この記事の執筆者： Delphi Labs共同創設者、 @ZeMariaMacedo

編集：ビッグクローズ｜PAニュースロブスター

私は期待に胸を膨らませて中国へ飛んだ。かつての価値のほんの一部で世界を変えつつある、過小評価されている天才たちの姿を目撃できると期待していたのだ。2週間後、私はより複雑な答えを持って帰国した。
中国のハードウェア産業は、欧米人がその始まりすら知らない戦いに静かに勝利しつつある。しかし、ソフトウェア分野では、企業価値のバブルと均質化した創業者像によって、本来なら爆発的な成長を遂げるはずだったエコシステムが、単なる椅子取りゲームへと変貌しつつある。

私は中国に2週間滞在し、AIエコシステムに属する企業の創業者、ベンチャーキャピタリスト、上場企業のCEOらを訪ねました。中国入りする前は、このエコシステムに対して楽観的で、欧米よりもはるかに低い企業価値で、世界トップクラスのAI人材が目覚ましい進歩を遂げているだろうと期待していました。

私が退職する頃には、私の見方はより多角的になっていた。ハードウェアについては予想以上に楽観的になり、ソフトウェアについては悲観的になり、さらに中国人創業者たちについても意外な見解を持つようになっていた。

創業者問題

私が投資してきた傑出した創業者たちは皆、共通の特徴を持っています。それは、独立した思考、反骨精神、強烈な集中力、そしてほとんど強迫観念に近い献身です。彼らは群衆に流されることなく、常に「なぜ」と問い続け、他人の知恵を受け入れることを拒みます。彼らの決断は部外者には理解しがたいかもしれませんが、彼ら自身はそれを極めて論理的だと考えています。彼らは生来の、揺るぎない推進力を持ち、それはしばしば、揺るぎない献身と卓越性に満ちた人生の歩みに表れています。彼らの人生の軌跡には独特の「エッジ」があり、私がベンチャーキャピタリストとして出会う数多くの非常に知的な人々の中でも、彼らをすぐに認識できるのです。

私がこれまで出会った中国人創業者の多くは、これまで出会った人たちとは違ったタイプだった。それは私にとって意外だった。

彼らは信じられないほど才能豊かだ。一流大学の卒業生で、ByteDanceやDJIの元従業員であり、Nature誌に論文を発表し、数多くの特許を保有している。こうした実績は、欧米ではトップレベルの技術者にしか見られないものだが、ここでは単なる入門資格に過ぎない。彼らの仕事への姿勢は、私がこれまで出会ったほとんど誰よりも優れている。私たちはいつでも、週末でも、都市を越えて会っている。ある創業者は、奥さんが出産したその日にまで会いに来てくれたほどだ！

しかし、独立した思考力、反骨精神、そしてゼロから何かを築き上げるビジョン――これらはなかなか見つからない。創業者たちの経歴は驚くほど似通っており、事業計画は保守的でリスク回避的、そしてアイデアは真に独創的な賭けというよりは、既存のものを洗練させたようなものばかりだ。中国はこれほど多くの技術人材を育成してきたのだから、これまで聞いたこともないようなアイデアを提案する人にもっと出会えると思っていたのだが。

私の見解では、中国の教育制度は卓越性を育むことはできるものの、「逸脱」の余地が十分に残されていない。そのため、 「誰も問題だと認識していなかった」問題を抱えた起業家を生み出すのではなく、既知の問題を極限まで解決できる起業家を生み出す傾向にある。

ベンチャーキャピタルはこのモデルを強化している

さらに興味深いのは、地元の投資家たちがこの傾向を積極的に後押ししていることだ。

中国のファンドのほとんどは、ByteDanceやDJIの優秀な卒業生に投資するという投資ロジックに基づいており、個性よりも名門企業の経歴を、判断力よりも経験年数を重視する。ベンチャーキャピタリストの構成も同様で、10年前のヨーロッパのベンチャーキャピタリストと同様に、大企業、コンサルティング会社、投資銀行出身者が大半を占めている。

皮肉なことに、歴史上最も偉大な中国人創業者、つまり真に何世代にもわたる企業を築き上げた人々の何人かは、大企業で働いた経験がない。ジャック・マーは大学入学試験に2度失敗した英語教師だった。任正非は43歳で軍を退役した後、ファーウェイを創業した。劉強東は露天商からJD.comを創業した。王興は博士課程を中退し、ゼロから事業を立ち上げた。そして最近では、梁文峰はDeepSeekを創業するまでどこにも勤めたことがなく、自分の会社だけを経営していた。これらはすべて異例の人物であり、華々しい経歴を持たない人々――まさに現在のシステムが見過ごしがちなタイプの人々である。

こうした人材を見つけることこそが真の報酬につながるのだが、私の意見では、今のところその方向を見ている人はほとんどいない。

深センとハードウェアエコシステム

中国で私を最も驚かせるのは、スタートアップのロードショーではない。

むしろ、それは深センの「ハードウェア・アンダーグラウンド」だった。そうした工房では、エンジニアたちが欧米の高級製品を組織的に購入し、部品ごとに分解し、綿密な精度でリバースエンジニアリングを行っていた。そこを後にする時、欧米のハードウェア創業者たちが、自分たちが何と競争しているのかを本当に理解しているのかどうか、私には確信が持てなかった。ここでのネットワーク効果は単なる理論上のものではなく、現実のものであり、切り離すことのできないものであり、数十年にわたる蓄積の結果だったのだ。

私たちが会った起業家たちは、データに基づいてこれを裏付けました。ハードウェアの原材料の70%以上がグレーターベイエリアから、そしてほぼ100%が中国本土から供給されているため、その反復サイクルは欧米のハードウェア企業の能力をはるかに凌駕しているのです。

私が会った創業者のほとんどは、DJIの戦略を踏襲しています。電動車椅子、芝刈り機、次世代フィットネス機器といったニッチ市場の消費者向けハードウェアに注力し、8桁または9桁の収益を上げた後、顧客基盤や基盤となる技術に基づいて関連分野へと事業を拡大していくのです。こうした企業の中には、想像をはるかに超える規模に成長したところもあります。私が出会った中で最も印象的な企業は、欧米人にはほとんど知られていない3Dプリンティング企業のBambuです。同社は年間5億ドルの利益を上げ、毎年利益を倍増させていると報じられています。

中国製ソフトウェアについて悲観的

私が去る時、中国のソフトウェア業界における機会に対して、来た時よりも懐疑的になっていた。

モデルレベルでは、中国のオープンソースの成果は確かに目覚ましいものですが、クローズドソースのモデルは依然として欧米の最先端モデルに大きく遅れをとっており、この差はさらに広がる可能性が高いです。設備投資のギャップは大きく、GPUの調達は依然として制限されており、欧米の研究機関はモデルの蒸留を抑制する努力を強化しています。収益データは雄弁に物語っています。Anthropicは2月だけで60億ドルの収益を達成したと報じられています。中国の最先端モデルであるARRは、依然として数千万ドル規模です。

ソフトウェアスタートアップのレベルでは、主流となっているのは、かつてByteDanceのプロダクトマネージャーや研究者であり、彼らは欧米市場向けにインテリジェントエージェントや環境配慮型コンシューマーソフトウェアを開発している。

人材プールは確かに存在するが、これらの製品のほとんどは、大規模な研究所にネイティブに統合された機能の範囲内に収まるため、単一の製品リリースによって陳腐化してしまう危険性がある。また、中国には大規模で高成長を遂げる民間ソフトウェア企業が全体的に不足していることにも、私は深く驚いている。

欧米では、模範的な企業に加え、Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glaanといったスタートアップ企業が驚異的な成長率で年間経常収益（ARR）が9桁、あるいは10桁に達するまでに成長している。一方、中国では、このレベルの革新的な非上場ソフトウェア企業は事実上存在せず、HeyGen、Manus、GenSparkといった数少ない例外も、いずれもブレークスルーを達成すると最終的には撤退を選択した。

評価バブル

ソフトウェア業界の現状は芳しくないものの、バブルは確かに存在する。初期段階も後期段階も例外ではない。

初期段階では、ByteDance、DeepSeek、Dark Side of the Moonといったトップレベルの人材のコストは、米国の同等の人材に比べて依然として大幅に低いものの、企業評価額の中央値は収束しつつある。製品開発前の消費者向けスタートアップ企業では、1億ドルから2億ドルの評価額が一般的であり、3000万ドルを超えるシードラウンドも珍しくない。

後の段階では、数字の信憑性はさらに低下する。MiniMaxの株式公開時の評価額は約400億ドルだが、年間経常収益（ARR）は1億ドル未満であり、株価売上高倍率は約400倍となる。Zhipu AIの評価額は約250億ドルで、売上高は約5000万ドルである。これに対し、OpenAIのピーク時の評価額はARRの約66倍、Anthropicは約61倍だった。

ムーンショットのような非公開のモデリング会社は、これらの上場企業をベンチマークとして利用し、わずか数ヶ月で60億ドル、100億ドル、180億ドルの評価額で資金を調達している。仮想通貨業界に携わる人なら、この動向はよく知っているはずだ。投資家は非公開の資金調達額をIPO前の株価と比較しているのだ。

さらに、 ZhipuとMiniMaxが現在の評価額を維持している理由の一つは、中国のAI関連銘柄に投資することで、必然的に高いプレミアムが得られるという点にあります。しかし、今後上場する企業が増えるにつれて、この希少性は薄れていくでしょう。最後に、IPOの機会は予告なく急速に失われるという歴史があります。裁定取引を完了する前に、参照していたベンチマークが既に変化している可能性があり、それを防ぐ保証はありません。

人型ロボット分野でも同様の状況が見られます。中国には約200社の人型ロボット企業があり、そのうち約20社が1億ドル以上の資金を調達し、数社は数十億ドルの評価額に達しています。これらの企業のほとんどはまだ収益化前の段階にあり、多くが2026年か2027年に香港証券取引所への上場を計画しています。この市場が実在するならば、中国のハードウェアにおける優位性は長期的な展望を明確に示しています。しかし、商業化は現在の資金調達ペースから想像されるよりもはるかに遅いペースで進む可能性が高く、香港証券取引所が現在上場を待ち構えている多数の数十億ドル規模の人型ロボット企業を収容できるかどうかについては、私は深刻な疑問を抱いています。今のところは様子見の姿勢でいます。

注目すべき非対称性

私が予想していなかったことの一つは、出会った創業者のほぼ全員が、中国市場よりもグローバル市場を優先していたことだ。彼らはクロード・コードを参考にし、ドワーケシュの手法に従い、サンフランシスコのスタートアップ・エコシステムについて非常に詳しい知識を持っていた。その知識は、あまり注目していなかった欧米の投資家よりも優れている場合が多かった。

欧米諸国の対中敵意は、中国の対中敵意をはるかに上回っている。中国の創業者たちは、中国の高度な技術力とハードウェアの専門性と、欧米諸国の市場開拓能力と製品ビジョンを組み合わせることに何ら矛盾を感じていない。適切な創業チームによってこの組み合わせが実現すれば、真に注目すべき企業が誕生する可能性がある。

地元のベンチャーキャピタル業界の最適化された「テンプレート」に当てはまらない資質を持つ創業者を見つけることこそ、まさに私たちが注力していることです。

中国における素晴らしい人脈を共有してくれた@woutergort氏、そして@PonderingDurian氏に心から感謝します。

この旅行を企画してくれたクロード、そして飛行機の中で私のまとまりのない考えを辛抱強く整理してくれたクロードに感謝しています。

注：この記事はAiの主導のもとで作成されました。

データ: Tron ネットワーク アカウントの総数は 3 億 5000 万を超えました。

人気記事

データ: Tron ネットワークアカウントの総数は 3 億 5000 万を超えました。