今年の初めに、TalkJ の招待で、 @TJ_Research 、 @qinbafrank 、 @viviennaBTC と会いました。
来年のマクロ経済状況について、非常に楽しく有意義な議論ができました。
この機会に、来年のマクロ経済情勢について、より包括的な見解をお伝えしたいと思います。
このシリーズでは、ドル流動性、米国債、そして米ドルを取り上げ、金融政策と財政政策の視点も交えながら考察します。紙面の都合上、ここでは内容の多くを詳しく説明することはできません。流動性、米国債、そして米ドルの分析は、金融分野における膨大な作業です。私はまだ基礎的な部分しか理解できていませんが、少しでも示唆を与えれば幸いです。
I. ドル流動性のより深い理解：連邦準備制度理事会とG-SIBのドル流動性への影響
2025年の冒頭記事では、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートがドル流動性にどのような影響を与えるかを体系的に考察しました（記事末尾のリンクを参照）。しかし、財政政策が徐々に優勢になりつつある今日の市場では、FRBの分析だけでは到底不十分です。
バランスシートの観点から見ると、ドル流動性はFRBのバランスシートを数値的に測るだけの指標ではありません。むしろ、金融仲介機関（特にG-SIB銀行）が現状のリスク選好度の下でバランスシートを拡大する意思と能力として定義されるべきです。
金融システム全体は、本質的には入れ子状の貸借対照表の集合体であり、各層は上位の主体からの返済コミットメントを表しています。FRBの最後の貸し手としての役割は依然として重要ですが、実際にはドルはFRBから直接市場に流入するわけではありません。ドルは、規制上の制約や資本要件の影響を受けながら、大手銀行のバランスシートを通じて、金融市場において取引可能でレバレッジのかかった金融流動性に変換されなければなりません。
言い換えれば、金融市場におけるドルの流動性と実際の入手可能性は、FRBだけでなく、仲介者としての銀行が実際にこれらのドルを放出する意思があるかどうか、また、そのコストはいくらかによって決まる。
この問題は、銀行システムの準備金残高がまだ十分であるように見えるものの、もはやわずかに緩い水準まで減少していることに気付いた後、特に重大になります。
ドル流動性に対する市場の反応は非常に非対称的です。つまり、わずかな緩和では市場の反応は小さいものの、引き締めは大きな混乱を引き起こす可能性があります。この状況は2026年もしばらく続くと予想されており、特にドル流動性の観点からの銀行のバランスシート分析が極めて重要になります。
II. ドル流動性の分析：名目流動性と利用可能流動性
ドル流動性の総量を測るよく知られた計算式は、「FRBのバランスシート総額 - TGA（財務省一般勘定） - 翌日物リバースレポ（RRP）」です。この計算式は、銀行が超過準備を保有し、バランスシートがドルの仲介能力を制約していなかったため、2025年まで有効でした。言い換えれば、名目流動性は実際の利用可能量とほぼ等しかったのです。
2025年後半に入り、市場のドル流動性は、量的制約から仲介業者による制約へと本質的に移行しました。端的に言えば、銀行のドル仲介能力は著しく制限されています。これは水位と水圧の関係に似ています。
世界的に、G-SIB（システム上重要な銀行）は、主にBIS（国際決済銀行）が定める一連の規制基準の対象となっています。
2010年以降の主な焦点は、新たなバーゼルIIIでした。この合意は、本質的には、様々な規制指標を通じて銀行の拡張主義的な野心を抑制することを目的としていました。中核となる指標は、レバレッジ比率（SLR）と流動性カバレッジ比率（LCR/NSFR）の要件を導入し、特に大手銀行を対象として、資本要件と包括的なリスクカバレッジの引き上げを規定しました。
したがって、この規制要件の下では、銀行はバランスシートの観点から、どれだけの資本を割り当てる必要があるか、またそれが規制目標の達成に影響を与えるかどうかを考慮する必要があります。
SLRの定義はシンプルです。Tier 1資本／オンバランスおよびオフバランスの全資産（国債、融資、デリバティブなど）です。一般的にこの比率は3%ですが、大規模銀行（2,500億ドル以上の規模を持つ銀行）の場合は5%です。この計算式では、米国債の保有と融資の所要自己資本は同じです。
その結果、ある重要な局面では、資本占有の制約のもと、銀行は必然的に投資収益率の高い事業を選択し、低利回り国債のマーケットメイクや買い戻しなどの類似の活動は減少することになる。
本分析の主要焦点は、国債レポ（レポ）市場です。レポ市場の参加者は主にMMF、銀行、ヘッジファンドです。銀行はマーケットメーカーとして機能します。四半期末に、規制要件を満たすため、ヘッジファンドが国債を担保として銀行から資金を借り入れると、これらの担保債券は銀行のバランスシートに計上され、同時にTier 1資本が消費されます。
銀行の資本要件またはバランスシートのスペースが限られると、貸し手である銀行は融資を停止するか、金利を大幅に引き上げます。
その結果、一部のヘッジファンドは、生き残るために（マグネットコールなどを通じて）、いかなる犠牲を払ってでも保有国債を売却せざるを得なくなります。これは米国債利回りの急上昇につながり、それに伴いSOFRも急上昇します。
もう一つの非常に重要な要素は、RLAP（日中流動性に関する規制）の要件です。この規制では、取引日中いつでも、極端な状況における資本流出に対応できる、十分かつ容易に利用可能な高品質の流動性を確保する必要があると規定されています。
したがって、銀行の準備金は少なくないとはいえ、一部は固定されていることがわかります。つまり、銀行はより多くの準備金を保有する傾向があり、これは四半期末やその他の重要な局面に影響を与えることになります。
III. 米ドル流動性の逼迫度と緩み度を分析する方法
ドル流動性監視指標についてさらに議論する前に、明確にする必要があるもう1つの重要な変数があります。それは、オフショアドルへの圧力です。
グローバル・ドルシステムの運用メカニズムの観点から見ると、ドルは米国内だけで循環しているわけではない。むしろ、相当量のドル信用が米国外で創出され、ロールオーバーされ、レバレッジがかけられている。このオフショア・ドルシステムは、ドルの調達において為替スワップやクロスカレンシー・ファイナンスに大きく依存している。
米ドル預金基盤を持たない非米系銀行は、為替スワップを通じて現地通貨建て負債を米ドル建て負債に転換する。そのため、客観的に見ると、オンショアの米ドル建てよりも流動性の変化に迅速に対応できる。
したがって、ドル流動性を分析するための簡単な分析フレームワークを大まかに導き出すことができます。それは、オフショア資金調達コスト - オンショアの買い戻し圧力 - 銀行のバランスシートの動き - 資産価格の反応です。
1) オフショア米ドル：銀行がオフショア市場で米ドルにアクセスするために借り入れるコストを表すクロスカレンシー・ベーシス（コア：米ドル/円ベーシス／ユーロ/米ドルベーシス）と為替スワップポイント。前者がマイナスになるほど、後者は大きくなります。これは基本的に、現段階でオフショア資金調達の圧力が高まっていることを示しています。
2) オンショア米ドル：コア分析はレポ市場に焦点を当てており、主にSOFRとIORBの乖離、そしてMOVE指数を検証します。SOFRが政策金利を継続的に上回っている場合、銀行が資金貸出に消極的であることを示しています。より詳細な分析を行うには、国債入札やレポ市場金利をモニタリングすることができます。これらの金利の大幅な変動や上昇も、資金調達圧力の兆候です。
3) 銀行のバランスシートの動き：例えば、RRP の増加はレポの増加を伴わない、または SRF の使用の急激な増加などは伴わない。
さらに、流動性の仲介能力の低下は、他の時期には見られないような異常な現象を引き起こす可能性があります。例えば、株価と債券価格が同時に下落した場合、それはインフレではなく、レポ市場の逼迫が原因である可能性があります。また、信用スプレッドの異常な拡大もその例です。経済指標は良好であるにもかかわらず、流動性が逼迫しているというケースも考えられます。
市場では、米国が2026年に標準貸出金利（SLR）を緩和する可能性について、既に議論が続いています。これは本質的に、ドル流動性仲介機関への規制を緩和し、バランスシートの余裕を拡大し、重要な局面における資金調達金利の急上昇を防ぎ、結果としてデレバレッジの連鎖反応を回避することを意味します。しかしながら、現在のドル安、拡大し続ける財政赤字、利下げ余地、そして中間選挙を考慮すると、考えられるシナリオとしては以下のようなものが挙げられます。
1) 米国債の消化不良問題：金利が3.0%程度に引き下げられたとしても、長期債がスムーズに下落することは依然として困難であり、債券入札の終盤でさえ好調とはならない可能性がある。発行市場自体の吸収力が最大の制約となっている。
2) TGA口座の変更は市場に大きな影響を与える。RRPが本日枯渇したことで、TGA口座はレポ金利の変動にこれまでよりも大きな影響を与える可能性がある。
3) レポ市場の変化：レバレッジを緊急に必要とする資金を調達する債務が大量に発生するため、四半期末や納税期日には市場のボラティリティが高まる可能性があります。同時に、ベーシス取引におけるマージンコールが最大のテールリスクとなる可能性があります。
SLR（標準化貸出ファシリティ）の緩和がなければ、金融緩和と信用収縮が当面市場を支配し、流動性面でのリスクの非対称性が極めて顕著になるだろう。この緊縮財政下では、銀行のバランスシート拡大意欲は抑制され、株式と債券の相関関係は意味を失って、同時に破綻する可能性が高まる。64ポートフォリオ戦略の失敗は今後も続く可能性がある。
一般の人々にとって、現金は依然として重要な防衛手段であり、そのため金やコモディティは非常に効果的なヘッジ手段として機能します。同時に、資産を分析する際には、流動性伝達チェーンにおける位置付けに注意することが重要です。例えば、アルトコインや流動性の低い資産は、枯渇やフラッシュクラッシュに陥りやすい傾向があります。
