コンセンサスメカニズムがPoWからPoSに変換された後、$ETHはステーキング報酬を生成し始め、それ自身のLST流動性ステーキングトークンとLRT流動性再ステーキングトークンとの間に「成熟度の不一致」の裁定機会を生み出しました。

そのため、レバレッジ、回転ローン、期間裁定取引、ETH ステーキング利回りは、Aave などの貸付プロトコルの最大の応用シナリオとなり、現在のオンチェーン DeFi の基盤の 1 つにもなっています。

そうです、現在DeFiの最大の応用シナリオは「裁定取引」です。

しかし、慌てたり気落ちしたりしないでください。従来の金融にも同じことが当てはまります。

問題は、ETH の満期の不一致がブロックチェーン業界、さらには Ethereum エコシステム自体に追加の流動性やその他の価値をもたらしていないことです。機関投資家は最終的に獲得した ETH ステーキング利益を現金化する必要があるため、継続的な売り圧力をもたらしただけです。

売り圧力、ETH買い、そしてデフレの間で微妙な力関係が生まれています。ヴィタリック氏はブロックチェーンの過度な金融化を嫌っていますが、彼自身もこのパンドラの箱を開けてしまったのです。

ETH とその流動性トークンと、従来の銀行預金とローンの満期のミスマッチを直接比較することができます。

満期ミスマッチは、短期預金を受け入れ、長期融資を行う銀行で最もよく見られます。このプロセスは、経済活動における根本的な矛盾、すなわち流動性選好の不一致を解消します。

信用に基づく金融システムは、融資を通じて広義の貨幣を創出し、事実上、将来の生産性を前もって「貨幣化」する。循環的なバブルが存在するにもかかわらず、その中核的な機能は実体経済の成長に貢献することである。

満期転換の仲介役としての銀行がなければ、社会の投資能力は長期貯蓄の蓄積によって厳しく制限されることになる。

満期のミスマッチにより、銀行は遊休資金をプールし、流動性リスクを負ってそれを生産資本に変換することができます。

リスクは銀行の取り付け騒ぎにあります。そのため、中央銀行の最後の貸し手制度と預金保険制度は、このリスクを軽減するために導入されています。しかし、実際には、これは満期リスクを「社会化」し、社会全体に転嫁することになります。

DeFi 分野では、期間裁定取引は純粋なレバレッジ裁定取引であり、価値創造ではありません。

機関は Lido で ETH を stETH として担保し、次に Aave などの貸付プロトコルで stETH を担保して ETH を借り入れ、最初のステップを繰り返して回転ローンを作成します。

このようにして、ETH PoS ステーキングの収益は増幅され、借入コストが Ethereum ステーキングの収益よりも低い限り、収益性が高まります。

借りたETHはdAppsの開発や資産の購入には使用されず、すぐにステーキング契約に返却されました。

イーサリアムのPoSメカニズムは資金が増えるほど安全になりますが、LidoとAaveを通じて機関が行う「循環ステーキング」は、実際にはサイバーセキュリティ予算をターゲットにした裁定取引活動です。

Dencunのアップグレードにより、メインネットのガス消費量が不足し、ETHはインフレ状態に戻り、機関投資家によるステーキング利回りの売却により構造的な価格抑制が生じています。

イーサリアム財団の研究者ジャスティン・ドレイク氏は、「Minimum Viable Issuance（MVI）」という概念を提唱しました。1500万ETHのステークが国家による攻撃に耐えられるとすれば、現在の3400万ETHのステークはセキュリティ上、実際には過剰な容量と言えるでしょう。

この「過剰なセキュリティ」という文脈では、追加の ETH インフレはもはや必要なセキュリティ支出ではなく、むしろコイン保有者に対するインフレ税になります。

これが現状です。オンチェーン上のステーブルコインの数は過去最高を更新し続け、ETHも発行され続けていますが、最大のユースケースは市場の流動性を高めることではなく、レンディングプロトコルにおける回転貸付による裁定取引です。

したがって、ヴィタリックはイーサリアムのPoSへの移行が実際には「大きな賭け」であることを認識していなかったのかもしれません。その賭けとは何でしょうか？

まず、ETH ステーキングからのリターンと米国債からのリターンを見てみましょう。

PoWからPoSへの移行後、ETHはステーキング報酬の提供を開始し、事実上永久債のような存在となりました。現在、stETHのAPY（年利）は2.5%で、米国債よりも低くなっています。つまり、ETHのステーキング利回りは、米国債の利回りと比較して「マイナス金利差」の状態にあると言えます。

機関投資家にとって、米国債またはトークン化された米国債を購入することは、ETHを購入するよりも優れた投資です。言い換えれば、現在のETHの価格は実際には割安で取引されており、これは米国債利回りに対する不利を反映しています。

第二に、RWAは外部性をもたらします。ステークされたトークンの総価値は攻撃コストを決定し、ネットワークセキュリティに直接影響を与えます。したがって、オンチェーン上のRWAの総価値とイーサリアム（ETH）の時価総額との間には相関関係があり、両者の潜在的な上昇相関関係が存在します。

最後に、イーサリアムに対して楽観的であるか悲観的であるかは見方の問題であり、中立的な立場を取り、現状だけを見るという選択をすることもできます。

その上