まとめ
ケンブリッジ・デジタル・マイニング業界レポート2025（ビットコインネットワークの総計算能力の約48%をカバー）によると、ビットコインマイニングは資本集約型でエネルギー中心のデータセンター事業へと発展しています。特定用途向け集積回路（ASIC）の効率の急速な向上、機関投資家からの強力な資本流入、そしてますますグリーンエネルギー構造が、この業界の新たな特徴となっています。
- 規模と成長- 累積電力消費量は 2024 年に 138 テラワット時 (TWh) に達します。作業単位あたりのエネルギー消費量は 24% 減少して、テラハッシュあたり 28.2 ジュール (J/TH、標準的な効率指標) になります。
- 脱炭素化の進捗- 持続可能なエネルギー（再生可能エネルギー＋原子力エネルギー）はすでに採掘負荷の 52.4% を満たしています。年間の温室効果ガス排出量は二酸化炭素換算で 3,980 万トン（CO₂e）で、世界の排出量のわずか約 0.08% を占めています。
- 地理的シフト- 報告されているハッシュレート（エクサハッシュ/秒で測定）の約75%は米国が占めています。パラグアイ、アラブ首長国連邦、ノルウェー、ブータンが二次的なハブとして台頭しています。
- コストと利益- 電力供給コストの中央値は45ドル/MWhです。その他のすべての運用費用（OPEX）を含めると、平均総コストは55.5ドル/MWhとなります。2024年第4四半期のビットコイン価格の高騰により、業界の「ハッシュレート利益」（収益から直接電力コストを差し引いたもの）は過去最高を記録しました。
- リスクダッシュボード- 依然として主要な懸念事項は、(i) エネルギー価格の上昇、(ii) 政策の不確実性、(iii) ASIC供給の集中（Bitmain、Microbit、Canaanの市場シェアは99%以上）です。一般的なリスク軽減策としては、長期的な電力ヘッジ、地理的分散、垂直的なエネルギー所有権の確保などが挙げられます。
戦略的なポイント:エネルギー効率の向上、新たなグリッドサービス収益、そして継続的な機関投資家の需要が、2024年4月のブロック報酬の半減期の影響を相殺しました。しかし、事業者は、2028年の次の半減期までに利益を守るために、電力コスト管理、透明性の高い環境・社会・ガバナンス (ESG) レポート、そして収益の多様化 (AI/HPC ホスティング、燃焼ガス利用) に注力する必要があります。
業界の基礎
サイバーセキュリティと経済
- 2024年の半減期：ブロック補助金は1ブロックあたり6.25BTCから3.125BTCに減少する予定です。取引手数料収入は平均してマイナー収入のわずか6%を占めるものの、短期的な混雑（「ordinal」インスクリプションなど）は、ピーク負荷時に取引手数料が補助金の100%を超える可能性があることを示唆しています。
- セキュリティ予算:報酬が 50% 削減されたにもかかわらず、年末までに世界のハッシュレートは 796 EH/s まで上昇し、マイナーの資本再投資意欲が実証されました。
- ASICロードマップ：最新の5nmおよび3nmチップ設計（Bitmain S21、Microbit M66）の消費電力は20 J/TH未満です。10 J/TH未満のプロトタイプは2025～2026年に予定されており、効率はさらに倍増することになります。
資本構成と上場
世界のハッシュレートの約41%は上場マイナーによって支配されており、負債と資本を組み合わせたハイブリッドな資本構造を可能にしています。2023年以降のデレバレッジにより、ほとんどの大手企業の純負債/EBITDA比率は0.5倍を下回っています。
環境とESGパフォーマンス
| 索引 | 2024年の価値 | 変化 | 述べる |
|---|---|---|---|
| 持続可能なエネルギーの割合 | 52.4% | 2023年と比較して15パーセントポイント増加 | 水力23%、風力15%、原子力9.8% |
| 炭素強度 | 1kWhあたり288g CO2e | 2021年と比較して34%減少 | 世界の平均電力網は約442グラム |
| 温室効果ガス総排出量 | 3,980万トンのCO2換算 | 2021年モデル予測と比較して21%減少 | スロバキアの年間排出量とほぼ同等 |
| 需要応答削減 | 888GWh | 新しいKPI | グリッド要件に応じて負荷を軽減する機能を表示します |
| 緩和策の採用率 | 企業の70.8% | 継続的な上昇 | 再生可能エネルギー証明書（REC）、カーボンオフセット、廃熱再利用、燃焼ガスプロジェクトの活用 |
ESGの見通し：米国の電力網の継続的な脱炭素化、北米と中東でのフレアガスの収益化、そして北欧での事業拡大により、2027年までに業界全体の炭素強度は200 gCO2e/kWh未満にまで低下する可能性があります。債券市場では、低炭素電力を50%以上使用する鉱山会社に対して50～150ベーシスポイント（bp）の優位性が織り込まれています。
運用コスト曲線 - どのように解釈するか
電気料金四分位（1kWhあたりのセント）
- 第 1 四分位数 ≤ 3.2 セント – コストの最低 25%: 直接水力、風力、オンサイトガス燃焼、または自家発電。ほぼすべての市場で収益性があります。
- 第 2 四分位 3.2 ～ 4.5 セント – 北米またはスカンジナビアでの長期電力購入契約 (PPA)。コストはまだ低いですが、最新の ASIC が必要です。
- 第 3 四分位 4.5 ～ 6.0 セント – 産業用電力価格または中程度の割引が適用されたグリッド電力。半減または価格低下後、利益は急速に圧縮されます。
- 第 4 四分位 > 6 セント – コストの最も高い 25%: 小売電力網。弱気市場で最初に削減される。
ASIC効率四分位数（J/TH）
- 最初の四分位数 ≤ 25 J/TH – 最新世代のチップ、通常は浸漬冷却。
- 第 2 四分位 25-30 J/TH – 2023 年モデルのデバイス (例: S19 XP、Shenma M60)。
- 第 3 四分位 30-40 J/TH – 2021 ～ 2022 年のハードウェア。電力が 4 セント/kWh 以下の場合にのみ実現可能。
- 第 4 四分位 > 40 J/TH — 古いマイナー (例: S17/T17)。電力が 3 セント/kWh 未満の場合にのみ収益性があります。
包括的な解釈： 1ビットコインのマイニングコストは14,000ドルから36,000ドルです。下位4分の1（低電力コスト＋高効率）の事業者は、景気後退時に「マイニング＆ホールド」を行い、グリッドバランシングサービスを収益化できます。上位4分の1の事業者は、価格が下落すると真っ先に事業を停止せざるを得なくなります。
リスクと規制の状況
| リスク | 12ヶ月以内に発生する可能性 | 潜在的な影響 | 緩和戦略 |
|---|---|---|---|
| 米国連邦エネルギー物品税（「DAME」提案） | 中くらい | 利益率は5パーセントポイント低下した | コンピューティング能力を他の州/国に分散し、業界へのロビー活動を行う |
| 欧州炭素税 | 中くらい | 設備投資の増加 | 北欧の水力発電地域への移転、ゼロカーボン発電所との長期電力購入契約（PPA）の締結 |
| ASIC供給の混乱 | 低～中 | コンピューティング能力の成長鈍化 | 二重調達、在庫バッファーの構築、戦略的事前発注 |
| ビットコインの価格は長期にわたって低迷している | 中くらい | 厳しいキャッシュフロー | 先渡し契約を通じて出力を事前販売し、コンピューティング能力を AI/HPC ワークロードにシフトする |
キーワード
- PPA（電力購入契約） ：発電事業者から固定価格で電力（通常は再生可能エネルギー）を直接購入する長期契約。価格の安定性とグリーンエネルギー源の証明を提供します。
- FERC ：連邦エネルギー規制委員会（FERC）。州間電力市場を管轄する。「柔軟な負荷報酬」に関する同委員会の決定により、マイナーは全国規模で送電網サービスに対する支払いを受けられる可能性がある。
戦略的成長テーマ
AI/HPCの融合 - GPUベースのAIトレーニングタスク向けに、マイニング施設（高密度電源、液浸冷却）を再利用または共存させる。潜在収益：1.0～1.5ドル/kWh（ビットコインマイニングの場合は約0.35ドル/kWh）
垂直エネルギー統合 -天然ガス生産者（オンサイト発電事業者）または再生可能エネルギー開発業者との合弁事業。目標：電力コストを3セント/kWh未満に抑え、余剰電力を送電網に販売することで追加収益を生み出す。
グリーン ビットコイン プレミアム -認証スキーム (Sustainable Bitcoin Council など) は、「証明可能なグリーン」トークンを 1 ～ 3% の価格プレミアムで販売することを目指しており、早期導入者は評判と金銭面でのメリットを得られます。
評価と監視
- 北米の主要鉱山会社の企業価値/利子・税金・減価償却前利益（EV/EBITDA）は、2025年には4.8～6.2倍になると予想されています。この低い倍率は、依然として残る政策リスクと長期的な取引手数料徴収に関する不確実性を反映しています。
- ハッシュ単価（P/PH）：4,500万ドル～7,000万ドル。P/PHが低いほどハッシュレート増加の導入コストは低くなりますが、運用コストは高くなる可能性があります。
今後12ヶ月間に注目すべき触媒
- 2025 年後半の ETF 純流入額は 100,000 BTC を超え、ビットコインの価格とマイナーの収益にプラスの影響を与える。
- 16 J/TH ASIC の大量出荷。低コストのマイナーに有利となり、古い機器に圧力がかかります。
- 柔軟な負荷支払いに関する米国FERCの決定により、送電網サービスの収益が正式に確立される可能性があります。
- 暗号資産市場 (MiCA) に関する EU 持続可能性ルールの最終決定 - 報告の負担は増えるが、政策の確実性は増す。
投資結論
- 垂直統合型マイナーの保有を増やし、電気コストが 0.05 ドル/kWh 未満、機器効率が 25 J/TH 未満、再生可能エネルギーの割合が 50% 超であることを求めます。
- 中立/オーバーウェイトは、米国の課税とEUの炭素情報開示が明確になった後、単一の管轄区域内での保管サービスまたはオペレーターのみを提供します。
- 保有量を減らすか、0.07 ドル/kWh を超えるグリッドまたは 40 J/TH を超える機器に依存するレバレッジの高いマイナーを避けてください。次世代 ASIC が登場すると、それらのマージンは大幅に圧縮されます。
