著者：CM

Robinhoodチェーンが再びUniswapを盛り上げている。表面的には手数料収入が非常に大きく、TetherやCircleに次ぐほどだが、その裏でUNIがどれだけ得ているか、多くの新人はよく理解していない。

結論から言うと、ごくわずかだ。これはパッシブAMMの特性に関係している。

Hyperliquidと比較すると、Hyperは収入の99%をトークン買い戻しに充てられるが、Uniswapは大部分をLPに分配しなければならない。

そのため、データ上はUniswapの方がHyperよりも多くの手数料を生み出せるが、トークン価値への影響は両者で全く異なるレベルだ。

その理由は、Hyperは実際にはHLPに手数料を分配する必要がなく、背後にいるマーケットメイカーがスプレッド（価格差）で利益を得ることができ、またリスク管理において柔軟にヘッジできるため、プロトコルの手数料分配に依存していないからだ。

一方、パッシブAMMの設計思想は誰でも簡単に流動性を提供できるようにすることで、その核心はLPとトレーダーへのサービスであり、プロトコル自体の収入ではない。また、インパーマネントロス（変動損失）を完全にヘッジすることはできず、これは大規模なプロのマーケットメイカーにとって友好的ではない。

結果として、LPの手数料収入がインパーマネントロスを上回れれば良い結果と言えるほどで、LPから多くの手数料を取り上げてトークン買い戻しに充てることなど不可能だ。

現在、フィースイッチ（手数料スイッチ）のオン比率は約1/6で、大規模なLP流出を引き起こしておらず、これがほぼ限界に近い。

私の考えでは、Uniswapはそもそもトークンを発行する必要などなく、これはプロトコル自体の収益を主目的としない分散型の発明であり、その存在意義は、いかなる第三者にも依存せず、ブロックチェーンが存在する限り動き続けることにある。

このシステムのコストは、執行価格が常に最適ではなく、摩擦（スリッページ）が中央集権型よりも確実に高く、インパーマネントロスが決して解消できないことだ。多くの人はこれをAMMのバグだと言うが、私はそうは思わない。これは固定費であり、その代わりにパーミッションレスで、停止不能な、分散型の取引システムを得ているのだ。

AMMとCLOBは、私の見方では全く異なる世界のものであり、単純に儲けの観点から言えば、AMMモデルにおけるトークンの価値は弱いが、これは偉大な発明である、というのが実情だ。