著者: ナンシー、PANews
11月11日、大手DEXであるUniswapが買い戻しとバーンの仕組みを提案したところ、激しい議論が巻き起こり、トークン価値の獲得方法が市場の論争の焦点となりました。CurveやSolanaなどの幹部も、それぞれの立場を公に表明しました。
伝統的な株式市場では、自社株買い、消却、配当といった資金運用が一般的な手段となっています。特に市場が低迷し、利益期待が圧迫されている時期には、これらの手段はしばしば「安定弁」として捉えられます。現在、こうした時価総額管理ツールは暗号資産市場でもますます普及しており、トークン価値の向上、保有者の信頼感の向上、そしてポジティブなインセンティブサイクルの構築を目的として、多くのプロジェクトが活用しています。
自社株買いは人気の戦略になりつつありますが、その有効性は実行の透明性と市場状況に依存します。
自社株買いとは、企業が利用可能な資金を使って自社の発行済み株式を公開市場で購入し、発行済み株式の総数を減らして市場に信頼を伝えることです。
Appleは近年の米国株式市場における自社株買いの好例です。過去10年間で、Appleは総額7,040億ドルの自社株買いを実施しました。これはS&P500構成企業の大半の時価総額を上回ります。この大規模な自社株買いは、株主還元を維持するための中核的な手段となっています。しかしながら、この財務工学戦略は将来の成長を支えるには不十分だと考えられています。
暗号資産市場、特にDeFiセクターでは、自社株買いの熱狂が加速しており、プロジェクトにトークン経済モデルを柔軟に管理し、エコシステムのインセンティブを最適化するツールを提供しています。CoinGeckoが10月に発表した2025年のトークン買い戻しデータによると、 28のトークンプロジェクトが今年すでに14億ドル以上を自社株買いに費やしており、平均では月あたり約1億4,600万ドルに上ります。しかし、自社株買いの規模はプロジェクトによって大きく異なります。上位10の自社株買いプロジェクトが全体の92%を占め、Hyperliquidだけで自社株買い支出の46%を占めています。対照的に、他のプロジェクトの自社株買い額は比較的少なく、ほとんどが数十万ドルから数百万ドルの範囲です。
しかしながら、トークン買い戻し戦略に対する市場の反応は必ずしも肯定的ではなく、多くのプロジェクトの価格は結果として大幅に上昇していません。これにはいくつかの主な理由があります。第一に、トークン買い戻しは市場流通量を減少させ、希少性を生み出す可能性がありますが、ほとんどのプロジェクトには本質的な需要がなく、価格は市場の誇大宣伝、流動性、そして物語によって左右されることが多いためです。
一方、買い戻しの効果は、プロジェクトの収益の持続可能性と事業基盤に大きく左右されます。しかし、多くのプロジェクトは収益が限られているか、収益の変動が激しいため、長期的なサポートを提供することは困難です。例えば、Hyperliquidは安定した収益源を有しており、買い戻し活動によってトークン価格を効果的に押し上げることができます。一方、Pump.funの収益はMEMEの人気に大きく左右されるため、買い戻しは短期的な価格変動しか引き起こしません。
Keyrockのリサーチ責任者であるアミール・ハジアン氏も、仮想通貨の買い戻しブームは業界の財務的成熟度を試していると述べた。買い戻しは流通量を減らすことで信頼感を示すことを目的としたものだが、支出の多くは経常収益ではなく資金から賄われており、将来の運用能力を枯渇させる可能性がある。真の成熟のためには、プロトコルは誇大宣伝に駆り立てられた支出から脱却し、トリガーベースやオプションベースのモデルなどを通じて、買い戻しを評価指標、キャッシュフローの強さ、市場状況と結び付け、抑制策を講じる必要がある。ハジアン氏は、収益が安定し、資金が充実し、評価がトークンの過小評価を示している場合にのみ買い戻しを行うべきだと提言し、真の指標は買い戻し方針そのものではなく規律であると強調した。
「自社株買いは、スポット価格から全員が利益を得るため、すべての保有者にとってより公平です。また、ほとんどの人にとって税効率が高く、小売業者にとっても理解しやすく、コミュニケーションも容易です。しかし、すべての自社株買いが同じように機能するわけではありません。例えば、FluidとLido（提案段階）は、収益が一定基準を超えた場合にのみ自社株買いを実施することで、弱気相場において財務を保護しながら、準備金を枯渇させることなく自社株買いを持続可能な状態に保ちます。また、研究によると、流動性が低い場合、自社株買いは価格に大きな影響を与えることが示されています（この影響は、トレーダーが自社株買い後に売却すると相殺される可能性があります）。MakerとLidoはさらに一歩進んで、買い戻したトークンをETHまたはステーブルコインと組み合わせ（流動性プールを形成）、供給を減らしながら流動性を高めています」と、DeFi研究者のIgnas氏は記事で述べています。
自社株買いだけでは不十分で、破壊がデフレ論を助長する。
しかし、多くのプロジェクトは買い戻しの透明性に欠けており、その仕組み（発動条件、買い戻し量、資金源、用途など）が不明確であるため、買い戻しの真正性と目的を検証することが困難です。特に、バーンメカニズムのない買い戻しの場合、トークンは短期間でセールやインセンティブを通じて市場に再流入する可能性があります。例えば、以前Binanceからトークンの買い戻しを義務付けられていたMovementとMyShellは、最近、買い戻した資産を取引所に返還しました。
資本市場において、すべての自社株買いが真に株主価値を高めるとは限りません。その中でも、消却型自社株買いは最も価値があると考えられています。企業は実際に資金を投入して市場から自社株を買い戻し、その後消却することで、発行済み株式数を恒久的に減らし、1株当たり利益と株主資本を増加させます。これは、株式インセンティブのみ、あるいは自己株式として行われる自社株買いとは異なります。これらの自社株買いは、将来の売却圧力を隠蔽することが多く、持続的な価値サポートを提供することは困難です。
同様に、暗号資産市場では、トークンの「バーニング」は「真の買い戻し」の一形態と捉えられることが多く、市場心理を強化し、価格期待を押し上げます。経済的な観点から見ると、バーニングの仕組みは本質的にデフレ対策であり、長期的な価値サポートを強化するトークン経済モデルの設計要素の一つです。
暗号通貨KOLの@qinbafrank氏は、成長資産（ハイテク株、暗号通貨）においては、一般的に配当よりも自社株買いとバーンの方が優れていると指摘しています。プロトコル収益が一定であれば、自社株買いとバーンは個々のトークンの本質的価値を効果的に高め、プロトコル収益のプラスの外部性をトークンエコノミーに直接注入します。一方、配当メカニズムでは、保有者がキャッシュアウトする可能性があり、トークンエコノミーの成長を反映できません。例えば、BNBはICO以降、四半期ごとに33回のバーンを実施し、保有トークンの累計31%をバーンしました。これにより、総供給量は2億から1億3800万に減少し、弱気相場においてもビットコインよりも下落幅は小さくなっています。
従来の資本市場とは異なり、暗号通貨市場はより不安定で感情的であり、バーンの影響はサイクルによって増幅されることが多い。強気市場では価格上昇のきっかけとなる可能性がある一方、弱気市場では需要の低迷によりデフレ効果は比較的限定的となる。
さらに、破壊は市場から肯定的なシグナルと解釈されることが多く、短期的な投機を容易に引き起こします。しかし、熱狂が冷めると、価格は急速に下落する可能性があります。プロジェクト運営の観点から見ると、破壊は資源の再分配も意味します。一部のプロジェクトでは、希少性を利用して短期的な信頼を得るためにマーケティングツールとして破壊を利用しますが、これは持続可能な価値をもたらさず、技術研究開発、エコシステムインセンティブ、あるいは市場拡大への投資を減少させる可能性があります。
見落とされがちなもう一つのリスクは、データの信頼性です。発表されたバーンのすべてがオンチェーン上で検証できるわけではありません。一部のプロジェクトでは、虚偽の表示、二重カウント、さらには「偽のバーン」が行われる可能性があります。例えば、Crypto.comは今年3月、2021年に「恒久的にバーンする」と約束していた700億CROトークンの再発行を発表しました。したがって、投資家はオンチェーンデータ、トークン配分の変化、プロジェクトの資金フローといった多次元の情報に基づいて判断し、バーンが流通供給量に及ぼす実際の影響を評価する必要があります。
配当金の機会は受動的収入の時代の到来を告げます。
株式市場において、配当は企業が株主に報いる手段であると同時に、時価総額管理のための一般的なツールでもあります。一般的な形態としては、現金配当、株式分割、優待株式発行などがあります。配当は企業の収益性とキャッシュフローを反映するだけでなく、投資家にとって企業の価値と魅力を評価する重要な指標となります。しかしながら、配当は短期的な株価下落につながる場合が多くあります。成長企業にとって、過度に高い配当は長期的な成長の可能性を制限する可能性があります。また、資本の増加を求める投資家にとっては、一部の企業の配当からのリターンは、株価上昇による利益をはるかに下回る場合があります。
従来の株式配当とは異なり、暗号資産プロジェクトは通常、企業の利益に基づいて直接現金を分配しません。代わりに、トークン報酬、手数料分配、利息、エアドロップなど、様々なメカニズムを通じて、トークン保有者に受動的な収入または報酬を提供します。これらのメカニズムは、投資家へのリターンを生み出すだけでなく、ネットワークのセキュリティ、流動性、そしてユーザーアクティビティをサポートします。暗号資産マーケットメーカーのKeyrockのレポートによると、上位12のDeFiプロトコルは2025年に自社株買いと配当に約8億ドルを費やしており、これは2024年初頭から400%増加しています。
例えば、ユーザーはトークンをステーキングすることでネットワークの検証やガバナンスに参加し、報酬を獲得しながらネットワークのセキュリティとコンセンサス効率を向上させることができます。同時に、ユーザーはイールドファーミングを通じて流動性プールに資産を拠出することで、市場流動性を高めながら報酬を獲得することもできます。さらに、一部のプロジェクトでは、プロトコル手数料の分配を通じてトークン保有者にプラットフォームの取引や利用から得られる収益を分配するようインセンティブを与え、長期保有とガバナンスへの積極的な参加を促しています。
DeFi研究者のイグナス氏によると、非参加者は実質的にアクティブな参加者を補助していることになるので、ステーキングとロックを推奨しているという。例えば、CRVが1,000万ドルの収益を生み出したとしても、その50%しかステーキングされていない場合、収益を受け取るのはステーキングした人だけである。CEX（中央集権型取引所）の保有者は何も受け取りません。さらに、トークンをロックしても流通は一時的に停止するだけで、最終的にはロック解除されて市場に再参入できる。
従来の市場と比較して、暗号通貨の配当メカニズムには、活発な取引なしでも安定した収益が得られること、トークンをステーキングまたはロックすることでガバナンス投票権を獲得し、コミュニティの結束を強化できること、多くのプロトコルに自動的に再投資され、複利の雪だるま効果が得られること、参入障壁が低いため最小限の資本で参加できること、すべての取引手数料、利息、プロトコル収益がチェーン上に記録され、リアルタイムで検証できる透明な収益源があること、配当トークン自体に資産価値が上がる固有の可能性があることなど、複数の利点があります。
しかし、リスクも存在します。例えば、スマートコントラクトの脆弱性や中央集権型プロトコルの問題は、資金の盗難や移転につながる可能性があります。流動性を提供する際に変動損失が発生する可能性があります。価格変動により資産価値が縮小し、利益が相殺されたり、元本割れに陥ったりする可能性があります。融資において担保価格の下落は強制清算を引き起こす可能性があります。また、ロックアップ期間は機会費用を伴い、他の投資機会を逃す可能性があります。さらに、自社株買いやバーンは市場主導の活動ですが、ガバナンストークンの配当メカニズムは規制当局の注目を集め、証券として分類される可能性があります。例えば、UNIの手数料のオン/オフに関する提案は、規制リスクのために繰り返し棚上げまたは延期されました。
