「債券発行＝資金調達」だけではうまくいかない。香港RWAが直面する3つの大きな困難を分析

近年、実世界資産のトークン化（RWA）は、ブロックチェーン技術と伝統的な金融を融合させた革新的なモデルとして、世界の金融市場から広く注目を集めています。アジアの金融センターとして、香港は積極的にRWAの道を模索し、トークン化されたグリーンボンドなどのパイロットプロジェクトを通じて主導権を握ろうとしてきました。しかし、香港はRWA分野で最初の一歩を踏み出したものの、その発展の道筋は平坦ではありません。現在、香港のRWA実験は3つの大きな困難に直面しており、その道筋を再構築しなければ、アジア太平洋地域のオンチェーン資産ハブとなることは困難かもしれません。

ライセンスボーナスは実現されておらず、トラフィックは少ない

香港証券先物委員会（SFC）は、仮想資産市場の規制とグローバル資本の誘致を目的として、2023年6月から仮想資産取引プラットフォーム（VATP）ライセンス制度を導入しました。2025年6月現在、香港ではHashKey Exchange、OSL、HKVAXなど10の取引所が正式なライセンスを取得しており、さらに8つの取引所が申請待ちとなっています。しかし、ライセンスの配当は期待通りには達成されていません。最近のHashKeyとOSLのメディア対決は香港の仮想資産エコシステムに注目を集めていますが、市場に明るい兆しはほとんどありません。ライセンスを取得した10の取引所のうち、実際にトラフィックと深みを実現しているのはほんの一握りで、二次市場の取引活動は低迷しており、エコシステム全体は「ライセンスはあっても市場がない」という困った状況となっています。

このジレンマの根本的な原因は、香港の仮想資産市場がまだ十分な市場の厚みとユーザー基盤を形成していないことです。ライセンス制度はコンプライアンスの保証を提供しているものの、多様な資産プールと高い流動性を持つ取引環境の欠如により、機関投資家や個人投資家の参加を促しにくい状況にあります。ライセンスによる配当が実際の取引量に転換されなければ、香港のRWAエコシステムの魅力は大きく低下するでしょう。

RWAトークン化は停滞

香港におけるRWAトークン化の模索はかつて大きな期待を集め、3つのパイロットプロジェクトが象徴的な試みとなりました。1つ目は、2023年2月に香港金融管理局（HKMA）が発行した世界初のトークン化グリーンボンド（8億香港ドル相当）。2つ目は、2024年にHSBCが主導し、4通貨で発行された7億5000万香港ドル相当のグリーンボンド。3つ目は、2024年に「プロジェクト・アンサンブル」サンドボックスにおける債券商品の試験運用です。しかし、これら3つの非標準社債の発行完了後、香港におけるRWAトークン化のプロセスは停滞しました。

RWAに対する市場の期待は最高潮に達しましたが、現実は期待外れでした。二次市場の流動性は著しく不足し、トークン化された資産は流通がほぼ不可能となり、追加発行計画も停止されました。その原因は、香港のRWA実験が「債券発行＝資金調達」という単線的な論理に偏りすぎて、二次市場の流動性と市場教育の重要性を無視していたことです。さらに、資産面が狭すぎて新エネルギー債券に限定され、物流、貴金属、AIコンピューティングパワーといった多様なキャッシュフロー資産をカバーできていません。資金調達コストが高く、米ドル建て資金調達コストが10%を超え、プロジェクトが3,000万米ドルから開始されたため、中小企業の参加は困難でした。これらの要因が相まって、RWAトークン化パイロットの継続的な推進を困難にしています。

ライセンスプラットフォームは生き残るのが難しい

香港の認可を受けた仮想資産取引所は、RWAエコシステムの重要な柱となるはずですが、現在、存続の危機に直面しています。ほとんどのプラットフォームは、コア取引量の不足により、店頭取引（OTC）ビジネスに頼ってかろうじて事業を維持していますが、その収益は微々たるものです。OTCを基盤としたビジネスモデルは、プラットフォームの長期的な発展を支えることが難しく、RWAのトークン化に必要な流動性を提供することはさらに困難です。

資金調達コストの高騰は、プラットフォームの苦境をさらに悪化させています。現在、香港のRWAプロジェクトは、一般的に米ドル建ての資金調達コストが10%を超えるという問題に直面しており、プロジェクト立ち上げ資金は3,000万米ドルにも達し、中小企業の資金調達能力をはるかに超えています。この高いハードルは、資産側の多様性を制限するだけでなく、資本側の参加を大きく減少させます。ライセンスプラットフォームがこの生存のジレンマを打破できなければ、香港RWAエコシステムの持続可能な発展は不可能となるでしょう。

香港におけるRWAの脱出路

上記の3つの困難に直面している香港RWAは、グローバルな競争の中で地位を確立するために、発展の道筋を再構築する必要があります。まず、「債券発行＝資金調達」という単線的な思考を打破し、資産面を物流、貴金属、農業資産などを含む多様なプールへと拡大し、資本面のコストを削減し、オフショアRWAマスターファンドの設立と香港ドル建てステーブルコインの導入によって資金調達のハードルを下げる必要があります。次に、多層的な市場構造を構築します。中国本土での資産パッケージング、香港での一次発行、シンガポールまたはドバイでの二次流動性、オンチェーンDeFiによるリテール取引の開放、そして資金と資産のクロスドメインな好循環の形成です。さらに、インフラ整備が鍵となります。香港は、レイヤー2パブリックチェーン、香港ドル建てステーブルコイン、そしてコンプライアンス遵守のカストディシステムを開発し、7×24決済ネットワークを構築する必要があります。

結論

香港のRWA実験は失敗に終わったわけではないが、現在直面している3つの大きな困難、すなわちライセンス配当の未実現、RWAトークン化の停滞、そしてライセンスプラットフォームの存続困難は、単線的な道筋がボトルネックに達していることを示しています。香港が「フォロワー」から「アジア太平洋のオンチェーン資産ハブ」へと転換し、RWAのストーリーを真に深化・拡大するには、道筋を再構築し、インフラ構築に立ち返り、機関投資家市場の深化を図り、オフショアの優位性を最大限に活かす必要があるでしょう。

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