編集者| Wu Talks Blockchain
このエピソードでは、NextGen Digital Venture（NDV）の創設パートナーであるジェイソン・フアン氏に、NDVの起源、発展、そして投資戦略についてお話を伺いました。NDVは、従来型の金融機関にサービスを提供するアジアのコンプライアンス・プラットフォームです。2023年に設立されたNDVは、株式を投資手段として活用し、従来型の金融機関が暗号資産を配分し、暗号資産関連の投資ソリューションを提供できるよう支援しています。NDVのフェーズIファンド（2023年3月から2025年2月）は、コンプライアンス・フレームワークの下で運用され、約275.5%の累積リターンを達成し、秩序ある清算を完了しました。同期間に、ビットコインと比較してプラスの超過リターン（約67.3パーセントポイント。過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示すものではありません）を達成しました。関連するパフォーマンスは、ブルームバーグの有料端末（ティッカーシンボル：LSQNEXI）で確認できます。NDVのフェーズIIファンドは現在募集中で、引き続き暗号資産関連資産、主に株式に投資し、株式への投資も並行して行っていきます。
インタビューの中で、ジェイソン氏は2023年のNDVファンド設立以来の経緯、特に伝統的な金融業界での経験を通して培った暗号資産市場に関する独自の洞察について語りました。また、ファンドが株式投資を通じて暗号資産分野に参入した経緯についても説明しました。番組では、ファンドの投資実績、株式やオプションといった伝統的な金融商品を活用して暗号資産をカバーする方法、そして市場変動の中でのリスク管理と資産配分へのアプローチについても議論されました。さらに、ジェイソン氏はファンド第2期における戦略的調整について明らかにし、異なる市場サイクルに基づいて投資戦略を最適化する方法を説明し、潜在的な市場調整と構造的機会に関する将来的な評価を提供しました。
グレイスケール・トラストから国庫株へ：NDVのエントリーポイント
コリン：ジェイソンさん、まずこのファンドの起源、前回のサイクルでこの戦略を選んだ理由、そして最終的にどのような成果を達成したのかを紹介していただけますか。
ジェイソン：NDVの起源は、2023年初頭にクリスチャンと私が交わした会話に遡ります。当時、私たちはプライマリーおよびセカンダリー戦略の幅広い選択肢に注目していましたが、株式を通じて暗号資産に投資する機関投資家向けのアプローチは比較的限られていました。これは、私たちの能力とコンプライアンス要件に完全に合致していました。私は以前、ジョセフ・ツァイ氏のファミリーオフィス（ブループール・キャピタル）で中国投資を担当していました。香港では2022年に暗号資産への関心が既に高まり、ファミリーオフィスが市場参入を検討していることに気づきました。規制当局も規制の枠組みを策定しており、従来の金融機関が暗号資産市場に参入する好機が到来したと結論付けました。
当時はFTX事件が発生したばかりで、「伝統的な資本を秩序ある形で暗号資産市場に流入させる」ことは、一時的な大きなチャンスだと考えていました。さらに、伝統的な金融の観点から見ると、FTX事件後、機関投資家やファミリーオフィスがCoinbaseやBinanceなどの取引所に直接口座を開設することを許可すると、大きな抵抗と長期にわたる社内コンプライアンスプロセスに直面する可能性が高いことを認識していました。事件の影響を受けた機関投資家は、監査の可用性、保管の安全性、プロセスの完全性をより重視するようになりました。参入障壁とコンプライアンスの実現可能性という点では、株式の方が彼らのニーズに合致していました。
当初はGBTC（Grayscale Bitcoin Trust、ビットコインの株式保有に相当）への投資比率を高めていました。ETFの承認後、MicroStrategy（MSTR）やCoinbase（COIN）といった高ベータ銘柄への投資を徐々に増やしていきました。その結果、2度の大きな配当を享受できたのは幸運でした。最終的な結果は非常に良好で、約23ヶ月（2023年3月から2025年2月）で、ファンドの第一フェーズは清算され、累積リターンは約3.75倍でエグジットしました。
幸運なことに、私たちは現在の金融トレンドと暗号資産業界全体の発展に完全に合致する方向性を選択できました。業界の資金調達構造は、ネイティブの暗号資産ファンドが中心だった状態から、ウォール街の機関投資家が中心となる状態へと徐々に移行しています。ウォール街の人々にとって、暗号資産市場への最も容易な参入方法は株式投資です。2、3ヶ月前までは、注目すべき銘柄はごくわずかだと考えていました。しかし、ここ数ヶ月は、BitmineやSharplinkといった国債銘柄の需要が高まっています。「アルトコイン・ローテーション」のリスク選好は、ある程度、米国株式市場における国債銘柄にも波及しています。今、私は将来、取引所でアルトコインの季節が訪れるのではないかと考え始めています。
ファンドの第2フェーズが開始され、運用資産残高は1億ドルを超える
コリン：それで、2番目のファンドは設立されましたか?
ジェイソン：設立され、当社の総運用資産は1億ドルを超えました。
コリン：すでに投資を始めているのですか、それともまだ調査の段階ですか？
Jason: フェーズIIは5月末にポジション構築を開始しました。KYC（顧客確認）やその他のコンプライアンス手続きのペースにより、当初は75,000ドル前後の市場をカバーする範囲が限られていました。その後、106,000ドルから107,000ドルのBTCレンジで着実にポジションを構築し、現在は約20%の帳簿上の利益（市場変動によるものであり、確約ではありません）を得ています。
コリン：では、現在の投資戦略は以前と違うのでしょうか?
ジェイソン：唯一の違いは、フェーズIはロングオンリーの仕組みで、主にロングポジションに焦点を当てていた点だと思います。フェーズIIでは、ネットエクスポージャーのボラティリティをコントロールすることを目的として、契約条件に適度なショートとヘッジツールを追加しました。同時に、ファンドの契約条件に小さな抜け穴も残しました。これは主に、まだ期待を抱いているからです。米国の機関投資家によるトークン保有に関する規制の道筋がより明確になれば、トークン投資は非線形の投資機会になる可能性があり、潜在的な機会を捉えるために、このメカニズムの一部を留保しておきたいと考えています。私は通常、資金をあまり混雑していない分野に保管するようにしています。また、いくつかの主要プロジェクトについてカウンターシクリカルな調査を実施し、バリュエーションと流動性が一致した時点で適切な配分を行っています。私たちはビットコインチェーンだけでなく、暗号資産関連銘柄にも注力しています。最近、市場の注目はイーサリアムエコシステムに移っています。
コリン：イーサリアムコインストックプロジェクトにも投資する予定はありますか？
Jason: はい、妥当なバリュエーションであれば可能です。まずは定量化可能な価格設定から始め、ディスカウント、流動性、そして安全マージンが満たされた場合にのみエントリーします。また、出口戦略も事前に設定しています。ポジションは、市場平均を大幅に下回る、あるいはあるべき水準にある資産に傾ける傾向があります。というのも、私たちの最初の金の壺はGBTCで、これはBTCよりもディスカウントされているからです。そのため、成熟市場におけるディスカウント資産には魅力を感じています。FTX資産パッケージに含まれるディスカウントされたSOL請求権/株式を評価しましたが、最終的には行使しませんでした。
コリン：その時は買わなかったんですか？実は香港の多くの機関投資家がその方向で買っていて、私たちの友人も何人か関わっていました。
ジェイソン：結局は購入しませんでしたが、実際には時間とエネルギーの問題でした。スタートアップの初期段階で2つのファンドを同時に運用していると、集中して取り組むことができません。ここで私の投資哲学について説明したいと思います。私は資産クラス全体にわたって問題を検討する傾向があります。以前はファミリーオフィスで働いていたため、プライマリー投資、セカンダリー投資、LP投資を慎重に検討してきました。そのため、プライマリー資産が割安な場合は、そちらへの投資意欲が大幅に高まります。一方、セカンダリー市場が公開市場よりも大幅に割安な場合は、セカンダリー市場での購入意欲が高まります。基本的な原則は「バリュエーション主導の規律ある取引」であり、基本的には低いバリュエーションで購入し、バリュエーションが回復した後に売却するというものです。業界に関わらず、投資家にとって最終的な判断基準は、十分な資本を維持しながら、資産価格が割安になるまで粘り強く投資を続ける忍耐力と献身性を持つかどうかにかかっています。私たちは、日々の調整と改良をまさにこの部分に注力しています。
フェーズIからフェーズIIへ：戦略的なアップグレードと違い
コリン：最初のファンドと2番目のファンドの運用期間は若干異なるようですね。最初のファンドは弱気相場から強気相場への移行期に立ち上げられたからです。現在の市場がピークを迎えているのではないかと懸念していますか？あるいは、あなたの予測が弱気相場に転じるかどうかさえ不確かですか？
ジェイソン：はい、「自国株を空売りするな」という格言があります。ですから、あるセクターに強気な場合は、空売りしないようにしましょう。私たちはもはや「4年サイクル」を機械的に適用するのではなく、「機関投資家の資金が牽引する米国株の相関性」という新しいリズムに注目しています。ビットコインの下落とボラティリティは、ウォール街の投資家が市場に参入する現在の波によって変化するでしょう。ウォール街の投資家はレバレッジを使用しません。また、ビットコインの時価総額が高く、コンセンサスが強いことから、より安定し、より活発な取引が可能になるでしょう。今日、私はこのセクターをウォール街の価格設定に基づいて見ていますが、米国株との相関性は非常に高いでしょう。
過去には、ナスダックに対するBTCのボラティリティ増幅率は約3倍でしたが、現在は1.5～2倍の範囲を推奨しています。歴史的に見て、ナスダックが20～30%下落するのは、米国株式市場のサイクルにおいて通常のことです。したがって、私は現在、下降サイクルにおいてビットコインが30～50%下落する可能性があると予想していますが、これはまだピークに達していないという前提に基づいています。今年1月、ビットコインは第2四半期までに12万ドルから15万ドルに達すると予想する記事を書きました。最終的に12万ドルを突破したのは約3週間遅れでした。遅れはしたものの、ほぼ達成できたと言えるでしょう。強気相場にはピークはないと私は考えています。ピークは間違いなく最も非合理的な投資家によって買われるからです。しかし、米国株全体のバリュエーションを考慮すると、「強気相場にはピークはない」という原則を堅持します。当社は評価と相関関係に基づいて攻撃のポジションを体系的に削減し、防御の比重を高めていますが、徐々に攻撃の比重を減らし、防御の比重を増やしています。
コリン：一方で、先ほどプライマリーな機会も探しているとおっしゃいましたが、上場関連、つまり将来的に上場の可能性がある企業にご興味があるのかもしれませんね。
ジェイソン：はい、プライマリープロジェクトに関しては、最も厳格なプライベートエクイティ手法を駆使してプライマリー投資機会を評価しています。1) 長期保有の可能性のある質の高い事業であること、2) 明確な上場／出口戦略があること、3) 妥当な流動性ディスカウントがあること、の3点です。しかし、このようなターゲットは稀です。世界的に見ても、これら3つの基準をすべて満たすプロジェクトの数は現時点で非常に少なく、1桁台と推定されます。
コリン：分かりました。このフェーズを完了するにはおそらく長い時間がかかるでしょう。何か計画はありますか？
Jason: 私たちはシンガポールで認可を受けたヘッジファンドで、毎月募集と償還を行っています（詳細はファンドの資料をご覧ください）。投資家には最低募集額とロックアップ期間が適用されます。現在、投資家は3つのグループに分かれています。1つ目は北京大学同窓会の起業家です。クリスチャンと私は北京大学出身なので、同窓会との繋がりが信頼関係を育んでいます。2つ目は、主にインターネット、製薬、ゲーム、テクノロジー企業で活躍するWeb2起業家のファミリーオフィスで、彼らは暗号資産への資金配分を考えています。また、大手米国ヘッジファンドファミリーを含む米国の投資家も徐々に獲得し始めています。彼らは私たちの事業内容をより深く理解し、この分野における私たちの専門知識を評価しています。正直なところ、私たちのリミテッドパートナーは比較的伝統的な考え方を持っています。彼らは暗号資産にオールインするのではなく、資産配分の一部として捉えています。これはむしろ良いことです。彼らは短期的な変動に過度に神経質になることはありません。
イーサリアム財務大流行：バブルか新たなトレンドか？
コリン：現在人気の MicroStrategy のようなイーサリアム関連企業についてどう思いますか?
Jason: 本質的には、これは「財務ナラティブ」の取引手段であり、現在の市場はこのナラティブにプレミアムを支払う用意があります。また、暗号資産をより効率的にユーザーに届けることにも貢献しています。しかし、なぜこれらのプレミアムはこれほど高いのでしょうか？各社にはそれぞれ独自の理由があると思います。例えば、MSTR社の場合、彼らは主に転換社債を利用して、従来の債券ファンドを導入することで間接的にBTCへのエクスポージャーを獲得しており、プレミアムは転換社債の購入者が間接的に負担しています。一方、ETH関連の一部の財務会社は、ETHに対する個人投資家の関心を活用するために、ATM（アット・ザ・マーケット）発行を好んでいます。そのため、これら2社のプレミアムと市場ポテンシャルは実際には大きく異なります。このような高いプレミアムを長期的に維持することは困難であり、借り換えの効率性とバランスシートの持続可能性に左右されます。
コリン：つまり、あなたの観点からすると、これらのイーサリアムのマイクロストラテジーは、マイクロストラテジーのものほど長く続くとは思わないということですか？
Jason: 今のところは難しいですね。私は保守的な人間なので、長期的な視点で物事を見たいと思っています。MicroStrategyは2、3年前には将来を予測することすらできませんでした。着実に物事を構築しているのです。しかし、現在イーサリアムに関わっているすべてのトレジャリー企業、特に初期の投資家たちの現在の考え方を予測することは不可能です。トレジャリー企業が設立されてから今日に至るまで、保有資産の時価総額は数倍にも跳ね上がっています。ロックアップ期間の終了や市場の転換時に、初期株主による殺到を引き起こすかどうかは予測が難しいです。しかし、一つ確かなのは、これらのトレジャリー企業が当面は売却しないため、これら全てがイーサリアム市場にとって有益であるということです。したがって、このゲームでどの選択肢を選ぶべきかについては、まだある程度の確信が持てます。私はギャンブルは避けたいと思っています。
コリン：つまり、待つほうがいいということですか？このサイクルでビットコインとイーサリアムの最高価格がいくらになるか予想できますか？
ジェイソン：ははは、待つだけじゃないんです。規律ある運用と、自分に最適な投資機会を見つけることの方が重要です。正直なところ、私は個人的に価格を予測するのは好きではありません。セカンダリーファンドとして、市場の変動に対応することに重点を置いています。先ほども言ったように、強気相場にはピークはありません。
価格に関しては、多くの影響要因があると考えています。ビットコインが4万ドルから10万ドルに上昇するまでには、約1,000億ドルの費用がかかりました。この1,000億ドルは主にETFとマイクロストラテジーからの買いによるものでした。その後、10万ドルから15万ドルへの上昇局面では、買い需要の増加は前段階よりも大幅に高まると予想されます。大規模な機関投資家や長期ファンドからの資金流入など、同程度の資金増加がなければ、上昇モメンタムの構築には時間がかかるでしょう。
クリスチャン：年金基金ですね。最近、多くの人がこのことについて言及していますが、詳しくは調べていません。年金基金についてどうお考えですか？
コリン：年金基金は、そのような高リスク資産にすぐに投資することはできないので、投資プロセスには時間がかかるだろうという意見も見かけます。
ジェイソン：私は単なる期待よりも、「検証可能な実際の純流入額」に焦点を当てています。取引は需要と供給、そして資本選好の変化を中心に展開します。暗号通貨セクターに限らず、資本市場における現在のあらゆる変化は、主に需要と供給によって引き起こされていると考えています。例えば、アリババの株価がPER40倍や50倍で取引されていた頃は、誰も割高だとは考えませんでした。しかし今ではPER8倍、つまり現金を差し引くと5倍にまで下がり、割安だと考える人はいません。これはすべて、資本選好の変化によるものです。したがって、暗号通貨への資本需要はすでに非常に高いと考えています。一部の機関投資家による調査によると、現在「混雑した取引」にはAI、米ドル、金、暗号通貨の空売りが含まれており、リスク選好度は依然として高いものの、限界的な混雑も増加していることを示しています。
コリン：そうですね、あなたの見積もりはかなり控えめだと思います。ビットコインが15万ドルを超えるのは難しいとお考えですか？
ジェイソン：来年の見通しについては、現状を踏まえて考えています。市場から新たな情報が出てきたら、私の見方も調整するつもりです。
コリン：イーサリアムについてどう思いますか？
ジェイソン：今後1年間でBTCが30%～50%下落する局面が、最良の買い場になると考えています（予測ではなく、内部的なリスク想定です）。イーサリアムに関しては、ETHのボラティリティはより安定しており、レンジを特定するのはより困難ですが、過去最高値からのブレイクアウトの条件は今後1年以内に整うでしょう（ETHの価格は、このインタビューの直後に過去最高値を突破しました）。
コリン：トム・リー氏やマイクロストラテジーのような企業がイーサリアムに関わっているのは、全く予想外でした。数ヶ月前までは、イーサリアム財団は今日は数枚、明日は数千枚を売却するだろうと、皆が批判していました。ところが、これらの企業がやって来て、イーサリアム財団のイーサリアムを何の問題もなく買い占めてしまったのです。これは本当に予想外でした。
Jason: 現在の誓約解除キューの規模はかなり大きく（約 10 億米ドル）、供給側の短期的な弾力性に注意を払う必要があります。
コリン：しかし、市場は常に変化し続けています。
ジェイソン：はい、予測は難しいです。ピークはいずれ取引されると思います。結局のところ、すべては需要と供給次第です。テクニカル分析、資本フロー、オンチェーンデータと併せて検討する必要があります。
NDV: 新しいサイクルでは慎重に進めてください
コリン：ビットコインやイーサリアム以外の主流のアルトコイン、あるいはそれらの関連企業の戦略に注目していただけますか？
ジェイソン：ほとんどありません。私たちの原則は、流動性が高く、情報が透明で、私たちが理解できる資産にのみ投資することです。市場に出回っている何千ものコインのうち、99%には手を出していません。悪いからではなく、私たちが理解していないからです。Blue Poolで働いていて学んだことの一つは、すべてのお金を儲けるのではなく、自分の能力の範囲内で稼ぐべきだということです。投資は単なる知識の競争ではありません。暗号資産市場はチャンスと誘惑に満ちています。私たちは理解できる少数の資産に固執し、そこに投資を続けます。退屈ですが、利益は上がります。
コリン：香港株式市場の動向は追っていますか？最近、ステーブルコインのコンセプトを活用している企業をはじめ、香港上場の多くの暗号資産関連企業が好調な業績を上げています。
ジェイソン：当社は香港関連銘柄の追跡を継続していますが、流動性と情報の対称性が不十分な段階では依然として慎重な姿勢を維持しており、コンプライアンスの期間が明確になるまでは個別の銘柄についてコメントしません。
コリン：分かりました。あなたの予測に戻りますが、今後1年間で30%から50%の調整が起こる可能性があるとお考えですね。この予測に基づいて、あなたの投資戦略は前回のサイクルから大きく変わりますか？例えば、コインをもっと保有し続けるのか、それとも市場の下落時に安値で買いを入れるのか、などでしょうか？
ジェイソン：こんな感じだと思います。以前のファンドでは空売りが禁止されていたため、2月末に全面的に保有株を減らし、4月上旬の下落は回避できました。その後、決済手続きや新規投資家の本人確認手続きのため、反発の約半分を逃してしまいました。しかし、大きなサイクルや市場の大きな変動を見極める私たちの能力は、これまで何度も実証されてきました。昨年は20%を超える調整局面を2度経験し、それを捉えることができました。これは私の独創性ではなく、厳格なトレーディング規律によるものです。私たちは、市場センチメントに関わらず、割高であれば売り、割安であれば買うというバリュエーションモデルを採用しています。
制度化の波：暗号資産の未来
コリン：最後に、暗号資産の将来についてどうお考えですか？
Jason: データに基づいた 3 つの観察結果を共有したいと思います。
まず、普及率はまだ非常に低いです。世界の株式市場は110兆ドル規模ですが、暗号資産は4兆ドル未満、つまり全体の3.4%に過ぎません。もしこれが10%にまで上昇すれば、市場規模は11兆ドルに達し、潜在能力は3倍になります。これは「実現するかどうか」の問題ではなく、「いつ実現するか」の問題です。
第二に、機関投資家への投資はまだ始まったばかりです。昨年、ETFへの純流入額は1,000億ドルと、かなり巨額に思えますが、世界の年金基金は60兆ドル以上を運用しています。現在、彼らは運用資金の1%にも満たない資金をETFに振り向けています。今後5年間で、規制が明確になり、インフラが整備されるにつれて、これらの長期ファンドは徐々に市場に参入していくでしょう。
3つ目に、サイクルが変化しています。以前は市場サイクルは4年で、個人投資家が中心となり、急激な上昇と下落を繰り返していました。しかし、現在は機関投資家の参入により、ボラティリティが低下しています。以前はビットコインのボラティリティはナスダックの3倍でしたが、現在は1.5～2倍程度にとどまっているでしょう。ビットコインはより成熟した資産クラスになりつつあります。
したがって、私は長期的には楽観的な見方を維持しています。市場は短期的な調整、場合によっては当初の痛みを経験するかもしれませんが、長期的な視点から見ると、この傾向は不可逆的です。NDVの使命は、コンプライアンス遵守の枠組みの中で、投資家の皆様に安全かつコントロール可能な参加の道を提供することです。当社にとって、リスク管理は常にリターン目標よりも優先されます。
私たちは一攫千金を追い求めるのではなく、着実な複利成長を目指します。ギャンブル的な思考で市場に参入するのではなく、長期投資の規律を重んじます。忍耐強く、自制心を持ち、原則を貫く人々に、市場は最終的に報いをもたらすでしょう。
