著者: Dovey Wan 、Primitive Ventures 創設パートナー
編集者： Da Yu
2025年、暗号通貨業界はほぼすべての予測目標を達成しました。構造的には、輝かしい年になるはずでした。
しかし、なぜこんなに生気がないように感じるのでしょうか?
「価格が上がらなかった」という事実は、すべてが終わったことを意味するわけではありません。ビットコインは最高値を更新しました。しかし、市場の雰囲気、センチメント、内部的な裏付け、他の仮想通貨の追随、そして個人投資家の熱意など、すべてが変化しました。おそらく最も懸念されるのは、かつて「ホットマネーの主力資産」だったビットコインが、今や資産効果とボラティリティの面で魅力を失っていることです。
関連する暗号資産は、以前のサイクルとは異なり、ビットコインやイーサリアムと同期して動いていません。
1. ミームコインは2024年第4四半期から2025年第1四半期までリストのトップを占め、トランプトークンの発売によりこの傾向はさらに加速しました。
2. 暗号通貨の株価は、Circle の IPO の頃にピークに達し、2025 年 5 月から 8 月にかけて下落し始めました。
3. ほとんどのアルトコインは持続的なトレンドを形成したことがありません。上昇局面では非対称性が生じますが、下降局面ではすべての参加者によって完全に左右されます。
ズームインすると、状況はさらに奇妙になります。
好ましい政策環境にもかかわらず、ビットコインは2025年には、金、米国株、香港株、A株、さらには一部の債券ベンチマーク指数を含む、ほぼすべての主流の伝統的金融資産を下回るパフォーマンスになると予想されています。
（ビットコインは他の資産と比較してパフォーマンスが非常に悪い）
ビットコインのパフォーマンスが他のすべての資産クラスから切り離されたのはこれが初めてです。
この乖離は極めて重要です。価格は過去最高値を更新しましたが、これは内部的には確認されていません。一方、他の市場はより良いパフォーマンスを示しています。これは、単純でありながら不安を掻き立てる事実を浮き彫りにしています。ビットコインの流動性サプライチェーンは大きな変化を遂げ、当初の4年周期の決済サイクルが他の市場におけるより大きな力によって変化したのです。
したがって、高値で誰が購入したのか、誰が市場から撤退したのか、そして価格の底値はどこなのかを詳しく調べます。
大きなギャップ：オンショア事業とオフショア事業
このサイクルでは、3つの異なる段階を経てきました。
フェーズA（2024年11月～2025年1月）：トランプ大統領の選挙勝利とより好ましい規制環境により、国内外の投資家の間でFOMO（取り残されることへの恐怖）感情が高まりました。ビットコインの価格は初めて10万ドルの大台を突破しました。
フェーズ B (2025 年 4 月から 8 月中旬): レバレッジ解消による売り出し後、BTC は上昇の勢いを再開し、120,000 ドルを突破しました。
フェーズ C (2025 年 10 月初旬): BTC は 10 月初旬に現在の最高値を記録し、その後 10 月 10 日にフラッシュクラッシュを経験し、調整期間に入りました。
各段階で、米国による買いと海外による売りの間には大きな違いが見られました。
スポット: ブレイクアウトに備えてオンショアで買い、高値で強気なオフショアで売る。
Coinbase Premium はフェーズ A、B、C でプラスを維持しました。高いレベルの購入需要は主に国内スポット市場ファンドから生じました。
CoinbaseのBTC残高は期間中減少傾向を示しました。米国における在庫数は減少しました。
フェーズBとフェーズCにおける価格反発により、Binanceの残高は大幅に増加しました。海外のスポット保有者は在庫を補充し、売り圧力が高まる可能性がありました。
先物: オフショアのレバレッジが増加し、オンショアのポジションが減少しました。
オフショアの未決済建玉（Binanceやその他のオフショア取引プラットフォーム）は、フェーズBとCで急増しました。レバレッジ比率は上昇しました。10月10日以降も、レバレッジ比率は急速に低下し、以前のピークまで回復するか、それを上回りました。
2025年初頭以降、オンショアの未決済建玉（CME）は減少傾向にあります。機関投資家は、契約高が過去最高を記録しているにもかかわらず、リスクエクスポージャーを高めていません。
同時に、ビットコインのボラティリティと価格変動は乖離しています。
2025年8月、ビットコイン価格が初めて12万ドルを突破した際、DVOLは局所的な安値に近づいていました。オプション市場は、継続的なリスクを十分に補填できませんでした。
それぞれの「天井」は、内外のトレーダー間の乖離を反映しているように見える。国内のスポットファンドが価格を押し上げると、海外のスポットトレーダーは売りの機会を捉える。一方、海外のレバレッジ資金が上昇を追いかけると、国内の先物・オプショントレーダーはポジションを減らし、様子見姿勢を維持する。
限界購入者はどこにいる？他に誰が引き継げるだろうか？
Glassnodeは、企業およびDAT型金融商品が保有するビットコインの量が、2023年初頭の約19万7000から2025年末までに約108万に増加すると予測しています。これは、2年間で約89万の純増となります。DATは、ビットコインシステムにおける最大規模の構造化投資ビークルの一つとなっています。
誤解されやすいもう一つの分野はETFです。2025年末までに、米国のスポットビットコインETFは約136万ビットコインを保有しており、これは前年比約23%増、流通供給量の約6.8%に相当します。
機関投資家（13F提出者）が保有するETFは全体の4分の1未満であり、そのほとんどはヘッジファンドや投資顧問であり、よく知られている「ダイヤモンドハンド」ファミリーのメンバーではないことは明らかです。
個人投資家の死
2025年初頭以来、Binance、Coinbase、その他の主要取引所のトラフィックデータは、トランプ大統領が「ミームコイン」を売却した後も個人投資家の感情が弱いままであることを明確に示している。
さらに、2024年の初め以来、個人投資家の間での全体的な社会的感情は実際には弱気になっています。
2021年にピークに達して以来、ウェブサイト全体のトラフィックは減少しています。
ビットコインの記録的な高価格によってトラフィックが以前のレベルまで低下することはなかった。
このトピックの詳細については、昨年の記事「限界購入者とは誰か?」をご覧ください。
取引所の戦略もそれに応じて調整されました。顧客獲得コストの高さと既存ユーザーの低迷に直面し、取引所は「成長を目指す」から「利回り商品とマルチアセット取引（米国株、金、外国為替の積極的な上場）を通じて既存資金を維持する」へと方針を転換しました。
他の地域では強気相場が続いています。
2025年の真の「資産効果」は仮想通貨セクターには反映されていませんでした。S&P 500（+18%）、ナスダック（+22%）、日経平均（+27%）、ハンセン指数（+30%）、KOSPI（+75%）、そしてA株市場でさえ19%上昇し、いずれも力強い成長を達成しました。金（+70%）と銀（+144%）も大幅に上昇しており、「デジタルゴールド」はそれに比べるとややばかげているように思えるほどです。
人工知能関連株、0DTE（ゼロデイ取引）、金や銀などの商品により、ビットコインの魅力はさらに低下しました。
投機家の資金はオルタナティブ投資に回らなかった。多くの人が完全に資金を引き揚げ、株価変動の激しい市場に戻った一方で、新たな投機家たちは米国株式市場や自国株式市場で楽々と利益を上げた。
韓国の個人投資家でさえ、Upbitを売却し、KOSPI指数と米国株に投資していました。Upbitの2025年の1日平均取引量は、2024年と比較して約80%減少しました。同時期にKOSPI指数は75%以上上昇しました。韓国の個人投資家は、約310億ドル相当の米国株を純購入しました。
最も大きなダンパーは誰ですか?
どのサイクルにも、局所的な高値で売られるトップセラーがいますが、興味深いことに、このサイクルの売りのタイミングは RS ダイバージェンスの時期と一致しています。
ビットコインは、2025年8月頃まで米国のハイテク株のパフォーマンスと密接な相関関係にあったが、ARKKとNvidiaに大きく遅れを取り始め、10月10日に暴落し、以前の差をまだ埋めることができていない。
この乖離が発生する直前の7月下旬、ギャラクシーは財務報告書とメディア向けブリーフィングにおいて、長期保有者を代表して8万ビットコイン以上の売り注文を執行したことを公表しました。この取引により、「サトシ世代のクジラによる利益確定」現象が世間の注目を集めました。
鉱山会社が人工知能設備投資資金のために資産を売却
2024年のビットコイン半減期から2025年末まで、マイナーの準備金は2021年以来最大の持続的な減少を経験しました。年末までに、準備金は約180万6000ビットコインに達しました。ハッシュレートは前年比で約15%減少しました。
「AI流出計画」の下、マイナーは約56億ドル相当のビットコインを取引所に移し、AIデータセンターの建設資金に充てた。
Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren などの企業は、サイトを AI および高性能コンピューティング パークに変え、10 年から 15 年のコンピューティング契約を結び、電気と土地を「AI 時代の黄金」と見なしています。
HODLの代表はRiotで、同社は2025年4月に毎月採掘されるコインを全て販売し始めると発表した。
2027 年末までに、マイニング電力容量の約 20% が AI ワークロードに再配置される可能性があると推定されています。
中国はさらに厳しい措置を講じました。2025年12月、新疆ウイグル自治区は再び中国人民銀行と各省庁の標的となりました。約40万台のASICマイナーがオフラインに追い込まれ、世界のハッシュレートは数日間で8～10%低下しました。
グレイホエール：ビットコインのブラックハングオーバー
2021年のサイクルにおけるPlusToken詐欺の重大な影響と同様に、2025年には、銭志民のポンジスキーム/カルトネットワークやカンボジアのプリンスグループ/陳志の事件など、いくつかの大規模な詐欺やギャンブル事件がビットコイン価格の急騰の主な原動力となる可能性が高い。
どちらの事件でも数万ビットコインが押収され、その総額は10万ブラックコインに達するか、それを上回った。
これにより、政府からの潜在的な売り圧力が高まる可能性もある一方で、ビットコインを長期保有する大規模なグレーマーケットが大幅に抑制される可能性もあります。これは短期から中期的には売り圧力を生み出す可能性がありますが、長期的には概ねプラスに作用するでしょう。
2026年の見通し
この新しい構造の下では、当初の「4年間の半減サイクル」はもはや実行可能な自己実現的な道ではなくなりました。
政権の次の段階は主に 2 つの軸によって推進されるでしょう。
垂直セクター：マクロ流動性と信用状況、金利、財政スタンス、AI 投資サイクル。
水平分析：DAT、ETF、その他のビットコイン代替銘柄の評価とプレミアム水準
ベテランプレイヤー、マイナー、アジアのコククジラを含むビットコインの初期の勝者は、パッシブETF保有者、DAT構造、長期国家資本にトークンを配布しています。
ビットコインの軌跡は、2013年から2020年までのFAANGの軌跡に似ているようです。市場は、初期の個人投資家や成長ファンドが中心となる高ベータ投資戦略から、インデックスファンド、年金基金、政府系ファンドが中心となるパッシブ配分戦略へと徐々に移行しています。
ビットコインは今や、仮想通貨との物理的な接触なしに手軽にアクセスできる暗号資産です。証券口座で購入でき、ETFのように運用でき、会計処理も明確で、トレーダーの投資委員会に5文で説明できるほどです。
他のほとんどの暗号資産の評価は、実際の市場やウォール街での実際の有用性や正当性に基づいていません。
私たちは常に新たな強気相場を期待していますが、この強気相場が価格上昇だけではなく、実用性の向上も伴うものであれば素晴らしいでしょう。そうすれば、ETF時代の正当性がオンチェーン需要に、受動的な保有が能動的な利用に変わり、常に変化する物語だけでなく、実際の利益をもたらすことができるでしょう。
これが実現すれば、今日の「ロックイン・プレイヤー」は、あるサイクルの最大の敗者ではなく、むしろ新たなサイクルの最初の投資家のように見えるだろう。
ビットコインは最終的に国家の準備金となった。
コードが銀行を食い尽くす
暗号通貨は、まだ文明の新しいツールとして発展する必要があります。
