かつて暗号資産分析は、主にチャート、ハイプサイクル、そして物語に基づいて行われていました。しかし、業界が成熟するにつれて、空約束よりも実際のパフォーマンスが重要になってきます。膨大な情報の中から真に価値のあるシグナルを抽出するためのフィルターが必要です。
幸いなことに、このフィルターはすでに存在しており、「Onchain Fundamentals」と呼ばれています。
オンチェーンのファンダメンタルズは、DeFi（分散型金融）に従来型金融（TradFi）に対する構造的な優位性をもたらします。これは「DeFiが勝利する」という多くの理由の一つであるだけでなく、この業界に投資したいすべての人が理解しなければならない核となる概念でもあります。
過去4年間、私はDeFiデータメトリクスの研究に没頭してきました。当初は研究者として、その後はDefiLlamaチームと共同で研究を行ってきました。この記事では、この間私が学んだ最も有用な分析フレームワークのいくつかをまとめ、皆さんがこれらのツールを使い始める際に役立つことを願っています。
DeFi メトリクスはなぜ重要なのでしょうか?
オンチェーンデータは、暗号資産の評価における画期的な進歩であるだけでなく、金融データ分野全体における革命でもあります。
従来の投資家が企業を評価する方法を考えてみましょう。彼らは四半期ごとの財務報告を待ちます。現在、財務報告の発表頻度を四半期ごとから半年ごとに変更することを提案する投資家もいます。
対照的に、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで入手できます。DefiLlamaのようなウェブサイトは、関連データを毎日、あるいは毎時間更新しています。分単位で収益を追跡したい場合は、ブロックチェーンデータに直接クエリすることも可能です（ただし、粒度が高すぎるデータはあまり意味がないかもしれませんが、このオプションは利用可能です）。
これは間違いなく透明性における革命的な進歩です。上場企業の株式を購入する場合、会計士による監査を経て経営陣が発表する財務データに頼ることになりますが、そのデータは数週間、あるいは数ヶ月も遅れることがよくあります。しかし、DeFiプロトコルを評価する場合、不変の台帳上でリアルタイムに発生する取引記録に直接アクセスできるのです。
もちろん、すべての暗号資産プロジェクトが追跡に値するファンダメンタルデータを持っているわけではありません。例えば、ホワイトペーパーとTelegramグループのみを持つ多くの「ミームコイン」や「エアプロジェクト」は、ファンダメンタル分析の観点からはあまり役に立ちません（ただし、保有者数などの他の指標は参考になる場合があります）。
しかし、手数料を生成し、預金を蓄積し、トークン保有者に価値を分配するプロトコルの場合、その動作によって、市場の物語が形作られる前に、追跡および分析できるデータ痕跡が残ります。
たとえば、Polymarket の流動性は数年前から増加していますが、この傾向は予測市場が話題になるずっと前から始まっていました。
HYPEトークンの価格は、一貫して高い収益実績により昨年の夏に急騰しました。
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これらの指標はすでに将来の傾向を示唆しており、どこでそれを探すべきかを知る必要があるだけです。
コア指標の分析
DeFi に投資する際に理解する必要があるコア指標から始めましょう。
TVL（ロックされた合計価値）
TVL は、プロトコルのスマート コントラクトに保存されている資産の合計価値を測定します。
融資プラットフォームの場合、TVL には担保と提供される資産の両方が含まれます。
分散型取引所 (DEX) の場合、TVL は流動性プール内の預金を指します。
ブロックチェーン ネットワークの場合、TVL はそのネットワークに展開されているすべてのプロトコルにロックされている合計値です。
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従来型金融（TradFi）において、TVLは運用資産残高（AUM）に類似しています。ヘッジファンドは、顧客から委託された資金の総額を示すためにAUMを報告します。TVLも同様の役割を果たします。TVLはユーザーがプロトコルに預けた資金の総額を反映し、プロトコルのスマートコントラクトに対するユーザーの信頼度を示します。
しかし、TVL は長年にわたって批判されており、その批判の一部は正当なものでもあります。
TVLは取引活動を測るものではありません。契約には数十億ドル規模の預金が預け入れられている場合もありますが、実質的に手数料は発生しません。
TVLはトークン価格と高い相関関係にあります。ETHの価格が30%下落した場合、実際の引き出しが発生しなくても、ETHを保有するすべてのプロトコルのTVLは比例して減少します。
DeFiの預金のほとんどは価格変動の激しいトークンで行われているため、TVLは価格変動の影響を非常に受けやすいです。そのため、賢明な観察者は、価格変動と実際の預金活動を区別するために、純USD流入額とTVLを組み合わせます。純USD流入額は、各資産の2日間の残高の変化を合計し、価格を乗じて算出されます。例えば、ETHに100%ロックされているプロトコルの場合、ETHの価格が20%下落するとTVLは20%減少しますが、純USD流入額は0ドルになります。
それでもなお、TVLは米ドルとトークンの両方の形式で提示され、アクティビティや生産性の指標と組み合わせることで、依然として価値があります。TVLは、プロトコルの信頼性とDeFi全体の規模を測定するための重要なツールであり続けています。ただし、TVLを完全な評価指標と誤解しないでください。
手数料、収入、通貨保有者の収入
DeFi では、これらの用語の定義が従来の会計の定義と異なるため、混乱が生じる可能性があります。
手数料：ユーザーの観点から見ると、手数料とはプロトコルを使用する際に支払うコストを指します。例えば、DEXで取引を行う場合、取引手数料を支払う必要があります。これらの手数料は、流動性プロバイダーに全額支払われる場合もあれば、プロトコルに一部支払われる場合もあります。手数料は、最終的にどこに支払われるかに関係なく、ユーザーが支払う総額を表します。従来の金融では、これは総収益に相当します。
収益：収益とは、プロトコルの利益分配を指します。言い換えれば、ユーザーが支払う手数料のうち、プロトコルが実際にどれだけの金額を保有しているかということです。この収益は、プロトコルの財務、チーム、またはトークン保有者に分配されます。収益には流動性プロバイダーに割り当てられた手数料は含まれず、プロトコルの総収入とみなすことができます。
ホルダー収益：これはより狭義の定義であり、買い戻し、バーン手数料、または直接ステーキング配当を通じてトークン保有者に分配される収益の一部のみを追跡します。従来の金融においては、配当と自社株買いを組み合わせたものに相当します。
これらの違いは評価において非常に重要です。一部のプロトコルは多額の手数料を生み出す可能性がありますが、その手数料のほぼすべてが流動性プロバイダーに分配されるため、最終的な収益はわずかです。
DefiLlamaはすでに多くのプロトコルの完全な収益明細書を公開しています。これらの明細書はオンチェーンデータに基づいて自動的に更新され、収益を様々な項目に細分化し、標準的な会計言語でこれらの指標を再定義します。
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これらの収益レポートには、資金の流れの可視化も含まれており、ユーザーからの資金流入から契約締結、そしてステークホルダーへの再分配に至るまでのプロセス全体を示しています。この情報は、特定のプロジェクトの経済モデルをより深く理解したい場合に非常に役立ちます。
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取引量
取引量は、取引活動の規模を追跡するために使用されます。
DEX 取引量: 分散型取引所 (DEX) のすべての取引ペアの統計。
パープ取引量: すべてのパープ取引プラットフォーム全体の取引量の合計。
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取引量は、暗号資産市場への全体的な参加を測る重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に利用している時、彼らは取引を行います。取引量の急増は、市場の熱狂やパニックによる売りなど、市場の関心の変化と関連していることが多いです。
過去のサイクルと比較して、永久契約の取引量は大幅に増加しました。2021年には、永久契約取引所の存在は非常に限られていました。現在では、Hyperliquid、Aster、Lighterといったプラットフォームが、毎日数十億ドル規模の取引量を扱っています。この急速な成長により、過去のデータとの比較は限定的な価値しか持ちません。例えば、現在の永久契約の取引量を2021年のデータと比較すると、このセクターが拡大したということを示すだけで、それ以外の有益な情報はあまり得られません。
特定のカテゴリーにおいては、絶対的な取引量よりも市場シェアの動向の方が重要です。例えば、無期限契約型DEXの市場シェアが5%から15%に増加した場合、たとえ絶対的な取引量が減少しても、市場における地位が実質的に向上したことを示しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードライブラリには、探索する価値のある市場シェアチャートが多数用意されています。
未決済残高
未決済建玉とは、まだ決済されていない、または強制決済されているデリバティブ契約の合計金額を指します。パーペチュアルDEX契約の場合、未決済建玉は、まだ決済または清算されていないすべてのポジションを表します。
未決済建玉は、デリバティブプラットフォームにおける流動性を測る重要な指標です。これは、現在アクティブな無期限契約ポジションに投入されている資本の総額を反映します。
この指標は、市場のボラティリティが高い時期には急激に下落する可能性があります。大規模な強制清算の波は、オープン契約を数時間で消滅させる可能性があります。このような事態後の回復を追跡することで、プラットフォームが流動性を回復できるかどうか、あるいは資金が他のプラットフォームに恒久的に移行したかどうかを観察できます。
ステーブルコインの時価総額
ブロックチェーン ネットワークの場合、ステーブルコインの時価総額は、そのネットワークに展開されているすべてのステーブルコインの合計価値を指します。
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ステーブルコインの時価総額は、資本流入を測る重要な指標です。トークン価格の変動に影響を受けるTVLとは異なり、ステーブルコインは、ユーザーがクロスチェーンブリッジを通じてブロックチェーンに実際に注入した実質的な米ドル（または米ドル相当額）を表します。例えば、あるチェーン上のステーブルコインの時価総額が30億ドルから80億ドルに増加した場合、そのエコシステムに50億ドルの実質的な資本が流入したことを意味します。
2023年10月以降、約1,800億ドルがステーブルコインの形で暗号資産市場に流入しました。この一部は必然的にDeFiに流入し、TVLの増加、取引量の増加、そして手数料収入の増加につながりました。ステーブルコインの流入は、国の経済における資本流入に似ています。ステーブルコインの供給量の増加は新たな資金の流入を意味し、供給量の減少は資本流出を意味します。
アプリの収益とアプリ料金
アプリケーション収益とアプリケーション料金は、チェーンにデプロイされたすべてのアプリケーションによって生成された収益と料金を追跡するチェーン レベルのメトリックですが、ステーブルコイン、流動性ステーキング プロトコル、ガス料金は除外されます。
私はそれをブロックチェーンの「GDP」と捉えており、エコシステム内で実際に行われている経済活動の規模を示しています。
収益指標は、ユーザーが実際にお金を使う必要があるため、偽造が最も難しい指標の一つです。そのため、DeFiエコシステム内の活動レベルを示す重要な指標となります。
重要なのは、アプリ収益に基づいて資産を評価することはできないということです。資産と無関係な収益に基づいて資産を評価することは意味がありません。アプリ収益とアプリ手数料は、チェーンの価値を評価するよりも、チェーンの成長を診断するのに適しています。
これらの指標を効果的に解釈するにはどうすればよいでしょうか?
個々の指標を理解することは最初のステップですが、それらを効果的に活用するには分析フレームワークが必要です。私は以下の3段階の分析アプローチを好みます。
持続的かつ安定した成長を優先します。
ストック指標とフロー指標の両方を同時に追跡します。
トークンのロック解除とインセンティブ メカニズムの影響を考慮します。
1. 持続的かつ安定した成長を優先します。
短期間で収益が急増した後、急激に下落するプロトコルは、持続可能な価値創造を実証できません。私は、1週間で収益記録を更新したものの、1ヶ月後には消えてしまうプロトコルを数え切れないほど見てきました。
本当に重要なのは、長期にわたる着実な成長です。例えば、月間収益が6ヶ月かけて50万ドルから200万ドルへと徐々に増加する契約は、持続可能な成長を示しています。逆に、収益が1週間で突然500万ドルに急上昇したものの、その後すぐに30万ドルに落ち込む契約は、一時的な例外的な状況に過ぎない可能性が高いでしょう。
暗号資産業界では、従来の市場よりもはるかに速いペースで時間が流れます。ここでは、1ヶ月間の継続的な成長は、従来の市場における1四半期にほぼ相当します。プロトコルの収益が6ヶ月間継続的に成長している場合、その企業は6四半期連続で収益成長を達成した企業とみなすことができます。このような業績は注目に値します。
2. ストック指標とフロー指標の両方を同時に追跡します。
TVL (Total Value Locked)、未決済建玉、ステーブルコインの時価総額、財務ファンドなどの株式指標は、プロトコルに預け入れられている資本の額を示します。
手数料、収益、取引量などのフロー メトリックは、プロトコル内の実際のアクティビティ量を示します。
どちらも同様に重要です。
取引量は偽装しやすい。例えば、プロトコルはインセンティブやウォッシュトレードを通じて取引量を人為的に膨らませることができ、このような一時的な急上昇は珍しくない。一方、流動性は構築がはるかに困難だ。ユーザーが実際に資金を預け入れ、長期にわたって利用し続けるためには、プロトコルは実際に有用であるか、魅力的なリターンを提供する必要がある。
あらゆる合意を評価する際には、少なくとも1つのストック指標と1つのフロー指標を分析対象として選択する必要があります。例えば、
永久 DEX 契約の場合、未決済建玉と取引量を選択できます。
融資契約では、TVL と手数料を選択できます。
ブロックチェーンの場合、ステーブルコインの時価総額とアプリケーション収益を選択できます。
これらの指標が両方とも増加を示している場合、契約は確かに拡大していることを示唆しています。活動指標のみが増加傾向にあり、流動性が停滞している場合は、操作の可能性があるため、更なる分析が必要です。流動性のみが増加傾向にあり、活動が停滞している場合は、預金が主に少数の「クジラ」から流入していることを示唆している可能性があります。
3. トークンのロック解除とインセンティブ対策を検討します。
トークンのアンロックは売り圧力を生み出します。プロトコルによって毎週リリースされる権利確定トークンの一部は常に売却されます。この売却を相殺する需要源がなければ、トークン価格は下落します。
投資する前に、トークンのアンロックスケジュールをご確認ください。流通供給量が90%のプロトコルは、将来の希薄化圧力は最小限です。しかし、流通供給量が20%で、3ヶ月以内に大規模なアンロックが予定されているプロトコルは、全く異なる投資リスクを伴います。
同様に、高収益のプロトコルであっても、ユーザーから得られる収益よりも多くのトークンインセンティブを配布している場合、そのプロトコルは魅力的ではないと思われがちです。DefiLlamaは、収益からインセンティブコストを差し引いた「収益」指標を通じてこれを追跡しています。例えば、あるプロトコルは年間1,000万ドルの収益を生み出しているにもかかわらず、1,500万ドルのトークン報酬を配布している場合があります。
インセンティブはプロトコルの成長を早期に促進する効果的な戦略であり、プロトコルのライフサイクルの初期段階では必要となることが多いですが、他の需要によって相殺する必要がある販売圧力を生み出します。
