著者: ペギー、リン・ワンワン、BlockBeats

暗号通貨市場で最も安定した資産は、身分証明書のない米ドルです。

過去10年間で、USDTは1,700億ドルの資産と広範な流動性を備え、暗号資産界における「事実上のドル」へと変貌を遂げました。しかし、USDTが成功を収めるほど、そのアイデンティティに対する不安は深刻化しています。米国の裏付けのないドルは、依然として脆弱性を抱えているのです。

近年、Circleは信託銀行免許を申請し、Paxosは世界的な決済ネットワークを構築し、VisaとMastercardもステーブルコイン決済への投資を増やしています。一方、Tetherは「オフショア影の帝国」というイメージにとらわれ続けています。

規制圧力と競争の激化の中、2025年9月、USDTの親会社であるテザー社はついに全く新しい答え、USATを考案しました。これは、長らく失われていた身分証明書を埋めるための最初の試みでした。

一方、テザーは29歳の元ホワイトハウス顧問ボー・ハインズ氏をCEOに任命した。10年前、彼はイェール大学フットボールチームのスターワイドレシーバーだった。今や彼は、世界の金融市場という最もセンシティブな戦場に身を投じ、米国におけるテザーの「顔」となっている。

ハインズ氏の任命は突然の出来事ではありませんでした。2025年1月、ホワイトハウスは大統領デジタル資産諮問委員会を設立し、ハインズ氏の名前が執行委員として大きく取り上げられました。28歳という若さで、彼はGENIUS法の立法化推進に携わり、米国のステーブルコイン規制枠組みの礎を築きました。わずか数ヶ月後、彼はホワイトハウスを辞任し、世界最大のステーブルコイン発行会社であるテザー社に入社し、米国市場における「領域拡大」という重要な任務を担いました。

テザーにとって、これは米国の政治・規制システムに深く根付くための戦略的な試金石となる。ハインズ氏の関与は、ワシントンにおけるテザーの交渉材料であると同時に、「影の帝国」というイメージを払拭するための積極的な取り組みの第一歩でもある。

しかし、これはほんの始まりに過ぎません。USATが「オフショアドルのクローン」というイメージを払拭できたのは、まさに同社が策定したコンプライアンス戦略のおかげです。米国におけるハイレベルの政治的・経済的リソースの導入から、伝統的な金融市場と連携する制度的枠組みまで、テザーは3つの戦略を用いて、米国の規制体制と資本市場の論理に自らを組み込もうとしているのです。

USATの発行は、ステーブルコイン市場の拡大にとどまらない。これは、テザーが自らの「正当なクローン」メカニズムを構築し始めていることを意味する。もはやグローバルな送金チャネルであることに満足せず、そのアイデンティティを再構築し、米国の金融秩序に則った一員となることを目指しているのだ。

正統クローンの誕生：USATの3枚のカード

ここ数年、ステーブルコインは金融史上最も入手困難な資産の一つとなっています。米ドルそのものでもなければ、暗号通貨でもないステーブルコインは、過去5年間で世界中に浸透しました。現在、時価総額が5,000億ドルに迫るテザーは、USDTを用いて巨大な「影のドル」システムを構築しました。ラテンアメリカでは送金の生命線となり、アフリカでは現地のインフレ通貨に取って代わり、東南アジアでは越境電子商取引の決済ツールとなっています。

しかし、このシステムにおける最大の供給元であるテザーは、常に規制の影で事業を展開してきました。曖昧な監査、複雑なオフショア構造、そしてマネーロンダリングと制裁の影が忍び寄り、「影の帝国」というレッテルを貼られています。米国の規制当局にとって、テザーの存在は矛盾を孕んでいます。一方ではドルのグローバル化を促進してきた一方で、潜在的なシステムリスクとみなされているのです。世界で最も広く流通している「デジタルドル」は、米国の正当な正当性を欠いています。

このアイデンティティの不一致により、Tetherは最終的に新たな解決策を模索せざるを得なくなりました。2025年9月、同社は米国市場向けにUSATを立ち上げました。これは単純な反復ではなく、人、お金、そしてシステムという3つの要素を用いた実験です。Tetherはこれら3つのステップを用いて、シャドードルがアメリカの社会に受け入れられるかどうかを賭けているのです。

最初のカード：人々

USAT の最初のカードはその人々、つまりボー・ハインズの政治的支持です。

ボー・ハインズ、29歳。大学時代はイェール大学フットボールチームで先発ワイドレシーバーを務めた。怪我のためスポーツ選手としてのキャリアを早期に終え、その後政界へ転身した。

2020年には共和党から下院議員選挙に出馬したが落選した。しかし、その後政策分野に進出した。2023年からはホワイトハウスのデジタル資産諮問委員会に所属し、後に事務局長に昇進した。公開情報によると、在任中、ハインズ氏は米国初のステーブルコイン規制法案の初期草案であるGENIUS法案の起草に携わり、この法案はその後の多くの提案の参考にされた。

2025年8月、ハインズ氏はホワイトハウスを去りました。8月19日、テザー社はハインズ氏を戦略アドバイザーに任命し、米国市場におけるコンプライアンスと政策コミュニケーションを担当すると発表した。同発表の中で、テザー社は今後数ヶ月以内に米国規制下のステーブルコイン「USAT」を立ち上げることを発表しました。

それから1か月も経たない2025年9月、テザーはUSATの立ち上げを発表し、ハインズ氏をUSATの初代CEOに正式に任命しました。これは、ハインズ氏が米国市場における製品の事業開発と規制遵守を主導することを意味します。

公開情報によると、テザー社がホワイトハウス出身の幹部を経営陣に迎え入れるのは今回が初めてです。これまでテザー社の経営陣は、主に金融やテクノロジー分野の出身者で構成されており、米国の政策に関する直接的な経験は乏しかったのです。

ハインズ氏の関与により、USAT は当初から米国の規制環境に縛られてきました。

2枚目のカード: お金

2つ目のカードは、Tetherの資金を裏付ける信用です。これまで、Tetherの準備金の構成は議論の的となってきました。初期の監査文書によると、USDTの準備金には、多額のコマーシャルペーパー、短期ローン、そして出所の追跡が困難な資産ポートフォリオが含まれていました。この透明性の欠如は、Tetherに対する外部からの批判の最大の焦点となっています。「Tetherは本当に『1ドル1コイン』なのだろうか？」

USATの設計において、Tetherはこうした懸念を払拭しようと試みました。2025年9月の発表で、USATの準備金管理人がCantor Fitzgeraldであることが明らかになりました。1945年に設立されたこの投資銀行は、米国財務省のプライマリーディーラーの一つであり、米国債の引受と販売に長年携わってきた実績があり、ウォール街で高い信用力を有しています。

画像出典：ゲッティイメージズ（カンター・フィッツジェラルドのニューヨークオフィスの入り口の画像）

テザーの計画によると、カンター・フィッツジェラルドはUSATの準備資産が主に米国債で構成されることを確保する。これは、USATの価値がもはや複雑なオフショア資産構造に支えられておらず、米国債市場の流動性と信用システムに直接結びついていることを意味する。

この契約により、テザーは資産レベルで米国金融システムとのより深いつながりを確立し、「シャドードル」の供給者から「米国債チェーンのディストリビューター」へと変革することができます。公開情報によると、テザーがウォール街のプライマリーディーラーを自社製品のコアパートナーとして明示的に含めるのは今回が初めてです。

3枚目のカード：システム

USATの発行とコンプライアンスは、アンカレッジ・デジタル・バンクが担当します。アンカレッジ・デジタル・バンクは、米国で最初に連邦信託ライセンスを取得したデジタル資産銀行の一つであり、連邦規制の直接適用対象となる数少ないコンプライアンス遵守機関の一つです。オフショア構造に依存するUSDTとは異なり、USATの準備金と監査プロセスは米国の規制枠組みに組み込まれます。これは、ステーブルコイン発行に関するGENIUS法の規制要件に準拠しているだけでなく、Tetherが機関レベルで「アイデンティティ登録」を完了したことを意味します。

所在地の選択も同様に興味深い。テザーはUSATの本社を、バンク・オブ・アメリカなどの伝統的な金融機関の本拠地である米国第2位の金融センター、ノースカロライナ州シャーロットに設置した。ニューヨークやワシントンD.C.と比較すると、シャーロットは金融環境が充実している一方で、規制の目が比較的薄い。このことから、テザーは単に制度設計を変更するだけでなく、実際の業務においてこれらの変更を「真に実行」しようとしていることが窺える。

画像出典: SkyscraperCenter、シャーロットのバンク・オブ・アメリカコーポレートセンターを表示。

したがって、USATは単なる新しいステーブルコインではなく、テザーと米国市場との正式な合意です。ボー・ハインズの政治的駆け引き、カンターの財務的駆け引き、そしてアンカレッジの制度的駆け引きは、コンプライアンス対策の完全なセットを構成し、テザーを「影のドル」の供給者から「制度化された参加者」という新たなアイデンティティへと押し上げました。

しかし、この変革がどこまで進むかは依然として未知数です。Tetherの根本的な性質は変わっていません。事業の方向性は依然としてグローバルであり、構造はオフショアのままであり、資金の流れは依然として複雑です。USATは米国としてのアイデンティティを提供するかもしれませんが、Tetherに対する市場の基本的な認識を直ちに書き換える可能性は低いでしょう。

USAT の立ち上げは、ステーブルコインを発行する Tether の動きがアイデンティティ再構築にまで及ぶことを意味しており、シャドウドルがウォール街のドアをノックし始めている。

ステーブルコイン市場の状況は変化するでしょうか?

米国市場において、Tether の新たな動きは Circle とその USDC を直接狙っています。

USDCはここ数年、米国におけるコンプライアンス市場の代表的存在となっています。しかし、USDTと比較すると、USDCの規模と流通量ははるかに小さく、2025年9月時点で時価総額は約700億ドルで、ステーブルコイン市場の25～26%を占めています。

USDC は USDT の 3 分の 1 の規模しかありませんが、Coinbase との独占的パートナーシップや BlackRock などの機関からの支持により、米国の政治やウォール街で確固たる信頼を確立しています。

Circleは2024年に合弁会社Centerの株式を買い戻し、USDCの唯一の発行者となり、支配力をさらに強化しました。長年にわたり、USDCに関する暗黙の見解は「米国コンプライアンス＝セキュリティ、オフショア市場＝リスク」でした。

しかし、この道筋こそが、テザーに圧力をかける余地を与えてしまった。

テザー社のCEOであるパオロ・アルドイノ氏は、USATの重要性は、USDCが米国市場で形成する可能性のある独占状態を打破することにあると繰り返し強調している。

彼は率直に「USATがなければ、米国のステーブルコイン市場は少数の機関の手に握られてしまうかもしれない」と述べた。言い換えれば、USATの戦略的使命は単なる製品のアップグレードではなく、市場におけるUSDCとの直接対決にあるのだ。

テザーCEOのパオロ・アルドイノ氏がラスベガスで開催されたビットコイン2025カンファレンスで講演。（画像提供：ナスダック）

TetherによるUSATの立ち上げは、本質的には、その巨大な規模を利用して「コンプライアンスギャップ」を埋めようとする試みです。USATの意義は、Tetherが初めて規模とコンプライアンスを両立させ、USDCの競争優位性に直接的な脅威を与えることにあります。

Circle が米国にしっかりと根を下ろしたトップダウンのコンプライアンス推進者であるとすれば、Tether は USAT を通じて「二重の物語」を構築している。つまり、世界中に「グレー帝国」の広大なネットワークを維持しながら、同時に米国市場に「コンプライアンスのクローン」を作り出すのだ。

今後のステーブルコイン市場は「デュアルトラック構造」へと進化する可能性が高い。USDTは引き続き世界的に、特にラテンアメリカ、アフリカ、東南アジアにおいて強力なユーザー基盤を維持し、USATは米国国内市場と機関投資家に注力する。この構造は、新興市場におけるTetherの優位性を安定させると同時に、コンプライアンスの観点からより多くの機関投資家を引き付け、業界全体に新たな拡大の勢いをもたらす可能性がある。

テザーにとって、これは単なる新コインの発行や株式公開ではなく、アイデンティティの変革です。米国資本市場に上場できれば、「影の帝国」というレッテルを完全に脱ぎ捨て、「ドル企業」として世界の金融舞台に躍り出ることが可能となります。

しかし、Tetherの攻勢は競合他社の反撃を招くことは必至です。Circleは、USDCのコンプライアンス上の優位性をさらに強化するために、規制当局や金融機関との協力を加速させる可能性が高いでしょう。一方、Paxosのような認可を受けた発行者は、決済やクロスボーダー決済といったニッチ市場におけるプレゼンス拡大の機会を捉える可能性があります。

伝統的な金融大手も関心を示しており、Visa、Mastercard、ウォール街の投資銀行はいずれも、ステーブルコインを既存システムに組み込む方法を検討しています。USATの立ち上げは、Tetherの変革の出発点となるだけでなく、ステーブルコイン分野における新たな競争の火付け役となる可能性も予想されます。

終わり

USATの立ち上げはTetherに前例のない機会をもたらした一方で、新たなリスクと課題ももたらしました。市場は、多くの批判を浴びてきた「影の帝国」が、従順なクローンによって本当に自滅できると信じるでしょうか？

歴史的経験は、グレーフォースの「隠蔽」には前例があることを示している。

19世紀後半、アメリカ社会は金融資本への不信感を募らせ、モルガン家は「金融寡頭政治家」とさえ非難されました。厳密に言えば、モルガン家は法律を犯したわけではありませんが、近代的な規制がまだ存在しなかった時代において、彼らの莫大な資本と影響力はしばしば「公共の利益を乗っ取る」行為とみなされ、当時の「灰色の勢力」とみなされていました。

しかし、銀行家ジョン・ピアポント・モルガンは、その行動を通して自身のイメージを変えました。政府の国債発行と財政危機の解決を支援する一方で、鉄道会社の債務再編も支援しました。時を経て、鉄道会社は「資本寡頭制」から「国家の金融代理人」へと変貌を遂げました。

大量の米国債を購入し、準拠したステーブルコインを推進するというテザーの戦略は、実は国の問題を解決することで法的地位を獲得するという、過去のJPモルガンの戦略と似ている。

画像出典: NYC Urbanism (ウォール街にあったモルガン家の旧邸宅の画像)

しかし、すべての「灰色の巨人」がそのような変身をうまく完了できるわけではない。

世界最大の暗号資産取引所であるBinanceは、当初はほぼ完全にオフショアで運営され、規制当局の監視の及ばない場所で事業を展開していました。近年、フランスやアブダビなどの市場でライセンスの申請を開始し、規制遵守を目指し、米国市場への進出を試みています。しかし、米国では最も厳しい規制当局の抵抗に遭い、最終的に事業規模を縮小し、厳格化せざるを得なくなりました。この教訓的な事例は、規制当局がグレーマーケットの巨大企業が「合法化」することを容易に認めないことを示しています。

これは、テザーの将来が依然として不透明であることを意味します。準備金の透明性、コンプライアンス、そして規制当局との連携は、今後数年間、引き続き精査される重要な指標となるでしょう。

同時に、競争が加速する兆候もすでに現れています。

Circleは、コンプライアンス能力を強化し、規制当局や機関投資家との関係をさらに強化するため、米国ナショナル・トラスト銀行のライセンスを申請しています。Paxosは、自社のステーブルコイン・インフラへの需要が大幅に増加していることを明らかにし、Mastercardと共同で「グローバル・ダラー・ネットワーク」を立ち上げ、ドル建てステーブルコインの利用拡大を目指しています。Visaもステーブルコイン決済のサポートを継続的に拡大し、既存の決済システムへの統合を推進しています。一方、Plasmaは、オンチェーン決済とクロスボーダー決済に重点を置き、ステーブルコインをグローバル決済ネットワークの基盤となるパイプラインに直接組み込むことを試みています。

ステーブルコイン市場は、初期の規制されていない成長段階から、より激しく制度化された競争段階へと移行しつつあります。

USATは、テザーが初めてワシントンD.C.で認証情報を提出することを許可した。真の試練はブロックチェーンではなく、会議の場で下される。規制当局の議題に名前を連ねる者は、次世代のデジタルドルを定義づける資格を得ることになる。この影の帝国が陽の目の下に踏み出せるかどうかは、暗号資産金融における最大の疑問符となるだろう。

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