5人の「仮想通貨・株式トレーダー」との対話：「仮想通貨貯蔵工場」DAT社は次の強気相場の原動力となるか？

ビットコイン現物ETFが徐々に伝統的な資本の正式なチャネルとなりつつある中、暗号資産市場と伝統的金融の融合は新たな時代を迎えています。特に米国株式市場で急速に台頭している投資モデル、DAT（Digital Asset Treasury）は、投資家の間で新たな人気を集めています。このモデルは単なる「バイ・アンド・ホールド」の枠を超え、上場企業を暗号資産の貯蔵庫とエンジンの両方として活用しています。MicroStrategyによる多額の投資をはじめ、多くの上場企業が追随するなど、独自の財務柔軟性を備えたDATモデルは、暗号資産の投資ロジックを変革しつつあります。

しかし、DATの熱狂は、伝統的な金融と新興資産の深い融合の兆候なのでしょうか、それとも資本の熱狂の中でバブルの予兆に過ぎないのでしょうか？今後の市場環境にどのような影響を与えるのでしょうか？9月17日、PANewsは「暗号資産元年：DATの現状と未来」と題した特別イベントを開催しました。DATの資金調達、開発、サービスに携わる機関投資家や実務家へのインタビューを通じて、DATモデルの運用メカニズム、潜在的な課題、そして投資戦略について詳細な分析が行われました。バブルなのか未来なのか、答えは私たちのあらゆる決断の中に隠されているのかもしれません。

Q1: DATモデルはどのように機能しますか？ビットコインやイーサリアムなどのETF/ETPとどう違うのですか？

ハッシュキー・キャピタルの投資調査ディレクター、ジェフリー氏は次のように述べています。 「DATは、上場企業が資産の一部または全部をビットコインやイーサリアムなどの仮想通貨に配分するための、本質的に中核的な戦略モデルです。これらの運用は2つのカテゴリーに分類されます。1つは、企業が自社の資金と革新的な金融商品を用いてトークン購入資金を調達する、積極的な企業変革です（例：MicroStrategy）。もう1つは、上場企業を裏口上場として利用し、仮想通貨資産を配分するものです。これらの運用には、取締役会の決議、パートナーを通じた執行、そして会計基準に従った定期的な開示が必要であり、これは米国の株式投資戦略と密接に一致しています。」

DAT と ETF の主な違いは、次の 4 つの側面に反映されています。戦略の面では、DAT はアクティブに管理される傾向があり (新株の発行、買い戻し、ヘッジ、さらには担保や RWA への参加を通じて通貨ベースの増価を実現することもできます)、ETF は主にパッシブな追跡です。メカニズムの面では、DAT には株価が純価値を下回った場合に割引裁定の余地がありますが、ETF は純粋な資産エクスポージャーのみを提供します。リターンの面では、DAT のリターンには企業の営業キャッシュフローと資産の変動が含まれますが、ETF はターゲットの上昇と下降のみを反映します。ツールの面では、DAT は転換社債などを通じて柔軟に構成できますが、ETF はより直接的で単一です。

新火科技研究所所長アレン氏： DATは2つのタイプに分けられます。1つは主力事業を維持し、コイン購入を資産最適化の手段として活用するものです。もう1つは主力事業を放棄し、シェルカンパニーとしてコイン購入のための資金を調達するものです（市場は後者に注目しています）。

DATとコインやETFの直接購入との間には、主に3つの違いがあります。まず、価格の相関関係が異なります。ETF/スポットはNAVを強く追跡しますが、DATはmNAVの変動の影響を受け、プレミアムやネガティブな情報により、原資産の成長から逸脱する可能性があります。2番目に、保有資産が異なります。DATの投資家は、原資産に強く結びついているコインやETFの株式を直接保有するのではなく、上場企業の株式を保有します。これは、従来のファンドではより容易に受け入れられます。3番目に、コストと管理が異なります。DATには管理手数料がなく、一部の非ビットコインDATにはアクティブな管理機能（イーサをステーキングして年率4％～6％のリターンを生み出すなど）がありますが、ETFには管理手数料があり、そのような付加価値業務はありません。

Blockspaceforceのマネージングパートナー、スペンサー氏：運用手数料についてもう少し詳しく説明すると、DATは通常、資産運用会社と契約を結び、運用規模に応じて段階的な手数料を請求します（例：10億米ドル未満の資産は1%、15億米ドルを超える資産は0.5%）。これらの手数料はETFの手数料と似ていますが、アクティブ運用の特性により、独自の価値を持っています。

さらに、DATのコア競争力は、2つの要素にも関連しています。1つはチーム効果とブランド効果です。トレーディングチームの実行能力と伝統的な金融ロジックへの理解は、パフォーマンスに直接影響します（例えば、BMNRの運用能力は類似のターゲットよりも優れています）。2つ目はアーキテクチャの効率性です。S-3資格を持つ企業は発行が速く、上場後のコインの保有モデルは効率が低いため、その基盤となるアーキテクチャロジックに注意を払う必要があります。

Primitive Venturesの投資パートナー、Yetta氏： DATは本質的に、米国株の柔軟性を活用した金融イノベーションです。その中核的な価値は、多様な金融商品を通じて資産価値の向上と資金調達を実現することにあります。その柔軟性は、マイクロストラテジーがATM、転換社債、優先株などを活用し、高リスク、中リスク、低リスクの投資家層にリーチするなど、多様な資金調達ツールに反映されています。また、ETFではまだ提供されていない資産についても、DATは米国株を通じて、コンプライアンス規制の対象となる従来の機関投資家にリーチできるよう支援することで、暗号資産と従来の金融システムのギャップを埋めることができます。

Sora Ventures パートナー、ルーク氏：起業家の観点から見ると、DAT の評価ロジックには 2 種類あります。成熟した大手企業 (MicroStrategy や MetaPlanet など) は主に mNAV などの評価モデルを使用しますが、ほとんどの新興 DAT 企業は、現在の保有資産ではなく将来の期待値に依存したスタートアップロジックに従って評価する必要があります。

重要なポイントは次のとおりです。トレーダーは極めて重要であり、投資家は彼らを支えるチームの長期的な決意と支持を重視します（MicroStrategyの創設者のコイン保有に対する長期的な信念など）。規模が階層を決定し、保有コイン量が一定レベルに達すると、企業の流動性と優良株としての特質が際立ち、優先株を発行する能力を持つようになります。BPS（1株当たり保有コイン数）は重要な指標です。BPSの成長率が50％を超える場合、DAT保有の長期リターンは直接コイン保有を上回る可能性があります。米国株は依然として中核的な資金調達ポジションです。競争は激しいものの、流動性とツールの豊富さは世界をリードしており、質の高いアジアのターゲットを統合することで規模の経済を形成できます。

Q2: DAT企業が最近直面している困難は、どのようなシグナルを示しているのでしょうか？規制上の課題への対応の方向性は何でしょうか？

Yetta: DAT市場の現在のボラティリティは、サイクルの必然的な結果です。DATは本質的にレバレッジ（資金調達による保有量の増加）を持っています。レバレッジは弱気相場においてマイナスの影響を与える可能性があり、チームの資産管理能力と忍耐力を試すことになります。高品質なDATの重要な特徴は、プロジェクトオーナーや財団との深い連携です。例えば、Sharp LinkはConsensusと連携し、Litecoin DATは創設者と連携しています。これらの資産は、弱気相場の変動にもより強く耐えることができます。

香港では、規制レベルでは、上場企業のみが仮想資産を自己資金で配分することを許可しています。米国の取引所は、トークンの申込方法（In-Token申込など）を調整し始めており、規制とイノベーションの間の駆け引きが進むという全体的な傾向を示しています。

スペンサー氏：資金調達の難しさや規制強化の兆候は、新興セクターにとって本質的に必要な「ストレステスト」と言えるでしょう。実際には、投資銀行や法律事務所は最近、「収益貢献型」モデルに対してより敏感になっており、現金拠出が主流になりつつあり、これが市場規制の推進要因となっています。ビットコインに特化していないDATは、まだ強気相場と弱気相場の完全なサイクルを経験していないため、循環的な状況を乗り切るチームの能力が極めて重要です。一部の企業はすでに株式公開を発表し、市場の信頼感を示しています。

規制対応レベルでは、専門的な資本運用チームと銀行パートナーが重要であり、企業がさまざまな地域のコンプライアンス要件に適応するのに役立ちます。

アレン氏：規制強化は業界にとって好ましいことです。ナスダックの見直し条件（株主投票の義務付け、テール資産の制限、仮想通貨の直接店頭購入の禁止）は、過熱によって引き起こされる「高値を追いかけて安値で売る」行為を抑制し、誇大宣伝にのみ依存する劣悪なターゲットを排除し、業界の長期的な負担を軽減することができます。

香港政府のスタンスは否定的ではなく、むしろ慎重な姿勢であり、賛成も反対もない。原価ベースの会計方式を暫定的に採用していることも、規制の段階的な性質を反映している。長期的には、規制によって資本フローが上位の仮想通貨（BTC、ETH、SOLなど）に誘導され、意味のないDATが下位の仮想通貨に過剰に流入するのを防ぎ、市場の当座貸越リスクを軽減することができる。

ジェフリー：規制緩和はバブルの縮小と、業界におけるシステミックリスクの過熱防止に役立ちます。将来、より厳しい規制が導入されれば、分散化されたグローバル市場を開拓することが可能になります。例えば、欧州市場は米国と類似した投資構造を有していますが、DAT（投資適格機関投資家）の存在感は薄いです。日本、韓国、東南アジアといった地域も政策配当の恩恵を受けています。

MicroStrategyがS&P 500に含まれなかった主な理由は、同社が「運営会社」ではなく「投資会社」とみなされているためです。これは、DATが「コイン購入＋運営」という二重の属性を形成するために、基盤資産との連携（プロジェクトのガバナンスやオンチェーン活動への参加など）を強化する必要があることを示唆しています。

ルーク：最近の規制措置は、主に過熱した市場を狙っています。米国は株主投票など、投資家保護とバブル崩壊防止を目的とした新たな規制を導入しました。世界の規制動向を見ると、多くの国が米国に倣い、徐々に開放されています。例えば、韓国は政権交代後、信用取引によるトークン購入を許可しました。台湾にはDAT上場企業はありませんが、政策的な猶予期間があります。アジア市場には差別化された機会があります。熾烈な競争があるにもかかわらず、米国は依然として資金調達と流動性の中核地域です。膨大な資本プール、多様なツール、そして政府の支援を背景に、質の高いグローバルターゲットを統合するハブとして機能することができます。起業家にとって、規模の経済を通じて循環的リスクと規制リスクを軽減するために、異なる法域で有力なターゲットを育成することが重要です。

Q3: DAT企業がアルトコインを選択する動機とメリットは何ですか？各機関の戦略は何ですか？

Yetta:アルトコインによるDATのローンチは、プロジェクトオーナーにとって二重の価値をもたらします。第一に、トークンの流通量を減らす（DATの保有量は会社の財務にロックされるため）というメリットがあります。第二に、コンプライアンス規制の対象となる米国の機関投資家にリーチし、米国株を通じて間接的な資産エクスポージャーを実現できるというメリットがあります。

投資を行う際、機関投資家はDATとプロジェクト財団の利益の一致を最優先に考えるべきであり、資格不足のDATによるプロジェクトブランドの希薄化を避けるべきです。Primitive VenturesはDATを新たな資産クラスと捉え、財団との深い結びつきを持つターゲットに焦点を当てつつ、現金拠出モデルによる短期的な流動性機会も認識しています。

スペンサー氏は次のように述べています。 「DATに主要通貨以外の仮想通貨を組み入れることは、業界の「百花繚乱」政策を反映しており、仮想通貨エコシステムの充実に貢献しています。ファンドの観点から見ると、シンガポールの規制対象ファンドは仮想通貨を直接購入することはできませんが、DAT銘柄への投資を通じて間接的に裏付け資産を配分することができ、投資チャネルを拡大することができます。」

機関投資家の戦略は、3つの中核的なポイントに焦点を当てています。第一に、原資産の質、第二に、財務データ（mNAVなどの指標）、そして第三に、運用チームの意図と運用スタイルです。これら3つが相まって、投資対象企業の長期的な価値を決定します。

アレン氏：アルトコインのDATは、上位（CMC時価総額上位30位）と下位コインを区別する必要があります。下位コインのDATは、主にその背後にいる利害関係者のマーケティングや資金運用手法に基づいており、操作されるリスクがあります。一方、上位コインは、時価総額、ファンダメンタルズ、流動性の優位性により、長期的な価値が高くなります。

新火科技の戦略は、「慎重に展開し、上位に注力し、伝統的なファンドと連携する」ことです。現在はETHやSOLといった上位通貨のDATにのみ参加しており、信頼できるパートナー（HashKey、Distributed Capitalなど）を選定し、一部の株式を従来の顧客に開放することで、伝統的なファンドの参入を促進しています。

ジェフリー：当初のDATファンドは、高い流動性とエコシステムとの大きなシナジー（例えば、HashKeyとETHの深い繋がり）を主な理由として、BTCやETHといった主要仮想通貨に注力します。将来的には、より小規模なDATへの投資も視野に入れていますが、チームの能力、データパフォーマンス、そして資産価値を優先する必要があります。また、直接購入も視野に入れています。当社の全体的な戦略は柔軟性を保ちつつも、主要資産を中心としています。

ルーク：二次市場の観点から見ると、DATの価値は基本的にその裏付け資産の質に依存します。BTCのような主要な暗号通貨はコンセンサスに基づく基盤を持ち、長期的には上昇する傾向があります。一方、マイナーな暗号通貨は、少数の財団や創設者によって管理されていることが多く、市場の調整局面では大幅な変動、あるいはリターンゼロに陥る傾向があり、DATにとって「ダブル・デス・スパイラル」（資産の急落とレバレッジによるリスク増幅の組み合わせ）を引き起こします。

Sora Venturesの現在の戦略は、まずBTCなどの主要通貨に焦点を当て、アジアの上場企業9社のポートフォリオ構築を完了し、その後、市場の変化に応じて小規模通貨の機会を評価することです。その根底にあるのは、原資産の確実性を最優先することです。