出典：ニューエコノミスト
急速な経済成長期における富の再編は何を意味するのでしょうか?
長期的な循環変数の分析は稀な出来事であり、数十年に一度しか起こりませんが、一度起こると数十年続く可能性があります。現在の傾向から判断すると、これらの資産は将来価値を失うことになります。
Fu Peng 氏は、投資の方向性を調整する方法、価値が上がる資産はどれか、キャリアと消費を市場のトレンドに合わせる方法について解説します。
全文は次のとおりです。
本日はTaixueで皆様とお話できることを大変光栄に思います。私が本当にお話ししたいのは、非常に重要な変数である人口についてです。人口は、不動産、政府財政、将来のインフラ投資、そして皆様の投資嗜好など、様々な側面に影響を与えます。
主要なコア変数: 人口
2018年に、人口に関する重要な転換点について皆様にお話ししました。2015年には、中国の出生率が再び急落したことを示すデータがありました。現在、出生率はほぼゼロです。この数字は過去10年間で急速に変化しており、今では誰もがその変化に気づいていますが、実際には10年前に起こったことであり、このデータはすでに経済と投資に影響を与え始めています。
人口について人々と話すのは楽しいです。私は投資家で、かつてはヘッジファンドで働いていたのに、なぜ市場について話さないのかとよく聞かれます。彼らは、人口の高齢化、若者の貯蓄の分配、リスク選好といった話題をいつも共有していると言います。私は、相手の好みに迎合するのではなく、私が考えている根底にある論理をより直接的に共有すると伝えています。
ここ数年、娘と私自身が彼女の好きなものに投資する様子を観察してきました。実は、この2つは本質的に同じことです。人口動態の大きな変化を受けて、私たちの投資は方向転換と変化を遂げてきたのです。
例えば、香港市場では今、新しい消費者コンセプトが広く知られています。バッグにぶら下げるラブブー人形や、ここ2年間で爆発的な人気を博したトレンディなおもちゃ、アニメ、グッズ、バッジ、スタンディなどです。最近、自動車業界のベテラン数名と話をした際にも、若者の車の購入習慣が今は全く違うという点で一致していました。私も同感です。少し前に娘のために車を買ったのですが、私たちのニーズと娘の考え方や欲求が全く違うことに気づきました。娘はV8エンジンが好みでしょうか、それともV12エンジンでしょうか？機械的な性能を重視するでしょうか？サスペンションやブレーキパッドを分析するでしょうか、それとも車の可愛さを分析するでしょうか？このピンクの車は見た目も良く、車内には6つのスクリーンがつながっていて、とても快適です。私たちから見ると車とは思えませんが、娘から見ると車なのです。
なぜこのような変化が起こったのでしょうか？実は、人口動態の大きな変化が原因です。近年、主要な消費者層は若者層となっています。そのため、消費者市場全体を分析する際には、一次市場、二次市場を問わず、人口構造の変化に注意を払う必要があります。
シルバー経済は、1980年代に生まれた人々が年老いたときにのみ到来する。
高齢者向けの「シルバーエコノミー」について、多くの人が私に話してきましたが、シルバーエコノミーに対する理解は人によって大きく異なるため、この用語には疑問を感じています。人口増加の初期段階では、シルバーエコノミーは存在しないと私は考えています。
端的に言うと、皆さんの中に実家暮らしの経験がある方はいらっしゃいますか？実家暮らしの経験がある方なら、家が裕福であろうと貧乏であろうと、高齢者には必ずある習慣があることをご存知でしょう。それは、外出時に「お母さん、30分で帰るよ」と言うと、必ず年配の親戚が部屋に入ってきて、電気とエアコンを消してくれることです。皆さんは自分の家はお金に困っていると思いますか？おそらくそうではないでしょう。消費習慣は、必ずしも富裕度だけでなく、考え方にも関係していることがあります。例えば、今の若者を考えてみましょう。最近の若者はテイクアウトを頼んでミルクティーを飲み、食料品を買ったり料理をしたりしなくなった、とよく言われます。
実際、これは経済と社会のイデオロギーです。年配の世代は倹約家で、倹約家で、勤勉です。
そのため、現段階では親世代の消費力を解き放つのは非常に困難です。消費力は貯蓄に転じるでしょう。彼らはお金に困っているわけではありませんが、その点は考えておく必要があります。私たちが年老いた時、例えば85歳以降、90歳以降の世代が年老いた時、まさにシルバー経済の到来を告げる時です。
だって、彼らの考えはおそらく「自分は苦労したから、次の世代にはうまく生きてもらいたい」というもので、その次の世代、つまり 00 年代の世代は「自分は苦労したから、もっとうまく生きたい」と思うかもしれないから。
消費意識と人口の年齢構成を合わせると、人口のピーク、総数、高齢化の度合いなど、いずれも人口問題において無視できない要素となるからです。特に、この長期的な循環変数は、今日明日に変わるような急激な変化ではなく、長期的な循環変数です。改革開放から2015年までは、この問題を分析する必要はなかったと言えるかもしれません。しかし、2015年のデータが出た途端、この問題を分析しなければならなくなりました。だからこそ、私はここ10年ほど、この問題を常に非常に重要な位置に置いてきたのです。
人口ピークと不動産市場の三段階の進化
人口は他にどのような影響を与えるでしょうか？不動産市場にも影響を与えます。不動産市場は必然的に3つの段階を経ます。住宅需要、住宅投資需要、そして投機需要です。
2004年と2005年以前、中国の不動産市場は住宅需要に牽引されていました。住宅市場改革、経済成長、そして人口増加によって住宅需要が満たされ始めました。第二段階は、住宅需要と投資需要によって牽引され、これも人口増加と高い相関関係にあります。つまり、都市化です。
なぜ第二次世界大戦は人口問題における非常に重要な転換点と言えるのでしょうか？それは、戦後、人口構造が再構築されるからです。そして、多くの人が見落としていると思われるもう一つの特徴があります。
例えば、結婚して子供を持つこと、あるいは子供の数が多いか少ないかは、お金と何か関係があるのでしょうか？私の答えは、完全には関係ないということです。例えば、ネット上では、家を買うプレッシャーや義母からのプレッシャーなど、大きなプレッシャーが最大の問題で、結婚や交際、出産をためらう人が多いという意見が多く見られます。出生率の低下は、過剰な負債や生活のプレッシャーに起因すると考える人もいますが、これは完全に正確ではありません。ある段階の状況を反映するだけです。
実際、戦後の貧困と困難な時代においては、理論上は出生数はもっと少なかったはずです。しかし、環境が悪化するほど出生数が増え、結婚年齢が若くなることがよくあります。つまり、人口にはピークがあるのです。20歳未満の人を一つのピーク、20歳から30歳を別のピーク、30歳から40歳を別のピーク、そして40歳から50歳をまた別のピークとしています。
第二次世界大戦後の各国の人口を分析した結果、非常に興味深い現象が浮かび上がりました。戦後の第一世代と第二世代は、概して若い年齢で結婚し、子供を産み、多くの子供を産みました。つまり、皆さんの親の世代は兄弟姉妹が多く、大家族でした。春節には、これらの家族が集まり、30人から40人ほどの大家族になりました。しかし、現代では、春節に3人でも集まるのは容易ではありません。こうした大家族は、早婚、早期妊娠、そして多くの子供を産んだ結果であることが多いのです。各世代の人口ピークは非常に近く、20歳前後で親になることができるのです。
20歳はまだ赤ちゃん、30歳はまだ若い、そして40歳になれば、恋愛や結婚について考え始めることができます。私の子供たちも今まさにそんな風に考えています。しかし、物事には良い面と悪い面があります。何事にも長所と短所があります。何事にも長所と短所があり、完璧なものなどないということを強調しておかなければなりません。
では、人口ボーナスのメリットとは何でしょうか？戦後、経済に関わるすべての生産要素が再分配され、多くの人が最も重要な要素は技術だと言います。しかし、それは必ずしも真実ではありません。すべての生産要素の中で最も重要なのは人です。技術を盲信してはいけません。すべての問題を解決するには技術が必要です。もし技術ですべての問題を解決できるとしたら、正常な経済循環は実現しないでしょう。
したがって、初期の段階では、どの国にとっても人材は最も重要な生産要素でした。彼らを養う余裕がある限り、多ければ多いほど良いのです。福建省南部の家庭がなぜ多くの人口を抱えているのか、考えてみてください。これまでの経済システムでは、技術力は人力よりも弱かったため、あらゆる家族、世帯、そして国において、人材が最も重要な変数となったのです。
戦後初期に十分な人口があれば、人口ボーナスが存在します。実際、第二次世界大戦後のほぼすべての国でこの状況が見られ、どの国もそのような段階を経験しました。
欠点は何でしょうか？まず、これほど急激な人口増加の後、人口を支える余裕があるでしょうか？衣食住交通といった生活必需品、特に食料に関して、生産要素の成長率を人口増加率と一致させることができるでしょうか？つまり、生産要素が足かせではなく、プラスの力となるようにできるかどうかです。
第二に、その欠点は何でしょうか？答えは、人口ピークが近すぎるため、その影響が顕在化するのは10年か20年後です。急速な経済成長期に富の再編が行われた後、人口ピークが近すぎると、住宅は典型的な三段階のピーク、すなわち住宅から投資へ、そして投資から投機へと移行することになります。第二段階と第三段階では、住宅は投資の受益者と負債を抱える人々の双方にとって非常に近いものとなります。
改革開放によって富を築き、初期には住宅需要の改善を目指して住宅を取得しました。当時はまだ80年代以降の世代は生まれていませんでした。80年代以降の世代が都市部に移り住み、家庭を持つようになると、住宅価格は必然的に上昇します。彼らは60年代以降、70年代以降の世代から住宅を奪うことになります。つまり、このプロセスには世代間効果、つまり世代間格差は生じないということです。
富はどこでも同じです。ケーキを分けるという行為がまだあなたに引き継がれていないので、あなたはすでに一切れもらっているのです。実は、これは中国だけでなく、どの国でも同じです。なぜなら、人口のピークがあまりにも短期間に訪れることで、戦争後にはどの国も同じような問題を経験するからです。
隣国の日本、隣国の韓国、そして東南アジアでさえ、同じ問題に直面しています。先ほども申し上げたように、「世代間分配」という概念があります。富と人口の間には実際に再分配のプロセスがありますが、このプロセスは非常に単純です。もしそれが速すぎると、一部の人々は分配を受け、他の人々は受け取らないことになります。逆に、遅すぎると労働力不足につながります。
私は多くの人に、日本銀行が金利を引き上げ、日本はインフレに見舞われるだろうと伝えてきました。しかし、多くの人はこれを理解せず、「日本の経済成長率は0から1までで既にかなり良いのに、どうしてインフレになるのか」と言います。これは大きな間違いです。
ほとんどの労働者にとって、収入と給料は何によって決まるのでしょうか？市場経済では、それは需要と供給によって決まると言われています。簡単に言えば、労働力の供給が多く、市場の需要が少ない場合、人間の労働力の価値は低下し、これがデフレの根本原因となります。労働力の供給が少なく、需要が一定である場合、たとえ需要が急成長を必要としなくても、労働力不足は供給不足につながり、物価は上昇します。
日本の人口動態サイクルの調整は極めて重要です。なぜなら、それは我が国よりも30年も早く起こったからです。したがって、今、重要な問題は、日本はインフレを抑制するために急速な経済成長が必要なのか、ということです。多くの人が誤解しています。経済成長は総量ですが、経済成長と家計所得の増加の間には、分配という重要なつながりがあります。ですから、私は日本が家計所得を増やすために全体的な高い成長が必要だと言ったことはありません。むしろ、総量が減少しないようにする必要があるのです。
先ほども申し上げましたが、日本の世代間分配を理解しようと努力すべきだと申し上げました。すると多くのネットユーザーから「それは正しくない」という声が上がりました。傅さん、考え方は非常にシンプルです。年を取れば、そのお金は子供たちのために使われるのです。
つまり、例えば65歳以上の人口の割合が現在の水準（最新のデータでは約2億人）に達した場合、人々が高齢化していくということです。では、その数字に達したら、老後に自分の財産を全て子供たちに与えてしまうのでしょうか？実は、人々は多くの事柄について非常に偏った認識を持っていることが多いのです。もう一度考えてみてください。もしあなたが65歳だったら、子供たちに何をしますか？例えば、貯金、お金、年金、退職金の全てを子供たちに与えますか？もしあなたが60歳になってもまだ元気でそんなことをするなら、冗談で言いますが、あなたの悲惨な老後生活はこれから始まるのです。
なぜ日本ではこのような状況が起こるのでしょうか。高齢者には子供や孫がいるかもしれませんが、亡くなった後、タンスの引き出しを開けてみると、何千万円ものお金が残されていることがあります。ネット上のジョークの中には面白いものもありますが、時には非常に的確なことを反映しているものもあります。例えば、私が全財産を子供たちに与えてしまい、入院してしまったら、まだ治療は受けられるものの、命綱が切られてしまうかもしれません。あるいは、子供たちが経済的に困窮した場合、経済的に支援することはできても、財産のすべてを相続させるつもりはありません。このように、東アジア文明の枠組みの中では、高齢者が亡くなった後に初めて大規模な財産の移転や相続が行われるという特徴があります。車の購入を手伝ったり、お金を渡したりするなど、小規模な移転は事前に可能ですが、私が亡くなる前に自由に使えるお金をすべて渡すことは不可能です。だから、私は子供たちにはっきりとこう言い聞かせました。「私が死ぬ前にお金は使うし、できると思ったら君たちを助けるよ。でも、私が死んだ後は、お金は君たちのものになる。原則として、私が生きている限り、お金は私のものだ」
投資リスクへの関心は低下し、貯蓄は増加
もう一つお聞きしたいのですが、社会が富を生み出す際、初期の富の創造と蓄積は往々にしてその世代に集中することをご存知ですか？では、その世代が高齢化するとどうなるのでしょうか？
これは実は投資に関係しています。リスク選好度は低下する一方で、貯蓄は増加します。多くの人がこの現象は自信の欠如によるものだと言いますが、私は全く同意できません。自信の欠如という主張は、皆が同じ、つまり年齢もリスク選好度も同じであるという前提に基づいています。そうであれば、人々は現在の外部環境、経済状況、そして投資環境に対する自信の欠如から貯蓄を好むのかもしれません。しかし、私の場合は人それぞれで、富の分配も異なります。
では、現在のリスク選好に影響を与える主要な要因は何でしょうか？2018年と2019年に、私は様々な機関の多くの人々にこう語りました。「中国では、将来3%の金利の定期預金を見つけるのが非常に難しくなることをご存じですか？金利は低下し続ける可能性があります。」2018年と2019年には、人口増加、急速な富の創出、そして一世代における経済奇跡の積み重ねといった問題について議論しました。こうした固定化は、貯蓄志向とリスク嫌悪という問題を引き起こします。
では、高齢者が何を好むかご存知ですか？彼らは貯蓄が好きです。高齢者は低リスクの投資を好みます。例えば、投資業界では、50代や60代、あるいは退職者から投資アドバイスを求められた際に、私は基本的に債券、配当金、そして石炭、石油、水道、ガス、電力といった独占産業を推奨しているとよく言っています。配当利回りが4%あれば良好とされています。
私はこの状況を20代の若者に当てはめてみた。「1年間頑張って5万元貯めたのに、今度は複利で増やすなんて言うんですか？5万元を10万元、10万元を20万元、20万元を40万元に増やすなんて、本当に可能なんですか？」私は理解を示しました。決して無謀だとか、投機的すぎるなどとは言いません。それは単に、人や年齢によってリスクに対する好みが全く異なるからです。
だから私は若い人たちによくこう言います。「賭けてみろ。自転車をバイクにできるかもしれない」と。でも、もし負けてもまだ若いんだから、橋から飛び降りるなんてダメだ。時間とチャンスはたっぷりある。50代で定年退職を控えている人に、自転車をバイクにできる賭けをしろと言うでしょうか？もしそう言って負けたら、まだチャンスがあると思いますか？彼らにとって、たとえ低金利であっても、安定こそが求められます。ですから、社会全体で資産運用のリスク選好度は低下していくのは当然です。もちろん、こうした低迷の中にあっても、若者にとっては全く異なる種類の刺激がある、活気に満ちた世界は依然として存在します。
正直に言って、ここ数年で他に何か手元に残っているものはありますか？例えば、ビーズのブレスレットやクルミ材はまだありますか？切手はまだありますか？レッドウッドの家具はまだありますか？翡翠、瑪瑙、骨董品、書画などは残っていますか？もちろん、今挙げたものはここ10年ですべて価値が下がっていることは皆さんご存知ですよね？
ずっと前に全てを売却しました。中には、これらはすべてバブルで、私が持っているのは家宝だと言う人もいます。しかし、私は断固反対です。なぜか？それは、この世代が去った後も、私たちが持っているものは何の価値も持たないからです。価値とは人がつけるものです。何かに価値があるのかどうか、自分で理解できるようにならなければなりません。
私の言葉で言えば、何が価値あるものかを定義したり評価したりする必要はない。なぜなら、価値を生み出す中核となるのは人だからだ。人が変われば、富が変われば、ゲームも変わる。同じ原理だ。
では、ここ数年、私は一体何に投資してきたのでしょうか？若い人たちが好きなものに全力を注いできました。自分の価値観で判断したことは一度もありません。例えば、娘や子供たちがミルクティーを買うために列に並んでいる時、あなたはこのようなマーケティングの意味を理解していますか？一杯のミルクティーを飲むために4時間も並ぶなんて？私にとっては、たとえ10分でも待たなければならないなら、待つ価値はないと思うのです。
しかし、それは重要ではありません。若者が好むマーケティング手法を採用すればいいのです。だからこそ、近年流行しているマーケティング手法はすべてこのようになっています。車の安全性、品質、エンジンの大きさ、ブレーキパッドの良し悪しを宣伝するのではなく、6つのスクリーンがあり、ゲームができることなどを宣伝すべきです。そうしたことを宣伝すべきです。なぜ消費者のニーズに応える必要があるのでしょうか？もちろん、それにはいくつかの問題点がありますが、若者の認識は異なります。
これらの資産は将来価値がなくなるでしょう。
他に何が関係しているのでしょうか？不動産市場は実質的に終焉を迎えました。2018年以降、不動産投資の投機的な段階は終わり、住宅と投資に重点が置かれた段階も終わったと考えています。次の段階は、まさに住宅です。住宅は、食料、飲料、住居という人間の基本的なニーズです。人がいなければ、住宅はどこから生まれるのでしょうか？
日本、韓国、そしてアメリカといった国々で、歴史的に不動産バブルが起きたことはご存知でしょう。このバブルのピークは何だったかご存知ですか？それは投機でした。狂気じみた投機です。投機とは、必要のないものに高額を支払うことを意味しました。別荘、観光地、老人ホームなど、すべてがバブルのピークでした。
最近、静養のため成都に戻ってきました。今、成都で何が起きているかご存知ですか？都市が拡大する時期には人々は外へ出て行き、都市が縮小する時期には第二環状道路、第三環状道路に戻ってくるのです。なぜでしょうか？それは、私の年配の親戚4人全員がまだ健在だからです。正直に言うと、将来の老後についてですが、公共施設が不足しているため、人々は観光地やリゾート地で老後を過ごすことはありません。そのため、第二環状道路、第三環状道路から廬山や瀘湖といった場所に移り住み、70歳前後になると、活気のある雰囲気、アメニティ、医療資源を求めて、最終的に第二環状道路、第三環状道路に戻って老後を過ごします。都市化が拡大し続ければ、まだチャンスはあるかもしれません。しかし、都市化が停滞すれば、既存の公共資源が中心部に集中し続けることになります。
結局のところ、例えば日本が最も熱狂的だった時期には、スキーリゾート、別荘、ビーチフロントマンションが注目を集めていました。表面的には、日本の住宅価格指数は1990年代の不動産バブル以前の水準に戻ったように見えますが、根本的な状況は極めて二極化しています。「住宅」という言葉に集約されます。既存の住宅と居住者を持つ人々は戻ってきましたが、住宅と居住者を持たない人々は二度と戻ってきません。未来を想像してみましょう。現在の人口動向を考えると、これらの資産は今後10年から15年で価値がなくなるでしょう。「賃貸に出せば月100元から150元のキャッシュフローが得られるが、それでは老朽化した建物の損耗を補うことすらできない」と言う人もいるかもしれません。それが問題なのです。
同時に、もう一つの要素、つまりインフラ整備も関わってきます。多くの人が知らないかもしれない数字があります。それは、主要な労働年齢人口、つまり24歳から45歳までの人々が、社会における主要な納税者でもあるということです。彼らの総人口に占める割合は非常に重要で、この割合は25%を下回ってはいけません。つまり、主要な納税者が25%を下回った場合、つまり4人に1人しか税金を払っていない場合、問題が起こりつつあると言えるでしょう。
この比率が一定の歴史的水準に達すると、固定資産投資のピークと都市化のピークが現れるでしょう。
もちろん、日本のデータを挙げて都市化のピークを示唆する人もいるでしょうし、実際に数値が初めて発表された際には急上昇したように見えました。しかし、都市化率そのものを考えてみましょう。最後の波は何だったのでしょうか？都市化率を押し上げたのは都市の拡大ではなく、むしろ農村の消滅でした。日本では、市町村が消滅した平成の大合併が都市化を促しました。中国では、多くの村落が廃村となり、それに伴い都市化率も自然に上昇したと考えられます。
最終的には、地方につながる道路や鉄道といった公共支出は不要になります。わずか5世帯の村にバスサービスを提供し続けることや、都市の主要市街地の人口が100万人から80万人、そして60万人へと減少したからといって、地下鉄6路線の建設に固執することは不可能です。
2008年に時計を戻すと、労働力は豊富で経済成長も著しかった。つまり、必要な条件はすべて整っており、将来の投資収益を心配する必要はなかった。だからこそ、「金持ちになるにはまず道路を作れ」という格言が生まれたのだ。この言葉は正しいが、人口と経済成長といったいくつかの要素が変わらないという前提に基づいている。
隣国である日本や韓国でも同様です。ピークを過ぎると、固定資産投資はおそらく以前の半分程度にまで落ち込むでしょう。では、それに対応する人口はどうなるのでしょうか？つまり、主要労働力と主要納税者が総人口に占める割合が25%を下回ったとき、我が国の財政、地下鉄、インフラはどうやって維持していくのでしょうか？10年後を見据えると、固定資産投資は既にピークに達している可能性が高いでしょう。
不動産投資を「住宅」という観点から考えると、端的に言えば、「人はどこにいるのか」という問いに答えが返ってきます。人がいれば、そこに「住宅」があるのです。では、「住宅」に焦点を当てるとどうなるでしょうか？その差は計り知れません。古い家と新しい家の違いは、人が高齢化するのと同じように、非常に大きくなります。古くて老朽化した家は、もはや取り壊すことができません。取り壊しは、本質的に人口増加のピークと都市化の進展の産物です。このプロセスが完了すると、多くの場所で古くて老朽化した家の大規模な取り壊しは非常に困難になるでしょう。それは何を意味するのでしょうか？これらの古くて老朽化した家の維持費は信じられないほど高額になるでしょう。同じ地域内であっても、新築と中古の価格差が非常に大きくなるという現象が現れるでしょう。もちろん、他の社会的要因も徐々に重要性を失っていくでしょう。病院は重要になり、学校は重要性を失っていくでしょう。
今はすごくシンプルです。良い学区の家を買いたいですか、それとも良い医療地区の家を買いたいですか？よく考えてください。中国では病院も公共投資なので、都市が拡張して病院を増やす可能性は非常に低いです。
この時点で、限られた資源が都市に集中していることに気づくでしょう。そのため、開発は最終的に、クラスターやコアとなる大都市を中心に展開されることは間違いありません。これは、現在私たちが目にしている人口の変化でもあります。
人口問題、特に人口と不動産、個人投資、さらには人口とインフラ投資と政府支出の関係についてお話ししました。本日私が主にお話ししたいのは、こうした大規模な循環変数を分析することの重要性です。通常は数十年に一度しか発生しませんが、一度発生すると数十年にわたって継続します。ありがとうございます。
