DeFiの考察：1週間で4つのステーブルコインがゼロに、「裏取引」は断固拒否

最近、DeFiコミュニティは緊張しており、ベテランプレイヤーの多くがリスクを警告し、多くの人が短期的な高金利を諦めて、さまざまな新興DeFiプロトコルからより安全なプロトコルに資産を移行しています。

物語は11月4日、利回りを生み出すステーブルコインxUSDのフラッシュクラッシュから始まります。このクラッシュは、xUSDの発行元であるStreamの取引を停止させ、9,300万ドルの損失をもたらしただけでなく、MorphoやEulerといった主要レンディングプロトコルを巻き込む不良債権の連鎖反応を引き起こし、総額2億8,500万ドルの損失をもたらしました。また、CeDeFiモデルの透明性の低さや、キュレーターに関連するインセンティブ構造の問題も浮き彫りになりました。

9,300万ドルの損失により、2億8,500万ドルの不良債権が発生した。

Streamの利回りを生み出すステーブルコインxUSDは壊滅的なデペッグを経験し、プラットフォームはすべての入出金サービスを停止し、DeFi市場で2億8,500万ドルの不良債権危機を引き起こしました。この事件は、業界における長年の構造的罠を露呈させました。CeDeFi （中央集権型金融と分散型金融のハイブリッドモデル）は、不透明な高利回りを低リスクのステーブルコインとしてパッケージ化し、主流のレンディングプロトコルのキュレーターメカニズムを通じて、単一リスクをシステミックリスクへと変換します。

Streamの危機は、外部のファンドマネージャーが約9,300万ドルの資産損失を報告したことから始まりました。プラットフォームは直ちにすべての入出金を停止し、法律事務所Perkins Coieに調査を依頼しました。この報道を受けて、xUSDはパニック売りによって急激に不安定化し、1ドルから0.23ドルまで急落し、その後さらに0.08ドルまで下落しました。

このインシデントのタイミングは非常にセンシティブです。Chao Labsの創設者であるオマー・ゴールドバーグ氏は、xUSDのデペッグは、著名な分散型取引所Balancerで1億ドルを超える脆弱性インシデントが発生した直後に発生したと述べています。Streamの損失はBalancerのハッキングとは直接関係がないかもしれませんが、これはDeFiエコシステムにおける高度な相互接続性を示しています。あるプロトコルで発生したネガティブなイベントは、市場センチメントや担保を通じて、他のプロトコルにも瞬く間に連鎖反応を引き起こす可能性があります。

xUSDのデペッグ化に伴い、連動取引や類似のメカニズムを持つ複数のステーブルコインの価格は急速に下落しました。ElixirはStreamに6,800万ドルのUSDCを貸し出しており、これは同社のステーブルコインdeUSDの総準備金の65%に相当します。一方、Streamは自社のステーブルコインxUSDを担保として使用していました。xUSDが65%下落した際、deUSDの裏付け資産はほぼ瞬時に消滅し、流動性不足を引き起こしました。市場のパニックの影響を受け、xUSD/deUSDとは無関係だが同様のメカニズムを採用しているfastUSDやUSDXなどのステーブルコインも大幅にデペッグ化し、価格がゼロに向かいました。

主要な合成ステーブルコインであるUSDeも影響を受けており、過去1週間で時価総額が約8％下落し、ステーブルコイン市場全体が20億ドル以上縮小した。

xUSDの崩壊は、主流のレンディングプロトコルの不良債権リスクも露呈させました。主な被害には、MorphoやEulerといったCuratorメカニズムを採用したレンディングプロトコルが含まれます。YAMが発表したデータによると、Streamに関連する担保付債務の総額は約2億8,500万ドルに上ります。

この危機は、DeFi市場の2つの大きな問題を露呈させた。第一に、CeDeFiのハイブリッド構造では、高いリターンが情報の非対称性のリスクを隠してしまう。第二に、リスク配分の橋渡しとなるキュレーターメカニズムが、不透明な単一資産の崩壊をプロトコル全体にわたるシステム的な不良債権へと急速に増幅させてしまう。

CeDeFi の不透明な慣行は、ステーブルコインにとって高利回りの罠を作り出します。

StreamによるxUSDのデペッグは、CeDeFiに現れた構造的リスクの典型的な例です。この種のモデルの本質は、DeFiのトークン合成能力と、CeFi（中央集権型金融）の高リスクかつ不透明な利回り戦略を組み合わせることにあります。

xUSDは、米ドルの法定通貨に完全に裏付けられた従来のステーブルコインではなく、「利回りを生み出す」ステーブルコインの一種です。そのアンカーは資産準備金ではなく、利回りを生み出す投資ポートフォリオに依存しています。このポートフォリオには通常、DeFiレンディング市場に投入された担保、LPポジション、外部資産運用会社によって管理されるオフチェーン資本が含まれます。

CeDeFiモデルの固有のリスクは、情報の非対称性にあります。Streamは約5億ドルのTVL（Total Value Locked：総ロック額）を主張していますが、DeBankなどのオンチェーン追跡ツールで追跡できるのは約1億5000万ドルにとどまっており、このプラットフォームが大量のユーザー資金をオフチェーン取引戦略に移転することで「ブラックボックス操作」を行っていることが明らかになっています。

DeFiの中核的な価値は「信頼の最小化」にあります。ユーザーはプロトコルのコードを信頼し、人間の介入は信頼しません。しかし、Streamは収益を生み出す中核的なプロセスの一つをオフチェーン化し、損益報告を外部の管理者に依存しています。オフチェーン管理者が損失を被った場合、集中化されたリスクは分散型システムに逆流します。

xUSDは「デルタ中立型」ステーブルコインとして位置付けられ、ヘッジを通じて市場のボラティリティを抑制することを目指していますが、本質的には「トークン化されたヘッジファンド」に近いものです。外部ファンドマネージャーが開示した約9,300万ドルの損失は、Streamがオフチェーン取引戦略を通じて高いリターンを追求する一方で、「中立型」取引原則に違反する極端なレバレッジ行為を行っていたことを示しています。この事例はまた、CeDeFiが不透明な運用を通じて「高利回りステーブルコイン」という幻想をいかに作り出せるかを示しています。

キュレーターのインセンティブ構造の不一致によりリスクが悪化します。

Curatorメカニズムは当初、資本効率の向上と専門的な戦略の開発を目的として設計されましたが、xUSDのデペッグ事件により、Curator自体が適切に管理されていない場合、危機が発生した際に「リスク増幅器」となる可能性があるという問題が露呈しました。

キュレーターは主に、MorphoやEulerといった次世代DeFiレンディングプロトコルに存在します。彼らは、特定の「戦略金庫」の設計、展開、管理を担当する個人またはチームです。これらの金庫は複雑な利回り戦略をパッケージ化しており、一般ユーザーがワンクリックで資金を預け入れ、利息を得ることができます。

Curatorメカニズムの核となる特徴は、非管理型であることにあります。Curatorはユーザーの資金に直接アクセスすることはできません。ユーザーの資産は常にスマートコントラクトによって管理され、ユーザーはプロトコルインターフェースを介してポリシー操作の設定と実行のみを行うことができます。

キュレーターの権限は契約によって制限されているものの、その収益モデルとインセンティブ構造はリスク増幅の温床となっている。彼らの収入は主に、パフォーマンスに基づく収益分配と運用手数料で構成されており、このパフォーマンス重視のインセンティブ構造は、キュレーターがより高いリターンを求めて、より積極的な戦略を採用したり、高リスク資産を導入したりする可能性を秘めている。

本質的に、この構造は従来の金融におけるヘッジファンドに似ていますが、それに相当する規制やコンプライアンス監視が欠如しています。DeFi環境では、取引戦略が失敗した場合、損失は資金を預けたユーザーが負担する一方で、Curatorは初期投資による高いリターンの一部を既に獲得している可能性があります。

xUSDのデペッグ事件において、Curatorのリスク管理の甘さが特にリスクを増幅させた。CuratorのVault戦略により、xUSDのような透明性の低いステーブルコインが、主流のレンディングプロトコルの担保リストに直接組み込まれた。Streamの被害者リストを見ると、 MEV CapitalやRe7といった一部のCuratorがxUSDのリスクを無視し、関連資産プールに資金を配分したために、数千万ドル規模の不良債権が発生し、単一の資産崩壊危機がシステミックリスクへと変貌したのである。

CeDeFi にはオンチェーン検証可能性が必要であり、Curator には共通の利益が必要です。

Streamの失敗は、DeFiの革新的な限界が分散化の原則に挑戦していることを業界に強く印象づけるものです。持続可能なエコシステムを構築するには、業界はCeDeFiモデルの透明性の落とし穴と、キュレーターメカニズムのインセンティブ構造のミスマッチ問題に立ち向かう必要があります。

xUSDのデペッグ化と、その結果としてMorphoやEulerといった主流のレンディングプロトコルに生じた不良債権は、CeDeFi分野が高収益の追求と透明性の犠牲の間でバランスを取れていないことを改めて証明するものです。高収益は、しばしば複雑さ、低い透明性、そして集中化されたリスクを覆い隠すものです。

DeFiプロトコルが合成ステーブルコインを担保として導入すると、CeFiに内在する管理ミスや情報の非対称性といったリスクを引き継ぐことになります。この問題を解決する鍵は、リスクの分離と透明性の確保にあります。

リスクの分離と階層化:貸出契約では、Curator が合成資産に対してより厳しいリスクパラメータを設定すること、または合成資産を他の主流の資産とは別に、より保守的なリスクパラメータを持つ金庫に完全に分離することを義務付ける必要があります。
義務的な透明性基準：利回りがオフチェーン取引戦略に依存する合成ステーブルコインについては、監査可能なリアルタイムの準備金証明情報と資産配分の義務的な開示を義務付ける必要がある。スマートコントラクトのみに依存するだけではセキュリティを保証するには不十分であり、システムにはリスク分離と説明責任のメカニズムが組み込まれる必要がある。

キュレーターメカニズムの本来の目的は資本効率の向上でしたが、効果的な説明責任が欠如し、透明性が低いため、流動性が低くリスクの高い資産を主流のDeFiに組み込むための近道になりやすく、その結果、単一点のリスクがシステム全体の不良債権に変わってしまう可能性があります。

キュレーターの将来は、そのメカニズム自体が資本効率とモラルハザードを効果的にバランスさせることができるかどうかにかかっています。プロトコルガバナンスは、インセンティブ構造の問題を軽減するために、より強固な対策を講じるべきです。

担保ペナルティメカニズムの導入：貸付契約において、キュレーターは相当額の自己資産を担保に差し入れることを義務付け、明確なペナルティメカニズムを設けるべきです。キュレーターが不適切な戦略やリスク管理の失敗により不良債権を負った場合、契約に基づき担保資産を没収し、損失の一部を補填する必要があります。これにより、キュレーターは高いリターンを追求する動機と、利用者の元本に対する責任を一致させるよう強いられます。
透明性と第三者による検証の強化:契約では、キュレーターが自社の戦略モデル、リスクエクスポージャー、および基礎となる資産のリアルタイムの状態を完全に開示することを義務付け、キュレーター自身の声明に頼るのではなく、キュレーターのモデルデータを検証する独立した第三者のリスク管理機関を導入する必要があります。

イーサリアムの創設者であるヴィタリック・ブテリン氏はブログ投稿で、低リスクのDeFiに重点を置くことで、市場はエコシステムの経済的な安定性をより良く維持できるようになると指摘しました。彼が述べたように、業界はリスクを尊重するプロトコルとキュレーターを早急に必要としています。

PANewsは、Streamの崩壊が一部のCuratorユーザーに多大な損失をもたらし、他の4つのステーブルコインの崩壊につながったにもかかわらず、市場は利回りを生み出すステーブルコインとCuratorの仕組みを完全に否定すべきではない、あるいはMorphoやEulerのようなレンディングプロトコルに責任を転嫁すべきではないと主張している。多くのプロジェクトとCuratorは巻き添え被害を受けており、彼ら自身も「被害者」なのだ。

ポジティブな視点から見ると、市場は現在、リスククリアリングの段階にあります。このプロセスにおいて、ユーザーはリスクを尊重し、真の価値を持つキュレーターとプロトコルを特定することができます。過去1週間で、多数の関連プロトコルやカウンターパーティを抱えていたにもかかわらず、4つのステーブルコインがゼロになりました。しかし、GauntletやSteakhouseFiのようなキュレーターはリスクを効果的に軽減し、危機の連鎖反応を回避しました。さらに、stablewatchのデータによると、Reservoir、YieldFi、Coinshiftなどのプロトコルは多額の資金流出とTVLの急激な減少を経験しましたが、発行されたステーブルコインはペッグを維持しています。PANewsは、利回りベースのステーブルコインとキュレーターメカニズムはどちらも価値と必要性があると考えていますが、業界はそれらをさらに改善するために、より堅牢なシステムを開発する必要があります。

投資家にとって、デューデリジェンスはより徹底したものになるべきです。プロトコルコードのセキュリティを評価するだけでなく、統合するキュレーターの評判、ポリシーの透明性、そして基盤となる資産の堅牢性も判断する必要があります。業界の未来は、技術的な手段とより厳格なガバナンス構造を通じてCeDeFiモデルの不透明な運用を排除し、より安全で持続可能かつ透明性の高いDeFiエコシステムを構築できるかどうかにかかっています。