著者：アズマ、Odaily Planet Daily

ここ2日間、Xでは予測市場における「Yes + No = 1」という公式について多くの議論が交わされています。これは、専門家DFarm（@DFarm_club）が執筆した、Polymarketの共有注文板の仕組みを分析する記事に端を発しています。この記事は、数学の力についてグループ内で感情的な共鳴を呼び起こしました。元の記事は「Polymarketの包括的説明：なぜYES + NOは1でなければならないのか？」というタイトルで、ぜひ一読をお勧めします。

デリバティブに関する議論では、Blue Fox（@lanhubiji）氏を含む多くの専門家が、Yes + No = 1はx * y = kに続く、極めてシンプルでありながら強力な数式イノベーションであり、1兆ドル規模の情報フロー取引市場を開拓すると期待されていると述べました。この点には完全に同意しますが、同時に、一部の議論は少し楽観的すぎると感じています。

肝心なのは流動性の構築です。多くの人は、Yes + No = 1 とすることで一般人がマーケットメイクに参加するための参入障壁が解消され、予測市場の流動性は x * y = k の AMM のように上昇すると考えるかもしれません。しかし、現実はそうではありません。

マーケットメイキングを予測するのは本質的に困難です。

実務においては、市場参入と流動性構築の能力は、参入障壁の問題だけでなく、収益性という経済的な問題でもあります。x * y = kという式に基づくAMM市場と比較すると、市場予測に基づくマーケットメイクは実際にははるかに困難です。

例えば、x * y = kという式に厳密に従う従来のAMM市場（Uniswap V2など）では、ETH/USDCの取引ペアを中心に市場を作りたい場合、2つの資産のリアルタイムの価格関係に基づいて、特定の比率でETHとUSDCを同時に流動性プールに預け入れる必要があります。そして、その価格関係が変動すると、取り出せるETHとUSDCの量がそれに応じて増減します（つまり、私たちがよく知っている変動損失です）。同時に取引手数料も稼いでいます。もちろん、その後、業界では基本式x * y = kを中心に多くの革新が行われてきました。例えば、Uniswap V3では、マーケットメーカーは指定された価格帯で流動性を蓄積することで、より高いリスクリターン比を追求できますが、基本的なモデルは変わっていません。

このマーケットメイクモデルでは、取引手数料が一定期間内に変動損失をカバーできれば（そして手数料の蓄積には多くの場合より長い時間がかかる）、利益が出ます。価格帯がそれほどアグレッシブでない限り、私はマーケットメイクをかなり怠けて、たまにしかチェックしないでいられます。しかし、予測市場で同じような姿勢でマーケティングを行おうとすると、おそらくすべてを失うことになるでしょう。

Polymarketを使ってこれをさらに説明するために、基本的なバイナリー市場を考えてみましょう。例えば、「YESの現在の価格は0.58ドル」という市場でマーケットメイクをしたい場合、YESの買い注文を0.56ドルで、売り注文を0.60ドルで出すことができます。DFarmの記事で説明されているように、これは実質的にNOの買い注文を0.40ドルで、売り注文を0.44ドルで出すのと同じです。つまり、市場価格の上下にわずかに広いレンジで、特定の価格帯で注文サポートを提供するということです。

注文が完了し、処理が始まったので、このまま放置しておいてもいいでしょうか？次回確認すると、以下の4つのシナリオのいずれかが表示される可能性があります。

保留中の 2 つの注文はどちらも実行されませんでした。

保留中の注文は両方とも約定されました。

一方向の注文が約定し、市場価格は元の注文範囲内に留まります。

一方向の注文は成立しましたが、市場価格は残りの注文からさらに離れてしまいました。たとえば、YES の買い注文は 0.56 で発注され、0.6 の売り注文はまだ可能ですが、市場価格はすでに 0.5 まで下がっています。

では、どのような状況で利益を上げることができるのでしょうか？低頻度の試行では、状況によって損益が異なる可能性がありますが、現実の環境でそのような受動的な運用を長期間続けると、最終的な結果はほぼ確実に損失になります。なぜでしょうか？

その理由は、予測市場がAMMの流動性プールに基づくマーケットメイクロジックではなく、CEXのオーダーブックに基づくマーケットメイクモデルに近いためです。両者は、運用メカニズム、運用要件、リスクリターン構造が全く異なります。

運用メカニズムの観点から見ると、AMMマーケットメイクは流動性プールに資金を投資し、共同で市場を形成することを意味します。流動性プールは、x * y = kとその変形式に基づいて、異なる価格帯で流動性を分配します。一方、オーダーブックマーケットメイクでは、特定の価格で売買注文を出す必要があります。流動性サポートは保留中の注文がある場合にのみ利用可能であり、取引は注文マッチングを通じて成立する必要があります。

運用要件の観点から見ると、AMM マーケットメイキングでは、特定の価格帯で両面トークンをプールに預けるだけで、価格が範囲外にならない限り有効になります。一方、オーダーブックマーケットメイキングでは、積極的かつ継続的な注文管理が必要であり、市場の変化に応じて価格を常に調整する必要があります。

リスクとリターンの面では、AMM マーケットメイキングは主に変動損失のリスクに直面し、流動性プールから手数料を獲得します。一方、オーダーブックマーケットメイキングは一方的な市場状況下での在庫リスクに直面し、そのリターンは売買スプレッドとプラットフォーム補助金から得られます。

前の例の前提を続けると、Polymarket でのマーケットメーカーとしての私の主なリスクは在庫リスクであり、利益は主に売買スプレッドとプラットフォーム補助金 (Polymarket は一部の市場クローズ注文に対して流動性補助金を提供しています。詳細については公式 Web サイトを参照してください) から得られることを考えると、4 つの状況における潜在的な損益シナリオは次のようになります。

最初のシナリオでは、売買スプレッドから利益を得ることはできませんが、流動性補助金を受けることができます。

2 番目のシナリオは、すでに売買スプレッドから利益を得ているが、流動性補助金を受けられなくなる個人が関係します。

3 番目のシナリオでは、すでに YES または NO のポジションを取っており、方向性のある保有 (つまり在庫リスク) となりますが、場合によっては、依然として一定の流動性補助金を受けることができます。

4 番目のシナリオは、ポジションも方向性ポジションとなり、そのポジションですでに未実現損失が発生している一方で、流動性補助金が利用できなくなっているというものです。

ここで注目すべき点が2点あります。第一に、第二のシナリオは、多くの場合、第三または第四のシナリオから発展したものです。これは、通常、一方の注文のみが先に約定するため、一時的に方向性のあるポジションにもなっているためです。しかし、最終的にはリスクは顕在化せず、市場価格が反対方向に動き、もう一方の注文がトリガーされます。第二に、マーケットメイクの利益が比較的限定的であるのに対し（スプレッド利益と補助金の規模は固定されていることが多い）、方向性のあるポジションのリスクは無制限であることが多いです（上限は、手持ちのYESまたはNOのポジションがすべてゼロになることです）。

まとめると、マーケットメイカーとしてコンスタントに利益を上げたいのであれば、利益機会を捉え、在庫リスクを回避する必要があります。そのため、戦略を積極的に最適化し、可能な限り最初のシナリオを維持するか、一方の注文が成立した後に注文レンジを迅速に調整して2番目のシナリオに近づけ、3番目や4番目のシナリオに長期間留まらないようにする必要があります。

これを長期的にうまく行うことは容易ではありません。マーケットメーカーはまず、補助金水準、ボラティリティ、決済時間、判断ルールなどを比較し、様々な市場構造の違いを理解する必要があります。次に、外部要因や内部資本フローに基づき、市場価格の変動をより正確かつ迅速に追跡し、さらには予測する必要があります。さらに、変化に応じて注文をタイムリーかつ積極的に調整するとともに、在庫リスクに対する事前の設計と管理を徹底する必要があります。これは明らかに一般ユーザーの能力を超えています。

より荒々しく、よりダイナミックで、より倫理的でない市場

それだけなら、一見問題なさそうです。結局のところ、オーダーブックの仕組み自体は新しいものではありません。CEXとPerp DEXでは、オーダーブックは依然として主流のマーケットメイクの仕組みです。これらの市場で活動するマーケットメーカーは、予測市場に流動性を注入しながら、利益を上げ続けるために戦略を予測市場に移行することができます。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

マーケットメーカーが最も恐れる状況とは一体何でしょうか？答えは簡単です。それは、市場が一方的に偏っていることです。なぜなら、市場が一方的に偏っている状況は、在庫リスクを増幅させ、アロケーションのバランスを崩し、巨額の損失をもたらすからです。

しかし、従来の暗号通貨取引市場と比較すると、予測市場はより荒々しく、不安定で、倫理性に欠ける場所であり、一方的な市場がより誇張され、突然、頻繁に出現する傾向があります。

さらに驚くべき点は、従来の暗号資産取引市場では、タイムラインを延長しても、主流資産は依然として一定の変動を示し、上昇トレンドと下降トレンドが周期的に循環することが多いことです。一方、予測市場の取引商品は基本的にイベント契約であり、それぞれ明確な決済期限が設定されています。さらに、「はい + いいえ = 1」という式により、最終的に1つの契約のみが1ドルの価値を持ち、他のオプションはゼロになります。つまり、予測市場における賭けは、ある時点から片方の市場トレンドに収束することになります。そのため、マーケットメーカーは在庫リスク管理をより厳密に設計・実装する必要があります。

より劇的な意味合いを持つのは、従来の取引市場における変動が、感情と資金の絶え間ない駆け引きによって決定づけられているということです。たとえ変動が劇的であったとしても、価格変動は継続的であるため、マーケットメーカーは在庫調整、価格差のコントロール、そして動的なヘッジを行う余地があります。しかし、予測市場における変動は、しばしば個別の現実世界の出来事によって引き起こされ、価格変動は劇的です。ある瞬間には価格が0.5であっても、次の瞬間には現実世界の出来事によって0.1や0.9にまで急落することもあります。さらに、いつ、どのような出来事が市場を劇的に変化させるかを予測することはしばしば困難であり、マーケットメーカーは極めて短い時間で対応しなければなりません。

さらに非倫理的なのは、予測市場には情報に近い、あるいは情報源であるインサイダーが溢れていることです。彼らは予測でギャンブルをしているのではなく、明確な結果を提示して利益を得ています。マーケットメーカーは当然のことながら、こうしたプレイヤーに対して情報面で不利な立場にあり、彼らが提供する流動性が彼らのキャッシュアウトの経路となっています。「マーケットメーカーはインサイダー情報を持っていないのか？」と疑問に思うかもしれません。これは典型的なパラドックスです。もし私がインサイダー情報を知っていたら、なぜ市場にこだわる必要があるでしょうか？方向性に賭けてもっと儲ければいいのに。

こうした特徴があるからこそ、私は長い間「予測市場の設計は構造的にマーケットメーカーにとってあまり友好的ではない」という意見に同意しており、一般ユーザーが安易に市場に参入してマーケットメーカーになることは強く勧めていません。

では、予測市場におけるマーケットメイキングは利益にならないのでしょうか？全くそんなことはありません。Buzzingの創設者であるLuke氏（@DeFiGuyLuke）はかつて、市場経験に基づく比較的控えめな見積もりでは、Polymarketのマーケットメイカーは取引量の約0.2%の利益を得ることができると明かしました。

はっきり言って、これは簡単に儲かる方法ではありません。市場の変化を正確に追跡し、注文状況をタイムリーに調整し、効果的なリスク管理を実行できるプロのプレイヤーだけが、長期にわたって継続的に運用し、真のスキルで利益を上げることができるのです。

市場の動向を予測すると、さまざまな分野の繁栄が難しくなる可能性があります。

市場を予測するマーケットメイキングの課題により、マーケットメーカーの能力に対する要求が高まり、また、流動性を構築するプラットフォームにも課題が生じます。

マーケットメイクの難しさは流動性の創出が限られることを意味し、ユーザーの取引体験に直接的な影響を与えます。この問題に対処するため、PolymarketやKalshiといった大手プラットフォームは、より多くのマーケットメーカーを誘致するために、多額の金銭的インセンティブで流動性を補助することを選択しました。

2025年11月、予測市場を専門とするアナリスト、ニック・ルジカ氏は、デルファイ・デジタルの調査レポートを引用し、ポリマーケットが流動性補助金に約1,000万ドルを投資し、一時は1日あたり5万ドル以上を流動性確保のために支払っていたと述べています。ポリマーケットは主導的地位とブランド効果が確立されたため、補助金の支出を大幅に削減しましたが、平均すると取引量100ドルごとに依然として0.025ドルの補助金が必要です。

Kalshiも同様の流動性補助プログラムを実施しており、すでに少なくとも900万ドルを費やしています。さらに、Kalshiは2024年にコンプライアンス上の優位性（Odaily注：KalshiはCFTC規制ライセンスを取得した最初の予測市場プラットフォームであり、Polymarketも2025年11月にライセンスを取得）を活用し、ウォール街のトップマーケットメイキングサービスプロバイダーであるSusquehanna International Group（SIG）とマーケットメイキング契約を締結し、プラットフォームの流動性を大幅に向上させました。

準備金として使うにせよ、コンプライアンス要件を満たすにせよ、これらはPolymarketやKalshiのような大手プラットフォームにとって確固たる防御壁となります。ほんの数ヶ月前、Polymarketはニューヨーク証券取引所の親会社であるICEから20億ドルの投資を受け、評価額は80億ドルに達しました。さらに、100億ドルを超える評価額で新たな資金調達ラウンドを計画しているとの報道もあります。一方、Kalshiも3億ドルの資金調達ラウンドを完了し、評価額は50億ドルに達しています。現在、この2つの大手プラットフォームは潤沢な準備金を保有しています。

予測市場はスタートアップのホットなトレンドとなり、数多くの新しいプロジェクトが登場しています。しかし、私はその将来について楽観視していません。その理由は、予測市場をリードする企業が、多くの人が想像する以上に強力な支配力を持っているからです。PolymarketやKalshiといった巨大企業、そしてコンプライアンス業界のパートナー企業からの継続的な支援を受ける中で、新しいプロジェクトは真正面から競争するために何を提供できるでしょうか？彼らは努力を継続するためにどれだけの資金を持っているでしょうか？一部の新しいプロジェクトは強力な支援者を持ち、大きな利益を生み出しているかもしれませんが、すべてのプロジェクトがそうであるとは限りません。

数日前、Dragonflyのハゲ男、ハシーブ・クレシ氏が2026年の予測を投稿しました。彼はこう書いています。「予測市場は急速に発展していますが、予測市場の製品の90%は完全に無視され、年末までに徐々に消滅するでしょう。」彼の論理は分かりませんが、これは誇張ではないという点には同意します。

多くの人が予測市場の多様なセクターに期待を寄せ、過去の経験から利益を得ることを夢見ています。しかし、これは実現しそうにありません。賭けを分散させるのではなく、有力企業に焦点を当てる方が良いでしょう。

ナショナルホッケーリーグ（NHL）は、予測市場のKalshiおよびPolymarketと複数年にわたるライセンス契約を締結しました。

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