鄭迪氏へのインタビュー：香港はシンガポールに代わり、Web3のアジア太平洋の中心となるでしょうか？

著者 | Wu Says Blockchain

今回のポッドキャストでは、著名で人気の高いアナリスト、鄭迪氏をお招きしました。鄭氏は複数の大手証券会社で勤務経験があり、長年にわたり中国本土、香港、シンガポールで活躍し、Web3業界を深く研究しています。

近年、香港は政策の包摂性と業界構造の両面で力強い勢いを見せており、ますます多くの仮想通貨関係者を惹きつけています。特に、シンガポールの規制強化に伴い、ライセンスの取得やその他の制約に直面していた一部の中央集権型取引所や中国系事業者が香港に注目し始めています。

一方で、香港の発展には懐疑的な見方も多く、Web3ハブとなるための条件が不足していると考えています。特に中国本土の頻繁な政策変動を背景に、香港のステーブルコインとRWA（トークン化された実世界資産）は大きな話題となり、広く注目を集めています。

鄭迪氏は現在シンガポール在住ですが、香港とシンガポールを頻繁に行き来しているため、両国の政策環境と市場動向を深く理解しています。今回のエピソードでは、香港とシンガポールのWeb3規制の類似点と相違点を詳しく説明し、香港が次世代の暗号資産業界のグローバルハブとして際立つ存在となり得るかどうかを考察します。また、ステーブルコイン市場の動向、株式トークン化の規制環境、そしてRWAの発展における中国と米国の大きな違いについても掘り下げます。

音声全文は、Xiaoyuzhouなどの国内外の主要音声プラットフォームで「Wu Shuo」を検索してください。この記事は投資アドバイスを構成するものではなく、著者の見解は必ずしもWu Shuo氏の見解を反映するものではありません。読者の皆様は、現地の法律および規制を厳守することをお勧めします。

香港とシンガポールの規制アプローチの比較：Web3センターをめぐる戦い

コリン：まず、鄭迪教授に、香港が次のWeb3センターになると考える理由についてお聞かせください。アジア太平洋地域のセンターになるのでしょうか、それともグローバルなセンターになるのでしょうか？

鄭迪教授：はい、ありがとうございます、コリン。皆さん、こんにちは。本日は再びこのテーマについてお話しできることを大変光栄に思います。

実際、シンガポールは規制圧力にさらされていると考えています。特にFATF（金融活動作業部会）からの圧力が強いです。FATFは加盟国に対し、自国に登録されているすべての仮想資産サービスプロバイダー（VASP）を、たとえ自国領土外であっても規制するよう求めています。そのため、DTSPライセンスの導入を含むシンガポールの最近の規制措置は、こうした国際的な規制圧力への対応と言えるでしょう。

シンガポールは、実は2022年にはこの政策を発表していました。しかし、当時シンガポールの多くの実務家は、猶予期間があるか、ライセンスの取得は簡単だと思っていたため、この政策を知りませんでした。そのため、2025年6月30日にこの「規制の崖」が完全施行されたことは、非常に驚くべきことでした。移行期間もなく、直接的な締め切りとなり、多くの実務家が撤退を余儀なくされました。

一部の小規模取引所が撤退したことは驚くべきことではありませんが、私が衝撃を受けたのは、香港で既にライセンスを取得しているシンガポールの有名上場プラットフォームでさえ、シンガポールのライセンスを取得できないために撤退を余儀なくされたことです。これは、シンガポールがこれらの機関を受け入れ続けることに消極的であることを示しています。

これは、香港が規制圧力を受けていないことを意味するものではありません。FATF加盟国である香港も審査を受けることになります。それは単に、シンガポールの審査が先行しており、より早く圧力を感じていたからです。シンガポールがこの評価で関連プラットフォームの浄化に失敗した場合、「グレーリスト」、あるいは「ブラックリスト」に掲載される可能性があり、国際金融センターとしての地位と資本フローに重大な影響を与える可能性があります。

一方、香港は選択肢の不足に直面しています。ここ数年、中国企業を含む多くの国際機関が、Web3金融だけでなくシンガポールを選んできました。シンガポールはWeb3を失ったとしても、AIなどそれを支える他の分野がまだ存在するため、Web3を受け入れる強いインセンティブが欠けています。

しかし、香港は異なります。数年前には「国際金融の廃墟」とさえ呼ばれ、新たな発展の方向性を早急に模索していました。Web3は、政策立案者によって突破口として選ばれました。シンガポールの政府系ファンドは以前、Web3とNFT分野で多額の損失を被っており、これもまた政府の業界に対する認識を悪化させています。

シンガポールは、DTSPライセンスを過度に発行しないと公言しています。これは、業界の貢献度を考慮したためです。Web3業界は十分な雇用と税収を地元に提供しておらず、多くの人々がステーブルコインで給与を受け取っているため、公に税金をほとんど支払っていません。また、市民はWeb3従事者が生活費を押し上げていると不満を述べています。さらに、2025年は選挙の年であるため、政府の規制強化は世論への対応でもあります。

このように、シンガポールはライセンス数を制限し、特定の産業を「追い払った」に過ぎません。代替産業の不足により同様の規制圧力に直面している香港は、移行期間や明確なライセンスガイドラインを設けるなど、比較的柔軟なアプローチを採用しています。

つまり、両都市は同じ外部規制圧力に直面していますが、産業構造や選択肢の違いにより、Web3へのアプローチは大きく異なります。これは、Web3業界における両都市の戦略的ポジショニングの違いを反映しています。

香港の進化する立場：グレーターチャイナの中心地から、グローバルWeb3ハブとなる可能性

コリン：鄭迪教授はシンガポールの背景、そしてシンガポールが現在「人材流出」の傾向を示している理由を非常に明確に説明してくれたと思います。それでは、香港について議論を続けましょう。香港はグレーターチャイナのWeb3センターという位置づけでしょうか、それともアジア太平洋地域、あるいはグローバルなセンターになる可能性もあるとお考えですか？

鄭迪：実際、今年4月以降の変化がなければ、香港は中国本土からの支援を主に頼る、単なるグレーターチャイナのWeb3センターだと思っていたでしょう。香港のWeb3の発展は、主に地方政府の産業政策によって推進されています。そのため、市場では香港やサイバーポートに移転したプロジェクトや実務家に対して、多くの人が懐疑的な見方をしています。

しかし、中国の政策スタンスは永遠に変わらないのだろうかという疑問を無視することはできません。Web3業界において、私は個人的に、中国人、特にアジア系の人々は、この業界が中国で奨励されておらず、香港のような周縁化された空間でしか繁栄できず、明確で前向きな規制ガイドラインが欠如しているため、羞恥心を抱いているように感じます。一方、米国はこの業界のルール策定を積極的に主導してきました。トランプ大統領の当選以来、米国は暗号資産に優しい規制枠組みを継続的に導入してきました。例えば、最近下院で可決されたGENIUS法（上院版はまだ公開されておらず、強制的なロングアーム管轄権は規定されていませんが）は、規制を遵守しない外国のステーブルコイン発行者は、米国主導の暗号資産金融システムから排除されることを明確に規定しています。そのため、香港を含む多くの法域は、米国の規制枠組みに「相互承認」を達成し、規制に準拠したステーブルコイン発行者が米国市場にスムーズに参入できるようにしようとしている可能性があります。こうした米国基準への依存は、香港がWeb3の発展を目指しながらも、「アウェイ・フロム・ホーム」の地位から脱却することを困難にしています。しかし、最近、政策の方向性に変化が見られます。特に、Hony Capital Groupとの提携で立ち上げられたCNHステーブルコインが解放日報の一面を飾ったことは、まさに特別なシグナルです。さらに、上海市国有資産監督管理委員会と無錫市政府もステーブルコインの研究を進めており、6月18日に開催された陸家嘴フォーラムでの公式声明も前向きなメッセージを伝えています。

これらの動きは、中国本土の政策が微妙な調整を受けていることを示唆しています。したがって、香港の役割はもはやグレーターチャイナのハブにとどまらず、アジア全体のWeb3ハブとなる可能性を秘めています。中国本土市場を無視したとしても、香港は既に中国企業や銀行の海外での活用のみに基づく強固な基盤を築いています。

世界的に見ると、貿易、関税、テクノロジーといった分野で米国との熾烈な競争にもかかわらず、中国は金融資産に対する価格決定力を確立できていません。これは、西側諸国の金融ルールが依然として米国に支配されており、世界のほとんどの国が米国の規制枠組みに従っているためです。

今日、私たちは金融システム再構築において前例のない岐路に立っています。かつてシームレスだったSWIFTシステムはアップグレードの真っ最中で、米国はこのアップグレードを主導し、その過程で生じる可能性のある「ギャップ」を迅速に解決することで、オンチェーン金融システムにおける自国の優位性をさらに強化したいと考えています。

Genius Actの最新の規定は、この意図を明確に反映していますが、これは中国にとって稀有かつ歴史的な機会でもあります。中国が、オンチェーン金融インフラが比較的オープンなこの好機を捉え、発言権を確保できれば、新たなシステムの構築に参加できるだけでなく、既存の金融覇権に挑戦する可能性も秘めている。

オンチェーン金融は、単一の国や政府だけで構築できるものではない。世界中のユーザー、プロジェクト開発者、投資家による10年以上にわたる共同作業の成果である。米国は間接的な支配を実現するためのルール設定に長けているが、中国がルール策定プロセスに参加できれば、米国に対抗できる可能性がある。

中国がこの段階でより友好的な政策を導入し、特にステーブルコイン、RWA（オンチェーン実世界資産）、STO（セキュリティトークン）といった主要分野において、地元企業のオンチェーン金融への参加を奨励すれば、香港はアジアのハブとなるだけでなく、ニューヨークのような都市と並ぶ、新たなグローバルWeb3ハブとなる可能性を秘めている。

オフショア金融の観点から見ると、グローバル・サウス（外国為替管理または大幅な通貨変動のある30～50カ国）は、オンチェーン金融の最も実用的な適用シナリオを提示しています。中国がこの市場を活用できれば、オンチェーン・ステーブルコインおよび資産取引において大きな優位性を獲得できるでしょう。

したがって、今こそ中国が政策決定を行う絶好の機会だと私は考えています。もし中国がこの機会を捉えることができれば、中国と米国は今後3～5年の間にオンチェーン金融の環境を共同で形作ることができるでしょう。そうでなければ、この機会はあっという間に失われてしまう可能性があります。

まとめると、香港は少なくともアジアのWeb3ハブとなり、世界的なハブへと向かっていると私は考えています。この目標が最終的に達成されるかどうかは、中国政府が重要な局面で適切な戦略的選択を行えるかどうかにかかっています。

香港におけるステーブルコインライセンス獲得競争：USDT覇権と規制の窓口の駆け引き

コリン：香港には、先ほどおっしゃった「グローバル・サウス」のような懸念すべき問題もあります。USDTは現在、発展途上国で広く利用されています。香港がステーブルコイン、特に人民元建てや香港ドル建てのステーブルコインを再び発行したい場合、USDTと直接競合することになります。それはあまりにも困難ではないでしょうか？さらに、中国本土、特に北京は、この問題に対する立場が明確ではありません。過去の政策変動を考えると、この問題が真に国家レベルにまで引き上げられるかどうかを判断するのは困難です。

鄭迪：実は、米国下院が天才法案を可決する前は、あなたの意見に賛成でした。確かに、USDTはオフショア環境では事実上無敵の「巨人」のような存在です。しかし、下院版Genius Actが可決され、特にトランプ大統領が署名したことで、USDTは規制遵守を余儀なくされました。3年間の移行期間が設けられています。TetherのCEOによると、Tetherは米国に登録された完全規制準拠のステーブルコインを発行し、主に機関投資家向け、高速かつ透明性の高い決済シナリオに対応する予定です。USDTは「外国発行者」のままであり、米国、さらには西側諸国の暗号金融システムへのスムーズなアクセスを維持できると期待されています。

しかし、このプロセスにおいて、USDTはGenius Actの要件を満たすために準備金構造を変更するなどの調整も行う必要があります。これは、USDTの超過収益がなくなることを意味します。USDTはこの3年間、引き続き多額の収益を上げますが、その後は規制を完全に遵守し、ブラックリストの仕組み、顧客確認（KYC）システム、マネーロンダリング対策を確立する必要があります。

この3年間のコンプライアンス期間こそが、オフショア・ステーブルコインの発展に新たな市場空間と機会を生み出すのです。ステーブルコイン市場における競争は、今後さらに激化するでしょう。

もし私がジェレミー（Circle共同創業者兼CEO）なら、Tetherがコンプライアンス遵守のために過度のプレッシャーを受けるのは望まないでしょう。なぜなら、現在、両者は異なる市場で事業を展開しているからです。USDTはグローバル・サウスに焦点を当てていますが、Circleは米国市場と機関投資家市場に重点を置いています。USDTがコンプライアンスに準拠すれば、当初のオフショア市場への注力から米国市場へと移行し、Circleの直接的な競合相手となるでしょう。この変化は既存の市場構造を混乱させるでしょう。

USDTがコンプライアンスに準拠すれば、既存のオフショア市場に隙間が生まれ、DAIやEthenaといった他のステーブルコインに成長の機会がもたらされるでしょう。これまで3位と4位だったこれらのステーブルコインは、この成長の機会を捉えるかもしれません。

昨日、興味深いニュースを目にしました。Coinbaseのカスタマーサービスがハッカーの侵入を受け、3億～4億ドル相当の資産が盗まれたのです。ハッカーはすべての資産をDAIに変換しましたが、これらの資産は凍結できません。誰もがDAIを凍結できるのかと疑問に思っています。USDTやUSDCは凍結できますが、DAIは凍結できません。これは、分散型ステーブルコインがオフショア市場に依然として「ギャップ」を抱えていることを示しています。

もちろん、これらのアルゴリズムまたは暗号資産担保型ステーブルコイン（EthenaやDAIなど）は法定通貨担保型ではなく、「Genius Act」の対象外であるため、将来の欧米の暗号金融システムから完全に排除される可能性があります。それでもなお、USDTのコンプライアンスプロセスによって生じたギャップは、他のプレイヤーに成長の機会を提供しています。これはCNHステーブルコインのような新たな地元プレイヤーにとってチャンスとなるのでしょうか？断言は難しいですが、確かなのは、これは確かに台頭するスターにとってのチャンスとなる可能性があることです。しかし、香港は非常に現実的な課題にも直面しています。一方では、中国本土の政策は確かに緩和されており、多くの人々がこの機会を捉えて香港のWeb3業界の成長を促進したいと考えています。しかし同時に、非常に強力な保守勢力も存在し、香港を常に監視し、いつでも攻撃の標的にされる準備ができています。何か問題が起きれば、彼らは標的にされるでしょう。

だからこそ、香港金融管理局（HKMA）は現在、非常に慎重な姿勢をとっています。この慎重さは、中国本土からの圧力と、FATFによる国際規制の要件の両方に起因しています。国際金融センターとしての地位を維持するためには、香港は西側諸国の規制システムに準拠し、顧客確認（KYC）とマネーロンダリング対策規制の徹底を確実に実施する必要があります。

シンガポールは、国内のWeb3産業を「破壊」する代償を払ってでも、厳格な規制に従うことを選択しました。「非準拠分野を一掃している」と主張していますが、結果は明らかに規制の大幅な強化を示しています。

この点において、シンガポールは上海の張江高科技園区に似ていると思います。大規模な多国籍企業を過度に信頼し、地元の中小のイノベーション力を無視しているのです。張江が海外から帰国した革新的な製薬人材を軽視したことで、蘇州は中国の革新的な製薬センターとなる機会を逃してしまいました。

同様に、香港にも選択肢は多くありません。FATFからの規制圧力に対処しながら、Web3産業を守らなければなりません。

香港は明らかにステーブルコインへの国民の関心を冷めさせており、もはや容易に申請を受け付けていません。香港金融管理局（HKMA）は現在、招待制を採用しており、電話で招待された機関のみがステーブルコインのライセンスを申請できます。

また、将来のステーブルコインは、USDTやUSDCのようなパブリックチェーン上での恣意的な送金モデルには従わない可能性があります。代わりに、より慎重なホワイトリスト方式、例えばTMMF（マネー・マーケット・ファンド・トークン）に似たホワイトリストに基づくオンチェーン預金送金を採用する可能性があります。

これらはすべて、8月以降の政策の実施方法次第です。しかし、私の全体的な印象としては、HKMAは以前よりも慎重になっているようです。香港は、内外からの二重の圧力の下で、規制の綱渡りを強いられています。

香港のオフショア暗号資産サービスへの対応：規制と業界のバランスを取る
コリン：シンガポールは今回、かなり異例のアプローチを採用しました。シンガポールに登録されているオフショア事業体でありながら、国内ユーザーではなく海外のユーザーにサービスを提供している場合、シンガポールは現在、このアプローチに非常に敵対的です。一方、香港はこの点に関して比較的寛容なようです。これは仮想通貨コミュニティにとって極めて重要な問題です。なぜなら、オフショアの中央集権型取引所だけでなく、分散型製品やさらに多くのビジネスが関わってくるからです。シンガポールは、このモデルを拒否することにこれまでより批判的でした。香港が将来的にこの点を厳しく取り締まる可能性はあると思いますか？私の理解では、香港は概して比較的寛容、あるいは寛容な姿勢です。
鄭迪：はい、この問題の鍵はFATFによる規制監視にあると思います。シンガポールは香港よりも早くこの圧力に直面しており、香港も近いうちに間違いなく直面するでしょう。しかし、現在の香港の姿勢から判断すると、香港は明らかに自国のWeb3業界を守りたいと考えていることが分かります。これはシンガポールとは明らかに異なります。

シンガポールの規制戦略は大企業に大きく依存しているため、主に大手取引所やマーケットメーカーにライセンスを発行し、小規模なプロジェクトは烙印を押されて却下される可能性があります。しかし、香港は異なります。イノベーションは多くの場合、こうした機関から生まれることを認識し、中小企業を優先しています。米国も同様のアプローチをとっています。シンガポールには多くの選択肢があり、中小規模のWeb3スタートアップに頼る必要はなく、トレンドを追うだけで済みます。また、現在の海外進出の波に乗って、多くの中国企業がシンガポールを最初の進出先として選んでいるため、シンガポールは自然とより厳選された選択肢となっています。

しかし、私は依然としてWeb3が非常に重要な産業だと考えています。米国に拠点を置くファンドのシニアパートナーが私に言ったように、今後はAIとWeb3の2つの産業に注力するだけで十分です。この2つは最も困難な分野であり、他のセクターに過度のエネルギーを費やす必要はありません。

ですから、シンガポール政府も数年後には現在の選択を振り返ることになるだろうと私は考えています。結局のところ、FATFの圧力は世界的なものであり、香港も寛容な姿勢を崩さないでしょう。しかし、政府のアプローチにはまだ調整の余地があります。例えば、猶予期間を設けて「規制の崖」を回避するかどうかは非常に重要です。

例えば、ライセンス発行の問題を考えてみましょう。他社に申請を促すのか、それとも多くの障害を設けて完全に阻止するのか。プロセス全体のアクセス性と透明性が、地域の姿勢を決定づけます。

現在、香港はオフショア取引所や分散型取引所に対して厳しい取り締まりを行っておらず、香港以外のユーザーへのサービス提供を禁止していません。将来的には規制が強化される可能性はあると思います。しかし、香港の重要な違いは、シンガポールのように「歓迎しない」アプローチをとったり、あからさまに「発行しない」というのではなく、これらの機関にライセンスの申請を促したり、積極的に誘致したりする可能性があることです。

シンガポールは、いくつかの大手取引所、マーケットメーカー、ステーブルコインにライセンスを発行した後、もう十分だと考え、この業界をもはや中核産業とは見なさなくなりました。しかし、香港の選択肢は少なくなっており、Web3は香港の未来を形作ることができる唯一の戦略的産業となるかもしれません。

このように、FATFからの同じ圧力に直面しているにもかかわらず、両地域は全く異なる対応戦略を採用しています。

もちろん、そうは言っても、香港の規制も大幅に強化されています。以前は香港には多くの路上両替屋が見られ、そのほとんどは関税局からMSOライセンスを取得し、会社登記所から信託ライセンスを取得して店頭（OTC）取引を行っていました。

しかし現在、証券先物委員会（SFC）はVA OTCライセンスを導入し、パブリックコメントを募集しています。この意見公募は8月末に終了する予定です。現行の草案に基づくと、このVA OTCライセンスが現行の基準に従って施行された場合、香港の両替業者の大部分が閉鎖に追い込まれる可能性が予測されます。

これにより、香港のWeb3エコシステムにおいて歴史的に最大の規制上の盲点の一つであった、OTCチャネルにおけるマネーロンダリング対策の抜け穴が大幅に解消されます。

新しい規制では、チェーン店か単独店かを問わず、路上両替業者であっても、暗号資産の経験を持つ責任者（RO）を2名置くことが義務付けられています。このような人材は非常に不足しており、ましてや2名となるとなおさらです。また、最低登録資本金500万香港ドル、現金300万香港ドル、そして今後12ヶ月間の運営費用を賄うのに十分な資金が必要です。経費が500万香港ドルを超える場合は、追加の準備金を維持する必要があります。

この高いハードルは、一般の中小企業にとって明らかに負担が大きすぎるため、多くの小規模なOTC拠点が市場から撤退する可能性があります。

規制上の障壁を高めているのはシンガポールだけではありません。香港も、それぞれ異なるアプローチで、段階的に規制を強化しています。シンガポールは市場を直接的にクリアし、香港はコンプライアンスを促進するためにハードルを引き上げています。

まとめると、両法域は同じ国際的な規制圧力に直面していますが、その姿勢と戦略は全く異なります。香港は、規制と業界のバランスを取るために努力を続けています。

世界的な株式トークン化のトレンド：規制上の課題と香港の制度的ジレンマ

コリン：次に、皆さんが関心を持つかもしれないもう一つのトピック、最近人気のRWA（リアルワールドアセット）と株式トークン化についてお話ししましょう。この分野は現在、米国で非常に活発に活動しており、多くのスタートアップ企業が台頭しています。例えば、KrakenとxStocksの提携、そして特にRobinhoodによるIPO前の株式トークン化市場への参入は、大きな注目を集めています。株式トークン化は、あなたの専門分野の一つです。しかしながら、香港はいくつかの制度上の課題に直面しているようです。先日、私たちは香港立法会の邱達文（ダーウィン・チウ）議員にインタビューを行いましたが、HashKey Groupの会長兼CEOである肖鋒氏もこのテーマに非常に興味を持ち、積極的に議論に参加していました。彼らは、株式市場の暴落後の旧来の規制により、香港株は香港証券取引所でしか取引できず、株式トークン化への道が完全に閉ざされていると考えています。香港におけるRWAと株式トークン化の発展の見通しについて、どのようにお考えですか？鄭迪：はい、現在、市場では株式トークン化への主要なアプローチとして、Robinhood、Dinariと提携しているGemini、そしてxStocksと提携しているKrakenの3つがあります。 Robinhoodのアプローチは完全にコンプライアンスを遵守しており、欠点もありません。しかし、ローンチ当初は株式トークンではなく、リトアニアで登録されたMiFIDライセンスに基づいて運用される中央集権型CFD（差金決済取引）でした。このCFDは取引所で取引され、オンチェーン上では送金できませんでした。

一方、DinariとKrakenが提供する株式トークンは、オンチェーン上で1:1で送金可能です。Robinhoodの商品は本質的に仮想資産であり、株式との物理的なマッピングはありません。Robinhoodは米国内の他者のためにこれらの株式を保有していますが、これらの原資産はCFDの担保ではないため、1:1のマッピングはなく、したがって厳格な規制監督もありません。この構造により、Robinhoodは「私は買い手の相手方です」と主張し、原資産をCFDの保証ではなく、ヘッジ手段としてのみ保有しています。したがって、規制圧力は比較的小さい。

しかし、DinariとKrakenの状況はより複雑である。両社は上場投資信託（ETF）プラットフォーム上で顧客確認（KYC）を実施していたが、これは問題ではなかった。しかし、ユーザーがトークンをブロックチェーンに移転すると、米国ユーザーがトークンを購入しないという保証はなく、SECの監督と課税を回避していた。技術的には米国ユーザーをブロックしているものの、オンチェーンシステムはオープンであり、不正使用を完全に防ぐことはできない。これは、現在の構造におけるコンプライアンス上の抜け穴となっている。

さらに、「Crypto Mom」として知られるSEC委員のヘスター・ピアース氏は以前、トークン化された資産が議決権のない単なる収入権であっても、依然として証券であると述べている。証券取引を個人投資家に提供する場合は、ナスダックやニューヨーク証券取引所などの認可を受けた証券取引所で行う必要があり、Coinbaseは許可されていない。

このような取引をオンチェーンで提供する場合は、適格投資家を対象としなければならない。これは香港の状況と非常によく似ています。香港株式市場の暴落後に確立されたシステムは、香港証券取引所のみが香港株式取引を独占することを可能にしています。株式がオンチェーンであるかどうかにかかわらず、株式取引は香港証券取引所でのみ行うことができます。これは、香港における株式トークン化を促進するための潜在的な道を事実上遮断しています。

しかし、数日前、SECのポール・アトキンス委員長が、オンチェーン上の株式トークン取引に何らかの免除を与えるかどうかを検討しているというニュースが報じられました。この免除が実施されれば、大きな進展となるでしょう。現在、CoinbaseとGemini（Dinariと提携）がSECと積極的に交渉しています。免除がなければ、ピアース氏の発言は事実上「禁止」であり、彼女でさえ反対すれば、米国市場全体が事実上破滅することになります。

しかし、もしアトキンス委員長が免除を認めた場合、他の国のSECもそれに追随するでしょうか？まだ未知数ですが、米国が規制緩和の先頭に立つことになれば、世界的なトークン化への道が開かれ、業界にとって間違いなく大きな飛躍となるでしょう。

EUも同様の問題に直面しています。米国証券取引委員会（SEC）が株式トークンのオンチェーン上での自由な取引を認めない場合、欧州の規制当局は、特にオンチェーンでの出金メカニズムが国境を越えた規制のグレーゾーンに関与することになるため、これをGeminiやKrakenのアプローチに対する反論材料として用いる可能性があります。

以前はかなり悲観的でしたが、SECが態度を軟化させる可能性があるというニュースを見て、状況は好転しつつあるように感じます。鍵となるのは、免除が実際に実施可能かどうか、そして免除の具体的な範囲がどのように定義されるかです。

Robinhoodの現在の第一段階（株式ヘッジを裏付けとする純粋なCFD）は、規制に準拠し安全ですが、オンチェーンではありません。彼らは明らかに第二段階に進み、真のオンチェーン株式トークン化を実現したいと考えています。これが実現可能かどうかは、アトキンス氏のその後の発言次第です。

つまり、株式のトークン化は現在、世界的な規制ゲームにおける重要な局面を迎えています。米国が規制を緩めれば、香港が香港証券取引所の制度的障壁を改革し、同時に撤廃できるかどうかも、引き続き注目されるでしょう。

RWAの台頭：香港市場と米国市場の違いと将来の発展機会

コリン：RWA、特に香港におけるRWAの発展についてもう少しお話ししましょう。あなたもこの分野に取り組んでいらっしゃいますが、注目すべき有望な市場機会にはどのようなものがありますか？

鄭迪：米国と香港では、RWAの発展に大きな違いがあると思います。英語圏におけるRWAの主な資産クラスは、マネー・マーケット・ファンドではなく、プライベート・デットです。プライベートデットの利点は、市場価格の追跡が不要で価格が安定していることです。そのため、マクロヘッジファンドや債券ファンドに人気があります。破綻しない限り、コンスタントにリターンを生み出すことができるため、RWAの中で最大のカテゴリーとなっているのかもしれません。

現在、米国のRWAの主流資産は、国債とマネー・マーケット・ファンドです。世界では、ブロックチェーンベースのマネー・マーケット・ファンドは約73億ドル規模で、ブラックロックのBUIDLには28億ドル相当の資金が投入されています。一方、不動産やインフラといった非標準資産もブロックチェーン上に載せられていますが、まだ主流ではありません。

一方、香港では、非標準資産を対象としたコンプライアンス準拠のRWAが主流になる可能性があります。例えば、香港政府の2.0政策文書では、太陽光パネルや充電ステーションといったプロジェクトが言及されていますが、これらは米国市場ではほとんど見られない資産であり、両地域の戦略的な違いを反映しています。

しかし、「あらゆるものがブロックチェーン上に存在する」という大きな潮流により、市場の潜在力は計り知れません。今年2月、MicroStrategyの共同創業者であるマイケル・セイラー氏は、SECのインタビューで、ビットコインを除くオンチェーン資産の時価総額は現在の1兆ドルから590兆ドルに増加する可能性があると述べました。この莫大な可能性こそが、イーサリアム、Solana、そしてそれらを運営するMicroStrategyの原動力となっています。

しかし、香港と米国は共通の課題、すなわち二次市場における流動性に直面しています。香港では現在、二次市場におけるRWAの自由な譲渡は認められていません。たとえ資産が合法的にオンチェーン上に存在できたとしても、流通がなければその価値を引き出すことは困難です。例えば、国内資産であれ海外資産であれ、BVI（英領バージン諸島）またはケイマン諸島のファンド構造に預け入れられ、その後トークン化された場合、流動性に欠ける可能性があります。特に、海外で換金を希望する国内資産には、QDLP（適格国内有限責任組合員）の割当枠が必要です。

この流動性の問題が解決されれば、巨大な市場が開拓されるでしょう。多くの機関が現在、解決策を研究しています。米国では、一部のオンチェーン・マネー・マーケット・ファンドは既にホワイトリストに基づいて送金可能ですが、この慣行はまだ稀です。これが実現されれば、あらゆるものをブロックチェーンに移行するための大きな一歩となるでしょう。

香港は現在、マネー・マーケット・ファンド（TMMF）のオンチェーン送金、特にHashKey Proのような認可取引所の認定投資家ゾーン内での送金に注力しています。成功すれば、このような移転が規制に準拠した枠組みの中で世界的に実現されたのは初めてとなり、画期的な成果となるでしょう。

しかしながら、投資家保護の仕組みなど、重要な課題が残っています。RWAトークンが誤ったアドレスに送金されたり、ハッカーに盗まれたりした場合、現在、補償メカニズムは存在しません。これらのトークンに対する保険サポートの提供は、規制措置が講じられる前のハードルとなっています。

とはいえ、全体的な傾向は明らかです。すべてをブロックチェーンに移行することが未来です。SEC（証券取引委員会）は、現在のSTO（セキュリティ・トークン・オファリング）プロセスの複雑さを認識しており、合理化に取り組んでいます。SECのアトキンス委員長は、個人投資家の参加さえ不可能であれば、トランプ政権が米国を暗号通貨の中心地にするという呼びかけは意味がないと述べています。現在、Reg A準拠プロセスを通過したSTOプロジェクトはわずか4件であり、その複雑さを物語っています。

そのため、SECは簡素化され参入障壁の低いSTO発行プロセスの導入を目指しています。マイケル・セイラー氏はまた、米国がデジタル経済のリーダーとなるためには、規制上の障壁に対処し、市場規模を1兆ドルから590兆ドルに拡大させる必要があると強調しました。成果は今後2～3年で現れ、早ければ来年にも大きな進展が見られる可能性があります。

香港がこれに追随するかどうかはまだ分かりません。もはやテクノロジーは問題ではなく、根本的な障害は規制にあると私は考えています。鍵となるのは、政策上のボトルネックを克服するための革新的な解決策を見つけることです。