著者: @BlazingKevin_、Movemaker 研究員

先週、イーサリアムは週足で26.4%の上昇を記録し、2800のプレッシャーレベルを一気に突破し、4000の節目まで駆け上がりました。これは過去2年間で4度目の終末の瞬間となるのでしょうか？それとも、イーサリアムの性質が変化しているのでしょうか？唯一の2つの暗号資産ETFとして、イーサリアムはビットコインの上昇軌道に近づいているのでしょうか？本稿では、過去1週間と今年1年間にイーサリアムに生じた変化を、イーサリアムのファンダメンタルズとテクニカルな価格動向、そして将来への期待の観点から分析します。

結論として、ETHの現在の上昇構造は、以前のサイクルと比較して、機関投資家が主導するBTCモデルに近いと言えます。これは、「2歩進んで1歩下がる」という緩やかな上昇と、反動のない力強いスプリントの組み合わせとして現れており、これは個人投資家の強気相場における典型的な上昇モデルとは異なります。このモデルは、高水準の横ばい取引において収益性の高いチップを消化することを可能にし、リスク指標を低減します。

したがって、利益につながる供給の割合が過去の強気相場の最高値に達したとしても、機関投資家主導の上昇はもはや個人投資家の強気相場の形を辿ることはなく、ビットコインの安定した上昇傾向に傾き、高値圏での横ばい取引において利益につながる供給の割合を低下させる可能性が高い。

イーサリアムの今後の主なアップグレードは何ですか？ファンダメンタルズに大きなプラスの影響を与えることができますか？

1. 検証の閾値を引き下げ、ライトノードの普及を促進する

イーサリアムは2025年後半に検証メカニズムの最適化プロジェクトを開始する予定です。このプロジェクトは他の技術アップグレードと並行して推進され、今後2年間で徐々に改善される予定です。中核となる対策としては、バリデーターの参加基準を引き下げ、現在の32ETHステーキング要件を段階的に16ETHに引き下げ、将来的には1ETHまで引き下げるとともに、ステーキングメカニズムを最適化して年率収益率を6%～8%に引き上げることが含まれます。ライトノード検証モードの導入により、参加にかかる技術的および財務的コストがさらに削減され、より多くのバリデーターの参加を促し、ネットワークの分散化度を高めます。これにより、出資率は40%を超え、4,800万ETH以上がロックアップされ、流通供給量が減少するとともにデフレ傾向が強まり、デジタル資産としてのETHの利回りの魅力が高まります。

2.メインネットとL2間のクロスチェーン流動性統合の実現

イーサリアムは、2025年末にクロスチェーン流動性統合プロジェクトを開始する予定です。このプロジェクトは2026年から2027年にかけて段階的に改善される見込みで、メインネットと主要なL2ネットワーク（Arbitrum、Optimism、Baseなど）間の相互作用障壁を打破し、統一されたクロスレイヤーエコシステムを構築することを目指しています。分散型資本プールを統合することで、現在の約1,200億米ドルのロックイン総額を2,000億米ドル以上に増加させるとともに、クロスレイヤー取引コストを90%削減し、第2レベルの取引承認を実現することを目指しています。これにより、DeFiプロトコルへの資金コールの効率が大幅に向上し、メインネットとL2間の相乗効果が促進され、イーサリアムエコシステムの資本利用率と全体的なパフォーマンスが大幅に向上します。

3. RISC-Vアーキテクチャによるイーサリアム仮想マシンの再構築

今年初め、Vitalik Buterin氏は、既存のイーサリアム仮想マシン（EVM）をオープンソースのRISC-V命令セットアーキテクチャに置き換えることで、実行層のパフォーマンスを飛躍的に向上させ、プロトコルロジックを簡素化することを提案しました。彼は、この変更によりゼロ知識証明の効率が最大100倍向上する可能性があると指摘しました。この技術革新は、2025年後半に研究開発が開始され、2026年から2030年にかけて段階的に実装される予定です。主な目標は、スマートコントラクトの実行速度を現在の3～5倍に向上させながら、ガス料金を50%以上削減することです。新しいアーキテクチャは、最新のハードウェアアクセラレーション技術への適応性を高め、高頻度取引、リアルタイムインタラクティブゲーム、AI推論、マイクロペイメントといった高同時実行シナリオへの道を開きます。取引コストの削減は、ユーザーの参加頻度を高め、エッジトランザクションのシナリオを再構築し、ETHの利用需要の好循環を形成するでしょう。

4. メインネットへのzkEVM導入計画

イーサリアム財団の技術専門家は、技術記事の中で、ゼロ知識証明（ZK証明）によるブロック実行の最適化ソリューションについて議論しました。この技術アップグレードは、2025年末から2026年半ばにかけてメインネットに導入される予定で、99%のブロックを10秒以内に検証するとともに、ゼロ知識証明の検証コストを約80%削減することを目標としています。この動きは、イーサリアムメインネットのパフォーマンスと費用対効果を大幅に向上させ、メインネットにおけるステーブルコイン（USDCやUSDTなど）の主導的地位をさらに強化し、日々のガス消費量の増加を促進し、ETHのデフレ特性を高めるでしょう。さらに、zkEVMのプライバシー保護メカニズムは、従来の金融機関のコンプライアンスサポートを提供し、機関投資家の参加を伴うDeFiシナリオを刺激することが期待されます。

イーサリアム財団は、経営陣の抜本的な調整を経て、研究開発と実行における効率性の向上、より明確な技術ルート、そしてより機敏なコミュニティフィードバックメカニズムを実現しました。特に、過去にしばしば批判されてきた「口先だけの大口を叩くが実行しない」という官僚的な雰囲気は緩和され、開発ペースは明らかに加速しています。しかし、オンチェーンデータから判断すると、ガス料金収入であれ、全体の取引量やアクティビティであれ、2021年の強気相場のピークとは依然として大きな差があります。したがって、現在のイーサリアム価格の急上昇は、ファンダメンタルズの改善やアップグレードへの期待によるものとは言い難いでしょう。

過去1年間のETH ETFの保有状況は？ ETHという資産は、メインネットワークのファンダメンタルズから切り離されるのでしょうか？

イーサリアム自体のファンダメンタルズから今回の上昇の強力なサポートを見つけるのは難しいため、ETFの保有状況を深く掘り下げることで、今回のイーサリアム上昇の動機を探り、将来的に十分な燃料となるかどうかを見極めることができるでしょう。ETFがイーサリアムの新たなファンダメンタルズとなった場合、ETHという資産はメインネットワークのファンダメンタルズから切り離されると言えるのでしょうか？

米国証券取引委員会（SEC）が2024年7月22日にイーサリアムスポットETFを正式に承認してから、ほぼ1年が経過しました。今年、ETHは主流の金融投資システムに参入し、ビットコインに次いで米国スポットETFの資格を取得した2番目の暗号資産となりましたが、市場パフォーマンスは比較的安定しており、やや静穏な状態にあるように見えます。過去12ヶ月間、ETHの平均価格は2,500米ドル前後で推移しており、これは多くのスポットETF購入者のポジション構築コストを大幅に下回っています。アナリスト企業Phyrexのデータによると、機関投資家の平均購入コストは2,800米ドル以上に集中しており、一部のポジションは3,000米ドルに迫るか、あるいはそれ以上に達しています。これは、ETHの現在の市場価格が依然として「キルティング」レンジにあり、主流の金融ファンドの参入によってもたらされるはずのプレミアム効果がまだ実現されていないことを意味します。

出典：Phyrex_Ni

それにもかかわらず、ブラックロックを筆頭とする機関投資家によるポジションの継続的な増加は、依然として市場に強いシグナルを送っています。現在、米国のスポットETF機関投資家は合計約503万8000ETHを保有しており、そのうちブラックロックは246万1000ETHのポジションで半分以上を占めています。また、今年の純購入量は245万8000ETHに上ります。この集中的な保有パターンはビットコインETFと非常に類似しており、これはETHスポットETFの「実需」が、広く分散した投資家グループではなく、少数の機関投資家によって大きく支配されていることを意味します。

対照的に、フィデリティとグレイスケールは僅差で追随していますが、投資家行動の特徴は明らかに異なります。フィデリティのユーザーは短期的な変動をより懸念し、高水準のポジションを減らし、低水準のポジションをカバーする傾向があります。一方、グレイスケールは、信託変換などの歴史的なレガシー構造により、市場全体への影響力が徐々に弱まっています。このため、ブラックロックはETHの価格動向において「アンカー」のような役割を果たしており、同社の投資判断は市場のETHに対する中長期的な期待を間接的に決定づけています。

この現象は、より深い議論を引き起こしています。資産としてのETHの価値認識は、「技術的な物語」から「金融商品のポジショニング」へと徐々に移行しつつあります。言い換えれば、市場のETHへの熱意は、分散型アプリケーションやスマートコントラクト・エコシステムの成長可能性だけに基づくのではなく、ブラックロックのような金融大手がどのようにETHをパッケージ化し、プロモーションし、価格を安定させるかによって左右されているのです。この進化は、ETHの「暗号原理主義的」な価値認識をある程度弱める可能性はあるものの、より持続的な機関投資家による資金支援をもたらしました。

旧来のDeFiへの参加は困難を増していますが、新たな方向性はまだ到来していません。

したがって、伝統的な金融市場が暗号資産に徐々にエクスポージャーを及ぼすにつれて、イーサリアムは機関投資家にとって徐々に重要なターゲットになってきたと言えます。ETF商品に加えて、Sharplinkのような多くの中規模機関投資家も、新しいブロックチェーンインフラ環境において先行者利益を得ようと、戦略的にETHを独自保有し始めています。こうした機関投資家の動向の論理は、価格競争だけでなく、ブロックチェーンの価値保管および決済レイヤーの将来的な状況を予測するものでもあります。

しかし、ビットコインの「固定総額」設計とは異なり、イーサリアムの供給モデルはより動的であり、「戦略的準備金」という属性は論理的に矛盾しています。 ビットコインは「買収」される可能性がありますが、イーサリアムは「買収」されません。前者は、供給量が一定で絶対的な希少性があるため、「価値を蓄える」という金の特性に合致しています。一方、後者はネットワークのセキュリティと運用インセンティブを維持するために設計されており、必然的に「流動性」、つまり生産手段のような性質を持っています。これが「デジタルゴールド vs. デジタルオイル」の核心的な違いでもあります。

ビットコインとビットコインエコシステムの関係は、イーサリアムとイーサリアムエコシステムの関係とは全く異なります。ビットコインの価値はエコシステムの発展に依存したことがないため、前者は完全に切り離すことができます。しかし、イーサリアムは長期間にわたって切り離すことが困難です。たとえ短期間で制度的操作によって切り離されたとしても、前述の理由により、最終的にはイーサリアムエコシステムの価値に落ち込むでしょう。

現時点では、イーサリアムのファンダメンタルズに大きな変化はなく、エコシステムには新たな活動は始まっていません。イーサリアムとメインネットワークを切り離すことができないのであれば、イーサリアムエコシステムの評価は当面、旧来のDeFiを基盤として、メインネットワークプロトコルのフライホイールが新たな高みに到達し、イーサリアムに根本的な支援を提供できるかどうかを観察するしかありません。ここでは、主に、自然収入を生み出すことができるイーサリアム上のプロトコルについて論じます。これらのプロトコルは、多くの過激なインセンティブ（高額トークン補助金など）に依存せず、実体経済活動（取引手数料、ローン金利、MEVなど）を通じて安定したキャッシュフローを獲得します。

1. ステーキング/LST関連プロトコル

これらのプロトコルは、最も基本的な自然収入源の一つであるイーサリアム検証収入を得ています。

• Lido：カストディアンユーザーのETHをステーキングすることで、ブロック報酬と手数料を獲得します。自然収入は年間約3～4%です。
• Rocket Pool、Frax ETH、Stader ETHxなども同様のメカニズムです。
• 収入源：コンセンサスレイヤーのブロック報酬 + MEV + ネットワーク手数料。

2. 分散型レンディングプロトコル

自然収入はローン金利から得られます。つまり、借り手が金利を支払い、預金者がその差額の金利を受け取ります。

• Aave、Compound：実質金利市場形成メカニズムを備えた基本的なレンディングプロトコルです。
• Morpho Blue：分離市場とP2Pモデルを用いて、高い資本効率を追求しています。
• 収入源：借り手が支払う利息に加え、プロトコルもプラットフォーム収入として一部を徴収します。

3. DEX

自然収入は主に取引手数料から得られます。

• Uniswap V3：LPは流動性を提供し、取引量に基づいて手数料を受け取ります。
• Curve：ステーブルコインやその他の資産取引のための低スリッページプラットフォーム。手数料とCRVインセンティブを備えています。
• Balancer：マルチアセットプールとダイナミックレートモデル。取扱手数料が自然収入の主な源泉です。

4. 再ステーキング / MEVプロトコル

MEVを獲得するか、タスクを実行することで報酬を獲得します。

• EigenLayer: バリデーターの追加タスク（オラクル検証、ソートサービスなど）を実行することで、追加収入を得ます。まだ大規模な収入リリースはありませんが、設計目標は真のAVS価値を獲得することです。
• 収入源: 将来のAVS顧客が支払うサービス料。

5. ステーブルコインプロトコル（非アルゴリズム）

過剰担保または資産サポートを通じてステーブルコインを発行し、利息を獲得します。

• MakerDAO: DAIの発行にはETH/USDCなどの資産を担保として提供し、ユーザーが利息を支払う必要があります。これにより、RWA収入も得られます。
  • 収入源: 借り手が支払う安定化手数料 + RWA資産の利息収入（T-billなど）。
• Liquity (LUSD): 借り手は1回限りの手数料（0.5%）を支払い、清算によっても収益が発生し、これはStability Poolユーザーに分配されます。

6. LST収益集約プロトコルの再ステーキング

補助金ではなく、戦略の自動化を通じてLST収益を増加させます。

• Pendle: LSTの利回りを元本と収益のストリームに分割し、将来の収益を購入するユーザーは自然な市場収益を生み出します。
• Ether.fi、Kelp DAO、Renzo（EigenLayerと統合）: 自然な収益の再ステーキングサービスを探しています。

7. 実物資産（RWA）プロトコル

RWAプロトコルは、オフチェーン債権または国債をチェーンに取り込み、収益を生み出します。

• Ondo Finance、Maple Finance、Goldfinch、Centrifugeなどのプロジェクトは、比較的安定した収益を生み出す実物資産（債券、機関投資家向け信用など）をチェーンに取り込みます。
• 収益源：オフチェーンの借り手が支払う利息。

旧来のDeFiは、ETHが50%上昇する局面において、80%、あるいはそれ以上の上昇を達成する可能性がありますが、これは個人投資家や一般トレーダーに非常に高い要求を課します。プロジェクトが主流に認知される前に市場に参入する必要があるだけでなく、虚偽のナラティブや過大評価された評価に囚われることなく、ピークを見極めて適切なタイミングで撤退する必要があります。現実には、市場に出ているDeFiプロジェクトの90%は、サイクルを通して人気とユーザーを獲得し続けることが困難です。短期的に過大なインフレが生じたとしても、それは「ファンダメンタルズが引き続き強化されている」というよりも、「テーマ主導」であることがほとんどです。

対照的に、このサイクルにおけるETH自体のロジックはより明確です。一方では、ETF資金の継続的な投入がETHの価格をしっかりと支えています。一方、イーサリアムの基盤となる技術的ルート（EIP-7685、Verkleツリー、Layer2、担保メカニズム改革など）は徐々に着地しつつあり、長期的な価値基盤は着実に強化されています。ETHの相対的な上昇は一部の小型通貨ほどアグレッシブではないかもしれませんが、高い確実性、ポジション保有に対する心理的プレッシャーの低さ、豊富な流動性といった利点があり、メインラインがまだ表面化していない段階では最も合理的な選択肢となります。

短期的なホットスポットで頻繁に試行錯誤するよりも、ETHの相対的な安定性を基礎として把握し、新たなナラティブが形作られるのを待つ方が良いでしょう。メインラインが確立されると、ETHは通常、最初に恩恵を受け、最も直接的に結びついた大型株のターゲットとなります。多くの投資家にとって、この戦略は継続しやすいだけでなく、サイクルの終盤にシステム的な配当を得る可能性も高くなります。

ETH ETFステーキングはイーサリアムを際立たせることができるでしょうか？

イーサリアムスポットETFが2024年7月22日に正式に承認されて以来、その後の開発方向性、特にイーサリアムステーキングメカニズムとの連携は常に市場の注目点の一つとなっています。最近、ブラックロックがスポットETH ETF商品へのステーキング機能導入の申請を提出し、幅広い議論を巻き起こしました。この動きは、初期ポジション構築を完了し、利回り最適化の段階に入ったことを示す重要なシグナルと一般的に解釈されています。

開示された文書によると、ETF発行体が将来承認されれば、Coinbaseなどの取引プラットフォーム、またはLido、EigenLayer、PufferなどのWeb3ネイティブステーキングプロトコルを含む複数のサードパーティステーキングサービスプロバイダーを通じてETHステーキング操作を実行できるようになります。これらのプロトコルは現在、機関投資家向けの対応バージョンを積極的にリリースしていることは注目に値します。例えば、PufferはFidelityとFranklinから直接投資を受けています。これは、従来の金融機関が暗号資産ネイティブプロトコルとのドッキングを徐々に制度化し、技術面およびコンプライアンス面のハードルを下げようとしていることを意味します。

この文書によると、ステーキングによる報酬はETF信託からの収入とみなされ、発行者はこの収入の一部を完全に管理し、配当のごく一部のみを投資家に分配することができます。この仕組みは、発行者の利益率を大幅に向上させると同時に、ファンド商品の潜在的な収益率も高めます。過去の研究では、ETHステーキングの現在の年率収益が約4%から6%であることを考えると、関連収入はETF管理手数料の数倍に達する可能性があり、発行者にとって非常に魅力的であることが指摘されています。

ただし、この文書には、発行者が自らが管理するETHと他の機関や個人が保有するETHを同じパブリックプールに担保として差し入れることはなく、隔離された管理のための専用プールを設立することも明記されています。この条項は、Lidoのような分散型ステーキングプロトコルが機関投資家向けにカスタマイズされたソリューションを提供しない限り、ETFの資金流入から直接利益を得ることが難しいことを意味しています。投資家が「ETFステーキング」という論理のみに基づいてこれらのトークンに賭ける場合、着地点の実現可能性と機関投資家との協力の難しさについて十分に検討する必要があります。

さらに、この文書では、発行者がステーキングに関連するリスク（スラッシングやチェーンフォークによる技術的影響を含むがこれに限定されない）を負担しないことも明記されています。このような免除メカニズムは金融契約では珍しくありませんが、投資家の権利の観点からは、リスクとリターンの非対称な分配の問題に依然として注意が必要です。投資家はETHステーキングのシステミックリスクを負担しますが、リターンの分配とコントロール権は発行者に偏っています。

ETHの短期高値とビットコインの中長期トレンドの矛盾が示すシグナル

この記事の最後では、イーサリアムのテクニカル指標を詳しく分析します。具体的には、長期保有者と短期保有者の現在の利益水準を観察し、センチメントが過熱しているかどうかを判断します。

浮動利益チップ比率は、基本的に現在流通しているETHチップのうち、帳簿上の利益状態にあるチップの割合を測定するもので、論理的には古典的なオンチェーン指標であるNUPLに類似しています。利益比率が高いほど、より多くの投資家が「利益のあるチップ」を保有していることになります。市場センチメントが変動すると、集団的な利益実現の可能性が高まります。

アナリスト@Murphychen888のデータによると、2025年7月18日時点で、この値は95%に上昇し、過去最高値に近づいています。この高度に集中した浮動利益状態は、ローカル市場の過熱局面で頻繁に発生し、以前の高値圏と大きく重なっています。同様の状況は、2024年3月、5月、12月にETHが高値圏での短期的な急騰後に段階的な調整局面に入った際にも発生しました。

浮動利益の高値は、短期的な取引センチメントが飽和状態にあり、いつでも調整局面に入る可能性があることを示しており、調整には数日または数週間かかる場合があります。指標が下落に転じると、多くのチップが浮動損失に転じ、市場センチメントが慎重になったことを反映しており、その後の上昇のためのより健全な基盤を提供します。

戦略的な観点から見ると、リスクを判断する際に価格動向だけに頼るのは包括的ではなく、市場の損益構造の動的な変化により注意を払う必要があります。 ETHの収益性の高いチップの現在の密度は確かに史上比較的高い水準にありますが、過去のチップ分布、取引の深さ、そして資本フローを合わせると、システミックリスクの兆候は見られません。さらに、FRBの政策、スポットETFの純流入額、そしてイーサリアムエコシステムの活動（レイヤー2チェーン上の取引量や破壊率など）といったマクロ要因も、短期および中期市場の動向に大きな影響を与えるでしょう。

全体として、ETHの現在のポジションは、リスクと機会の微妙なバランスを形成しています。短期的な市場調整の可能性は確かに高まっていますが、トレンド反転の核心的な証拠にはなりません。

ビットコインの強さはイーサリアムに間接的なサポートを提供

イーサリアムのその後のパフォーマンスを評価する過程で、ビットコインのオンチェーン構造の変化と市場行動は、しばしば重要な間接的な参考資料となります。特に、マクロ流動性への期待が依然として緩く、ETF商品がスポット価格を吸収し続けている現状において、ビットコインの需給関係の変化は、ビットコイン自体のトレンドに影響を与えるだけでなく、ETHなどの主流資産の感情面および資本面の方向性を左右します。

2025年7月17日現在、オンチェーンデータによると、ビットコインの実現利益総額は43億米ドルに達し、2024年2月と11月の中間高値を上回りました。これは、多くの投資家が最近、利益確定によるエグジットを実現したことを示しています。同時に、今年3月以降、長期保有者による保有量の継続的な増加も弱まり始めており、徐々に市場に放出される現象も見られ始めています。これは、BTCの供給構造が「ロックポジション」から「流通」へと変化しつつあることを意味します。

表面的には、この構造的な緩和は潜在的な圧力のシグナルと捉えられるかもしれません。しかし、注目すべき点があります。市場で多額の利益が実現されているにもかかわらず、BTC価格は大幅な調整を経験していないことは、現在の市場の買いが依然として底堅く、短期的には売り圧力を吸収する力が非常に強いことを示しています。この「高いキャリーキャパシティ」の存在は、ETH市場のシステム的な圧力をある程度緩和し、価格上昇の信頼感を支えています。

実際、この「高いキャリーキャパシティ」のおかげで、ビットコインは継続的に高い水準でチップを均一に蓄積することができます。5月の私の分析では、利下げサイクルにおける市場の期待が継続していたため、事後指標が「弱気相場」を誘発することを防いだと述べました。ここで、文の後半部分、「ビットコインは均一なチップレンジを形成するため、強気相場のピークシグナルがトリガーされない」と付け加えるのが適切かもしれません。

具体的には、BTC は一定の価格帯内で繰り返し振動し、継続的にチップを吸収し、高密度のチップ蓄積エリアを形成します。この構造の形成には、以下の重要な特徴があります。

1. 価格が下落すると、「蓄積ゾーン」が価格の魅力を形成します。価格が短期間でこのレンジを下回ったとしても、保有者のほとんどは「損切りをしたくない」長期保有者であるため、チップの交換は限定的であり、最終的には価格がこのエリアに戻ることが多いです。
2. 上昇ブレイクスルー後の新たなレンジへの突入：価格が力強く上昇し、元のチップゾーンを抜けると、新たなレンジは徐々に新たな「チップバランス」を形成し、次の段階へのテクニカルサポートを構築します。
3. 継続的な売買が構造最適化を推進します。上昇ブレイクスルーの各ラウンドは、それ以下のチップの売買も継続的に完了させ、長期的なトレンドの継続につながります。