執筆：Blockworks Research
翻訳：比推
本来なら当然のことのはずだが、暗号資産市場もようやくこの事実を受け入れ始めた。収入を生み出せる企業こそが最良の投資対象だということだ。おかしな話だろうか？これは伝統的な金融市場では100年以上前から標準的な考え方だ。私たちはそれを理解するのに17年もかかった。
しかし、暗号資産の領域では、収入を生み出せる企業だけでは十分ではない。トークン保有者への価値の蓄積も必要だ。なぜなら伝統的金融と異なり、トークン保有者には保証された権利や保護が一切ないからだ。企業の収入をトークン保有者が受け取ることや、買収時に株式を取得することを保証する法的枠組みは存在しない。それだけでなく、多くの暗号資産プロトコルは株式とトークンを同時に持っており、トークン保有者はさらに劣後的な立場に追いやられている。
だからこそ、私が潜在的な投資機会を探すときには、収入を生み出す企業であるだけでなく、トークン保有者が権利と構造的な価値蓄積を持つ企業を求めている。
探索を容易にするため、過去6か月間、私たちはトークン保有者に特化した、暗号資産における価値蓄積を評価するフレームワークを開発してきた。さらにBlockworks MCPを使って、指標に基づきトークンをスコアリングするインタラクティブなダッシュボードを構築した。以下は、収入を生み出しつつ強力な保有者エコノミクスを備えた5大トークンだ（いつも通り、投資助言ではない）。
簡単な注記：これらは収入を生み出し、保有者への価値蓄積があるトークンである。必ずしも現在のバリュエーションが割安であることや、良い投資であることを意味しない。
HYPE（文句なしの第1位）
収入：年換算7億7,300万ドル（10月28日までの過去30日間）、手数料収入は9億7,900万ドル。つまり手数料の約79%が収入となる。
保有者エコノミクス：Hyperliquidのステーブルコイン準備金（AQAv2）の利回りプログラムからの年間約1億4,000万ドルを含む、これらすべての収入が援助基金（Assistance Fund）に入り、同基金がHYPEを買い付けて秘密鍵の存在しないアドレスに送付する（実質的にバーン）。したがって保有者は現金での支払いを受けない。代わりに、保有する各HYPEは、ステーキングなしで、供給量の中でより大きな割合を占めるようになる。
買い戻しはHyperliquidのチェーンにハードコードされている（バリデータの投票かアップグレードでのみ変更できる）。私が最も重視する数字は、希薄化調整後の累積利回り（DAAY）だ。これは株式投資家が使う純支払利回りの暗号資産版にあたる。保有者が毎年受け取る支払いをトークン価値に対する割合で示し、そこから新規供給が保有者を希薄化する速度を差し引いたものだ。HYPEのDAAYは0.29%（累積利回り2.07%からステーキング報酬1.78%を差し引いたもの）となる。ステーカーに支払われる新規HYPEが買い戻しの大部分を相殺しているためだ。
SKY
収入：年換算1億6,200万ドル（10月28日までの過去30日間）、手数料収入3億4,600万ドル。Skyが報告する年換算総収入は約4億2,900万ドルだが、その大部分はまずUSDSの貯蓄者に流れる。
保有者エコノミクス：Skyの利益（年間約1億3,000万ドル）は、USDS貯蓄者、Prime Agents、運営費への支払い後に残る部分だ。その半分は準備金に入り、1億5,000万ドルに達するまで積み立てられる。もう半分——9月の支払いに基づくと年約6,100万ドル——が保有者に流れる。Skyはその一部で市場からSKYを買い付け、これらのトークンをステーカーへの報酬として配り、残りはUSDSでステーカーに支払う。
買い付けたSKYのごく一部だけがバーンされるため、実際に支払いを受けるにはステーキングが必要だ。これは総収入の約14%に相当し、DAAYは3.8%（累積利回り3.98%から純発行量0.18%を差し引いたもの）。保有者への蓄積はガバナンス次第であり、ガバナンスが配分比率を決め、いつでも変更できる。実際、準備金を積み立てるために保有者への支払いは一度削減されている。
CAKE
収入：年換算4,800万ドル（10月28日までの過去30日間）、手数料収入1億4,500万ドル。
保有者エコノミクス：毎週、手数料の約22%（年間約3,200万ドル）がCAKEに交換されバーンされる。ステーキングもロックも不要だ。保有者全員が恩恵を受ける。なぜなら各CAKEが縮小し続ける供給量の中でより大きな割合を占めるからだ（37か月連続の純デフレで、9月だけで-0.70%）。DAAYは2.2%（累積利回り4.8%から、流動性提供者への報酬として新規発行されるCAKEの2.55%を差し引いたもの）で、チーム自身のバーン報告の方が高いため、これはやや保守的だ。
エコノミクスが強いのは、手数料配分がプールのコントラクトに書き込まれているからだ。ただし弱点は、チームが今も週次のバーンを自ら実行しており、彼らが実行することに依存している点だ。さらにThe Flip（10月24日可決）は、プロトコルのより新しいプール（v3とInfinity）からの手数料シェアを約3分の1から12%に削減し、エミッションをほぼ半減させた。つまり、バーンは減るが、希薄化も減るということだ。
AERO
収入：年換算9,200万ドル（10月28日までの過去30日間、AerodromeとVelodromeの合算）、手数料収入1億3,400万ドル。
保有者エコノミクス：AEROは保有者に最も直接的に支払う。プール収入の100%（全手数料の約69%で、バーンではなく手数料として支払われる）を得るには、保有者はAEROをロックし、エミッションをプールに向ける必要がある。支払いはハードコードされているが、ロックした者だけに届き、エミッションは全員を希薄化する。これは累積利回り6.2%に相当するが、過去1年のエミッションは12.4%だったため、DAAYは-6.2%となる。
10月22日の合併により、エミッションは適応型になり（上限はプール収入の約1.2倍）、リベース（希薄化を相殺するためにロック者へ新規AEROを発行する）と賄賂（エミッションを特定のプールに向けさせるためにロック者へ手数料を支払う）は終了した。8%のエミッション率ではDAAYは-1.8%となるため、プラスに転じるにはエミッションを約6%以下まで下げる必要がある。
UNI
収入：年換算8,700万ドルが保有者に流れる（10月28日までの過去30日間）、手数料収入は10億4,000万ドル。つまり保有者が得るのはUniswapの手数料の約8%にすぎない。
保有者エコノミクス：手数料スイッチは7つのチェーン上のv2、v3、v4で有効になっており、すべての手数料がUNIの買い付けとバーンに充てられる。HYPEやCAKEと同様、保有者は現金を受け取らず、各UNIがステーキングなしで供給量の中でより大きな割合を占めるだけだ。これが累積利回り1.9%となる。
しかしUniswap Labsが国庫から得る年間2,000万UNIの成長予算が新規供給量を3.2%増やすため、DAAYは-1.3%となる。手数料をより多くのプールやチェーンに拡大するには依然としてガバナンス投票が必要で、保有者は手数料の規模についても投票する。つまり投票のたびに、ガバナンスは保有者への支払いを増やすことも削ることもできる。
結論として、収入は重要だが、その収入が誰の懐に入るかがより重要だ。暗号資産は前半を理解するのに17年かかった。後半でもう17年かからないことを願う。
