ステーブルコインを 2% 割引で取引できるようにする新しい規則の背後に SEC が送っているシグナルとは何でしょうか?

Odaily Planet Daily Golemによる編集

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）の取引・市場局は、証券会社が純資本規制に従って決済型ステーブルコインをどのように取り扱うべきかを明確にする新たなFAQ（よくある質問）を発表しました。その後、SECの暗号通貨ワーキンググループの議長であるヘスター・ピアース氏は、「2%の割引で十分」と題する声明を発表しました。

ピアース氏は、証券会社が純資本を計算する際に、対象となるステーブルコインの自社保有ポジションに対して懲罰的な100%割引ではなく「2%割引」を使用するのであれば、SECの職員は異議を唱えないだろうと述べた。

これは少々難解に聞こえるかもしれないが、この会計調整は、米国証券取引委員会が2025年初頭に暗号通貨に対する姿勢を軟化させ始めて以来、デジタル資産を主流の金融システムに真に統合するための最も影響力のある動きの1つとなる可能性がある。

最低純資本と割引

この理由を理解するには、まず証券業界における「割引」の意味を理解する必要があります。

証券取引法の規則15c3-1に基づき、ブローカー・ディーラーは、会社が困難に直面した場合に顧客を保護するため、最低限の純資本、より正確には流動性バッファーを維持する必要があります。このバッファーを計算する際、会社は貸借対照表上の様々な資産に「資産減損」を適用し、リスクを反映して計上額を減額する必要があります。したがって、リスクの高い資産や変動の大きい資産はより大きな割引の対象となりますが、現金は割引の対象となりません。

以前、一部のブローカーはステーブルコインに一方的に100%の割引を適用し、これらのポジションを資本計算から完全に除外していました。その結果、ステーブルコインの保有コストが過度に高くなり、規制対象の仲介業者にとって財務的に持続不可能な状況となっていました。

現在の2%の割引はこの計算方法を完全に変更し、決済型ステーブルコインを、米国債、現金、短期国債などの同様の原資産を保有するマネーマーケットファンドと同等の水準に据えることになる。

ピアース氏が指摘するように、GENIUS法に基づくステーブルコイン発行の準備金要件は、登録マネー・マーケット・ファンド（政府系マネー・マーケット・ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実際には厳格です。ピアース氏の見解では、これらの商品の実際の裏付け資産を考慮すると、100%の割引は厳しすぎるとのことです。

これは極めて重要です。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「柱」だからです。ステーブルコインはブロックチェーン上で価値が流れる手段であり、取引、決済、そして支払いを円滑に進める原動力なのです。

ブローカーが資本ポジションを清算せずにこれらのトークンを保有できない場合、トークン化された証券市場に効果的に参加したり、物理的な上場投資商品（ETP）の作成を促進したり、機関投資家がますます必要としている統合された暗号通貨および証券サービスを提供したりすることはできません。

「2%割引」の発表はちょうど良いタイミングでした。

「2％割引」を発表するタイミングが重要だ。

2025年7月18日にトランプ大統領が署名したGENIUS法は、決済ステーブルコインに関する初の包括的な連邦枠組みを創設しました。この法律は、ステーブルコイン発行者に対する準備金要件、ライセンス取得プロセス、および規制メカニズムを規定し、決済ステーブルコインを他のデジタル資産と区別する規制枠組みの下に置きます。

連邦預金保険公社（FDIC）は現在、適格預金機関が子会社を通じて決済用ステーブルコインを発行するためのプロセスを導入中です。通貨監督庁（OCC）も独自の枠組みを策定中です。つまり、連邦規制当局は2026年7月の期限までに主要な実施規則を最終決定すべく、時間との闘いを繰り広げているのです。

ピアース氏の声明とそれに付随する FAQ は、GENIUS 法の立法枠組みと SEC 独自の規則集との間のギャップを効果的に埋めるものです。

FAQにおける「決済ステーブルコイン」の定義は、特に将来を見据えたものであり、GENIUS法の発効前は、州レベルの送金ライセンス、同法に規定された準備金要件の充足要件、公認会計士事務所による月次証明報告書など、既存の州レベルの規制基準に依存していました。GENIUS法の発効後、この定義は同法自体の基準となります。

この二重アプローチは、ブローカーがGENIUS法の完全施行を待たずにステーブルコインを合法的な取引手段として扱い始めることができることを意味します。

ピアース氏はまた、スタッフガイダンスはほんの始まりに過ぎないと述べた。彼女は市場参加者に対し、ステーブルコインの決済を組み込むために規則15c3-1を正式に改正する方法について意見を求め、更新が必要となる可能性のあるその他のSEC規則についても意見を求めた。このパブリックコメントは、委員会が単に単発的なよくある質問への対応にとどまらず、ステーブルコインを規制枠組みに体系的に統合することを検討していることを示すものだ。

規制の正確性に影響を与える政策

2025年1月にマーク・ウエダ委員長代行の下で仮想通貨タスクフォースが設立されて以来、米国SECは、ゲーリー・ゲンスラー前委員長が採用した執行主導の規制アプローチを段階的に廃止してきた。

例えば、米国証券取引委員会（SEC）は、暗号資産を保有するブローカー・ディーラーに関するガイダンスを発行し、暗号資産証券は紙の形式で管理要件を満たす必要がないことを明確にし、ブローカー・ディーラーが物理的なETPの作成と償還を支援することを許可し、代替取引システムが暗号資産取引ペアをどのようにサポートできるかを説明しました。

さらに、本日発表されたステーブルコインに関するガイダンスを含むFAQページは、証券投資者保護公社（SIPC）による非証券暗号資産の保護（またはその欠如）など、あらゆる事項を網羅した包括的なリソースへと進化しました。これらの取り組みが伝統的な金融サービス業界に及ぼす実際的かつ直接的な影響は甚大です。

デジタル資産分野への参入を検討している銀行や証券会社は、保有するステーブルコインが資本処理の対象となる方法をより明確に理解できるようになります。
これまで、大きなポジションを維持するための運用コスト（最終的には貸借対照表上の純額がゼロになる）をためらっていた企業も、今や考え直すことができます。
カストディアン、決済機関、代替取引システム（ATS）運営者はトークン化された証券決済を検討しており、決済資産（ステーブルコイン）は規制上の負担とはみなされないことが分かっています。

その影響は一般投資家、特に従来伝統的な金融サービスから見過ごされてきた投資家にとっても同様に大きい。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインがクロスボーダー決済、新興市場の貯蓄手段、そしてより広範な金融参加といった分野でその有用性を実証していると指摘している。

規制された仲介業者が巨額の資本罰金を負うことなくステーブルコインを保有し、取引できるようになると、消費者に高いリスクをもたらす規制されていないオフショアプラットフォームではなく、信頼できる規制されたチャネルを通じてより多くのサービスを提供できるようになります。

連邦政府と州の間の摩擦は続いている。

もちろん、これは単発的な出来事ではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦が存在します。GENIUS法の施行スケジュールは非常にタイトです。州の規制機関は、2026年7月までに規制枠組みの認証を完了する必要があります。

ニューヨーク州司法長官レティシア・ジェームズ氏らが提起した消費者詐欺防止の問題は未解決のままです。連邦規制と州規制の相互作用において、摩擦は避けられません。さらに、デジタル資産のうち証券とコモディティの区別を明確にすることを目的とした、より広範な市場構造に関する法案は、上院で審議中です。

したがって、2% の割引は、いかに重要でなくわかりにくいものであっても、より深い意味を表しています。連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単に限界に追いやるのではなく、機能的な金融商品のカテゴリに含めるために既存の規則を積極的に調整しています。

これらの調整が市場の動向に追いつくかどうか、そしてGENIUS法の施行が期待通りの効果を発揮できるかどうかは、まだ分からない。しかし、規制の対立から規制の統合へと移行する過程において、まさにこうした技術的かつしばしば目に見えない作業こそが、政策が実践に移されるかどうかを左右するのである。