執筆：李佳
米国債利回りが高水準から急速に低下する中、これまで共に金利を押し上げてきたAI投資ブームとエネルギー価格ショックという二つの力に、分化が生じている。ゴールドマン・サックスは、FRBの政策経路に対する市場の判断は一段と大きな不確実性に直面しており、12月の利上げの有無にかかわらず新たなリスク再評価を招く可能性があると警告する。
木曜日、10年物米国債利回りは1日で17ベーシスポイント低下し、2023年3月以来最大の一日の下げ幅を記録するとともに、再び5%を割り込んだ。ゴールドマン・サックスの債券・為替・商品（FICC）部門のストラテジスト、コジモ・コダッチ＝ピサネッリ氏は最新リポートで、利回り低下を促しているのは、まさにこれまで金利上昇を後押ししてきたAI取引であると指摘した。
AI株が売り込まれるにつれて資金が再び長期デュレーションの米国債に流れ、株と債券の相関関係が逆転し、債券は再び株式投資家のリスクヘッジ手段となった。しかし、これは金利上昇リスクがすでに解消したことを意味しない。AI設備投資とそのための債務調達がもたらす米国債の供給圧力は依然として存在し、エネルギー価格とインフレの動向もFRBの次の一手の予測を難しくしている。
ゴールドマン・サックスは依然として12月の利上げを基本シナリオとしているが、市場が25ベーシスポイントの利上げを容易に織り込み直すことは難しいとみている。同時に、AIの成長見通し、エネルギーショック、債券の需給の相互作用は変化しており、市場は成長期待の悪化を警戒しつつ、インフレの高止まりがもたらす引き締めリスクも無視できない。
AI取引の逆転で米国債に再び逃避買い
コダッチ＝ピサネッリ氏は、最近の米国債利回りの低下を三つの要因に帰している。高金利がAI関連資産を押さえ始めたこと、AI主導の成長が大きく鈍化するテールリスクがやや高まったこと、株と債券の相関が変化し長期デュレーションの米国債が再び株式リスクのヘッジ機能を果たすようになったこと。
この変化は、今月初旬に米国のインフレデータが強めとなり、株と債券が同時に下落した局面とは対照的だ。野村証券のストラテジスト、チャーリー・マクエリゴット氏も以前、市場がAI主導の成長見通しを再評価するにつれて、債券が再びポートフォリオのヘッジ手段となっていると指摘した。
一方、AI関連のクレジット・スプレッドはすでに年初来で最も広い水準まで拡大し、資金調達リスクへの関心が高まっている。これに先立ち、ゴールドマン・サックスは、AI設備投資が促す債務調達の波が再び始まるまで、クレジット市場は落ち着いた状態を維持する可能性があると警告していた。今、AI株の調整とクレジット・スプレッドの拡大が、継続的な資金調達と設備投資拡大に依存するこの成長モデルを試している。
ただし、**ゴールドマン・サックスは、短期的な資金フローの変化だけでは米国債市場の構造的な需給圧力を反転させるには不十分だと注意を促す。**2027年にはAI設備投資が約1兆6000億ドルに達し、債務調達の比率も上昇すると見込まれている。AI投資の見通しが実質的に崩壊しない限り、関連する調達需要が引き続き債券供給の圧力に転化する可能性がある。AI株からの資金流出は米国債を一時的に支えることはできるが、持続的な買いには、より広範な株式市場の下落や成長期待の一段の悪化が必要だ。
12月利上げはなおゴールドマン・サックスの基本シナリオ、市場の価格形成は追随しにくい
FRBの10月会合を前に、インフレデータが強めだったにもかかわらず、市場の今月の利上げ予想は大きく後退した。ゴールドマン・サックスのストラテジスト、コダッチ＝ピサネッリ氏は、インフレの動向は利上げの根拠となるが、FRB議長のウォーシュ氏がその後の金利決定について明確な指針を示すことをあらかじめ拒否したため、市場はFRBが10月は利上げを見送り、政策調整を12月に先送りするとの見方に傾きつつあると指摘した。
ゴールドマン・サックスは依然として12月の利上げを基本シナリオとするが、市場が25ベーシスポイントの利上げを再び完全に織り込むのは難しいとみている。株式市場の変動が激しくなるにつれ、投資家は利上げがリスク資産に与える更なる打撃と、それに伴い経済・金融環境が悪化する可能性を天秤にかける必要がある。
10月23日時点で、ゴールドマン・サックスのデータによると、市場は12月の利上げを約90%、2027年9月までの累計利上げを約2.7回織り込んでいる。利上げはかなり価格に反映されているものの、今後の政策経路には依然として大きな不確実性がある。ゴールドマン・サックスの見立ては、FRBが次にどう動くかを予測するのは依然として極めて難しいということだ。
これは、米国債利回りの低下が金利のピークアウトを意味するわけではないことも意味する。AI投資の減速が成長期待を押し下げれば、米国債は引き続き逃避需要の恩恵を受ける可能性がある。しかし、エネルギー価格が高止まりし、インフレがなかなか低下しなければ、政策金利と債券供給が再び利回りを押し上げる可能性がある。
