnalysis の分析では、長鑫のDDR5のビット当たりコストは依然として三大巨頭より30％以上高い。しかし、2026年第1四半期のDDR5の価格設定が非常に好調だったため、長鑫の粗利益率は70％超に押し上げられた。これは、長鑫の利益率改善が主に価格設定によって牽引されており、製品競争力やコスト構造の実質的な向上によるものではないことを意味している。

図注：DDR5 ビット当たりコスト比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）

生産能力拡大：Micronに迫る

過去最高益に加え、長鑫は生産能力でも追い上げている。2026年末までに、SemiAnalysis は長鑫が月産約35万枚のウエハ生産能力に達し、Micronの約38.5万枚/月をわずかに下回ると予測している。ウエハ生産能力で見ると、長鑫は業界第3位のメモリメーカーになる可能性がある。

図注：世界DRAMメーカー月産ウエハ生産能力比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）

しかし、長鑫と二大巨頭との差は依然として大きい。三星は約72万枚/月、SKハイニックスは約59.5万枚/月だ。2027年までに、上海第1期の初期ランプアップと合肥・北京のフル稼働に伴い、長鑫の生産能力は約42万枚/月に達し、世界のDRAM生産能力の約**17%を占め、2025年の約13%を上回る。ビット出荷量ベースのシェアは、2025年の9%から2027年の12%**に拡大する。

到 2028 年、合肥がフル生産に達し、上海の2拠点が継続的に立ち上がることで、SemiAnalysis は長鑫（CXMT）が月産 50 万枚に達し、世界の DRAM 供給の約 17% を占めると予測している。

図注：CXMT 合肥工場の生産能力（出典：SemiAnalysis Memory Model）

供給過剰の懸念：少なくとも今後2年は心配無用

長鑫が世界の DRAM 生産能力においてますます重要な役割を果たす中、過去の各サイクルと同様に、投資家は中国メーカーが需給の不均衡を引き起こす可能性を懸念している。SemiAnalysis は、この懸念は少なくとも今後2年間は過度に誇張されていると考えている。長鑫および他のメモリメーカーの増産能力とビット出荷を織り込んだ上で、稼働率が 90% 以上と仮定すると、DRAM の供給は依然として極めて逼迫している。

図注：DRAM 需給バランス（出典：SemiAnalysis Memory Model）

長鑫単独の生産能力拡大ペースを見ると、2026〜2028 年にはそれぞれ毎年約 8.5 万枚、7 万枚、8 万枚/月が新たに追加される。一方、Samsung は 1.5 万/5 万/11 万、SK hynix は 6 万/6 万/9 万、Micron は 3 万/9 万/11.5 万である。これらの新規生産能力を考慮しても、DRAM は 2026 年に依然として1桁台後半のパーセントで不足し、2027 年には不足幅が2桁台前半から半ばのパーセントに拡大する。SemiAnalysis はこれまでに、DRAM が 2028 年まで供給不足が続く可能性が高い理由を詳細に説明している。

長鑫には、現在のペースを超えて不合理に生産能力を加速させ、市場を混乱させる能力はない。なぜなら、工場の建設期間が非常に長いからである。現在の極めて有利な価格環境は、まさに長鑫の業績急拡大の主な原動力であり、長鑫は当然この環境の継続を望んでいる。SemiAnalysis が追跡している工場建設の進捗状況にも、その可能性を示す兆候は見られないが、強調すべきは、上海工場のフル稼働時の総ウェハ生産能力は月産 40 万枚を超える可能性があるということである。

HBM：長鑫の苦境

HBM に関しては、長鑫のウェハ割り当ては非常に限られている。2025 年末時点で、長鑫の月産約 265 万枚の生産能力のうち、HBM に割り当てられているのはわずか約 5,000 枚である。SemiAnalysis は、この数字が 2026 年末までに約 3 万枚、2027 年末までに約 5.5 万枚に増加すると予測している。これは、目論見書で開示された 2025 年の収益の約 99% が DDR と LPDDR から得られているというデータと一致する。

図注：CXMT HBM ウェハ生産能力の割り当て（出典：SemiAnalysis Memory Model）

しかし、この割り当ての構図は変わる可能性がある。中国の AI 計算能力の自主管理に向けた推進が、同社の商業的優先順位と衝突する可能性があり、この推進力は時間とともに強まると予想される。SemiAnalysis は、政府が長鑫に対して HBM への生産能力シフトを促す要因を予測に織り込んでおり、2027 年と 2028 年には HBM 生産能力の拡大が加速すると見ている。長鑫の HBM 生産能力は、2027 年に月産 5.5 万枚、2028 年に月産 10 万枚に達し、世界の HBM ウェハ供給に占めるシェアは 2025 年の1% から 2028 年の12% に増加すると予測される。

忘れてはならないのは、長鑫は他のメモリメーカーとは異なり、経済的・技術的に重要な企業であるだけでなく、国家が優先的な政策目標を推進するために活用できる戦略的資産であるということだ。

短期的な商業論理から見ると、長鑫が HBM よりも汎用 DRAM に生産能力を優先的に割り当てるのは合理的である。汎用 DRAM の現在の利益率は長鑫の HBM 製品よりも大幅に高く、同じウェハ面積あたりのビット出力は HBM の 3 倍以上である。HBM 技術がまだ成熟していない段階で、HBM 生産能力に多額の投資を行うと、より高い利益率とより大きな出荷量を実現できる汎用 DRAM に充てられたはずの希少なウェハ生産能力が消費されてしまう。しかし、中国は HBM の布陣を進めなければならない。HBM の中国への販売は米国の輸出規制によって厳しく制限されており、韓国メーカーの対中出荷は一部の抜け穴によってかろうじて維持されているにすぎないからだ。

HBM 技術格差

技術的な準備状況に関して、SemiAnalysis は、長鑫が依然として HBM3 8-hi の量産の安定性に苦しんでおり、12-hi はさらに大きな課題に直面していると考えている。

前工程において、長鑫は **G4（1z ノードに相当）**の生産安定性で進展を遂げており、2026 年には DRAM 生産の大部分が G4 プロセスに基づくことになる。しかし、HBM 向けの DRAM コアチップは、より大きなダイサイズとより厳しい性能要件のため、前工程のウェハソート歩留まりは汎用 DRAM よりも大幅に低いはずである。SemiAnalysis は、前工程の歩留まりが依然として長鑫の大きな課題であり、競合他社との差は依然として大きいと考えている。G4 の歩留まりは改善しているものの、2024 年と 2025 年の低い利益率から推測すると、1z ノードの業界標準である 85〜90% の成熟歩留まり水準をまだ下回っている可能性がある。これは、装置の制約と製造経験が、長鑫が克服すべき継続的な障害であることを示唆している。

図注：CXMT DRAM プロセスノードロードマップと歩留まり（出典：SemiAnalysis Memory Model）

次世代プロセスノード G5（1a ノードに相当）は、理論的には Micron の 1a と同様に EUV リソグラフィ装置に依存せずに進めることができるが、製造面および設計面でのますます大きな課題に直面することになる。これらの課題は、同ノードを HBM 向け DRAM ダイに適用する際にさらに深刻化する。

ダイスタッキングは、長鑫の HBM における最大の障害である。HBM の積層は通常、熱応力、ダイの割れ、反り、接合欠陥、多層積層による歩留まり損失といった深刻な技術的問題を引き起こす。HBM3 8-hi から HBM3 12-hi、さらには HBM3E へと進むにつれて、これらの問題はさらに深刻になる。なぜなら、長鑫には 12-hi 以上の HBM の製造経験がまだ不足しているからである。

積層の難題は長鑫だけのものではない。主要メーカーは 12-hi HBM4 でも、ダイ割れ、熱管理、歩留まり損失などの問題に直面している。16-hi、さらには 20-hi はさらに困難である。Rubin Ultra が 16-hi ではなく 12-hi HBM4E を採用すると見られる理由の一つは供給であり、16-hi はより多くの DRAM ウェハを必要とし、製造が難しく、ウェハのロスが大きく、有効ビット供給が少なくなる。

SemiAnalysis は、長鑫が HBM3 をスキップし、HBM3E 8-hi および 12-hi に直接注力する可能性が高まっていると考えている。理由は2つある。1つは、顧客が 2027 年の時間枠でより競争力のある HBM 製品を必要としていること、もう1つは、その時点で主流のアクセラレータが HBM3E、HBM4、HBM4E を搭載することである。

図注：世界の HBM ロードマップ比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）

後工程のパッケージングに関しては、長鑫が MR-MUF を使用しているのか TC-NCF を使用しているのかについては依然として議論があるが、同社およびそのパッケージング・テストパートナーは輸出規制の下での制約が少ないため、パッケージングの課題は比較的制御しやすい。長鑫は通富微電（TFME）などの主要 OSAT と緊密に協力しており、後工程の能力は徐々に改善しているはずだが、主要メモリメーカーとの差は依然として存在する。

既存の製造上の課題に基づき、SemiAnalysis は、長鑫の HBM3 8-hi の前工程および後工程の歩留まりをそれぞれ約 35% と 70% とモデル化し、総合歩留まりはわずか約 25% と推定している。HBM3 12-hi または HBM3E 12-hi では、積層と接合の難易度が高いため、総合歩留まりはさらに低くなるはずである。このような歩留まり水準では、同じウェハ生産能力でも、長鑫の HBM の生産量は主要メーカーを大きく下回る。さらに重要なのは、生産された HBM の利益率が極めて低いことであり、特に現在の価格環境における汎用 DRAM と比較すると顕著である。

長鑫の HBM の苦境は、製品の浸透状況にも表れている。SemiAnalysis は、長鑫の HBM を採用するのは、Huawei、Cambricon（寒武紀）、および少数の新興中国 AI チップスタートアップにとどまる可能性が高いが、採用率は非常に高くなる可能性があると考えている。国内の AI アクセラレータメーカーは、可能な限り、あらゆる利用可能なチャネルを通じて、あるいは 2024 年 12 月の輸出規制前の在庫を利用して、外国製の HBM3、さらには HBM3E を使用する傾向がある。中国国内のクラウド事業者の設備投資と計算能力の構築が急速に拡大する中、国産 HBM の需要も急速に伸びている。

注目すべき一つの例外：華為（ファーウェイ）と長鑫（ChangXin）は、JEDEC 標準と PHY に準拠しないカスタム HBM を開発する予定で、これにより帯域幅の劣勢を補うことになる。

中国が直面するHBM供給制約は、国産HBMの開発の遅れ自体が示唆する以上に深刻である可能性がある。3大HBMサプライヤーの供給そのものが逼迫しており、2024年12月の米国輸出規制に基づき、中国向けのHBM2Eおよびそれ以上の先進的なHBM製品の販売は既に制限されている。供給逼迫の環境下では、これら企業がリスクを冒して規則違反の対中販売を行うインセンティブはさらに低下する。

しかし、HBMの迂回輸出と密輸が状況をさらに複雑にしている。SemiAnalysisが把握したところによると、一部の中国企業は依然として様々な経路を通じてHBM3を入手している。海外拠点や第三国のパートナーを通じた迂回輸出は依然として経路の一つであり、一部の第三国のOSATや仲介業者もこれらの流通を助長している。一部の事業体は、完全に組み立てられていないシステムまたはモジュールの形で輸出し（完成品のGPUやASICとは見なされず、そのため依然として中国への輸出が許可されている）、その後HBMが取り外され、国産GPUやASICに再実装されている。

IPO構造が明らかにするもの

長鑫（CXMT）は中国最大級の半導体IPOの一つとなる可能性があり、その株式構造は帳簿上の財務データ以上に注目に値する。長鑫は2025年の連結純利益を71.4億元と報告しているが、親会社株主に帰属する当期純利益はわずか18.7億元であり、74％は少数株主持分に帰属している。

その理由は株式構成にある。長鑫は長鑫新橋の経済的持分をわずか30.68％、長鑫集電北京の経済的持分を31.72％しか保有していないが、長期的な一致行動者の取り決めにより、それぞれ73.01％と75.32％の議決権を支配している。これにより、同社は実際には大部分を所有していないウェハーファブを連結することが可能となり、連結データは一般株主が実際に得られる利益を約4倍過大評価している。

図注：CXMT 連結利益 vs 親会社帰属利益（出所：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

同じ議決権構造は、同社の「支配株主不在、実質的支配者不在」という表明にも説得力を欠かせている（目論見書では正式なガバナンスリスクとして記載）。長鑫は一致行動者契約を通じてウェハーファブに対する過半数の議決権を行使しており、国家集積回路産業投資基金第2期、合肥および安徽の国有資本事業体は、上場後の合計保有比率が30％を大きく上回る。この取り決めは、長鑫と中国政府との関係が最も厳しく精査されている現在、輸出規制や海外投資家の認識に対処することを意図しているように見える。

図注：CXMT 株式構造図（出所：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

バリュエーション：過小評価された下限価格

長鑫は295億元（約41億米ドル）の調達を計画しており、発行後の総株式数の10～15％を放出する。完全にIPOによる資金調達を行った場合、10％希薄化時の1株当たり約4.41元、15％希薄化時は約2.78元となる（2025年6月の資金調達価格は2.63元）。下限価格は、2026年第1四半期に73億米ドルの売上高と48億米ドルの純利益を達成したにもかかわらず、前回ラウンドからほとんどプレミアムがない。2.78元は約1,970億元（約270億米ドル）の評価額に相当し、2026年上半期の親会社帰属利益を年率換算したわずか1.8倍に過ぎない。SemiAnalysisは、この評価額の下限は低すぎ、実際の価格ははるかに高くなるはずだと見ている。

図注：CXMT IPO バリュエーション分析（出所：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

調達資金の使途：汎用DRAMに集中、HBMには言及せず

295億元の調達資金使途は、長鑫の現在の優先順位を裏付けている。そのうち205億元（69.5％）はウェハー製造ラインとDRAM技術の高度化に、90億元（30.5％）は先進的なDRAM研究に充てられる。目論見書には専用のHBMプロジェクトの開示はなく、HBMという文言さえ登場しない。プロジェクトの説明は、より新しいプロセスプラットフォーム、製品の反復、および既存ラインの中・高級DRAMへの移行に焦点を当てている。IPOの核心的役割は、長鑫のDRAM製造および技術基盤の強化であり、短期的なHBM拡大への公的な資金コミットメントはない。

図注：CXMT IPO 調達資金使途の内訳（出所：SemiAnalysis Memory Model、会社報告書）

サイクルタイミングへの警鐘

利益変動の大きさは、サイクルタイミングに関する注意喚起を必要とする。長鑫は2025年12月の目論見書で、2025年通期の親会社帰属損失を6～16億元と予想していた。5か月後に更新された目論見書では18.7億元の利益が報告され、連結利益はそれ以前の高めの推定値の2倍以上となった。これは、DRAMの天井価格がバリュエーションの分母をどれほど急速に変えうるかを示しており、それは両方向に当てはまる。

アリババの二重の役割

最後のディテール：アリババ（阿里巴巴）が長鑫の株主名簿に名を連ねていることは、長鑫の需要側の解釈を変える。アリババクラウドは、中核的なハイパースケーラー顧客であると同時に、4％近くを保有する株主かつ支持者でもあり、朱一明（ジュー・イーミン）氏の兆易创新（GigaDevice、約1.8％保有）と並ぶ存在だ。国内の需要の規模はある程度保証されており、これは韓国の大手企業が自国市場で持つことのなかった強みである。比率は小さくとも、その意味ははるかに大きい。

注：本記事の後半部分に含まれるCXMTの装置エコシステム、輸出規制の影響、中国のストレージおよび計算能力に関する野心についての詳細な分析はSemiAnalysisの有料コンテンツであり、本翻訳には含まれていない。