海峡の混乱：金属市場における安全資産売りと供給ショックの駆け引き

昨夜、JPMが発行した最新の金属に関する週刊レポートを読んだのですが、そのレポートは主に、ホルムズ海峡における船舶輸送の混乱の中で、主要な金属商品が直面している「安全資産への売り」と「供給ショック」の相互作用について論じていました。

主な結論：

1. 金：短期的には「売られ過ぎ」だが、長期的には強気相場

根本的な矛盾：安全資産としての魅力と流動性危機

短期的な圧力（「すべて売り払う」モード）：最近の金価格の下落は、安全資産としての需要の失敗によるものではなく、市場のパニック（VIX指数の急上昇）の際に、投資家が証拠金と現金を確保するために、金を含むすべての資産を無差別に売却したことによるものです。データによると、VIX指数が30を超えて上昇している場合、金価格が週単位で上昇する確率はわずか45%で、平均リターンはマイナスとなっています。

戦術的なエントリーポイント：過去のデータによると、このようなパニック売りは通常10～15日間続きます。売り浴びせから3日目以降、金価格はしばしば反発し始め、約1週間続き、平均で2％以上の上昇が見られます。

長期的な論理（強気への転換）：エネルギー供給の混乱が続けば、高インフレと景気後退（スタグフレーション）のリスクが相まって、連邦準備制度理事会（FRB）は雇用を守るために金融緩和策に転換せざるを得なくなるだろう。この「スタグフレーション＋利下げ」の組み合わせが、金価格の「極めて強気」な見通しを支えるマクロ経済的な背景となる。

2. アルミニウム：長距離走行において最も信頼できる第一選択肢。

中核となる論理：供給主導型の超強気相場

脆弱なサプライチェーン：中東のアルミニウム精錬所は、輸入アルミナ（原材料）と輸出される完成品に大きく依存している。ホルムズ海峡の閉鎖により、原材料の流入と完成品の流出という双方向の流れが断ち切られてしまった。

生産削減は避けられない。一部のメーカー（例えばQatalum）が一時的に60％の生産能力を維持したとしても、原材料の在庫は30～50日分しか持たない。出荷が再開されなければ、今後数週間で大規模な生産削減の発表が相次ぐだろう。

価格目標：供給途絶により、アルミニウム価格は急速に1トン当たり4,000ドルを超える水準まで上昇するだろう。

3. 銅とニッケル：リスクは高いが、緩衝期間は異なる

一般的なリスク：硫黄供給網の混乱。

中東は世界の海上輸送される硫黄の50％を供給しており、硫黄は硫酸製造の重要な原料である。そして硫酸は、湿式冶金による銅（SX-EW）および高圧酸浸出によるニッケル（HPAL）の生命線である。

銅（悲観的な傾向）：

リスク：コンゴ民主共和国（DRC）などの地域での生産が影響を受け、世界の供給量の約7％に影響が出る可能性がある。

緩衝期間：在庫と輸送網を合わせると、4～6ヶ月の緩衝期間が確保されます。実際の供給不足が発生する前に、市場はまずマクロ経済の景気後退を織り込み、銅価格は当初下落する可能性があります。

ニッケル（中立～弱気）：

リスク：インドネシアのHPALプロジェクトは、硫黄の80％を中東に依存しており、その供給の余裕期間はわずか約1ヶ月しかない。

ポジショニング：その影響度は、アルミニウム（最も好調）と銅（やや弱気）の中間に位置する。価格が急騰する可能性はあるものの、現時点での主なリスクはマクロ経済情勢に起因する売り浴びせである。

I. 金価格と市場圧力 ― 価格高騰前の伝染リスク

イラン紛争が2週目に入った現在、アルミニウムは依然として当社にとって最も強気な非鉄金属であり、ホルムズ海峡での輸送混乱が続く限り、供給主導型の非常に強気な転換点に近づいていると考えています。

銅の供給は、硫黄サプライチェーンを介した混乱のリスクにも直面しており、最終的にはコンゴ民主共和国（DRC）における約180万トンの陰極銅生産量に影響が出る可能性があり、これは世界の供給量の約7％に相当します。関係する供給量は膨大ですが、硫黄からDRCまでのサプライチェーンが比較的長いことを考慮すると、供給の混乱が主な懸念事項となる前に、マクロ経済見通しの再評価に伴う価格の急落が最初のリスク要因になると考えています。

ニッケルは硫黄に関連した供給上の脆弱性にも直面している。インドネシアは高圧酸浸出法（HPAL）を用いて年間約46万トンのニッケルを生産しており、これは世界のニッケル供給量の12％を占めるが、中東からの硫黄輸入に依存している。

ニッケルは銅よりも緩衝能力が低いかもしれないが、我々の見解では、現時点ではアルミニウムの供給の不均衡と混乱が最も重大な供給リスクである。

金価格は戦争開始前から約6％下落しており、安全資産としての地位に疑問が生じている。ドル高の回復や、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げへの市場の期待感の低下（エネルギー価格の上昇に伴うインフレ圧力の高まりも要因となっている）も影響しているが、売り浴びせの大部分は先週発生しており、投資家がリスク回避の動きを見せたことによる広範な波及効果が原因となっている。

市場が混乱している時期には、金は当初「すべて売り払う」という取引に巻き込まれやすい。以下では、この初期の伝染リスクについてより詳しく考察するとともに、こうした事態の前後における金の過去の推移を、高ボラティリティ期における戦術的な参考資料として紹介する。

金価格は短期的には伝染リスクに脆弱なままかもしれないが、エネルギー供給の混乱が長引けば長引くほど、インフレや経済成長への影響は大きくなり、特に連邦準備制度理事会（FRB）が雇用面における二重の責務からより緩和的な姿勢に転換すれば、金価格の見通しは急速に大幅に強気に転じる可能性が高いと我々は考えている。

II. 非鉄金属 – ホルムズ海峡の長期閉鎖によるサプライチェーンの緩衝材の違いが、初期の影響の違いにつながる

アルミニウムは、強気ポジションを取る上で、依然として当社が最も推奨する非鉄金属です。

3月3日にペルシャ湾岸地域で初めて生産削減を発表したアルミニウム製錬所であるカタラム社は、今週計画を調整し、十分な天然ガス供給が確保できれば、生産能力を60％（年間約65万トン）に維持すると発表した。

これにより現在の潜在的な供給損失は若干減少するものの、同工場は依然としてホルムズ海峡を越えて輸送することができず、アルミナの輸入に頼っている。フル稼働時のアルミナ在庫が20～30日分あると仮定すると、稼働率を60%に下げれば在庫を30～50日分まで延ばすことができる。しかし、アルミナ在庫が枯渇する数週間前に、さらなる操業停止の決定を下す必要がある。

総じて、ホルムズ海峡が事実上閉鎖されたままである限り、アルミニウム価格が供給主導型の強気相場に近づいているという事実は、この状況によって大きく変わるものではないと考えています。今後数週間で輸送制限が緩和されない場合、さらなる減産発表が予想され、市場の不均衡はより深刻かつ長期的な供給途絶へと発展し、需要主導型の反落が起こる前に、アルミニウム価格は急速に1トン当たり4,000ドルを超える可能性があります。

銅もサプライチェーンの問題を抱えているが、混乱が生じるまでの猶予期間はより大きい可能性がある。

リスク選好度の低下とドル高にもかかわらず、銅価格はこれまでのところ驚くべき回復力を見せている。その要因の一つとして、硫黄供給網の混乱による供給リスクが挙げられる。世界の海上輸送される硫黄の50％は中東産である。

硫黄とその下流製品である硫酸は、溶媒抽出電解採取（SX/EW）による銅生産に不可欠であり、このプロセスでは年間約500万トンの銅が生産され、世界の精製銅生産量の18%を占めている。チリは主にカナダ、米国、トルコから硫黄を輸入しているが、昨年、南部アフリカとコンゴ民主共和国の硫黄輸入量のほぼすべてが中東からのものであった。

図1：各国における溶媒抽出・電解採取（SX/EW）法による銅生産量の割合

CRUのデータによると、コンゴは昨年、硫酸需要の約360万トン（60％）を輸入硫黄燃焼に頼っていた。SX/EWの酸濃度に基づくと、1トンの陰極銅を生産するのに約1.93トンの酸が必要となるため、これはコンゴのSX/EW銅生産量を最大180万トン減少させる可能性があり、これは世界の精製銅供給量の7％に相当する。

図2：コンゴ民主共和国における硫酸の需給バランスの推定値

しかし、供給途絶までの緩衝期間はかなり長くなる可能性がある。CRUの推定では、この地域には約2～3か月分の元素硫黄の在庫があり、さらに中東からの輸送サイクルが1～3か月あるため、下流の銅生産に大きな影響が出るまでには4～6か月の在庫緩衝期間がある可能性がある。

さらに、鉱石処理手順と浸出条件を調整することで、正味酸濃度を低減し、将来的に銅価格への影響をある程度相殺することができます。したがって、コンゴにおけるSX/EW銅供給の大幅な混乱は、ホルムズ海峡の長期閉鎖を必要とする可能性があり、それはマクロ経済および需要にも深刻な影響を与えるでしょう。

要約すると、銅に関しては、タイミングの問題と言えるでしょう。リスクには大量の供給が伴いますが、硫黄供給チェーンには比較的長い緩衝期間があるため、供給途絶が深刻化する前にマクロ経済見通しが再評価され、価格が急落するという事態が、第一のリスク要因であると考えています。

インドネシアのニッケルHPAL生産もリスクに直面している。

硫黄は硫酸に変換された後、高圧酸浸出（HPAL）ニッケル生産においても重要な原料となります。インドネシアは、以下の要因により生産リスクが最も高い国です。1）同国は硫黄需要の約80％を中東からの輸入に依存していること、2）中東からの輸送に約1ヶ月かかるため、サプライチェーンの緩衝材が銅よりも小さい可能性があること。

昨年、インドネシアの生産者は約46万トンのHPALを生産し、世界のニッケル供給量の12%を占めた。コストも要因の一つであり、化学原料（酸を含む）がインドネシア産HPALのコストの約60%を占めているものの、これらの生産は通常低コスト（1トンあたり8,000ドル未満）であるため、供給の完全な途絶が市場にとって最大の強気な供給リスクとなっている。

我々の見解では、ホルムズ海峡の長期閉鎖による初期的な影響において、ニッケルはアルミニウム（強気）と銅（弱気）の中間に位置する。主要なHPAL生産企業が長期契約の履行を停止したとの報道は、相当量の生産がサプライチェーンの圧力に直面し始めていることを示している。

しかし、真の供給ショックが現実のものとなるには、海峡の混乱が本格化するまでに数ヶ月かかる可能性がある。銅の場合と同様に、供給の均衡が回復する前に、需要やマクロ経済への懸念からニッケル価格が全般的に下落するだろう。

III. 金 – より強力な触媒が現れる前に、リスク回避による急落に注意が必要です。

ここ2週間、金について繰り返し質問を受けています。なぜ金は安全資産としての動きを見せないのか（先週初めに大幅な下落があり、今週末も再び下落圧力にさらされた）、今後の戦術的なアプローチはどのようなものか、といった質問です。

我々が最初の反応レポートで指摘したように、金に対する紛争リスクプレミアムはしばしば短命であり、「噂で買って、事実で売る」という特徴を示す。

さらに、米ドルの当初の急激な反発に加え、エネルギー価格の上昇によるインフレ圧力が金利上昇への期待を高め、FRBによる利下げへの期待を弱めたことも、新たな圧力として作用し続けた。

我々は、検討に値するもう一つの動的な要因があると考えている。それは、株式市場の変動性が高まっている時期に投資家が広範囲にわたってリスク回避行動をとることによる伝染効果であり、これが金ETFからの資金流出や先週初めの金価格の急落につながった可能性がある。

図3：OISが示唆する実効フェデラルファンド金利の累積変化（現在値と2025年12月値の比較）

図4：2026年12月時点における米ドル指数（DXY）の累積変化とOISが示唆する実効フェデラルファンド金利の比較

図5：世界の金ETF保有量の週次変動

図6：CBOEボラティリティ指数（VIX）

金も「全て売り払う」というショックから免れることはできない。

VIX指数が高く上昇している場合、金は当初「何でも売る」という取引に巻き込まれる。

戦術的な観点から言えば、ホルムズ海峡の閉鎖がエネルギーの流れや世界のサプライチェーンを混乱させる期間が長くなるほど、株式市場の変動性が高まる可能性が高いことを考えると、この初期の伝染リスクは金にとって重要な構造的要因となる。

一般的に言って、市場や株式市場が混乱している時期には、金の売り圧力は、投資家がポートフォリオの流動性を高め、現金を確保しようとする必要性、追証圧力、ポートフォリオのリバランス、バリュー・アット・リスク（VaR）ショックなどが相まって、全体的なリスク回避につながる。

データもこれを裏付けています。VIX指数の異なる範囲で週ごとの金のリターンを分析すると、VIX指数が30を超えて上昇している場合、株式市場が大幅に縮小する期間には、金は平均してより大きな抵抗に直面することがわかります。この範囲では、金のプラスのリターンの割合はわずか45%に低下し、週平均リターンはマイナスに転じます。これは、このようなパターンを示す唯一のグループです。

銀市場では、このリスク回避的な伝染効果はさらに顕著です。VIX指数が高水準で上昇している状況では、銀価格は約61%の確率で下落し、週平均の下落率は2%を超えます。同様に、ドル高もこの動きに影響を与えている可能性があります。VIX指数が高水準で上昇している時期には、ドル指数（DXY）に強い非対称的な買いが見られるからです。

図7：VIXレンジ別のS&P500指数の週平均リターンと中央値リターン

図8：週平均リターンと中央値リターンをVIXレンジで割った値

図9：VIXレンジ別の銀の週平均リターンと中央値リターン

図10：米ドル指数（DXY）の週平均リターンと中央値リターンをVIXレンジで割った値

VIXの絶対値だけでなく、その動向も同様に重要です。VIXが高く低下傾向にある環境では、金価格は最も弱気なレンジから最も強気なレンジへと移行します。

この推移をより詳細に検証するため、2006年以降にVIX指数がこの高水準を突破した25の事例を分析しました。2008年の世界金融危機、2011年、そして2020年の新型コロナウイルス感染症パンデミックの期間を除き、大多数のケースでVIX指数は10～15営業日以内に30を下回りました。

これらの局面における金価格の平均推移を見ると、通常、最も強い売り圧力はVIX指数が30を突破した後の最初の数日間に発生し（平均累積下落率は約0.5%）、3日目以降はより速く持続的な反発が起こり、平均で1週間以上続きます。この反発局面では、金価格は通常4日目にブレイクアウト前の水準まで回復し、10営業日目頃には底値からピークまで2%以上の上昇を達成します。

図11：VIX指数が30を突破した期間における金価格の平均パフォーマンス

銀も同様の軌跡をたどりましたが、ボラティリティが高いため、当初の下落幅はより大きく（平均-2.5%）、反発局面でも、ブレイクアウト前の水準までしか回復せず、それを超えることはほとんどありませんでした。長期的に見ると、銀もダブルボトムパターンを形成しやすい傾向がありますが、特に2008年と2020年の景気後退期には、金よりも傾斜が急で持続的なパターンとなりました。

図12：VIX指数が30を突破した期間における銀の平均パフォーマンス

図13：VIX指数が初めて30に達するか、または30を超えた前日の水準を上回る金と銀の価格の割合。

エネルギー価格の上昇幅が大きく、上昇期間が長くなるほど、連邦準備制度理事会（FRB）の対応策がハト派に転じる可能性が高くなる。

短期的な戦術を超えて考えると、原油価格の上昇やインフレ率の上昇、金利引き下げ期待の鈍化は、最近の金価格の下落傾向を悪化させる可能性があるものの、ホルムズ海峡の長期閉鎖というシナリオにおいては、最終的には金価格が大幅に上昇すると我々は考えている。

まずインフレについてですが、商品指数は月単位でインフレ率をより正確に反映していますが、金は急速かつ持続的なインフレ期において比較的安定したヘッジ手段となっており、原油価格リスクを伴う現在のインフレ動向を考慮すると、この枠組みはさらに妥当性を増しています。

2000年以降、米国の消費者物価指数（CPI）は、前年比2.5パーセントポイントを超える比較的持続的かつ大幅な上昇を5回経験している。これらのうち4回（新型コロナウイルス感染症パンデミック後のインフレ急騰を除く）で、金価格は2桁の上昇を記録した。特に原油価格ショックがスタグフレーションへと発展した状況下では、金は依然として重要なヘッジ手段となっている。

図14：2000年以降の米国インフレ率の急速かつ持続的な上昇期5回

図15：これらの期間中、金はほとんどの場合ブルームバーグ商品指数（BCOM）を上回るパフォーマンスを示しましたが、唯一の例外はCOVID-19パンデミック後のインフレショックでした。

第二に、FRBの反応関数があります。来週の会合を前に、当社のエコノミストは、原油価格の小幅な上昇（既に確認済み）であればFRBは様子見の姿勢を維持するだろうが、原油価格がより大きく、より持続的に上昇すればFRBはハト派に転じるだろうと考えていました。原油価格の上昇幅が大きく、かつ持続的であればあるほど、成長に対する非線形的な下方圧力は大きくなり、結果として雇用への悪影響も大きくなるでしょう。

これは全体的なインフレ率の大幅な上昇につながるものの、コアインフレ率への波及効果は限定的であるように思われます。したがって、供給量の実際の減少と予想される減少が継続し、原油価格が1バレル120ドル以上に急騰した場合、経済活動への下振れリスクが再び顕著になるため、連邦準備制度理事会（FRB）はハト派的な姿勢に転じるだろうと、当社のエコノミストは予想しています。