非上場企業の株式のトークン化：それは可能か、どのように行うのか、そしてどのようなものになるのか？

著者: マンキュー

ここ数ヶ月、米国株のトークン化という話題が急速に注目を集めており、国際的なユーザーをターゲットとした「株式トークン」プラットフォームが次々とオンラインで立ち上げられています。Robinhoodのような大手プラットフォームは動きを見せており、JarsyやRepublicといったプラットフォームは、SpaceX、xAI、Stripeといった優良非上場企業の株式をブロックチェーンに移行することを検討しています。多くの起業家や投資家が、このトレンドに乗じて投資しようと躍起になっています。

非上場企業の株式をトークン化することはできますか？
コンプライアンスを遵守するにはどうすればよいでしょうか？管轄区域によってどの程度の違いがあるのでしょうか？
実施までの道筋にはどのようなものがありますか？それぞれの道筋における権利やリスクの違いは何でしょうか？
当事者A/イニシエーター/投資家/プラットフォームとして、どのように実装すればよいですか?

この記事では、それが可能かどうか、どのように行うのか、そしてどのように達成するのかという疑問を解明します。

非上場企業の株式をトークン化できますか？

答えはイエスです。様々な法域の証券法では、「トークン」のようなより効率的な電子証明書を株式やその他の経済的権利の譲渡に使用することを禁止していません。規制当局が常に関心を持つのは、どのような権利を販売しているか、どのように譲渡されているか、どこで取引されているかであり、ブロックチェーンを使用しているかどうかではありません。

なぜそれが可能なのか？（コアロジック）

キャリア中立性: 株式は、紙の株券、電子登録、またはオンチェーン証明書の形式をとることができます。既存の証券法の情報開示、投資家の適合性、および継続的なコンプライアンス要件を満たしている限り、技術的な形式が自然に否定されることはありません。
検証可能な効率: チェーンは、監査可能なトラックで登録、転送、清算および決済を手配し、人的リンクと相手方のリスクを軽減し、国境を越えたコラボレーションと自動パフォーマンスを促進します。
実際の市場需要：IPO前の資産は質が高いものの流動性が低い。トークン化により、適格投資家の範囲内で、より適切な配分、価格設定、出口戦略を実現できる。

どこまで行けるか？（現実的な限界）

適格投資家から始める：現在、ほとんどの法域では、専門投資家／適格投資家（「PI/AI/QIB」など）の参加が認められています。情報の非対称性と適格性要件のため、短期的には個人投資家向けの取引開始は限定的なものにとどまる見込みです。
二次流動性には「サークル」があります。トークン化によって「制限付き証券」の性質が変化することはなく、ホワイトリスト（コンプライアンス登録簿）とロックアップ期間は依然として存在し、実際の流動性は主に規制された場所で発生します。
発行者の協力が鍵となります。発行者の同意やROFR（優先購入権）の適切な取り扱いがなければ、売却が可能であっても株主の権利を十分に実現することは難しく、せいぜい経済的な権利しか発揮できません。

いつそれをすべきではないですか？（赤線）

所有権が不明確: 「1:1 対応」する原株式に関する文書が不足している、保管/譲渡記録がない、または実際の出所を証明できない。
この約束は執行不可能である。「1:1 の株式交換」を主張しているが、名義書換代理人と発行者の間の協力条件がない。
国境を越えたマーケティングは、一線を越えています。「世界的な販売可能性」をスローガンとして使い、現地の証券法と「積極的な勧誘」のレッドラインを無視しています。

したがって、非上場企業の株式は、「権利とルール」に関する法的要件と「検証可能性と管理」に関する技術的要件を満たせばトークン化できます。所有権、譲渡可能性、そして準拠すべき場所を明確にすることで、トークン化は実現可能かつ持続可能になります。

3種類のトークン化

1. 実際の株式をチェーン上に（「株式エンティティ」を直接チェーン上に移動）

定義: このタイプのトークン化では、トークンは株式自体に相当し、トークンの転送は株主名簿の更新と同期されます。

選択する場合: 発行者はガバナンス改革に協力し、「最も完全な権利と最良の二次アクセス」という長期的な道を追求する意思があります。

着地グリップ（3つの点にのみ焦点を当てます）：

定款と登記: 会社の定款はオンチェーン登録を許可しており、移転エージェント(登録と移転を担当する第三者)に接続されています。
会場と配信: 規制対象の二次会場 (ATS (米国代替取引システム、SEC によって規制される二次市場施設)、MTF (EU 多国間取引施設、MiFID によって規制されるマッチング会場) など) および清算および決済リンクを特定します。
12(g) 管理（米国証券取引法第 12 条 (g) は、公開会社登録の条件となる「記録保有者」の数と資産規模の基準を定めています）：統計的な範囲と量を管理し、プライベートエクイティを「準公開会社」にしない。

選択しないシグナル：発行体が定款を変更しない、譲渡に協力しない、開示・監査および保有者管理のコストを負担できない。

2. 経済的権利/契約上のリスク（株式に似ているが、株式ではない）

定義: このタイプのトークン化は、トークンが収入/買い戻し/イベント決済などの経済的結果をもたらすことを意味し、法的には通常、株主にはなりません。

選択すべきタイミング：迅速な導入と迅速なテストが必要です。発行者は当面株主名簿を公開しませんが、市場の需要は強いです。

着地グリップ（3つの点にのみ焦点を当てます）：

償還条件は強制力を持つ必要があります。償還/株式償還のトリガーとなるイベント、スケジュール、責任者、および破綻保護を明確に定義する必要があります。
二重コンプライアンス: 米国では Reg D 506(c) (1933 年米国証券法の規制 D のセクション 506(c) で、一般募集は許可されているが、資格のある投資家への発行のみが許可されている) + 海外の Reg S (Reg S は海外のセーフハーバールールで、オフショア取引が義務付けられており、米国市場を対象とした勧誘は禁止されている) を使用し、「統合」を回避するためにチャネルを細分化しています。
オンチェーンの譲渡可能性: ホワイトリスト、ロックアップ期間、および制限付き再販ステートメント (凡例) を契約/手順化し、発行文書の PDF に限定されることを回避します。

選択しない方が良いシグナル: マーケティングでは「あなたは株主です」と示唆したり、「1:1 の株式交換」を約束したりしますが、名義書換代理人/発行者の協力条件はありません。

注意：異なるプラットフォームで同じ名前のトークンが発行されている場合、互換性はありません。価格アンカー（最新の資金調達／オファー／NAV）と償還パスの違いは、シャドーマーケット価格の差につながります。

3. ファンド/SPV株式のトークン化（複数資産の間接保有）

定義: このタイプのトークン化は、複数の Pre-IPO の基礎となる保有資産を持つファンド/LP/SPV の株式をトークン化することを指します。

選択する場合: 機関投資家/ファミリーオフィス/富裕層個人の場合、制度化されたガバナンス、監査可能な純資産、より安定した二次コンプライアンスドッキングを追求します。

着地グリップ（3つの点にのみ焦点を当てます）：

契約と開示: ファンド契約では償還期間とサイドポケットについて詳細に説明されており、評価範囲と重大なイベントにおける再評価が明確に記載されています。
手数料の浸透: 投資家が混乱しないように、ファンド手数料、プラットフォーム手数料、チャネル手数料が段階的に開示されます。
二次承認: サークル内で主に循環する、規制された会場 (ATS/MTF/RMO など) への優先アクセス。

これを選択しないサイン: 単一のホットスポットにのみ賭けたい、ロックインと流動性ウィンドウに非常に敏感である、または「多層手数料」に対する許容度が低い。

上記の3つの方法のうち、どれを選択すればよいでしょうか?

最も強力な権利を持つには、1 を選択し、実際の株式をブロックチェーン上に置きます (発行者が本当に協力することを条件とします)。
スピードと柔軟性を望む場合: 2: 経済的権利を選択します (ただし、「償還チェーン」と「制限付き譲渡」をコードに刻印します)。
システムと安定性を望む場合: 3 つのファンド/SPV 株を選択します (信頼性を獲得するために開示と純価値を使用し、流通市場では規制された会場に行きます)。

規制遵守の方法：4つの主要法域の「ボトムラインとチャネル」

（1）アメリカ合衆国

ポジショニング: 規制当局は、チェーン店であるかどうかではなく、「どのような証券を販売しているか、誰に販売しているか、どのように譲渡しているか」に注目します。

使用できる配信チャネル（1つだけ選択するか、組み合わせて選択してください）

規則 D 506(b) (1933 年証券法に基づく私募免除): 公募なし。資格はないものの光熱費に精通した少数の投資家の受け入れが可能。金額無制限。フォーム D (募集から 15 日以内に連邦への提出が必要)。
規則 D 506(c) (公募は許可されているが、認定投資家にのみ提供): 「認定」の実質的な検証が必要 (手紙/納税申告書などの第三者による検証)。
Reg S（オフショアセーフハーバー）：オフショア取引は禁止されており、米国市場への直接販売は禁止されています。米国市場とオフショア市場の両方をカバーするため、Reg Dと併用されることが多いです。

二次流動性を得る方法

規則144/144A（証券再販制限規則。144Aは適格機関投資家（QIB）に適用）：誰がいつ誰に証券を譲渡できるかを規定します。ATS（代替取引システム、米国FINRA/SEC規制の代替取引システム）：真のセカンダリー取引を希望する場合はATSに接続してください。そうでない場合、償還は取引所内または内部マッチングで行われる可能性があります。

コードに制限を書き込みます。ホワイトリスト (資格のある/KYC アドレスのみが保持/転送可能)、ロックアップ期間、凡例 (再販制限に関する記述) は、PPM に書き込むだけでなく、チェーン上に記述する必要があります。

穴に足を踏み入れないでください

統合リスク: 506(b) 期間中の公開マーケティング、または同じドメイン名/同じセールスファネルを使用した 506(c)/Reg S は、同じ提供内容とみなされ、免除が失われる可能性があります。

12(g) (証券取引法第12条(g)、公開会社登録の「記録保有者」基準の発動): 「複数のウォレット = 複数人」を回避するために、チェーン上の名目保有者/複数アドレスの統計的性質は一貫している必要があります。

一言で言えば、Reg D 506(c) + Reg S デュアルトラックが最も一般的に使用されています。制限付き証券の属性は変更されず、最初にホワイトリスト + ATS を確定し、次に「流動性」について説明します。

（２）香港

ポジショニング: 株式トークン = 証券。一般的な VATP (仮想資産取引プラットフォーム) で受け入れられる「非証券 VA」ではありません。

利用できる流通/販売チャネル

私募は PI (専門投資家) にのみ提供されます。一般大衆への勧誘/広告はライセンス/承認義務を引き起こす可能性があります。

取引をマッチングさせる場合は、通常、カテゴリー 1 (証券取引) および/またはカテゴリー 7 (自動取引サービスの提供) が関係しますが、そのうち ATS (香港の用語では自動取引サービス) は SFC による承認が必要です。セキュリティトークンを VATP に詰め込まないでください。

二次流動性を得る方法

二次流動性は、主に規制対象の証券取引所（認可を受けた企業が提供するマッチング/決済）に基づく必要があります。現在は主に PI 向けであり、小売スペースは限られています。

穴に足を踏み入れないでください

積極的なマーケティングと受動的な勧誘: 中国語のページ、香港ドルでの価格設定、香港のメディア掲載/顧客サービスホットラインはすべて、香港の一般大衆に対する積極的な勧誘とみなされる可能性があります。

一言で言えば、香港のセキュリティトークン = 証券ライセンスルート + PI のみ。VATP ルートは適用されません。

（3）シンガポール

位置付け: セキュリティトークンは、SFA (証券先物取引法) に基づく資本市場商品であり、PSA (決済サービス法) に基づく DPT (デジタル決済トークン) とは異なるシステムです。

配布場所/見学可能場所

AI/II 私募オファー（認定投資家/機関投資家）は目論見書の要件から免除されますが、広告および譲渡の制限の対象となります。
RMO/AE (公認市場運営者/承認取引所): マッチング/取引を行う場合は、RMO/AE に接続するか、そのフレームワークに従って操作する必要があります。
VCC（可変資本会社）：ファンド/ポートフォリオに優しいシェルで、「③ファンド/SPV株」に適しています。

二次流動性を得る方法

主にRMOオンサイトマッチングに依存し、AI / IIをサークルとして、クロスサイト配信のために海外の規制された会場に接続できます。

穴に足を踏み入れないでください

エンティティ: サーバーが海外にある場合でも、シンガポールにチーム/事業所がある場合は、シンガポールで規制対象の活動を提供しているとみなされる場合があります。

一言で言えば、安全に実装したい場合は、SFAプライベートプレースメント+RMOが主流であり、PSA / DPTではセキュリティトークンの問題を解決できません。

（4）欧州連合

位置付け: セキュリティトークンは、依然として MiFID II (金融商品市場指令 II) および CSDR (証券中央保管機関規制) の対象です。MiCA (暗号資産市場) はセキュリティトークンをカバーしていません。

配布場所/見学可能場所

従来の目論見書規制または免除の掲載。

DLTパイロット（規制2022/858、分散型台帳市場インフラストラクチャパイロット）：DLT MTF/SS/TSS（DLT多国間取引施設/決済システム/取引と決済の統合）のライセンスを取得し、規模とカテゴリの制限下でチェーン上の取引+決済を試験します。

二次流動性を得る方法

準拠したマッチングと決済を実現するには、MTF または DLT MTF に接続します。それ以外の場合は、オンサイト償還/契約譲渡のみが可能です。

穴に足を踏み入れないでください

MiCA をセキュリティトークンのパスポートとして使用します。または、目論見書/主要情報文書の標準を「ホワイトペーパースタイル」の開示に置き換えます。

一言で言えば、「実際の株式/実際の債券」をチェーン上に置くには、DLT Pilot + MTF が正しい方法です。それ以外の場合は、従来の MiFID パスに従う必要があり、テクノロジーは単なる媒体となります。

まとめ：

発行の選択方法: 米国 Reg D 506(c) (公募) + Reg S (オフショアセーフハーバー) が最も一般的な組み合わせです。香港/シンガポール/欧州市場では、独自の私募/免除基準が適用されます。

二次的な問題を解決する方法: 制限付き証券の属性は変更されません。ホワイトリスト/ロックアップ期間/凡例は契約化され、規制された会場 (米国 ATS、EU MTF/DLT MTF、シンガポール RMO) で取引される必要があります。

マーケティングのやり方: 管轄区域ごとにチャネルを分け、統合防止設計を実施して、「1つのファネルで世界に販売する」ことを防ぎます。

リスクを回避する方法: まず、発行者の同意を得て所有権を確定します。次に、譲渡可能性をコードに記述し、最後に評価と流動性について話し合います。

私たちが提供するもの

私たちの専門性は、魅力的なストーリーを、合法的に発行され、法令を遵守して流通し、約束通りに償還される商品へと転換することにあります。まず、潜在的なリスク（出資元が明確か、対象企業が同意しているか、譲渡制限があるか）を徹底的に調査します。その後、プロジェクトの実現可能性、時間と費用を節約できる方法、必要なリソースとスケジュールなどを1ページにまとめた決定書を提出します。さらに、発行、譲渡、開示、リスク管理に関するルールを契約書とシステム（単なるPowerPointプレゼンテーションではなく）に組み込み、取引と決済を確実にするために、規制された流通市場に商品を接続します。

最終的にお客様にお届けするのは、膨大な法律用語ではなく、実行可能な成果物です。主要なマイルストーンを定めた明確なロードマップ、公開されている法的意見、完全な募集書類、コード化されたコンプライアンスルール、二次流動性計画とコンティンジェンシープラン、そして銀行や規制当局が承認する一連の運用仕様です。つまり、私たちは不確実性を確実性へと転換し、リスクを可視化し、プロセスを管理可能にし、結果を検証可能にするお手伝いをいたします。

結論

トークン化は、単に株式を通貨に変換するだけではありません。真の課題は、所有権、譲渡可能性、取引インフラという3つの「旧来の」概念を法典化し、複数の法域で安定した運用を確保することにあります。私たちは、一貫したアプローチを推奨します。まず法律を明確にし、次にコードを正しく制定します。発行者の同意／ROFR、12(g)の基準、分配期間とホワイトリスト、そして清算・決済の経路を明確化した上で、評価、流動性、市場教育に取り組むべきです。これが確立されて初めて、非公開企業の株式トークン化は、単なる物語ではなく、真の製品とみなされるのです。