仮想通貨企業のIPOブームが明らかにした仮想通貨界の混乱：自分たちを救わなければ、誰もが次の株式市場に逃げ込むだろう

原作：帝国

編集：PANewsのユリヤ

暗号資産市場において、トークン投資家が直面する不確実性は、従来の金融市場をはるかに超えています。創設チームによる二次トークン発行の頻繁な発生、不透明な関連取引、そして怪しげなマーケットメーカー契約は、プロジェクトの真の価値と投資収益率の間に深刻な情報非対称性をもたらしています。こうした状況の中、Blockworksチームはトークン透明性フレームワークを立ち上げました。これは、プロジェクト関係者がオープンソースの標準ツールを通じて重要な情報を開示し、業界をオープンで信頼できる長期的な発展の道へと導くことを目的としています。今回のEmpire Podcastは、ジェイソン・ヤノウィッツ氏が司会を務め、フレームワークの発起人であるBlockworksデータディレクターのダン・スミス氏、Thea最高投資責任者のフェリペ・モンテアレグレ氏、L1D投資パートナーのルイス・T氏を招き、フレームワークの設計コンセプト、スコアリング方法、そして将来のビジョンについて詳しく説明していただきます。PANewsはこの対談をまとめて編集しました。

トークン透明性フレームワークがなぜ必要なのでしょうか?

ヤノウィッツ氏：

暗号通貨業界は15～16年の歴史を持ち、重要な転換期を迎えています。暗号通貨企業が次々とIPOを実施する一方で、トークン市場には業界の発展を阻害する大きな問題があります。それは透明性の欠如です。トークンは資本形成の未来と考えられていますが、透明性の問題に取り組まなければ、前進することはできません。

フェリペ：

流動性トークン投資家の多くは、トークン市場が「レモン市場」になりつつあることを懸念しています。この用語は1970年代の経済学論文に由来しており、中古車市場には「桃」と「レモン」を区別する効果的なシグナルが欠如しているため、すべての車が同価格になっていると述べています。その結果、良質な車の所有者は売却をためらい、市場には「レモン」ばかりが残ることになります。

トークン市場も同様の問題に直面しています。標準化された透明性の高い情報開示メカニズムがなければ、投資家はプロジェクトの良し悪しを判断することができません。その結果、質の高いプロジェクトはトークン発行に消極的になり、投機的なプロジェクトが横行し、市場全体の質が低下しています。

トークン市場では、投資家は株式投資家が心配する必要のない多くの問題に直面します。

不十分な法的保護：トークン保有者は、株主よりもはるかに少ない法的保護しか受けていません。これは理論上の話ではなく、実際にはよくあることです。
マルチトークン問題：初期段階のプロジェクト（AmazonやAppleなど）への株式投資は、その後の成功製品（AWSやiPhoneなど）の恩恵を受けます。しかし、暗号通貨分野では、新しい事業ラインのために2つ目のトークンを発行するケースが多く、初期投資家の利益を損ないます。
寄生的エクイティ問題：トークン保有者は、キャッシュフローがトークンに流れるのか、それともエクイティに流れるのか確信が持てません。有名な例としては、Uniswapが挙げられます。Uniswapはフロントエンドで約9,000万ドルの手数料を生み出しましたが、その手数料はUNIトークン保有者ではなくエクイティ保有者に渡り、彼らはまだ手数料スイッチの有効化を待っています。Uniswapのようなトッププロジェクトでさえこのような状況にあるとすれば、市場の一般的な状況を物語っています。
創設者の行動:創設者は、強気相場中に OTC (店頭取引) を通じて大量のトークンを販売し、個人的な富の自由を達成した後にプロジェクトを放棄する可能性があります。
財団の不正利用:一部のチームはプロジェクトのキャッシュフローを財団に移し、コンサルティング料やロゴデザインなどの名目で財団から 500 万ドルから 1,000 万ドルを私腹に引き出します。

これらの構造的な問題により、トークンの「リスクプレミアム」は20%にも達し、株式の5%をはるかに上回っています。資本市場の価格決定ロジックによれば、この高いプレミアムはトークンの評価額を80%も引き下げています。

ヤノウィッツ：フェリペさん、株式リスクプレミアムが5%、トークンリスクプレミアムが20%だとおっしゃっていましたが、これはトークン価格からおよそ80%の割引となります。この計算について説明していただけますか？

フェリペ：

すべての資本は競争している。ある企業の長期成長率が5%で、現在の10年米国債利回り（無リスク金利）が4.5%であると仮定する。

株式の場合：機関投資家が求める最低リターンは9.5%（株式リスクプレミアム5% + 無リスク金利4.5%）です。5%の成長期待を差し引いた上で、投資家は4.5%のキャッシュ利回りを必要とします。これに対応するPERは約1 / 4.5% ≈ 22倍です。
トークンの場合：機関投資家が求める最低リターンは24.5%（トークンリスクプレミアム20%＋無リスク金利4.5%）です。同様に、5%の成長期待を差し引いた場合、投資家は19.5%（約20%）のキャッシュリターンを必要とします。これに対応するPERは約1 / 20% = 5倍です。

P/Eレシオ22倍と5倍の大きな差は、約78%（私は80%と呼んでいます）の評価割引を反映しています。この場合、長期的なビジネスを構築したい優秀な創業者は、株式市場とトークン市場の間にこれほど大きな評価差があると、トークンではなく株式の発行を選択する可能性があります。これは悪循環を形成し、トークンを発行する優れたプロジェクトはますます少なくなり、最終的には市場が崩壊する可能性があります。

ヤノウィッツ：ダン、レモン市場についてのフェリペの意見に何か付け加えることはありますか？

ダン：

はい、ジェイソンが説明したよりも状況はさらに深刻です。なぜなら、情報を持っているのは「車のオーナー」（プロジェクト関係者）だけでなく、「車メーカー」（初期チーム）もコア情報を保有しているからです。そして、彼らがこの情報を開示するための標準化されたツールやフォーマットが現在存在しないのです。ここに私たちはチャンスを見出しています。フェリペが説明したような詐欺行為を避け、合法的に活動しているチームは、自分たちのやり方を説明できるツールを切望しています。

CircleのIPOは興味深い余談です。IPO価格は約30～31ドルでしたが、初日は約70ドルで開始し、数日後には120ドルで取引されました。現在、ステーブルコインが大流行していますが、これは市場が株式を選好していることを部分的に反映している可能性があります。株式はより明確な保証があるためです。ただし、財務諸表だけを見ても、それほど高い評価額にはならない可能性があります。これは、チェーン上でトークンを発行すべきだった企業が、今後IPOを選択する可能性を示唆しています。

ヤノウィッツ：ルイス・Tさん、トークン市場の構造的な問題について詳しく説明していただけますか？

ルイスT:

フェリペ氏の指摘に完全に同意します。彼が指摘したことに加え、現在のトークン市場における根本的な構造的問題は、株式とトークンの関係が不明確であることです。例えば、多くのGameFiプロジェクトが失敗した理由の一つは、トークンがユーザーの行動（取引、ゲームプレイ、手数料の支払いなど）を奨励するために使用され、ユーザーが実際のお金（ETHやステーブルコイン）を投資したにもかかわらず、最終的なリターンの大部分が株式保有者に渡り、トークン自体の価値（FDV）がゼロになる傾向があったことです。トークン保有者は自身の権利と利益を明確に把握しておらず、株式保有者の権利と利益についても認識していないため、利益相反や競争が生じる可能性があります。

さらに、2021年のVCバブルは「レモン」の供給をさらに悪化させました。初期のプライベートエクイティプロジェクトが多数投資を受け、その展開計画はファンドに継続的な投資を強いる結果となりました。その結果、実質的な価値は低いかもしれないが、価値創造のために市場参入を熱望する（通常は透明性に欠ける）プロジェクトが市場に溢れかえっています。

フェリペ：

なぜこのような状況に至ったのでしょうか？その大きな要因は、2020年から2021年にかけての「万物バブル」期にあります。当時、世界的な金利はほぼゼロで、大規模な紙幣増刷と財政刺激策によって、ファンダメンタルズ、収益、キャッシュフローの裏付けなしにトークン価格が上昇し、資本コストについては誰も議論しませんでした。業界はこの時期から誤った教訓を学びました。バブル崩壊後、市場参加者はここ数年、ファンダメンタルズが再び重要ではなくなり、すべてのトークンが理由もなく上昇する次の「ビッグサイクル」を待ち続けてきました。しかし、時が経つにつれ、投資家がトークンを購入する前に、何か実質的な価値を提供する必要があることに人々は徐々に気づき始めました。そして今、ようやく私たちは、プロジェクトの収益やファンダメンタルズといった難しい問題に真に向き合い始めているのです。

ダン・スミス：

これらの問題への対応として、業界および規制レベルではいくつかの前向きな変化も見られます。例えば、Morpho Labsは最近、トークンへの価値の流入を確保するため、Morpho Association（株主を持たない組織）の完全子会社となることを発表しました。a16zのMiles Jennings氏も「財団時代の終焉」に関する見解を表明し、「DUNA」や「BORG」といった、オフチェーン組織（財団など）が商業活動（契約締結など）を行うためのニーズに対応するために設計された新たな法的構造について言及しました。

規制面では、米国証券取引委員会（SEC）のヘスター・ピアース委員が「セーフハーバー2.0」を提案しました。これは、中央集権型から分散型ネットワークへの移行プロジェクトに対し、3年間の猶予期間とガイドラインを提供するものです。同時に、議会で推進されている「市場構造法」も、情報開示基準の基本的な枠組みを提供しています。

業界の混乱

ヤノウィッツ：トークン市場の現在の問題を人々がより直感的に理解できるように、実際の例をいくつか挙げていただけますか？

フェリペ：

私たちはかつて、FDVがわずか4,000万ドルのプロジェクトに投資し、Solanaへのデプロイ支援に多くの時間を費やしました。最終的に、彼らは年間約4,000万ドルのキャッシュフローを達成するようになり、これは非常に成功した投資でした。ある日、チームから「トークンを手放したい」という通知を受け取りました。実際のところ、彼らはIPをトークンから分離し、キャッシュフローを4人からなる小さなチームに完全に委ねることを決定したのです。これは暗号資産業界では非常に一般的で、「ラグプル」と呼ばれています。しかし、ティム・クックがAppleの株主をこのように扱うならば、株式市場では絶対に容認されないでしょう。

例えば、Aaveは以前、実世界資産（RWA）事業ライン向けの新たなトークン発行を検討していましたが、このニュースはコミュニティ内で広範な議論と懸念を引き起こしました。投資家は、Aaveトークン保有者として、新たなトークン発行の恩恵を受けられないのではないかと懸念しています。特に、Aaveが既存のEVM市場の約70%を占めていることを考えると、新規市場への進出は重要な戦略となっています。幸いなことに、Aaveの創設者は数週間前に、RWA事業向けの新たなトークンを発行しないことを公に表明しました。

Uniswapは、投資家がその強力な防御壁によって最終的に利益がもたらされると信じ、実際にフロントエンドで現金化したもう一つの例です。しかし、UNI保有者は一銭の利益も受け取りませんでした。

ヤノウィッツ氏：これらの問題のうち、創業者の悪行によって生じたものはいくつあり、規制の不備による構造的な問題はいくつあるのでしょうか。

フェリペ：

確かに、創業者が契約を「破棄」すれば、証券市場では違法となります。しかし、収益をトークンに還元しないことは必ずしも違法ではなく、規制の仕組みがまだ不完全であるというだけかもしれません。私の主張は創業者を非難することではなく、現状の構造下では、トークンは機関投資家にとって極めて魅力に欠けているということを指摘することです。

ヤノウィッツ：ダン、ルイス、創業者が流通市場で現金化したり、マーケットメーカーとの不透明な取引を行ったりした他の例はありますか？

ダン：

創設者がセカンダリー市場で現金化することに反対しているわけではありませんが、中には過剰に前払いで現金化してしまう人がおり、それがプロジェクト全体の破綻につながるケースがあります。これは特にトークン市場でよく見られます。

関連する取引として、財団がコアチームに「アドバイザリーフィー」や開発費を支払うといった取引もあります。従来の金融ではこうした情報は開示が義務付けられていますが、暗号資産市場ではこれらの情報を知る人はほとんどいません。私たちが提案した情報開示の枠組みでは、こうした情報も明確に開示を求めています。

多くのチームは10人未満で運営されており、これはブロックチェーンの資本形成における利点と言えるでしょう。プロジェクトを迅速かつ低コストで立ち上げることができるからです。しかし、これは同時に、不正利用の温床にもなり得ます。従来の市場の投資家は本質的な価値を評価し、将来を予測しますが、トークン市場では、欺瞞行為を企むプロジェクトにも対処する必要があります。財団システムはしばしば不正利用され、コアチームはトークンのアンロックと換金を加速させるために、財団に高額なコンサルティング料を請求しています。

ルイスT:

多くのプロジェクトでは、財団がエコシステム開発のためのトークンの大部分を管理する責任を負っています。一方、Labsは創設者とコア開発者で構成される組織であり、開発やフロントエンドの更新といった日常的な業務を担当しています。問題は、両者が通常同じグループによって管理されていることです。そのため、財団は「コンサルティング料」という名目で、フロントエンドのわずかな変更と引き換えに、毎年数千万ドル相当のトークンをLabsに「支払う」ことができます。

こうした情報は一般には公開されないことが多いのですが、投資家が自ら判断できるよう、少なくとも公開したいと考えています。

ダン：

マーケットメーカーと中央集権型取引所によるトークン上場についても、付け加えておきたい点があります。現在、トークン発行時の流動性は主に中央集権型取引所に集中していますが、一部の大手取引所は、プロジェクト関係者に供給量の2～5%の提供を義務付けたり、高額な現金上場手数料を課したりするなど、厳しい上場条件を課しています。これらはすべて秘密保持契約に基づいて締結されており、公式のトークン発行計画には全く反映されていません。

一方で、流動性を提供する優れたマーケットメーカーが存在する一方で、権限濫用の事例も数多く存在します。財団とトークンのみで構成されているプロジェクトの中には、時価総額が数百億ドル、あるいは数千億ドルと過大評価された後、価格が50～90%も暴落し、投資家が備えを怠ったケースもあります。その後、流出した文書から、マーケットメーカー契約における突飛なオプション条項が価格暴落の原因であったことが明らかになりました。市場は損失を軽減するために、これらの契約条件と上場条件を理解する必要があります。

トークン透明性フレームワークの構想と設計

ヤノウィッツ：業界には明らかに深刻な情報開示の欠如があります。この問題にどう対処する予定ですか？ボトムアップ型のアプローチですか、それとも規制による強制でしょうか？

ダン：

私たちはボトムアップのアプローチを採用し、オープンで標準化された自己開示テンプレートであるトークン透明性フレームワークを立ち上げました。プロジェクトはこのフォームに記入するだけで、市場に構造情報を明確に伝えることができます。このフレームワークは「良い」か「悪い」かを判断することではなく、プロジェクトの活動を市場に知らせることを目的としています。

これは、米国市場構造法案の重要な補足事項でもあります。現在、この法案の情報開示部分は非常に簡潔で、業界の問題を解決するには到底不十分です。この枠組みを通じて、真に「正しいこと」を行っているチームに、表現のツールを提供したいと考えています。

ヤノウィッツ：このフレームワークの概要を簡単に教えていただけますか？どのような情報が含まれているのでしょうか？

ダン：

これは「暗号資産固有のS1フォーム」とでも考えてみてください。企業が株式公開を希望する場合、事業内容や財務状況といった基本情報を開示するためにS1フォームに記入する必要があります。理想的には、トークン発行時にもこのフォームを提出する必要があります。もちろん、既存のトークンの場合は、遡及的なプロセスとなります。これは本質的には、Excel文書や大きな表のようなフォーム、あるいは評価基準のセットです。このフレームワークでは、プロジェクト関係者は事業内容、供給スケジュール、取引所との契約など、約20の質問に回答し、関連する裏付け資料を提出する必要があります。採点メカニズムは、質問の重要度に基づいて異なる重み付けを行い、最終的にシンプルでわかりやすい評価を生成します。秘密保持契約により開示できない情報については、プロジェクト関係者が不当に処罰されることを防ぐため、採点メカニズムもそれに応じて調整されます。フレームワーク全体はオープンソースであり、回答内容全体を公開できます。また、簡潔な採点結果も提供されるため、プロジェクトの迅速な評価や詳細な調査が容易になります。

ヤノウィッツ：もしプロジェクトが嘘をついていたとしたらどうしますか？例えば、チームはコインを店頭で販売していないと言っているけれど、実際には販売している、などです。

ダン：

フレームワークは、タグ付けチームウォレットや公開取引記録など、オンチェーンデータの連携を優先します。検証できない部分については、プロジェクト関係者が自ら申告する必要があります。しかし、フレームワークのウェブサイトで嘘を公表するリスクは、何も申告しないよりもはるかに高くなります。将来的に嘘をついたことが発覚した場合、プロジェクトの評判を大きく損なうだけでなく、資金調達や採用活動の能力を失うことにもなりかねません。長期的には、評判メカニズムはプロジェクトが正直に情報開示するよう促すでしょう。

期待される影響

ヤノウィッツ：フェリペさん、このフレームワークはトークンの価格にどのような影響を与えると思いますか？

フェリペ：

参加して妥当なスコア（60～70%以上）を獲得したチームは、透明性の向上により、長期的にトークンにプレミアムが付く可能性があります。この変化はすぐには現れないものの、透明性の向上は流動性トークンファンドからの注目を集めるでしょう。なぜなら、これらのファンドは通常、数年間保有することが承認された資本プールを持っているからです。アナリストは、流動性ファンドのマネージャーは透明性基準を非常に重視しており、現在の市場の透明性の欠如に不満を抱いているため、完全な情報開示を備えたプロジェクトの方が魅力的だと考えています。このフレームワークが市場に広く採用されれば、流動性トークン市場への機関投資家の流入が促進され、機関投資家の参入を阻む主な問題である透明性の欠如が緩和される可能性があります。

ルイスT:

短期的には、優れたファンダメンタルズを持ちながらも、市場のノイズ、ナラティブ、誇大広告によって無視されてきたプロジェクトが、この新しいフレームワークの主な受益者となるでしょう。これらのプロジェクトは、このフレームワークを自社のトークンやプロジェクトに適用し、その結果を公表することで、機関投資家、流動性投資家、大口投資家、そしてトークン保有者に対し、真のファンダメンタルズをより明確に示すことができ、市場の認知度と注目度を高めることができます。このアプローチは、プロジェクトが市場のノイズからより容易に目立ち、迅速な発展を遂げるのに役立ちます。

ヤノウィッツ: このフレームワークに反対するプロジェクトはどれでしょうか?

フェリペ：

トークンを裁定取引の手段として利用したり、実体のある製品を持たなかったり、市場構造を悪用したりするプロジェクトは、透明性の欠如により淘汰されるでしょう。このフレームワークの登場により、「不正トークン」の高値付けは終焉を迎え、真に製品市場適合性を備えたプロジェクトにリソースがより効率的に流れるようになります。