執筆：Joe Zhou、Foresight News
「我々は香港ドル建てステーブルコインを有望視していない」。規制当局に近い業界関係者は筆者に直言した。「ステーブルコインを有望視していても、香港ドル建てステーブルコインを有望視しているわけではない。この2つはまったく別の話だ」。
彼は一拍置いて、こう付け加えた。「最もやりたがらず、最も動機のない機関に香港ドル建てステーブルコインを主導させ、最も意欲があり、最もアイデアのある機関を周縁化する。そんなことがうまくいくわけがない」。
これは個人の偏見ではない。筆者が複数の香港ステーブルコイン事業関係者から得たところでは、最初の2枚の香港ドル建てステーブルコイン免許の帰属は、この「受け身の防御」型規制の気まずさを映し出している。スタンダードチャータード銀行が主導する碇点金融科技有限公司は積極的に進めているが、もう1社の免許取得機関は「まったくやりたがっていない」。これは業界では公然の秘密だ。
一方、アント・グループ、京東科技、円幣科技など、香港ドル建てステーブルコインのユースケースを積極的に模索しようとしていた企業は、実際には参入できなかったか、中核的な主導権を持てなかった。
「参加はするが、有望視はしていない」。異なる機関に所属しながら、いずれも香港のステーブルコイン事業に近い2人の関係者は、ほぼ口を揃えてそう語った。
いま、香港ドル建てステーブルコインの置かれた状況には、3つの微妙な形が現れている。あるタイプの機関はステーブルコインという領域を有望視しながらも、香港ドル建てステーブルコインには慎重な姿勢で、それでも「席を確保する」ことを余儀なくされている。別のタイプの機関は、ステーブルコイン自体に熱心ではないのに、規制当局に押される形で渋々参入している。さらに別のタイプの機関は、意欲も資源もユースケースもあるのに、その立場ゆえに門前払いされている。
このミスマッチこそ、香港ドル建てステーブルコイン「大撤退」の最も生々しい注釈だ。
1つの免許、2つの態度、3つの反応
スタンダードチャータードは積極的、HSBCは消極的——1つの免許に、2つの態度。
2025年9月、36の機関が香港ドル建てステーブルコイン免許の申請に殺到し、大きな賑わいを見せた。それから1年近くが経った2026年8月の今日、香港ドル建てステーブルコインを自ら話題に出す人はほとんどいなくなった。
喧騒が去り、本当のプレーヤーは2社だけになった。スタンダードチャータードとHSBCだ。まったく新しいビジネスモデルが、最終的には伝統的ビジネスモデルを主力とする機関に丸ごと委ねられた。市場のセンチメントは氷のように冷たい。
「HSBCが積極的でないことは、業界では誰もが知っている」。香港の異なる認可暗号資産取引所に所属する2人の関係者は、口を揃えて筆者に語った。
2026年4月10日、香港金融管理局（金管局）は碇点金融科技有限公司（スタンダードチャータード銀行（香港）、香港電訊（HKT）、Animoca Brandsの合弁）と香港上海匯豐銀行有限公司に対し、最初の2件の香港ドル建てステーブルコイン免許を交付した。ただし業界関係者によると、2つの機関のステーブルコインに対する姿勢はまったく対照的だ。
スタンダードチャータードは一定の主体性を示し、グローバルなステーブルコイン戦略の布石を打ち始めた。2026年7月2日、スタンダードチャータードはUSDCの発行体であるCircleと共同で、機関向けUSDCワンストップ接続サービスを発表した。2026年8月12日、碇点金融は香港ドル建てステーブルコイン「HKDAP」の第1段階の発行を開始した。現在はHashKey、OSLなどの機関ディストリビューターおよびプロ投資家に限定的に開放されており、市場の状況次第では早ければ2026年末までにリテールユーザーへ拡大する計画だ。
HSBCは別の様相だ。「HSBCは受け身で、鼻先を指されてようやく動いた」。ある業界関係者は筆者に直言した。スタンダードチャータードの積極的な推進とは対照的に、HSBCの香港ドル建てステーブルコイン計画は明らかに遅れており、2026年下半期にずれ込んでいる。
この遅れの背景には、現実の利益に基づくHSBCのステーブルコイン事業に対する慎重な思惑がある。
「HSBCはステーブルコインよりも、トークン化預金の推進を好んでいる」。HSBCに近い関係者が明かした。
根本的な理由は、ステーブルコインがHSBCの主力業務と直接衝突する点にある。データによると、HSBCの決済事業収入の約85％は預金を基盤とする純金利収入から生まれており、決済事業そのものは2025年の総収入の約22％を占める。HSBCの中核的なビジネスモデルは、低コストの預金を集め、貸出と投資で利ざやを稼ぐことだ。ステーブルコインの発行は、まさに銀行預金を流出させ、その基盤を揺るがす。
ましてや、コンプライアンス対応のステーブルコイン発行というビジネス自体、決して「暴利」とはほど遠い。収入は金利環境に大きく左右され、利益は発行・カストディ・販売などのチャネルにどんどん食い潰される。預貸利ざやを中核とし、膨大な顧客預金を抱えるHSBCにとって、自らステーブルコインにオールインすることは、自らの預金基盤を侵食するうえ、十分な利益も得られないため、商業上の内的動機に乏しい。
また、スタンダードチャータードとHSBC以外にも、13の認可暗号資産取引所の香港ドル建てステーブルコインへの反応も非常に興味深い。
スタンダードチャータードとHSBCは発行の役割を担い、販売・カストディなどの工程ではHashKey、OSL、EX.IO、Panthertradeなどの認可暗号資産取引所に依存する。しかし筆者が把握したところでは、これらの取引所の姿勢は大きく3つに分かれる。
1つ目の反応：まったく期待していない。 「商業的な観点では、香港ドル建てステーブルコインに機関が利益を上げられる機会は見えない」。香港のある認可暗号資産取引所の関係者は直言する。「ましてや、いま香港の認可暗号資産取引所自体が継続的に赤字を出している」。
「まったく期待していない」と彼は語った。
2つ目の反応：撤退しながら様子を見る。 筆者の知る限り、当初は少なくとも3つの認可暗号資産取引所が碇点金融科技と香港ドル建てステーブルコインをテストしていたが、すでに撤退を始めた取引所もあり、さまざまなテストにあまり力を割きたがらなくなっている。
3つ目の反応：戦術的には積極的、戦略的には様子見。
「戦略的には積極的ではないが、戦術的には積極的だ」。別の香港の認可暗号資産取引所の関係者は語る。その関係者によると、チームは現在、香港ドル建てステーブルコインの発行体と積極的にテストを進めているが、会社全体の戦略から見れば——「これが現時点で収益機会の見えるビジネスでないことは誰もが分かっている」。
ユーロは慌て、円は愚か、ウォンは遅れ、香港ドルは先延ばし——いずれも引き立て役
香港ドル建てステーブルコインの苦境は、香港に限ったものではない。視野を広げると、世界の各金融センターにおける非ドル建てステーブルコインは、ほぼ例外なく引き立て役に回っている。
ユーロは慌て、円は愚か、ウォンは遅れ、香港ドルは先延ばし——勝者は1つ、引き立て役は4つで、それぞれに苦しさがある。
新火研究院院長のAllen氏はForesight Newsに対し、次のように述べた。ユーロ圏では規制が整備された後にプロジェクトが加速し、日本やシンガポールなどでも自国通貨建てステーブルコインが銀行と決済に後押しされ、着実に進んでいる。このことから、明確な規制、銀行レベルのリスク管理、実際のユースケースへの注力が、非ドル建てステーブルコインの共通ルートだと言える。
まずユーロ建てステーブルコインから見てみよう。価値保存の規模で米ドルに次ぐ第2の通貨でありながら、その動きは慌ただしい。
ユーロは世界第2位の決済通貨・準備通貨だ。SWIFTのデータによると、2026年6月のユーロは世界の決済シェアの21.88％を占め、米ドルに次ぐ。世界の外貨準備に占めるユーロの比率も約20％と、2位を安定的に保っている。国際貿易・金融で22％のシェアを持つ通貨のステーブルコインが、世界のステーブルコイン市場に占める割合はわずか0.22％で、実に100倍の開きがある。
米ドル建てステーブルコインが盛んに発展しているのを見て、欧州は焦り、2026年下半期にMiCA準拠のユーロ建てステーブルコインを導入する計画だ。現在、参加金融機関は37社に拡大し、欧州15カ国をカバーしている。BNPパリバ、ING、ウニクレディト、BBVA、ABN AMROなど欧州の大手銀行が名を連ねる。
しかし、37行の銀行連合は大所帯に見えるが、実態は「雷は大きく、雨は小さい」。ユーロ建てステーブルコインの時価総額はわずか6億7400万ドルで、世界のステーブルコイン市場の0.3％を占めるにすぎない。しかも、その0.3％の大部分は1つの米国企業に押さえられている。CircleのEURCが約4億3000万ドルで、ユーロ建てステーブルコイン全体の64％を独占している。
「円建てステーブルコインは、愚かだ」。ある業界関係者は直言する。
「技術がダメなのではない。制度設計が最初から道を狭めてしまったのだ」。「いまは流動性もほとんどない」と彼は付け加えた。
2026年6月、SBIホールディングスはJPYSCを正式にローンチした。これは日本の信託銀行が裏付けとなる初のイーサリアム円建てステーブルコインだ。三菱UFJ、三井住友、みずほ——日本の三大銀行も独自の円建てステーブルコインを共同開発すると発表し、2026年度中の商業取引開始を計画している。しかし問題は、日本の規制がステーブルコインを信託銀行の枠組みに閉じ込めている点だ。発行体は信託銀行でなければならず、準備資産は信託銀行に預託しなければならず、償還も信託銀行を通さなければならない。一連の仕組みにより、ステーブルコインは「枷をはめられた電子預金証書」に仕立てられ、ブロックチェーンのプログラム可能性とはほとんど無縁のものになっている。
日本はステーブルコインを作れないわけではない。できあがったものに、誰も興奮しないだけだ。
ウォン建てステーブルコインは、遅れであり、停滞だ。企業がやりたくないのではなく、規制当局の議論がずっと終わらないのだ。
9大カード発行会社による実証実験は完了し、釜山銀行のKaia Chain上での実証取引は成功率100％、処理時間1秒未満だった。KakaoとCircleのインフラも整備済みだ。企業側はすべて準備完了なのに、規制当局はまだ足元で言い争っている。
何を争っているのか。「誰が発行するか」だ。韓国銀行（中央銀行）は「銀行が51％以上を出資すること」を発行条件として主張し、業界は「これは安定ではなく停滞だ」と強く反発している。韓国の銀行法では、銀行が他社の株式を保有できる比率の上限は15％と定められているため、51％を集めるには少なくとも4〜5行を束ねなければならない。それ自体が市場に邪魔をしている。
金融サービス委員会の法案は第1四半期から「下半期」へと先送りされ、それは一度にとどまらない。資金は待ってくれない。韓国ではすでに18カ月連続でステーブルコインが純流出しており、累計で10億ドルを超える。自国で発行できないため、ユーザーは米ドル建てステーブルコインに換えて国外へ移すしかない。
ウォン建てステーブルコインの「遅さ」は、能力の問題ではなく、意思決定の問題だ。
香港ドル建てステーブルコインは、待ちであり、先延ばしだ。米国の明確化法案を待ち、銀行がゆっくり動くのを待っている。市場の評価はこうだ。香港ドル建てステーブルコインは、最も早く免許を取得しながら、最も冷たい立ち上がりとなり、免許はあっても熱意がない。
しかしより大きな問題は、ユースケースのある事業者は参入できず、ユースケースのない事業者が無理にやろうとしていることだ。アントグループも、JD.comも、HashKeyもやりたがっている——彼らには意欲も、動機も、ユースケースもあるが、いずれも門前払いの状態だ。香港ドル建てステーブルコインは当初から積極的な攻めではなく、受け身の防御だった。他がやったから、香港もやらざるを得なかったのだ。
世界のステーブルコイン市場は3083億ドル近くに達し、ドル建てステーブルコインが98％を占める。ドルが強すぎることが理由の一つであり、他の地域が遅すぎることも同様に重要な理由だ。そして香港ドル建てステーブルコインは、すでに微妙な立場に陥っている。
