撰文：KarenZ、Foresight News

直感的には、ステーキングに投入されるETHが増えれば増えるほど、ネットワークへの攻撃にかかる経済的コストは高くなる。

しかし、ステーキング規模の拡大が必ずしも同程度の安全向上をもたらすわけではない。新規ステーキングが少数の大手サービスプロバイダーに集中すれば、バリデーターのエコシステムはむしろ集中化が進む可能性がある。

8月4日、EthCC創設者Jérôme de Tychey氏、イーサリアム財団のJustin Drake氏ら6名の研究者が共同で「漸減的発行バーン」（Tapered Issuance Burn）提案を提出し、増加し続けるステーキング比率に対して「利回りの下り坂」を設けようとしている。さらに、ステーキング量がETH総供給量の50%に近づくと、バリデーターが受け取るコンセンサスレイヤーの発行報酬がすべて相殺されるという内容だ。

この提案は当初EIP-8361として公開されたが、その番号が既に別の提案に割り当てられていたため、その後EIP-8363へと変更された。まだ初期の草案段階にあるものの、イーサリアムコミュニティで最も議論を呼ぶテーマの一つになっている。

この提案は一体何をしようとしているのか？

現在、イーサリアムのコンセンサスレイヤー報酬はステーキング総量の増加に伴って低下するが、たとえ全ETHがステーキングに参加しても、単一バリデーターの名目上のコンセンサス利回りには約1.5%の理論的下限が存在する。

EIP-8363の提案者は、これはプロトコルが常により多くのステーキングに対してプラスのインセンティブを提供し続けており、本当の「停止ボタン」がないことを意味し、ETHが大手カストディアン、取引所、リキッドステーキングデリバティブへ集中するのを促進する可能性があると指摘する。

また、ステーキングされていないETHは新規発行によって継続的に希薄化される。LSTは元来利回りを伴うため、ネイティブETHに代わってDeFiの担保や貯蓄資産として採用されやすい。提案者はこの希薄化圧力を低下させ、ネイティブETHが再び競争力のある中立資産となることを望んでいる。

提案が示す方法は、新規バリデーターの参入を禁止したり、ステーキング比率を50%で強制的に固定したりするのではなく、通常通り計算したバリデーター報酬から、その一部を差し引いてバーン（焼却）するというものだ。バーンされる割合は、ネットワーク全体の有効ステーキング残高に依存し、「ネットワーク全体の有効ステーキング残高と6,025万ETHの比率」の1.5乗で計算され、上限は100%となる。すなわち：

6,025万ETHは現在のETH総供給量の約半分に相当する。ステーキング量がこの数値に近づくにつれ、バリデーターのコンセンサスレイヤーにおける純報酬は徐々にゼロに近づく。この数値に達するか超えた場合、正常かつ完全に職務を遂行しているバリデーターが受け取るコンセンサスレイヤーの発行報酬は、新たに導入されるバーンによる控除で完全に相殺される。補足すると、6,025万ETHはハードフォーク時にプロトコルに書き込まれる固定値として提案されている。

ここで、誤解されやすい点が二つある。

第一に、50%はステーキングの上限でもなければ、目標とするステーキング比率でもない。バリデーターは引き続き参加可能であり、提案は利回りが流動性、運営、スラッシング、規制リスクをカバーできなくなる前に、市場が自ら成長を停止することを期待しているに過ぎない。

第二に、いわゆる「利回りがゼロになる」とは、あくまでもコンセンサスレイヤーの純粋な発行報酬を指す。優先手数料やMEVなどの実行レイヤー収入は、この提案の影響を受けない。

現在の発行カーブとEIP-8363カーブにおけるコンセンサスレイヤー純報酬

提案のカーブによれば、年間コンセンサスレイヤー発行量は約19.8%のステーキング比率付近でピークを迎え、その後ステーキング比率の上昇とともに減少する。現在約33%のステーキング比率で試算すると、ハードフォーク時にこのカーブが完全に実装された場合、コンセンサスレイヤーの利回りは約2.6%から約1.2%へと低下する。

現在の発行カーブとEIP-8363カーブにおける年間発行量

利回りが急激に半減するのを避けるため、提案では18ヶ月の移行期間が設けられている。アクティベーション時にベース報酬係数を64から一時的に128へ引き上げ、その後65段階に分けて徐々に64へ戻す。各段階は約8.6日間継続する。したがって、アクティベーション直後の純報酬は現在の水準に近く、その後徐々に低下する。しかし、「50%を超えたらコンセンサスレイヤーの発行インセンティブを提供しない」というカーブは、アクティベーション初日から有効となり、18ヶ月を待つことはない。

現時点で、この提案はまだマージされていないCore EIP草案であり、編集レビューおよびコンセンサス評価の段階にある。提案者は別途PR #12087を提出し、これをHegotáアップグレードの「Proposed for Inclusion（議論への組み入れ提案）」としてリスト化することを希望している。このPRも同様にまだマージされておらず、現時点での正式なHegotá Meta EIPには含まれていない。

イーサリアムコア開発者は8月6日のACDC第184回会議で、Hegotá提案の締切事項について議論する予定だ。Proposed for Inclusionに加えられたとしても、実装が確定したことを意味するわけではなく、その後も開発者による評価、クライアント実装、テスト、Scheduled for Inclusionといった段階を経る必要がある。

コミュニティの反応は明らかにネガティブ寄り

EIP-8363の提案者の一人であるJérôme de Tychey氏は、これは「最小限かつ市場主導型」の変更だと述べている。またフォーラムでの返答では、発行をめぐる議論は2023年から始まっており、この提案は正式なフィードバックの窓口を開いたに過ぎず、組み入れが確定したわけではないと説明した。

また同氏は、バリデーターの参入が継続的に高止まりし、退出が少なければ、2028年初頭までにステーキング量が7,000万ETHを超え、供給量の55%以上を占める可能性があると警告。その時点で方向転換しようとすれば、退出規模や市場の混乱はさらに大きくなり得ると指摘する。

発行削減を支持する側の主な理由は3つある。

イーサリアムは、すでに十分確保されている経済的安全性に対して、過剰なコストを支払っている可能性がある。
ステーキングしていない保有者は継続的に希薄化されており、「希薄化を受け入れる」か「ステーキングリスクを負う」かの選択を強いられている。
LST、ETF、カストディサービスがステーキングの摩擦を絶えず低下させており、最終的には少数の仲介業者が大量のETHとバリデーション権限を同時に支配する可能性がある。

しかし現在の公開反応では、反対の声がより集中している。

Aave創設者のStani Kulechov氏は、コンセンサスレイヤーのステーキング利回りがステーキング比率によって変動し最終的にゼロに近づくことは、機関投資家がETHを組み入れる際に重視するキャッシュフローの予測可能性を損ない、ETH貸借やLSTの循環ステーキングなど、プラスの利鞘戦略を圧迫するとの見方を示した。

Obolの共同創業者Oisín Kyne氏は、イーサリアムの真の安全性は、どれだけのETHがステーキングされているかだけでなく、バリデーション権限が十分に分散されているかどうかにも依存すると指摘。利回りが極めて低い水準まで下がった場合、資本コストが低く利回りに敏感でない大規模機関は長期にわたってネットワークに残り続けることができ、コストの高い独立系オペレーターを締め出す可能性があると述べた。

ether.fiのCEOであるMike Silagadze氏は、提案がHegotáの締切直前に提出され、エコシステム開発者にとっての事前議論の時間が不十分だと批判。低利回りがステーキング関連プロトコルに打撃を与え、イーサリアムのガバナンス安定性に対する機関の信頼を低下させることを懸念している。

イーサリアムコミュニティメンバーのRyan Berckmans氏は、反対派には少なくとも、利回りゼロの状況で誰がバリデーターを運用するのかを憂慮する人々、ステーキング利回りの低下を望まない人々、ETHの金融政策を再び変更することに反対する人々、そして論争の激化がエコシステムの成長を妨げることを避けたい人々が含まれると総括。同氏自身は適度な発行削減を支持するが、利回りがゼロに向かい続けることには反対であり、現在の提案はコミュニティを分断し過ぎているとも考えている。

比較的中立的な見解は、ARK Investのリサーチ責任者Lorenzo Valente氏によるものだ。同氏はETHの資産としての位置づけからこの議論に切り込む。ETHの「インターネット債券」としての性質をより重視するなら、ステーキング利回りの弱体化は確かに貸借市場やイールドカーブを損なう。ETHが中立な通貨および価値保存手段であることをより重視するなら、循環ステーキングによって得られるベース利回りの大部分はプロトコルの新規発行に由来しており、その代償としてステーキングしていない保有者の希薄化が起きている。発行を削減するということは、この、ステーキングしていない保有者が負担し、ステーカーとそのレバレッジ戦略に流れる利回りの移転を減らすことを意味する、と述べている。

誰が恩恵を受け、誰が圧力を受けるのか？

この提案が可決された場合、最初に影響を受けるのはソロステーカーだ。

18ヶ月の移行期間は利回り低下を平準化できるが、ハードウェア、電力、運用保守といった固定費を下げるわけではない。提案は既存のオフラインペナルティの強度を維持したまま純報酬を引き下げるため、一度の障害をその後の利回りで穴埋めするには、より長い時間が必要になる。提案自体の試算では、現在約33%のステーキング比率の下で、ダウンタイムの損失を回復するのに必要な時間は現在の約3.8倍に増加する可能性がある。

バックアップ電源や遠隔地の災害復旧、24時間365日の運用体制を持つ大規模オペレーターにとっては、こうした変化は比較的吸収しやすいが、家庭用バリデーターにとっては、数回のネットワーク断絶や機器故障が年間リターンを著しく損なう可能性がある。

税務上の取り扱いも、この格差を拡大させる可能性がある。EIP-8363提案は、一部の法域では、税務当局が控除前の報酬を所得として認識するかどうかについて、現時点で明確な答えはないと指摘している。バーンされた部分がキャピタルロスとしてしか認められない場合、ソロステーカーの税引き後所得は表面上の純報酬を下回る可能性がある。

影響はさらにLSTに波及する。stETHやrETHなどのプロダクトの基礎収益は、基盤となるバリデーターに由来し、**コンセンサス層の発行量が減少すると、LSTとネイティブETHの間の利回り格差も縮小する。**ユーザーが1～2パーセントポイントの利回りを得るために、スマートコントラクト、ガバナンス、カストディ、デペッグのリスクを引き続き負うかどうかが、新たなプライシングの問題となる。

LSTの利回りに依存する循環戦略は、より早くプレッシャーを感じることになる。一般的な手法は、ETHを借り入れ、LSTを購入または鋳造し、そのLSTを担保にさらにETHを借り入れるというものだ。ステーキング利回りが借入コストに徐々に近づくにつれ、こうした取引のプラスのスプレッドは徐々に消え、レバレッジポジションは能動的に縮小される可能性がある。Aave、Morpho、Pendle、そしてLSTの利回りを軸に構築されたプロダクトは、その結果としてETHの借入需要、資金利用率、流動性の低下に直面するかもしれない。

その影響は、最終的にDeFiの金利体系全体に及ぶ。ステーキング利回りはETH建て市場における重要な基礎金利であり、LSTの貸借、確定利回り、利回りの分割、循環レバレッジは、すべてこのベンチマークを中心に価格形成されてきた。

もちろん、LSTがそのすべての用途を失うわけではない。本当に変わりうるのは、ネイティブETHに対するLSTの優位性である。

さらに上流を見れば、ETF、取引所、カストディアン、そしてETHのトレジャリー（資産管理）企業のステーキング収入も減少する。ステーキング利回りによって資産リターンを高めてきた機関にとって、ETHの予測可能なキャッシュフローは弱まり、新規のアロケーション意欲に影響が出る可能性がある。Aaveの創業者スタニ・クレチョフ（Stani Kulechov）はそのため、この提案が機関によるETH利回りの評価を難しくし、他の金利生み資産に対するETHの競争力を弱めると考えている。

機関が受ける実際の打撃は一様ではない。基礎利回りが低下すれば、高コストの参加者が先に退出する可能性があり、ステーキング利回りへの依存度が最も低い大手機関こそ、むしろ残る力を持つ。これこそが反対派がバリデーターのさらなる集中を懸念する理由である。

一般のETH保有者にとって、影響の方向性は比較的はっきりしている。バーン（焼却）される発行分は、特定のプロトコルやファンドに入るのではなく、希薄化の軽減を通じてすべてのETH保有者が共同で恩恵を受けることになる。

ただし、発行の減少はETHが必ずしもデフレになることを意味せず、そこから価格が必ず上昇すると推測することもできない。 最終的な供給の変化は、依然としてEIP-1559の手数料バーン、ネットワーク利用量、バリデーターへの発行、そして市場の状況に左右される。もし低い利回りが同時に機関のアロケーション、LSTの需要、オンチェーンの貸借活動を弱めるのであれば、需要サイドの変化が供給面のメリットの一部を相殺する可能性もある。

あるクジラが2つのウォレットで300万ドル相当のUNIをETHにスワップ

人気記事