マクロ環境分析

国内：価格は底打ち、需要は増加へ

・消費者物価指数（CPI） ： 6月の前年同月比は+0.1%となり、マイナスからプラスに転じました。前月比は-0.1%となり、前月に比べて下落幅が縮小しました。全体としては市場予想を若干上回りましたが、「618セール」の混乱が影響している可能性があります。

・生産者物価指数：前年同月比-3.6％、前月比0.3ポイント低下、前月比-0.4％、前回値と変わらず、産業デフレ圧力は大幅に緩和されていない。

・中核情勢：物価シグナルは引き続き「底入れ＋構造差異」を示しており、供給面では若干の縮小の兆候が見られるものの、内需の勢いは依然として不十分で、政策伝達のペースは依然として不透明である。

政策の影響： 「反内在化」政策は、太陽光発電、鉄鋼、セメントといった過剰生産能力産業への期待感を高め、段階的に価格を押し上げると期待される。しかしながら、総需要の回復は依然として脆弱であるため、価格回復の持続性は依然として不透明である。

展望： 7月の中央政治局会議では、安定成長の方向性が改めて示されると予想される。財政リズム、内需拡大、不動産支援といった政策展開を注視することが、年後半の内生的モメンタム回復のリズムを観察する上で重要な指標となる可能性がある。

海外：関税が再導入され、償還の可能性が高まる

-これまでの関税免除が期限切れを迎える中、トランプ大統領は新たな貿易圧力を開始した。

- 核心的な変更点：延長期間以降、EU、カナダ、メキシコ、日本、インドなどの国は順次関税通知書を受け取り、関税率は30％ ～35 ％に引き上げられ、以前の「解放記念日」の関税設定よりも大幅に高くなりました。

政策背景： 2018年の関税ショックの初期段階における「口頭での脅し＋土壇場での妥協」とは異なり、米国の財政赤字の急増とFRBの政策制約という現在の状況において、トランプ大統領は「牽制と均衡の実現」に傾倒している可能性がある。現在の関税政策は財政機能と選挙効果がより強く、政策実現の可能性はわずかに高まっている。

投資のヒントと主要資産クラス戦略

1.金利債券市場分析

-市場動向:今週も金利債券市場は変動と弱気傾向が続き、利回り曲線はわずかに「弱気フラット」となり、10年国債利回りはわずかに上昇しました。

• 理由:第一に、株式と債券のトレッドミル効果が現れており、株式市場が引き続き好調に推移し、リスク選好度の高まりが債券市場に圧力をかけています。第二に、不動産政策の温暖化が予想されるため、市場は潜在的な不動産支援政策の増加に賭けており、長期債券の配分に対する感情に影響を与えています。

• 資金調達面：短期の買戻し金利は依然として低い。月半ばの税務期間が近づくにつれ、流動性が一時的に逼迫する可能性があり、利付債券に一定の制約が課されることになる。

中央銀行のオペレーション：中央銀行は新たな金融緩和政策の導入を急いでいない可能性がある。短期的には、主にバイセル・レポ、MLF、OMOを通じて流動性を供給しようとするだろう。しかしながら、納税や国債発行により、月半ばの資金調達の変動は拡大する可能性がある。

-制度的動向：資産運用の規模は7月に前月比で大幅に拡大する可能性があるが、下半期には成長が鈍化する可能性がある。高パフォーマンスのファンドのデュレーションは引き続き短縮され、中央銀行は早くても8月まで債券を購入しない可能性がある。

-概観：債券市場における現在の絶対利回りとスプレッドは近年低水準にあります。10年国債が1.6%を突破するには、中央銀行による債券購入、予想外の利下げ、あるいは株価の急激な調整が必要となるでしょう。短期的にはこうした事態が発生する可能性は低く、ボラティリティは引き続き高まると予想されます。

2.信用債券市場分析

6月30日以降、利回りは明らかに低下し、一定の評価回復の恩恵をもたらしました。信用スプレッドは比較的小幅にとどまっています。今後は、資金と資産の需給関係を注意深く監視し、需給関係の逆転後の評価リスクを回避する必要があります。

-国内：資金調達金利は比較的低い水準に留まっており、ファンドはクーポンキャリーを明確に選好しています。予想外の出来事がない限り、信用債の動向は依然として債務削減の一般的な論理に従い、中・高利回りの信用債に配分するセンチメントは依然として強いままです。

海外：市場全体の取引心理は活況を呈している。地方国有企業の新規外債割当に関する報告要件が緩和される可能性があるとの噂もある。最近の364日債の発行は、規制当局による正式な介入を受けていない。企業の新規債券発行意欲は強く、今後も新規発行が続くと予想される。

3. A株と香港株式市場の分析

A株

引き続き上振れ傾向が続き、週次取引高は7兆4,800億元、日次取引高は1兆5,000億元と、前週を上回りました。市場の取引センチメントは回復しましたが、一部セクターでは利益確定の動きが見られ、市場全体のセンチメントは依然として慎重な状態が続きました。

-構造上のハイライト:

• 銀行部門：金利差是正の論理が強化され、「預金金利引き下げ」政策に市場が好意的に反応。

• 鋼板： 「生産抑制」政策は、循環論理の短期的な強化を促進する。

• 新エネルギー路線： CATLの第2四半期純利益は42％増加すると予想されており、革新的な成長への期待を刺激し、ChiNext指数がここ数週間の上昇を牽引している。

香港株

-今週、ハンセン指数は0.93%上昇し、ハンセンテック指数は0.62%上昇しました。

-セクターパフォーマンス：前期の上昇を牽引したテクノロジー株や新興消費財セクターは明らかな調整を見せ、ファンドには利益確定の強い意欲が見られた。

• 通信（配当利回り5.4％以上）や公益事業などの防衛セクターは、下落防止特性を示し、資本の注目を集めています。

• テクノロジー株保有：テンセントはAI申請のニュースで後押しされ、南向きの資金の純流入を継続的に受けたが、一方、美団は業界競争の激化で圧力を受けた。

• バイオ医薬品セクター：医療保険の値下げ政策の影響を受け、大幅な反落となり、一部の主力銘柄は1週間で大幅な下落に見舞われた。

4.転換社債市場分析

-市場パフォーマンス：CSI転換社債指数は変動と上昇を続け、週足で0.76%上昇し、2015年6月以来の高値を更新しました。市場のリスク選好度が回復したことで、転換社債は堅調な推移を維持しました。小型株を表すウィンド・マイクロキャップ指数は、先週2.68%上昇し、転換社債を支えています。

-構造：

• 「反内紛」がA株市場の焦点となり、太陽光発電、鉄鋼、セメントなど過剰生産能力産業の株価が反発、関連金融機関（これらの産業の不良債権リスクに対する見通しを引き下げた銀行など）も追随した。

• 太陽光発電産業：深刻な過剰生産能力に加え、業界リーダーが全て民営企業であることに加え、地方政府の税収や雇用への配慮も背景にある。そのため、政策推進にもかかわらず、生産能力の削減範囲は依然として不透明であり、企業のキャッシュフローが黒字に回復するまでには1年以上かかる可能性があり、それに伴う債務転換による信用リスクも解消されていない。

-評価:

• 中央値は125.80と先週より上昇し、中央値はYTMで-2.92%と下落しており、利回り余地が徐々に縮小する一方で価格は上昇し続けていることを示しています。

• 転換プレミアム率は27.33%、純債券プレミアム率は 18.78% で、いずれも過去最低水準であり、市場が依然として「転換期待」を価格決定の面で強く重視していることを反映しています。

流動性：取引は引き続き活発で、1日あたりの出来高は683億～769億米ドルと前週と同水準。A株の1日あたりの出来高は1兆2,200億～1兆5,300億米ドルと、流動性を支える基盤となっている。全体的な資金調達基盤は比較的安定しており、債券の転換による現在の評価水準の維持の基盤となっている。

全体として、現在の転換社債市場は高バリュエーションと高ボラティリティの段階に入っている。政策触媒と資本ゲームが絡み合う中で、個別債券の差別化は今後さらに進むと予想される。今後は、バリュエーションの安全域と信用リスクの価格設定のバランスに、より一層の注意を払う必要がある。

5.商品市場分析

-市場動向：全体として、市場は「政策期待が市場を牽引＋ファンダメンタルズ差別化」の特徴を示し、ボラティリティが上昇しました。

-国内： 「反内政」政策は、鉄鋼、セメント、ガラス、太陽光発電などの産業に焦点を当てた国内商品市場の中核的な手がかりとなっている。

• 供給サイドの解消期待から循環型商品に対するセンチメントは持ち直しているものの、需給ミスマッチの実際の是正については今後検証する必要がある。

• 都市再開発、製造業投資、エネルギー転換などの政策が進展する中、中流工業製品や新素材の底打ち期待が強まり、一部商品の中期的な支援材料となっている。

海外：トランプ大統領は8月から銅に50%の輸入関税を課すと発表し、半導体や医薬品といった主要産業分野への適用も検討した。これにより、海外市場における「米国銅裁定取引」の論理は薄れ、銅の品種間価格構造にリプライシングの動きが生じた。

6.米国債券および外国為替市場の分析

今週の世界金利債券市場の変動の主因は米国ではなく、日本と欧州の財政懸念による長期金利の上昇傾向にあった。

• 日本： 7月8日の東京市場の早朝取引では、日本の超長期国債の価格が大幅に下落し、10年債と30年債の利回りはそれぞれ3.68bpと3.5bp上昇し、30年債利回りは3.0%を突破しました。主な要因は、選挙前の財政刺激策の公約と複数政党による拡張的な政策期待が国債発行期待を強め、市場が日本の長期的な財政の持続可能性を再評価したことです。

• 英国：財政状況への懸念が株式と債券に圧力をかけている。財政リスクプレミアムは、限界経済から中核先進国へと波及しており、これはドイツ国債などの中核資産の金利の同時上昇に反映されている。

-アメリカの債務論理：

• 米国債利回りの上昇傾向の主な要因は、内生的な経済マイナス要因ではなく、外的撹乱である。「大きくて美しい」財政法案のマイナス影響は、市場によってほぼ消化された。日本、欧州、その他の国々は依然として政策不確実性の高まりの段階にあり、米国債は金利債の中で「最も確実性の高い」配分方向となっている。

• 資金調達動向：過去1年間、ECBの利下げが確実となり、米国が金融緩和に踏み切っていないことから、投資家は欧州債や英国債といった米国以外の国債を優先する傾向がありました。しかし、現在では、FRBの政策転換の兆候が強まり、海外の財政懸念が高まっていることから、取引の焦点は米国債に戻りつつあります。

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