21Shares中間監査：BTCの4年サイクルは崩れず、ステーブルコイン供給が過去最高、予測市場取引量が急増

翻訳：佳欢、ChainCatcher

はじめに

「State of Crypto」年央アップデートへようこそ。本レポートでは、年初に掲げた2026年に向けた予測が、半年を経てどのような状況にあるのかを検証します。

年初の時点で私たちは、2026年は暗号資産業界がナラティブ主導からファンダメンタルズ主導へと移行する年になると提唱しました。

具体的には、4つの中核的な推進力、すなわち規制された上場投資信託（ETF）および上場取引型商品（ETP）への構造的資金流入、企業によるステーブルコインの採用、コモディティやIPO前企業のトークン化、そしてコンセプトから実用規模へと移行するオンチェーンの新たなユースケースを指摘しました。

半年が経過した現在、現実は私たちの予想以上に複雑な様相を呈しています。一部の見立ては前倒しで実現しました。予測市場の年間取引高は、すでに私たちが設定した年間目標に迫りつつあり、イーサリアムのスケーリングソリューションの統合は想定通りに進行し、トークン化されたコモディティは地政学的ヘッジ需要を背景に金やエネルギー分野で新たな注目を集め、IPO前市場は主流化へと向かい、SpaceXからAnthropicに至るまで、象徴的な案件のパイプラインが形成されつつあります。

私たちが2026年に向けて描いた大きな方向性に大きなブレはありませんが、一部の予測は先行し、一部は遅れています。本レポートでは、各予測を客観的に精査し、市場が「私たちが望む場所」ではなく「実際にどこに到達しているのか」をお伝えします。

一、BTCサイクル：いまだ崩れず

年初予測：BTCの4年サイクルは終焉した。

2026年に突入した時点で、私たちはBTCの4年サイクルが終わった可能性があると考えていました。半年が経過した今、正直にお伝えしなければなりません。価格の値動きには、依然として見慣れたパターンが見られます。BTCは2025年10月に約12.6万ドルの高値を付けた後、大きく反落しました。その軌跡は、過去数回の半減期後に見られたパターンと非常に高い一致を示しています。

しかし、これは私たちの判断が完全に誤っていたことを意味するわけではありません。市場構造は確かに変化しています。ETFの保有構成は機関投資家中心へと移行し、現在の約50％という下落率は、過去の弱気相場で見られた80％超という下落幅を大きく下回っています。

また、BTCは約5.4万ドルというネットワーク全体の平均取得コストを下回っておらず、過去の弱気サイクルで見られたような完全な降伏（キャピチュレーション）による投げ売りも発生していません。これらはいずれも、市場が成熟し、資金の粘着性が高まっていることのシグナルです。

しかし、ファンダメンタルズの強化が、BTCを「サイクル不在」の資産に変えたわけではありません。大半のアセットクラスと同様に、サイクルはそのかたちを変えながらも存続します。投資家は結局のところ、価格と相対的な機会費用を見ています。コモディティ、米国株、AI関連株は同じ限られた資金を奪い合っており、それが引き続き行動に影響を与えています。

総合的に判断すると、採用面での持続的な拡大が、私たちの慎重な楽観論の根拠となっています。BTCを保有するウォレット数は依然として増加しており、私たちの年末時の基本シナリオでは、BTCは史上最高値を更新することなく、10万ドル近辺に回帰すると見ています。

【図1：BTCの4年サイクルはまだ崩れず】

図表説明：半減期当日を起点とし、第2、第3、第4半減期サイクルにおけるBTCの対数正規化パフォーマンスを比較したもの（横軸は半減期からの経過日数、縦軸は対数リターン）。第4半減期サイクルの推移は、過去2回のサイクルと非常に類似している。

データ出典：Glassnode, 21Shares

二、暗号資産ETP：規模は拡大どころか縮小

年初予測：世界の暗号資産ETPの規模は4000億ドルを超える。

私たちは、年末までに世界の暗号資産ETPの運用資産残高（AUM）が、最大かつ最も有名なナスダック100 ETF（QQQ）の資産規模を上回ると予測しました。この予測は、起点となるAUMを2500億ドルと想定した場合のものでした。実際には、2025年末のAUMは約1720億ドルと予想を下回り、年明け以降も減少が続いています。

2026年5月時点で、世界の暗号資産ETPの総AUMは約1400億ドルと、年初来で約15％減少し、うちBTCのETPは約1100億ドルを占めています。

数字だけを見ると厳しい状況ですが、それを下支えする要素には注目すべきです。米国のBTC現物ETFからは、年初来で約30億ドルの純流出がありましたが、BTC建ての保有量は依然として過去最高水準に近く、125万BTCをわずかに超え、ピーク時からわずか約8％の減少にとどまっています。投資家はボラティリティを乗り越えているか、あるいはBTCが高値から大きく離れている状況下で、戦略的なポジションをひそかに構築していると考えられます。

商品面でも急速な成熟が進んでいます。SECのユニバーサル上場基準により、昨年滞留していた申請が、BTCやETH以外の新たな商品群へと結実しました。

特に目を引くのはHyperliquidの動向です。この資産に連動する米国の現物ETFは、上場から1カ月足らずで1.5億ドルを超える純資金流入を集めました。これは、市場全体が軟調な環境にあっても、伝統的な資金がファンダメンタルズの成長を示すデジタル資産に向かい続けていることを示しています。

また、モルガン・スタンレーは4月に、銀行が組成した初のBTC現物ETFをローンチし、米国最大級のアドバイザリー・ネットワークの一つをこのアセットクラスに呼び込みました。一方、ブラックロックとゴールドマン・サックスは、オプションを活用したBTCインカム戦略ETFの投入で競い合っており、暗号資産の商品ラインナップは純粋なデルタワン・エクスポージャーからさらに拡大しています。

構造的な推進力は依然として存在します。機関投資家による採用は進み、規制面での追い風は確かなものです。しかし、世界のETP資産規模はおおむねBTCの価格に連動しており、私たちの当初目標を達成するには、大幅な価格回復と継続的な純資金流入が同時に起こる必要があります。

参考までに、QQQはAIおよびテクノロジー株の強さに支えられ、その規模は5000億ドルに迫る勢いです。この差を縮めることは不可能ではありませんが、求められる条件の組み合わせを考えると、このストーリーが実現するのは次のサイクルになる可能性が高いでしょう。

【図2：デジタル資産時代のQQQ：4000億ドル超のAUMを競う暗号資産ETP】

図表説明：左軸は世界の暗号資産ETPの運用資産残高（AUM）、右軸は累積純資金流入額。2024年1月から2026年5月にかけて、AUMは2025年央にピークに達した後反落しているが、累積純資金流入は依然として高水準を維持している。

データ出典：Bloomberg, 21Shares

三、ステーブルコイン：1兆ドル目標、少なくとも1年早かった

年初予測：ステーブルコインの供給量が1兆ドルに達する。

私たちは、規制の明確化が機関投資家や企業による大規模な採用の扉を開くという前提のもと、ステーブルコインの総供給量が1兆ドルに達すると予測しました。明確化は確かに訪れましたが、それは部分的な実現にとどまりました。

GENIUS法案は2025年7月に成立し、米国初の連邦ステーブルコイン規制の枠組みが確立されました。EUのMiCA規則は全面的に施行され、すでに14の認可発行体と約20種類のコンプライアンス準拠ステーブルコインが流通しています。インフラは整いました。総供給量は約3200億ドルと、1年前から顕著に増加しましたが、それでも1兆ドルという目標の3分の1に過ぎません。

規制明確化の次のステップの進展はさらに遅れています。CLARITY法案は数カ月にわたって足踏みし、主に利回り付きステーブルコインの取り扱いが障害となりました。銀行業界団体は、預金類似の利回りが伝統的な貸し手から資金を流出させる可能性があると警告しました。

5月中旬に、パッシブな預金利回りを制限する妥協案が上院銀行委員会を通過しましたが、この曲折が、この分野における最大の成長エンジンの短期的な展望に影を落としました。

しかし、見出しの数字に隠れているのは、真の底堅さです。前回の弱気相場では、ステーブルコインの供給量は30％以上も縮小しました。今回は、市場が弱含むなかでも供給量は史上最高値の更新を続けており、しかも、前回のサイクルと比べてエコシステムに流入した新規資金ははるかに少ないのです。私たちにとって、これはステーブルコインが暗号資産の中核的なユースケースであることの最も強力な証拠です。その需要は、もはやサイクルに依存していません。

成長は米ドル建て以外にも広がっています。非米ドル建てステーブルコインの流通量が初めて約20億ドルの史上最高値を付け、年初来で40％超の伸びを示しました。

伝統的な大手企業も動き出しています。Visa、Mastercard、Stripe、Coinbaseは、共同で米国のステーブルコイン・プラットフォームを準備中と報じられています。また、日本の3メガバンク（三菱UFJ、三井住友、みずほ）は、2027年初頭に信託型ステーブルコインを共同発行する計画を発表し、2028年までに発行規模を70億ドルとする目標を掲げています。

決済と銀行業界の巨人たちが自らの決済レールを構築し始めた今、採用が訪れるかどうかは、もはや問題ではありません。

より現実的な年末のレンジは4000億～6000億ドルであり、これは私たちが当初期待したような急激な爆発的成長ではなく、取引、クロスチェーン送金、および送金分野における着実な拡大を反映したものです。方向性は正しいのですが、時間軸の想定が採用曲線を先回りしすぎていたのです。

【図3：ステーブルコイン、3000億ドルを突破し史上最高値を更新し続ける】

図表説明：2019年から2026年にかけてのステーブルコイン総供給量の推移。2022～2023年の弱気相場では供給量が30％以上縮小したが、現在は市場下落局面にありながらも、供給量は継続的に史上最高値を更新している。

データ出典：DeFiLlama, 21Shares

四、DeFi：セキュリティインシデントの多発が成長を直撃

年初予測：DeFiのTVLは3000億ドルを超える。

私たちは2026年のDeFiの総ロック価値（TVL）が、当時の約1300億ドルから倍以上の3000億ドルを突破すると予測しました。この成長は実現しませんでした。TVLは約1400億ドルにとどまり、その成長軌道はセキュリティ事故が多発した厳しい1年によって断ち切られました。

2026年に入ってからこれまでに50件以上のセキュリティインシデントが発生し、累積損失額は8.4億ドルを超え、前年同期比で約70％増加しており、4月はDeFiの歴史上最悪の月となりました。

KelpDAOの一件だけで約3億ドルが盗まれ、2日間で130億ドル超の資金流出を引き起こし、機関投資家のリステーキング分野に対する信頼は深刻な打撃を受けた。我々はこれらを新興業界の成長痛と捉えており、業界への最終的な審判ではないが、多額の資金が様子見を余儀なくされたのは確かだ。

表面的には弱気に見える中でも、資金は実際の収益とユーザーベースを持つアプリケーションへと集中しつつある。

Hyperliquid（オンチェーンの総合金融資産取引所）は、10億ドルを超える年換算収入を継続的に生み出し、その大部分を自社トークンの買い戻しを通じてトークン保有者に還元しており、年内の上昇率は100%を超えている。

Coinbaseの暗号資産担保融資を支える貸付エンジンであるMorphoは、時価総額が12億ドルを超え、Aaveを抜いてこの分野で最大のレンディング企業となった。預かり資産は過去最高値付近の約80億ドルまで回復し、Apolloは同社のトークン供給量の最大9%を購入することを確約している。実収益を伴う選別されたプロトコルは、弱気相場の中でも超過資本を引き寄せている。

TVLを3000億ドルに押し上げる大規模な流動性の波はまだ到来していない。市場環境の改善と信頼感の回復を待たずして、実質的な加速は2027年により顕在化する可能性が高い。

【図4：DeFiは重大なセキュリティインシデントと市場環境により資金が制約されている】

グラフ説明：2020年から2026年までのDeFi総ロック価値の推移。TVLは2021年末にピークに達した後大幅に下落し、2024～2025年にかけて一部回復、2026年には約1400億ドル水準で推移している。

データソース：DeFiLlama, 21Shares

五、デジタル資産トレジャリー：弱者は淘汰が加速

年初予測：デジタル資産トレジャリー企業の暗号資産保有額は2500億ドルを超えるが、生き残るのは一握りのみ。

我々は、デジタル資産トレジャリー企業の暗号資産保有総額が年末までに2500億ドルを超えると予測する一方で、生き残るのは一握りに過ぎないと警告していた。後者については、すでにその正しさが証明されつつある。前者については、市場は道半ばだが、その差を埋めるためには価格上昇に大きく依存している。

約200社の上場企業が戦略的資産としてBTCを保有しており、その合計保有量は128万BTCに迫り、我々が昨年強調した100万BTCのマイルストーンを突破した。

問題はその評価額にある。現在の価格で計算すると、企業の暗号資産トレジャリーの総価値は約1000億ドルであり、2500億ドルの目標を大きく下回っている。Strategyは依然として圧倒的に優勢で、84万5000BTC超を平均取得単価約7万5700ドルで保有しており、これは全BTC発行量の4%以上を占めるが、2026年半ば時点では含み損の状態にある。

我々が指摘した統合は進行中である。ただし、それは資金力のあるプレーヤーが不良資産を買収する形ではなく、弱者が自然淘汰されていく形で進んでいる。

小規模なトレジャリー企業は、その時価総額が保有するBTCの価値を下回り、資金調達市場から締め出され、本来蓄積すべきであった資産を手放すことを余儀なくされている。

Nakamoto Holdingsは、事業継続のために約40%の実現損失を出してBTCを売却し、株価は2025年のピークから約99%下落した。

MARAは転換社債の返済のために1万5000BTC超を全て売却した。

Strategyも4年ぶりにBTCの売却（優先株配当支払いのための32BTC）を実施した。金額自体はごく僅か（保有量の0.004%未満）で、1週間後には買い付けを再開したが、それは象徴的な意味を持つ。即ち、事業上の義務がBTCの蓄積と競合し始めるということだ。

2025年にトレジャリーモデルを採用したすべての企業が、継続的な調整局面に耐えられる資本構造や信念を持ち合わせていたわけではない。

この圧力こそが、まさに我々が統合シナリオで予期していた状況である。主要トレジャリー企業18社のうち13社の時価総額は、保有するBTCの価値を下回っている。それらのうちの1社を買収することは、事実上BTCを割引価格で購入するのと同等である。統合は、最も資金力のあるプレーヤーから始まっている。

Tetherが支援するTwenty One Capital（第2位のトレジャリー企業）は、決済企業Strikeおよびマイニング企業Elektron Energyとの合併を進めており、垂直統合されたBTC運営会社の構築を目指している。注目すべきは、同社の時価総額が既に保有BTCの価値を上回っている点であり、同業他社の大半がディスカウント取引されているのとは対照的である。

【図5：大多数の暗号資産トレジャリー企業の時価総額は、保有する暗号資産の価値を下回っている】

グラフ説明：主要なデジタル資産トレジャリー企業18社のmNAV（時価総額／保有暗号資産時価総額比率）。

データソース：SEC EDGAR; CoinGecko; Yahoo Finance, 21Shares

六、予測市場：半年で年間目標の半分を達成、通年目標の達成が見えてきた

年初予測：予測市場は数百万人のユーザーをオンチェーンにもたらし、年間取引高は1000億ドルに達する。

我々は予測市場の年間取引高が1000億ドルに達すると予測していたが、実際の進捗は我々自身の予想を上回るものだった。5月末時点で575億ドルを完了し、年間目標の半分を超え、前年同期の10倍以上となっている。現在のペースであれば、1000億ドルは第4四半期の初め頃に達成可能である。

我々は実際にはもっと速いペースで進むと考えている。イベント取引を促進する触媒が、下半期に集中しているのだ。FIFAワールドカップが開催中であり、11月には米国下院および上院の中間選挙が控えている。

1月のピーク（単月で150億ドル超）以降、活動はやや落ち着いているが、これはイベントドリブン型市場における大きなイベント間の自然なリズムである。前回イベントフローが集中した際（2025年第4四半期）には、月間取引高が3倍に跳ね上がった。下半期に同様の爆発的な増加があれば、通年で2000億ドルに向かう可能性もある。

我々が想定していた推進力は、一つ一つ現実のものとなっている。規制の明確化が訪れた。CFTCはPolymarketとKalshiに対する調査を終了し、PredictItは裁判で勝訴し、インターコンチネンタル取引所はPolymarketの拡大に最大20億ドルを投じることを確約した。

プラットフォームの統合もそれに続いた。GoogleとXは、リアルタイムのオッズを自社プラットフォームに組み込んだ。そして2026年は、これらの市場が存在する所以である政治的・マクロ経済的な変動を、まさに提供している年となっている。

競争の裾野も広がっている。Hyperliquidは5月にHIP-4を通じて予測市場分野に参入した。取引高は今のところPolymarketやKalshiに遠く及ばないが、ローンチから数週間で、BTCの結果契約の取引高の約5分の1を処理した。

その設計は独自の方向性を示している。トレーダー向けの、コンポーザブルな金融型アウトカム市場であり、これはPolymarketやKalshiの典型的なユーザー層を超えたユースケースである。パイは拡大しており、異なるセグメントは異なる推進力によって動かされるだろう。

米国連邦レベルの枠組みは決着したが、他の地域の規制当局は逆の結論を導き出している。スペインは5月末、ギャンブルライセンスの欠如を理由にこれら2つのプラットフォームをブロックし、ブラジル、インド、インドネシア、ポルトガルも今年に入りアクセスを制限している。米国の一部の州も、独自の賭博関連法規に基づき、スポーツイベント契約に異議を唱えている。

これらの制限は現時点では取引高に実質的な影響を与えていない。成長エンジンは依然として米国にあるが、問題は市場ごとに順次解決されつつある。

それにもかかわらず、下半期の最大のイベントはまだ到来していない。我々は2026年通年では、当初の予測を大幅に上回り、予測市場がステーブルコインやトークン化と並んで、暗号資産分野において最も明確なプロダクトマーケットフィットの一つとしての地位を固めると予想している。

【図6：予測市場は今年、1000億ドルの取引高目標の半分以上を既に達成】

グラフ説明：左軸は月間取引高（棒グラフ）、右軸は2026年の累積取引高（折れ線グラフ）。2025年第4四半期と2026年1月に爆発的なピークを記録した後、やや落ち着いた。累積取引高は5月末時点で約575億ドル。

データソース：Dune, 21Shares

七、AIエージェント経済：依然として初期段階

年初予測：AIエージェント経済が2026年に現実のものとなる。

我々は、AIエージェントが2026年に活発化し、ブロックチェーンアプリケーションと直接やり取りし、利回りを管理し、支払いを自動化し、流動性を最適化することで、人的介入を最小限に抑えると予測した。この予測は方向性としては正しい。ブロックチェーンインフラは準備が整い、最初の製品はローンチされたが、大規模な普及にはまだ至っていない。

実際には、インフラの進歩は我々の予想よりも速かった。ERC-8004（イーサリアム上の自律エージェントのためのアイデンティティとレピュテーションのレイヤー）は1月にメインネットでローンチされ、既に他のEVM互換ネットワークへの展開が始まっている。

x402プロトコルは、ウェブ誕生時に設計されたものの一度も使用されてこなかったHTTP 402 "支払いが必要"ステータスコードを復活させ、マシンツーマシン決済のために作られた。これはCoinbaseの内部プロジェクトから、Coinbase、Cloudflare、Stripeによる共同ガバナンスの標準規格へと成長し、背後にはAWS、Google、Mastercard、Microsoft、Visaが支援している。

伝統的金融も同じ方向に収斂しつつある。Visa、Mastercard、Stripeはそれぞれ独自のエージェント決済プロトコルを構築中だ。2026年3月、サンタンデール銀行とMastercardは、AIエージェントによって実行された欧州初のエンドツーエンドのリアルタイム決済を完了した。

取引高は依然として小さい。x402プロトコルの累計取扱高はまだ数千万ドルレベルに留まっており、成熟した経済圏というよりは概念実証の段階にある。欠けているのは、エージェント経済をステーブルコイン送金や予測市場取引と同じくらい直感的で使いやすくする、キラーアプリや統合である。そのブレークスルーはまだ先かもしれないが、2026年は「基礎を築いた年」として記憶されるだろうと我々は確信している。

【図7：AIエージェント金融が離陸、x402が取引高急増を促進】

グラフ説明：左軸はx402プロトコルの累計取引高（折れ線）、右軸は日次取引高（折れ線）。2025年10月から2026年5月まで、累計取引高は0から約1,700万ドルに増加し、日次取引高は2026年1月に約60万ドルのピークを記録しました。

数据来源：Dune, 21Shares

八、イーサリアム L2：統合は予定通り進行

年初予測：ほとんどのイーサリアム拡張ソリューションは2026年に消滅する。

我々は、ほとんどの拡張ソリューション（レイヤー2、L2）は2026年を生き延びられず、市場シェアは少数の支配的プレイヤーに集中すると予測した。この判断はすでに現実となった。

2月、それは予期せぬ裏付けを得た。イーサリアム共同創設者のVitalik Buterinが、「ロールアップ中心のロードマップはもはや合理的ではない」と公言したのである。

彼の理由は我々の分析と一致している。すなわち、大半のL2は分散化と主権性において停滞しており、イーサリアム自身は着実にスケーリングしているため、差別化されていない拡張ソリューションは存在理由を失ったというものだ。彼の提案は「差別化するか、撤退するか」である。

データはこの点を裏付けている。上位5大L2は現在、エコシステム内のデイリーアクティブユーザーの約90％を占め、資産の集中度も顕著だ。BaseとArbitrumが総資産の約70％を支配している。

勝者には共通の特徴がある。独自の流通チャネルを持ち、信頼できる分散化への道筋があり、ビジネスモデルは価値の蓄積に基づいており、インセンティブでユーザーを「レンタル」するものではない。

残りの70以上の拡張ソリューションは残りのシェアを分け合っており、そのうち50以上は、意味のあるアクティビティ指標においてすでに存在感がない。かつて注目された一部のチェーンは、デイリーアクティブユーザーが数百人にとどまり、実際の需要ではなくトレジャリー資金によって運営を維持している。

しかし、淘汰はまだ終わっていない。最終段階（買収、正式なシャットダウン、アプリチェーンへの移行）は依然として進行中であり、我々は下半期に加速すると見ている。

【図8：イーサリアムレイヤー2エコシステムは最大手プレイヤーへの集中が進行中】

図表説明：2023年9月から2026年6月までの、上位5大L2とその他L2エコシステムのデイリーアクティブユーザーシェア比較。上位5大L2のシェアは約70％から約90％へと上昇。

データ来源：TokenTerminal, 21Shares

九、コンプライアンス準拠トークン発行：プラットフォームは準備完了も、資金はなお様子見

年初予測：コンプライアンス準拠トークン発行は2026年に主流の資本市場となる。

我々は、コンプライアンス準拠トークンセールが2026年に主流の資本市場となり、透明性と機関投資家の支持を基盤とした、2017～2018年の流れを踏襲するコンプライアンス復興版になると予測した。市場は確かに存在するが、「主流」と呼べるかどうかは、より答えにくい問題である。

インフラ整備は予想よりも早く進んだ。Coinbaseは3.75億ドルでEchoを買収し、自社プラットフォーム上でトークンセールの取扱いを開始した。これは2018年以来、米国のリテール投資家が合法的に参加できる初めてのケースである。

象徴的な事例は可能性を証明した。高性能チェーンのMonadは、Coinbase上で8万6000人の買い手から2.16億ドルを調達した。イーサリアム拡張ネットワークのMegaETHは、5000万ドルのラウンドに対して13.9億ドルの購入意向を受けた。欧州では、LegionがMiCAの枠組みに基づき、DeFi、DePIN、インフラ分野で複数のコンプライアンス発行を完了した。

プラットフォームの品質は2017年と比較して大幅に向上した。KYC、AML、構造的割り当て、ロックアップ期間、反投機ルールが標準となっている。コンプライアンス準拠プラットフォームは、多くの月で販売額の大半を占めるようになり、前回の無秩序な狂騒から完全に逆転した。

しかし、その限界を冷静に見る必要もある。Monadに牽引された11月のピークを除けば、月間販売額は継続的に減少しており、直近数ヶ月はコンプライアンス準拠プラットフォーム開始以来の最低水準を記録した。

最大の足かせは規制ではなく、むしろ機会費用である。AI、ロボティクス、宇宙関連株が公開市場で前例のないリターンを生み出し、トークン発行に流れる可能性のあったリスクマネーを吸い上げているのだ。

11月のピーク後、取引フローは減少しており、これらのプラットフォームを通じて調達された資金は依然として数億ドル規模にとどまり、2017年の波が約300億ドルだった総額と比較するとごく一部に過ぎない。投資家層は熱意があるものの、依然として暗号ネイティブユーザーが中心である。

「主流」の地位とは、コンプライアンス準拠トークンセールが伝統的なIPOと並んで、認知された資本形成ツールとなることを意味する。それにはおそらく、さらに数年の事例蓄積、実績、そしてより広範なリテール認識が必要となるだろう。

【図9：コンプライアンス準拠トークン発行市場は存在するが、まだ主流の地位には達していない】

図表説明：2025年1月から2026年6月までの、非準拠プラットフォーム（青）と準拠プラットフォーム（黄）による月間資金調達額。2025年11月に約3億ドルのピーク（Monadが牽引）が出現し、その後は継続的に減少。準拠プラットフォームは多くの月で支配的シェアを獲得している。

データ来源：CryptoRank, Messari, The Block, 企業開示, 21Shares

十、トークン化資産：急成長も、目標は依然遠く

年初予測：トークン化資産の総額は5000億ドルを超える。

我々は、トークン化された現実資産が年末までに5000億ドルを超えると予測した。この数字が絶望的に見えるか、達成に近いかは、どの物差しを使うかによって完全に変わる。

パブリックチェーンでの流通額で見ると、6月初旬時点で市場は約310億ドルであり、そのうちトークン化米国債が約150億ドル、コモディティが約50億ドルで、目標のわずか6％に過ぎない。

しかし、オンチェーンで表象された資産（Cantonのような許可型機関ネットワーク上で既に24時間365日担保として流通している証券など）を含めると、その数字は3500億ドル近くになる。この2つの数字の間にあるギャップこそ、2026年のトークン化の核心的物語である。すなわち、機関資産のオンチェーン化の速度は、オンチェーンでのネイティブ化の約10倍であり、「表象」は入口で、「流通」が終着点なのである。

下半期にこの入口は大幅に拡大するだろう。Cantonはすでにしばらく稼働しているが（昨年、業界参加者はすでにその上でトークン化国債を24時間資金調達していた）、真の質的変化はDTCC（米国預託信託清算機関）からもたらされる。

100兆ドル超の証券を保管するこの機関は、DTCが保管する米国債のトークン化とオンチェーン化を開始しようとしている。限定的な本番取引は7月に開始され、全面的なプラットフォームは10月にローンチされる予定だ。背後にはSECの不作為承認（ノーアクションレター）があり、これは米国の基幹的な市場インフラが資産のオンチェーン化を初めて認可されたことを意味する。

我々のサブ予測は異なる速度で進行している。トークン化株式の規模は倍増して約14億ドルとなったが、我々が想定した100億ドルへの道のりはまだ遠い。しかし、パイプラインは最も強力である。ナスダックは3月に株式のオンチェーン化についてSECの承認を得て、Krakenがグローバルディストリビューターを務める。ニューヨーク証券取引所も独自のトークン化決済プラットフォームを構築中だ。

CLARITY法案（銀行によるトークン化手段の発行と保管の解禁につながると我々が予想するもの）は、上院銀行委員会を通過し、本会議での採決を待っている。

12月までに流通額5000億ドルに達するには、依然として極めて異例の加速が必要である。しかし、パイプラインを敷設しつつある機関は、まさに既存の金融システムを動かしている機関そのものである。この点は重要だ。