著者：ストリームキャピタル

序文

2026年第1四半期、世界の金融市場は2022年以来最も深刻なリスク再評価サイクルに突入した。地政学的紛争の継続的な激化、貿易保護主義の本格的な復活、主要経済国の変動する金融政策が相まって、流動性の低さを特徴とする極めて不確実なマクロ経済環境が生み出された。暗号資産市場はこの四半期に体系的な売り浴びせに見舞われ、ビットコインは年初の約93,000ドルから63,000ドル台まで急落し、最大で38%以上下落した。アルトコイン市場はさらに大きな打撃を受け、多くのトークンがサイクル最高値から60%～80%下落した。

市場環境の悪化は偶然ではなく、複数の構造的圧力の結果である。一方では、トランプ政権の強硬な関税政策と米イラン間の軍事衝突により、地政学的リスクが新たな高みに達し、あらゆるリスク資産に圧力がかかっている。他方では、暗号資産市場自体の物語の疲弊と流動性構造の脆弱性が、下落傾向の中で完全に露呈した。デジタルゴールドとしてのビットコインの物語は、戦争という状況下で安全資産としての役割を果たせず、むしろ高ベータリスク資産の特徴を示した。アルトコインは、新たな資金とファンダメンタルズによる支援を欠き、継続的な価値下落に陥っている。

同時に、AIの急速な進化は、テクノロジーと金融の交わりを大きく変えつつあります。大規模モデル機能の継続的な改良、オープンソースAIエージェントフレームワークの爆発的な成長、そしてAIと暗号通貨決済シナリオの初期統合は、業界の中長期的な発展にとって注目すべき新たな要素となっています。

本分析では、マクロ環境、ビットコインと資本構成、AI開発動向、アルトコイン市場の差別化という4つの側面から、第1四半期の主要変数を掘り下げ、ArkStream Capitalが将来の動向を予測するためのフレームワークを提示します。

マクロ経済環境：地政学的紛争と貿易戦争は体系的な抑圧を構成する

世界貿易システムの分断化は加速している。

第1四半期の政策行動を理解するための主要な分析枠組みは、2026年11月の米国中間選挙である。共和党は現在、下院と上院の両方でわずかな多数派を占めているが、深刻な危機に直面している。歴史的に見ても、与党は中間選挙で議席を失うことがほぼ確実視されてきた。こうした圧力の下、トランプ政権が第1四半期に実施した一連の行動――厳格な関税、グリーンランドの主権問題、イランへの軍事攻撃など――は、本質的に同じ政治的論理に基づいている。すなわち、積極的な外交・経済政策を通じて共和党の支持基盤を固め、選挙年に「強い大統領」というイメージを作り上げることである。これは、少なくとも11月の投票までは、政策の予測不可能性と積極性が実質的に緩和される可能性は低く、リスク資産が直面する政治的不確実性プレミアムは年間を通して継続することを意味する。

2026年米国中間選挙における下院および上院の議席配分予測

https://polymarket.com/predictions/midterms

こうした政治的論理に突き動かされ、世界貿易秩序は第1四半期にWTO設立以来最も深刻な衝撃を受けた。1月中旬、トランプ政権はグリーンランドの主権紛争をてこに、デンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フランス、ドイツ、英国、オランダ、フィンランドの8カ国に対し、10～25％の段階的関税を発表した。1月末には、ロシア産原油を購入する国（中国、インド、ブラジルなどのBRICS諸国を直接標的とする）に500％の懲罰的関税を課す法案が超党派の支持を得て、採決にかけられた。2月20日、米国最高裁判所が国際経済連携協定（IEEPA）に基づく関税の法的根拠を否定した後、トランプ大統領は直ちに1974年通商法第122条を発動し、150日間有効な10％の世界的暫定関税を再課した。

関税政策の度重なるエスカレーションと変更は、市場に3つの側面から影響を与えます。コスト面では、輸入関税が直接的に商品価格とインフレ期待を押し上げ、連邦準備制度理事会の利下げ余地を制限します。サプライチェーン面では、貿易相手国からの報復措置がグローバルサプライチェーンの不確実性を悪化させ、企業の設備投資意欲を抑制します。リスクプレミアム面では、政策自体の予測不可能性が最大の価格決定上の課題となり、様々なリスク資産のインプライド・ボラティリティを体系的に上昇させます。ArkStream Capitalは、後者の2つの影響は、関税率そのものよりも定量化や市場における完全な価格設定がはるかに困難であると考えています。

📊【プレースホルダーチャート】グリーンランドの主権紛争に関するニュースに関連するスクリーンショットまたは地図

https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/115925897257210763

今回の貿易紛争と過去の関税交渉との根本的な違いは、紛争が二国間から多国間へと拡大したこと、そして法的根拠が繰り返し変更されたことで、政策決定自体が制度化された経路から逸脱し、「直接的な行政権力」という新たな段階に入ったことにある。リスク資産に対する抑制効果は、関税率そのものの直接的な経済影響をはるかに上回る。

米イラン軍事衝突のテールリスク

2月28日、米国とイスラエルはイランに対する協調軍事攻撃を開始し、数時間以内に原油価格が急騰、世界の金融市場はリスク回避モードに突入した。週末で従来の市場が閉鎖されていたため、24時間365日取引可能な唯一の主要資産クラスである仮想通貨市場が、リスク回避的な売り圧力の矢面に立たされた。ビットコインは1時間以内に6万5500ドルから6万3000ドルまで下落し、5億1500万ドルを超えるレバレッジポジションが清算された。

今回の出来事は、現在の機関投資家の参加構造の下では、暗号資産は極端なリスク事象発生時において、ヘッジ手段というよりもむしろ「流動性緩和弁」としての役割を果たすという事実を改めて裏付けるものとなった。伝統的な市場が閉鎖されると、暗号資産市場はグローバルファンドにとって唯一の運用リスク解消チャネルとなり、その価格動向はファンダメンタルズよりも流動性構造をより強く反映するようになる。

第1四半期の原油価格動向

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この衝撃の影響は価格だけにとどまらない。攻撃から数時間以内に、イラン指導部は世界の石油輸送網における最も重要な動脈の一つであるホルムズ海峡の閉鎖を発表した。世界の海上石油貿易の約20%がこの海峡を通過する。この大規模なテールリスクは、既に高水準にある世界的なインフレにエネルギー供給ショックを重くし、輸入太陽光発電に大きく依存している欧州とアジアの経済に直接的な影響を与える。たとえ数日以内に交渉によって停戦が成立したとしても、テールリスクの価格変動は完全には解消されない。紛争が再び激化すれば、市場の反応は当初の衝撃をはるかに上回る可能性がある。

暗号資産市場にとって、このショックは2つの圧力をもたらす。第一に、原油価格の上昇がインフレ期待を押し上げ、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ余地をさらに狭めていること。第二に、投資家の市場開始前の不安は暗号資産市場を通じてのみ解消できること。一方、イラン情勢の不確実な将来も、第2四半期の地政学的リスクシグナルにおける重要なマクロ経済変数である。中間選挙の年の政治的論理の下で紛争がさらにエスカレートすれば、リスク資産の抑制は第1四半期の繰り返しにとどまらないだろう。

連邦準備制度理事会：金利引き下げの変動経路と流動性転換点の遅れ

マクロ的な観点から見ると、金融業界における周辺市場であるBTCは、常に連邦準備制度理事会の金利政策と高い相関関係を示してきた。

連邦準備制度理事会（FRB）の金利とビットコイン価格の関係（2022年～2026年）

2022年以降、およそ4つの明確なサイクルが存在した。

2022-2023年：金利引き上げサイクル → BTCは圧力にさらされる

米連邦準備制度理事会（FRB）は2022年初頭、ほぼゼロから5.5%まで金利を積極的に引き上げ始めた。同時期に、ビットコイン（BTC）は約4万7000ドルから1万6000ドルまで急落した。高金利は、ビットコインのような利回りのないリスク資産を保有する機会費用を増加させ、資本流出につながった。

2023年後半～2024年初頭：利上げが一時停止 → BTCが底を打ち、反発。

金利が5.25%～5.50%の範囲にとどまる中、市場は利下げへの期待を織り込み始めた。BTCの価格は1万6000ドルから6万ドル以上に回復した。一方、2024年1月には、SECが11種類の現物BTC ETFを承認し、ビットコインが正式に主流の金融システムに参入した。

2024年9月～2025年10月：利下げサイクル → ビットコイン価格の急騰

連邦準備制度理事会は、2024年9月に初めて金利を50ベーシスポイント引き下げ、その後さらに3回の利下げを行い、同年中に合計100ベーシスポイントの利下げを実施しました。2025年にはさらに3回の利下げが行われ、累計で1.75%の利下げとなりました。この期間中、ビットコイン（BTC）は66,000ドルから史上最高値の128,198ドルまで急騰しました。

2025年後半から現在：利下げの一時停止＋地政学的紛争→BTC調整

連邦準備制度理事会は、原油価格の上昇とインフレ期待の高まりを理由に、2026年1月と3月の会合で金利を3.50%～3.75%に据え置いた。PCEとコアPCEの予測値はともに2.7%に上方修正された。中東情勢の緊張の高まりと相まって、BTCは12万6000ドルから現在約7万4000ドルまで下落している。

金利引き下げに関する現在の予想

金利引き下げは、ビットコイン（BTC）を保有する機会費用を減少させると同時に市場の流動性を高めます。これは歴史的に見て、BTC価格の上昇と強い相関関係にある現象です。FRBのドットプロットでは、2026年に1回の利下げが予測されていますが、これはBTC価格にとって良いニュースではありません。

第1四半期において、連邦準備制度理事会の政策方針は徐々にタカ派寄りに転換し、利下げ期待は年初の2回からほぼゼロへと徐々に縮小した。

ドットマトリックス

https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

1月28日のFOMC会合では、フェデラルファンド金利が3.5％～3.75％に据え置かれ、2025年の3回連続利下げ以来初めての利上げ停止となった。会合後の声明でパウエル議長は、「インフレ率の持続的な低下を確認するには、さらなるデータが必要だ」と改めて述べ、慎重ながらも比較的ニュートラルなトーンを示した。しかし、2月18日に公表された議事録は、声明で述べられたよりもはるかに深刻な内部対立を明らかにした。議事録によると、複数の当局者が利上げの可能性を明言しており、このような表現が議事録に登場したのは2023年以来初めてで、利下げに対する市場の信頼は揺らぎ始めた。

1月30日、トランプ大統領は、ジェローム・パウエル議長の後任として、元連邦準備制度理事会理事のケビン・ウォーシュ氏を議長に指名すると発表した（指名は3月4日に正式に上院に提出された）。就任式は5月に予定されている。ウォーシュ氏は2006年から2011年まで連邦準備制度理事会理事を務め、委員会の最年少かつ最もタカ派的なメンバーの一人であり、第2次量的緩和に反対して辞任した。注目すべきは、近年、彼の公の発言はやや軟化し、AIによる生産性向上は構造的なデフレ効果をもたらし、低金利を支持すると主張していることだ。しかし、彼の最も有名な主張は依然として「利下げよりもバランスシート縮小」である。ウォーシュ氏は、金融政策と財政政策の境界線を曖昧にし、過度に大きなバランスシートを維持しているとして連邦準備制度理事会を繰り返し批判し、利下げを検討する前にバランスシートを大幅に縮小することを提唱している。名目金利のわずかな低下でさえ、積極的なバランスシート縮小による流動性の引き締めによって相殺される可能性がある（一部のアナリストは、バランスシートを約1兆ドル削減することは、50ベーシスポイントの利上げに相当すると推定している）。彼の指名に対する市場の解釈は概してタカ派的で、一部の機関はそれを「低金利を望む大統領にとって興味深い選択」と見ていた。指名発表後、まず貴金属が下落し（金は1週間で1.9%下落）、ドルが上昇し、市場はこのタイプの人物が議長を務めるFRBが何を意味するのかを再評価し始めた。

2月に入ると、状況はさらに複雑化した。2月28日、米国とイスラエルはイランに対する軍事攻撃を開始し（詳細は第1.2節を参照）、原油価格が1バレル100ドルを突破し、インフレの様相は一変した。関税によるコストベースのインフレはまだ解消されておらず、エネルギー価格への供給側のショックが状況を悪化させ、二重のインフレ圧力を生み出した。利下げのための政策余地は大幅に縮小し、市場はこれまで考えられなかった可能性を真剣に議論し始めた。すなわち、次の段階は利下げではなく、利上げになるという可能性である。

3月18日のFOMC会合で、これらすべてが文書化された。会合では、11対1の投票で金利が据え置かれた（1月は10対2で、ミランとウォラーが反対していた。3月にはウォラーが賛成に転じ、反対したのはミランだけとなった。この変化自体が、タカ派の収束を示す注目すべき兆候である）。会合後の声明では、「中東情勢が米国経済に与える影響は依然として不確実である」という文言が具体的に追加され、戦争要因が正式にFRBの意思決定の枠組みに組み込まれた。更新された経済予測概要（SEP）とドットプロットは、明確なタカ派のシグナルを発した。2026年のインフレ予測は2.7%に上方修正され、中央値のドットプロットは今年1回の利下げを維持した（パウエル議長が「中央値は変わっていない」と明言した12月と一致している）。しかし、19人のメンバーのうち14人は、今年0～1回の利下げしか予想しておらず、分布に明確なタカ派のシフトが見られた。 CME FedWatchによると、市場は今年の利下げ回数の予想を年初の2回から最大1回に絞り込んでおり、利下げが全く行われない可能性が大幅に高まっている。

失業率予測は4.4％のままで、GDP成長率はわずかに上方修正され、堅調な成長と持続的なインフレを特徴とするスタグフレーションの初期兆候が示された。ビットコインはこれを受けて74,000ドルから70,900ドルに下落し、ETFはその日に1億2,900万ドルの純流出を経験した。一部の市場アナリストは、ウォーシュ氏が就任後最初に行うのは利下げではなく利上げかもしれないと指摘した。

第1四半期を振り返ると、利下げ期待の崩壊は単なる出来事ではなく、プロセスであった。1月の議事録で明らかになった利上げに関する議論から、ウォーシュ氏の指名によってもたらされたタカ派的な人事への期待、イラン戦争によって引き起こされた第2波のインフレ、そして3月のドットプロットで年間利下げ回数が1回に圧縮されるまで、市場が当初想定していた2回の利下げは徐々に崩れ去り、「高金利長期化」というシナリオが再び主流となった。以前は、市場は一般的に「金利の転換点はすでに確立されており、流動性の転換点は時間の問題である」と考えていたが、第1四半期の展開はより極端な答えを示した。流動性の転換点はまだ遠いだけでなく、金利の転換点自体も覆される危険性がある。ウォーシュ氏が提案する利下げとバランスシート縮小の組み合わせが実施されれば、名目金利が低下したとしても、実際の流動性環境はより逼迫する可能性があり、リスク資産への抑制効果を過小評価すべきではない。

こうしたマクロ経済情勢を背景に、世界のあらゆるリスク資産は軒並み下落圧力にさらされています。S&P500指数は年初来で5%以上下落し、ナスダック指数はさらに大きな下落を記録しています。金ETFには160億ドル以上の資金が流入し、ビットコインETFは2月だけで38億ドルの純流出となりました。デジタルゴールドから現物ゴールドへの資金移動の兆候は極めて明確です。ArkStream Capitalは、金利引き下げへの期待と地政学的状況の推移を引き続き注視していきます。これらは、今後の流動性転換点のタイミングを判断する上で重要な変数となるからです。

ビットコインと資金調達構造：物語の捏造、ETFの差別化、そして制度化

デジタルゴールドのストレステスト

第1四半期における最も注目すべき構造的変化の一つは、市場ストレス時におけるビットコインとナスダック指数の相関関係の著しい上昇であった。市場ストレステストにおいて、ビットコインはヘッジ機能を発揮できなかっただけでなく、ハイテク株とほぼ同期して下落傾向を示した。

行動ファイナンスの観点から見ると、これは驚くべきことではない。ETFが承認されて以来、機関投資家はビットコインをテクノロジー成長株と同じリスク予算の枠組みに組み込んできた。マクロ経済のリスク選好度が縮小すると、レバレッジ解消とポジション削減は体系的に行われ、資産クラスによって区別されることはない。この相関性の急上昇は、ビットコインの機関投資家化プロセスにおける新たな段階を示している。ビットコインは、単独の代替資産から、グローバルなリスク資産ポートフォリオの高ベータサブセットへと進化しつつあるのだ。

BTCと金の第1四半期の価格動向比較

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第1四半期のデータは、デジタルゴールドの物語の限界を徹底的に露呈した。金は第1四半期に2つの全く異なる傾向を示した。1月初旬には1オンスあたり約5,280ドルの史上最高値を記録したが、連邦準備制度理事会のタカ派的な期待の高まりと実質金利の上昇に伴い、第1四半期後半には大幅な下落が発生し、最大で約20%の下落となった。一方、ビットコインは四半期を通じて20%以上下落した。2025年11月から2026年1月にかけて、ビットコインETFは累計で約61億8,000万ドルの純流出を記録し、これは史上最長の連続流出期間となった。一方、金ETFは同時期に160億ドル以上の純流入を記録した。資金がデジタルゴールドから現物ゴールドに移行している兆候は極めて明確である。

ビットコインをデジタルゴールドとみなす見方はもはや通用しなくなりました。データ比較の結果、ビットコインはナスダック指数とは高い相関関係にあるものの、金との相関関係は非常に低いことが分かりました。

ビットコイン（BTC）とナスダック／金価格の相関関係（2020年～2026年）

正規化された価格上昇率比較 — BTC / ナスダック / 金（2022年以降）

BTC対ナスダック：高い相関関係にあるが、乖離しつつある。

2020年以前は、BTCとNasdaqの60日間の移動相関は概ね-0.2から0.2の間で、相関はほとんどないことを示していました。2020年のパンデミック後、相関は約0.5に跳ね上がり、その後5年間は0から0.6の範囲にとどまりました。2024年には、BTC ETFのローンチとMicroStrategyのNasdaq 100指数への組み入れにより、相関は過去最高の0.87に急上昇しました。しかし、2025年末には大きな乖離が発生し、BTCはピークから27%下落したのに対し、Nasdaqはわずか2%の下落にとどまり、20日間の相関係数は-0.43に低下しました。

BTCとナスダックの間には非対称的なパターンも存在する。ナスダックが上昇しても必ずしもBTCが上昇するとは限らないが、ナスダックが下落するとほぼ必ずBTCも下落する。

ビットコインと金：相関関係はほぼゼロ

BTCと金の過去最高の12ヶ月間の移動相関はわずか0.41（量的緩和期間中）で、2024年以降は0付近で推移している。2022年11月から2024年11月にかけては両者とも連動して上昇したが（金は67%上昇、BTCは400%近く上昇）、2025年初頭には完全に乖離し、金は16%上昇したのに対し、BTCは6%下落した。この傾向は2026年にはさらに顕著になり、金は5300ドルの過去最高値に急騰したが、BTCは74000ドル付近で苦戦した。

要約すると、BTCの本質的な性質は常に変化しており、強気相場では「高レバレッジのハイテク株」に似、パニック時には「流動性供給源」となり、ごくまれに「デジタルゴールド」のような存在になる。データによると、BTCは実際にはリスク資産であり、暗号資産業界関係者が当初喧伝していたような安全資産ではない。

ビットコインETF：機関投資家の回復力と脆弱性

ETFのデータを詳しく見てみると、第1四半期には「構造的な回復力＋事象主導型の脆弱性」という明確な二重の特徴が見られる。

第1四半期には、ビットコインETFに約18億7000万ドルの純流入がありました（1月と2月には大幅な純流出があり、3月にはいくらか回復しました）。IBIT/FBTCなどの商品の四半期ごとのデータは、統計方法が異なるため、全体の純流入に基づいています。3月中旬の市場全体の保有量が約129万6000BTC、平均価格が約7万4884ドルと仮定すると、累積AUMは約970億ドルになります。BlackRock IBITは約78万6000BTCを保有しており、BTC保有量で約60%の市場シェアを占め、圧倒的な優位性を示しています。

ビットコインETFの月間純流入/流出額

https://coinmarketcap.com/etf/

資金流入は、タイミングの面でイベント主導型のパターンを示しました。1月の最初の2日間で10億ドル以上が流入しましたが、その後3日以内に11億2800万ドルが流出し、ほぼすべての利益が帳消しになりました。1月29日には、1日で8億1800万ドルの流出があり、2025年11月以来最大の1日流出となりました。2月には38億ドルの純流出があり、2024年1月の上場以来最も深刻な月間パフォーマンスとなりました。そして3月のFOMC会合の翌日には、1億2900万ドルの流出があり、それまでの7日間の資金流入が終了しました。

ETF保有者の平均コストは約90,200ドルです。BTCは第1四半期中に1月初旬の約88,000ドルから継続的に下落し、2月末のイラン紛争の影響で約63,000ドルまで下落した後、3月末には68,500～69,000ドルの範囲で安定しました。四半期末の価格が約69,000ドルであることから、ETF投資家全体としては約23%の変動損失を被り、コストの逆転は市場の直感をはるかに超えています。このコストの逆転は売り圧力を悪化させ、典型的な負のフィードバックループを生み出しました。価格の下落→ETFの償還→ファンドによる現物保有の強制売却→さらなる価格の下落。

構造的な変化も注目に値する。資金流入／流出と価格の短期的な相関関係は弱まっており、市場タイミングよりも体系的な配分による資金流入が増えていることから、投資家層の成熟が示唆される。GBTCの流出は四半期あたり12億ドルにまで大幅に減速しており、グレースケールの低手数料ミニトラスト商品が既存資金の一部を吸収し始めている。しかし、ETFの根本的な構造的問題は、その資金がほぼ100%BTCに割り当てられているため、アルトコイン市場への流動性の波及効果を生み出せず、むしろBTCのサイフォン効果をさらに強めていることである。

DAT: 反射フライホイールの故障

DAT（デジタル資産トレジャリー）戦略は、昨年後半にBTCからETHやSOLなどの生産資産へと急速に広がりました。BMNRやSBETといったイーサリアムトレジャリー企業は、セクターのmNAVの中央値を1.2倍以上に押し上げました。しかし、第1四半期には、原資産の価格が下落したため、この反射的な好循環はすぐに崩壊しました。グレースケールの2026年の見通しデータによると、DAT保有量はBTC供給量の約3.7%、ETHの4.6%、SOLの2.5%を占めており、かなりの量です。しかし、最大手のDAT企業のmNAVは、ピーク時の1.5～2.0倍から1.0倍近くまで縮小し、一部の中小規模のDATは1.0倍を下回り、ディスカウント取引状態に入りました。

ストラテジー（MSTR）の株価とBTC価格のトレンド比較

今回のDAT戦略に圧力がかかった決定的な出来事は、第1四半期にビットコインがStrategyの取得原価を下回った後に発生した、ビットコインの継続的な大幅損失でした。世界最大の公開取引ビットコイン・トレジャリーであるStrategyは、第1四半期の初めに約674,000 BTCを保有し、第1四半期を通して保有量を増やし続け、3月24日までに約762,000 BTCに達しました。SECの8-K開示データによると、当時の加重平均取得原価は約75,694ドル/BTC（総コストは約576億9,000万ドル）でした。これは、Strategyのビットコインの未実現損失の閾値が約76,000ドルであったことを意味します。ビットコインが1月初旬の88,000ドルから下落し、76,000ドルを下回った時点で、Strategyは一部の報道が主張するように「2月末に初めて未実現損失を被った」のではなく、すでに未実現損失の状態に入っていました。 2月末の約6万3000ドルという安値は、未実現損失が一時17％近くに達したことを意味する。これは市場心理において強い象徴的な意味を持つ。最も堅実で規模の大きい機関投資家ですら既に深刻な損失を抱えている状況では、個人投資家や中小規模の機関投資家の信頼はさらに脆弱になるだろう。

さらに憂慮すべきは、Strategy社のビットコイン購入資金の大部分が転換社債と優先株によって賄われている点だ。株価が低迷したまま転換条件が満たされない場合、満期時の元本返済圧力により、同社は二次市場でビットコインを売却せざるを得なくなり、「価格下落→資金調達難→強制売却→さらなる価格下落」という悪循環に陥る可能性がある。

しかし、3月、Strategyは市場のパニックとは正反対の姿勢を示し、優先株であるSTRC（Strife Preferred Stock）を通じて低価格でBTCの保有量を継続的かつ大幅に増やし、市場のパニック時にも取得原価をさらに引き下げました。この行動は、セイラーチームがビットコインの長期的な価値を確信していることを示し、客観的に見て市場に買い支えを提供しました。しかし、その一方で、継続的な蓄積はStrategyのレバレッジエクスポージャーと負債規模をさらに拡大させました。ビットコイン価格が下落し続けると、バランスシートへの圧力は非線形的に増幅し、Strategyは市場の信頼の支えであると同時に、潜在的なシステミックリスクの増幅要因にもなり得ます。第1四半期末時点では、Strategyはまだ実質的な受動的な売りを経験していませんでしたが、このテールリスクは市場で注目される「グレーサイ」となっていました。

mNAVの圧縮は、DATのプラスのサイクルが途絶えたことを意味します。強気相場では、株価プレミアムにより企業は株式発行を通じて資金を調達し、NAVよりも低いコストで暗号資産の保有を増やすことができ、発行→コインの購入→NAVの上昇→株価の上昇→さらなる発行というプラスのサイクルが形成されます。しかし、mNAVが1.0を下回ると、発行を続けると既存株主の株式価値が希薄化し、資金調達の機会が失われ、債務返済圧力による受動的な売却が引き起こされる可能性さえあります。グレースケールも見通しの中で、2026年にDATが市場における重要な限界変数になる可能性は低いと明確に述べています。

ウォール街：制度化のプロセスは継続しているが、需要側の改革は依然として必要だ。

第1四半期の市場パフォーマンスが低迷したにもかかわらず、ウォール街の制度化プロセスは停滞していない。モルガン・スタンレーは1月6日にビットコインETF（ティッカーシンボル：MSBT）の最初のS-1申請を提出し、3月20日に2回目の修正を行った。その後、ニューヨーク証券取引所は3月25日に正式な上場通知を発行し、市場の予想を大幅に上回るペースで進展した。ブラックロックのビットコイン保有額は市場の約60%を占め、累計純流入額は630億ドルを超え、同社の支配的な地位をさらに強化している。XRP ETFに関しては、2025年9月から12月の間に7つの現物商品が上場承認され、累計純流入額は約14億4000万ドルとなっている。ゴールドマン・サックスなどの機関投資家は既にこれらの商品を通じてポジションを構築している。3月17日、SECとCFTCは共同でXRPをデジタル商品に指定し、規制基盤をさらに強化した。さらに、アンカレッジ・デジタル、OKX、クラーケン、テザーなど、複数の暗号資産企業の新規株式公開（IPO）準備は現在も進行中であり、いずれも2026年のIPO候補として挙げられている。

制度化の重要性は、暗号資産市場において、ますます強固でコンプライアンスに準拠した金融インフラ層が構築されてきた点にある。ETF（標準化された資産配分ツール）からIPO（業界株式価格の基準）、DAT（需要に基づく資産負債トランシェ）に至るまで、各チャネルは、従来の資本が暗号資産市場に参入する際の摩擦コストを削減している。しかし、現在のマクロ経済環境では、これらのチャネルの供給側の発展は、投資意欲という需要側のペースをはるかに上回っている。機関投資家による配当金の放出には、リスク選好度の著しい向上が必要となるだろう。

ビットコインの長期的な希少性という物語と制度的な基盤は揺るぎないものの、短期的には、従来の金融システムとは独立した安全資産としてではなく、高ベータのマクロ取引ツールとして市場によって明確に価格設定されている。この認識の再構築は、資産配分とリスク管理の枠組みに大きな影響を与えるだろう。

AI開発：大規模モデル反復と暗号AIの進歩

大規模AIモデルの反復：終わりのない競争

過去1年間における大規模AIモデルの反復的な開発は、急速かつ絶えず変化していると言える。

さらに注目すべきはコスト曲線です。API呼び出し価格は過去1年間で80%以上も下落し、あらゆる業界におけるAIの普及は、実現可能性調査段階から経済的な動機に基づく段階へと移行しました。下流アプリケーションの大規模展開における経済的な障壁は消えつつあり、そのペースはほとんどの業界関係者の予想を上回っています。

暗号技術＋AI：物語重視

過去1年間、AI業界はモデル機能の飛躍的な向上、オープンソースフレームワークの爆発的な増加、コスト曲線の急速な低下などにより急速に発展し、技術と商業化はほぼ同時に進展してきました。この波に乗って、暗号資産業界もAIにおける強みを活用するための様々な方法を模索してきました。一方では、エージェントプラットフォーム、DeFAI、データレイヤーを通じたアプリケーションモデルの探求、他方では、分散型コンピューティングネットワークと決済プロトコルを通じた検証可能な需要と収益ループの追求です。Arkstream Capitalは9つの主要な方向性を特定しており、以下ではこれらの取り組みの進捗状況と現状について概説します。

現在、Crypto+AIという分野全体の中で、最も現実的な収益ポテンシャルを持つのは、分散型GPUコンピューティングネットワーク（DePIN × AI）です。他の多くの分野は依然として投機的な要素が強く、実際の収益を生み出すには至っていません。プロジェクトトークンは主に投機によって動かされており、非常に顕著なハイプサイクルを示しています。ハイプが終わると、トークン価格は急落します。特にDePIN × AIはSaaSサービスに似ており、収益データの検証可能性について疑問が生じます。さらに、主要なAIモデル企業はDePINのコンピューティングパワーを大規模に採用しておらず、長期的な商業化の観点から見ると、独自のコンピューティングパワーを構築する場合と比べて大きなコストメリットはありません。AI業界はCrypto+AIに投資しておらず、Crypto業界はCrypto+AIが単なる一時的なハイプ現象であることを暗黙のうちに受け入れています。

偽造品市場：資本格差と継続的な調整

市場全体のパフォーマンス

第1四半期、アルトコイン市場は昨年第4四半期から続く低迷傾向を継続した。BTCドミナンスは56%～59%の範囲で推移し、CMCアルトコインシーズン指数は長期間35を下回った（75以上はアルトコインシーズンを示す）。これは、市場が一貫して「ビットコインシーズン」の状態にあることを示している。CoinGeckoのデータによると、世界の仮想通貨市場の時価総額は前年比で約16.8%減少したが、この減少は上位10位圏外のトークンで特に顕著だった。多くのアルトコインは周期的な高値から60%～80%下落し、アルトコインの38%が史上最安値を記録した。暗号通貨恐怖・貪欲指数は、46日間連続で「極度の恐怖」ゾーンにとどまり（四半期末時点）、2月6日には過去最低の5を記録しました。これは、Terra/Lunaの暴落時の6、COVID-19の暴落時の8、FTXの暴落時の10よりも低い値であり、指数作成以来の絶対的な最低水準となりました。

仮想通貨の恐怖と貪欲指数トレンド

https://alternative.me/crypto/fear-and-greed-index

大型アルトコイン／小型アルトコイン／BTCの時価総額比較チャート - Tradingview

大型アルトコイン/BTC時価総額為替レート、小型・中型アルトコイン/BTC時価総額為替レート

ETFのおかげで、BTCの時価総額は2021年の強気相場のピークと比較して2025年に新たな高値に達しました。しかし、大型アルトコイン（時価総額上位10トークンのうちステーブルコインとBTCを除く）の時価総額はわずかに増加しただけで、小型アルトコインの時価総額は新たな高値に達しませんでした。これは、小型アルトコインとBTCの時価総額交換レートを見るとさらに明らかです。アルトコイン市場のピークは、仮想通貨イノベーションのピークと一致しました。DeFiとNFTに牽引され、アルトコイン市場はかつて非常に繁栄しましたが、その後、断続的なホットスポットのみを伴う長期的な弱気相場サイクルに入りました。この過程で、アルトコインの供給が増加し、個々のアルトコインの市場パフォーマンスに反映された小型アルトコインの全体的な時価総額の縮小はさらに深刻でした。ビットコインの時価総額は、主にビットコインETFの承認とウォール街からの資金流入により、2025年に過去最高を記録し、ビットコインは主流の資産市場に組み込まれた。大型アルトコインはETFからの資金流入によってわずかに恩恵を受けたが、小型アルトコインにはETFによる大きなプラスの影響はなかった。

ArkStream Capitalは、アルトコイン市場の現状は単なる景気循環的な調整ではなく、構造的な問題であると考えています。一方では、新規資金源（ETF、DATなど）のほぼすべてがBTCや優良資産にロックアップされている一方で、小型・中型暗号通貨は資金流入を惹きつける革新的な価値を提供できていません。小型・中型アルトコインは、徐々に縮小していく投機市場になりつつあります。「P-small」は2025年の代表的な用語となるでしょう。市場の注目が集まる中で、二次市場でいかにPvP（価格対価格）を実現できるかが、成功の鍵となります。

AI株式市場が仮想通貨に及ぼす影響

前回の記事では、Arkstream Capitalが大規模AIモデルの継続的な反復と、Crypto+AIの9つの方向性における試みを分析しました。その結果、AI業界は経済主導の段階に入ったことが分かりました。

AIは既に、プラスの外部効果を持つ本格的な産業へと成長している。OpenAIは現在、1日あたりのアクティブユーザー数が2億人近くに達している。AIインフラへの総投資額は、2025年までに3,180億ドルに達すると予測されている。大手企業も軍拡競争を繰り広げており、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleの設備投資総額は、2022年の1,623億ドルから2025年には4,483億ドルに増加すると見込まれている。多数の有料ユーザーと巨額のインフラ投資は、AI産業の発展に確固たる基盤を提供している。一方、暗号通貨とAIの組み合わせは、依然として誇大宣伝の段階にとどまっている。

投資収益の観点から見ると、2025年の株式市場におけるAI関連株の収益率は、暗号資産業界におけるAIトークンの収益率をはるかに上回ると予想される。

統計結果によると、2025年には、暗号資産市場におけるAI関連トークンは米国株式市場を大きく下回るパフォーマンスを示した。AI関連株式市場は暗号資産市場にサイフォン効果をもたらしている。バイナンスなどの主要な暗号資産中央集権型取引所（CEX）も、TradeFi資産の上場を開始している。

バイナンスの第1四半期ローンチリスト

2026年以降、暗号資産市場が冷え込むにつれ（Tokeninsightのデータによると、2026年第1四半期の暗号資産市場の総取引量は17.9兆ドルで、2025年第4四半期の3分の1減となり、ここ数四半期で最低水準となった）、暗号資産分野のKOL（キーオピニオンリーダー）や個人投資家はますます米国株式市場に目を向けるようになっている。Binanceに上場されているTradeFi資産の数は既に暗号資産の数を上回っており、2026年第2四半期にはTradeFi資産の取引量が大幅に増加すると予想されている。

仮想通貨業界のプレーヤーにとって、ますます深刻化する課題は、ファンダメンタル投資の観点からも投機的な観点からも、ネイティブ仮想通貨資産の魅力が米国株に比べて低下していることである。この問題は、次世代の仮想通貨イノベーションの出現によってのみ解決できるだろう。それまでは、仮想通貨はAI業界への吸収が進むという現実を受け入れざるを得ない。

プロジェクトチーム／取引所／投資家にとっての囚人のジレンマとヘッジ戦略の適用

外部からの資金流入がなく、AIが継続的に資金を流用している状況では、新たに上場される仮想通貨はどれも新たな囚人のジレンマを生み出すことになる。

Arkstream Capitalは、Binanceに上場されている過去のVC投資プロジェクト（Memeのような公平な分配が行われているプロジェクトを除く）に関する統計をまとめた。価格上昇は、投資当日のTGEの終値と、1年後または2年後の価格と比較された。データは、投資損失が拡大傾向にあることを示した。Binanceに上場されていないプロジェクトのデータは、さらに悲惨なものだった。現在、業界ではVC投資に1年間のクリフ条項が一般的に使用されており、VCがトークンを請求できる頃にはトークンの価値が大幅に下落している。そのため、ヘッジツールの適切な使用は、VCにとって必要な戦略となっている。

公開されている情報では、重要な変化がほとんど見過ごされている。Web2投資と比較すると、初期段階の仮想通貨業界はトークン発行の柔軟性という点で優位性を持っていた。2021年以前は、一定割合のTGE（Trusted Tokens）が通常発行され、ベンチャーキャピタリスト（VC）への投資圧力が大幅に軽減され、ローンチ時にコストの一部を回収することができた。しかし、2022年以降、Binanceの上場規則を遵守するため、ほとんどの仮想通貨プロジェクトは私募に対して1+3/1+4のロック解除条項を採用した。Binanceは、上場後のプロジェクトのチャートをより良く見せ、売り圧力を軽減するためにこれを設計した。プロジェクトチームにとっては、エコシステム/時価総額管理という名目で取引所で販売するトークンを割り当てることが可能になった。VCを常に取引相手と見なしてきた個人投資家にとっては、VCに対するいかなる制限も歓迎された。それにもかかわらず、このエコシステム内では、プロジェクトチームにとって最適な解決策は、チャートのトレンドが下降傾向にある場合でも、特に弱気相場では、ローンチ後最初の1か月以内に流動性と話題性を活用して資金を確保することでした。これにより、ベンチャーキャピタル（VC）は囚人のジレンマのエコシステム全体で常に不利な立場に置かれます。これは、暗号通貨にイノベーションがなく、AI業界からの資金によって吸い取られている場合に特に当てはまります。暗号通貨のプライマリーマーケット投資は非常に困難です。そのため、Arkstream Capitalは2025年までにプライマリーマーケット投資を実質的に停止しました。

厳しい現実として、ほとんどのプロジェクトで事前にヘッジを行わない場合、それは実質的に投資損失を受け入れることと同義である。

出口戦略の観点から見ると、ベンチャーキャピタル投資の帳簿上のリターンと実際の出口リターンとの差は拡大している。流動性収縮が続く環境下では、従来の「投資→上場待ち→セカンダリー市場での出口」という戦略の信頼性は低下している。ArkStream Capitalは、純粋なプライマリー投資からの出口がますます困難になっていると指摘しており、上場前の市場におけるOTC戦略の相対的な優位性を強調している。

上記の観察結果に基づき、ArkStream Capitalは、流動性の逼迫、新規トークンの供給の停滞、市場の勢いの弱まりといった現状において、アルトコイン市場の調整は継続する可能性が高いと考えています。トレーディング戦略の観点から見ると、小型アルトコインの空売りは、期待値がプラスとなる数少ないヘッジ手段の一つと言えるでしょう。BTCドミナンスの上昇傾向は、アルトコインからビットコインへの資金流入が依然として進行中であることを示しており、上場後の広範な価格下落は、空売りを行う投資家にとって十分なターゲットを提供しています。

もちろん、アルトコインの空売りにはテールリスクも伴います。予想外の好転するマクロ経済動向（金利引き下げの加速や地政学的緩和など）や業界レベルの流動性供給（新たなETFカテゴリーの承認など）は、急激なショートスクイーズを引き起こす可能性があります。そのため、厳格なポジション管理とストップロス規律が不可欠です。全体として、ArkStream Capitalは第2四半期のアルトコイン市場のパフォーマンスに慎重な見方を示しており、このセクターへの投資配分は防御的な姿勢を維持することを推奨します。

結論：プレッシャーはまだ終わっていない。

アークストリーム・キャピタルの第2四半期および下半期の基本見通しは保守的である。第1四半期に露呈した構造的矛盾、すなわち関税と戦争の組み合わせによる高止まりするインフレ、ウォルシュ政権下でのバランスシート縮小と高金利維持という政策ミックス、そして偽造品市場における供給過剰と資本枯渇の悪循環といった状況は、いずれも短期的には大幅に改善される見込みはない。

流動性の転換点は、さらに遅れる可能性が高い。関税とエネルギー価格という二重のインフレ圧力の下では、第2四半期に消費者物価指数（CPI）が2.5%を下回る可能性は極めて低く、年間を通じて金利をゼロ引き下げ、あるいは利上げを行うシナリオは、依然として真剣に検討する必要がある。地政学的にも、緊張緩和の根拠は乏しい。たとえ米イラン間の対立が短期的に沈静化したとしても、中間選挙の年という政治的論理から、トランプ政権は強硬姿勢を放棄しないだろう。新たな地政学的または貿易上のショックはいつでも発生する可能性があり、11月の選挙前の政策の予測不可能性と強硬さは、大幅に緩和される可能性は低い。リスク選好の体系的な抑制は、例外ではなく常態となるだろう。

アルトコイン市場の再編はまだ終わっていません。トークンのロック解除のピークは第2四半期と第3四半期を通して続き、新たな資金が不足する環境では、小型・中型トークンへの売り圧力は緩和されるどころか、むしろ強まるでしょう。市場が期待を寄せている2つの変数、すなわちETFカテゴリーの拡大とAI×暗号通貨の製品化は、短期的には実現しそうにありません。新製品承認の時期は依然として不透明であり、AIエージェント決済シナリオはまだ概念実証段階にあります。これらが大幅な改善に貢献する可能性は低いでしょう。

上記の評価に基づき、ArkStream Capitalは、ポジション全体の規模とレバレッジエクスポージャーを抑制し、既存投資からの撤退と安全なポジション管理に注力し、まだ実現していない反発シグナルを追いかけることを避ける、防御的な資産配分戦略を主軸として採用します。現段階では、反発を狙った投機よりも、既存ポジションの保護と資金の温存が最優先事項となります。

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