Arca が Circle を裏切りと非難: IPO 祭りはなぜ暗号通貨の仲間を見捨ててウォール街を優遇したのか?

元記事:ジェフ・ドーマン、アルカ最高投資責任者

編集：ユリヤ、PANews

USDCステーブルコインの発行者であるCircleのIPOは、暗号資産業界が主流の金融へと移行するための重要な節目となるはずでした。しかし、その発行プロセスは暗号資産業界で大きな論争を引き起こしました。この記事では、Arcaの最高投資責任者であるジェフ・ドーマン氏が、目撃者の視点から、IPOの募集において従来の金融機関を優遇し、ネイティブの暗号資産参加者を無視するCircleの行動を強く批判し、暗号資産業界の中核概念である「利益の一致」が従来のIPOシステムで繰り返し侵害されてきた理由を探りました。以下は、PANewsがまとめた原文です。

USDCステーブルコインを開発するCircleは先週、新規株式公開（IPO）を完了し、1株当たり31ドル（当初予想レンジの24～26ドルを上回った）で上場しました。初日の終値は84ドルでしたが、週末には107ドルを超えました。投資銀行がこのIPOの価格設定を誤っていたと言うのは控えめな表現でしょう。また、ウォール街が暗号資産、特にステーブルコインに熱狂的であると言うのも控えめな表現でしょう。

CRCL が強気な理由:

これは、ステーブルコインの成長に焦点を当てた市場初かつ唯一の上場投資対象です。投資家たちはこの投資機会を7年間待ち望んでいました（Arcaもその1つです）。
ステーブルコイン市場は運用資産が1兆ドル以上に成長すると予想されており、これだけでも魅力的な投資ストーリーとなる。
USDCは現在600億ドルの資産を運用しており、年間成長率は91%です。

CRCLに対して弱気になる理由:

これは金利に完全に依存しており、収益のすべてが利息収入から得られるビジネスモデルです。
Circle は発行代理店として Coinbase に依存しており、Coinbase は利息収入の約半分を受け取ります。
Circleは、CircleやTetherと競合するためにステーブルコイン市場への参入を試みている多くの銀行と提携しているBlackRockにも依存している。
過去 3 年半にわたり、同社の収益および利益はほぼ成長していません (ただし、EBITDA は前年比 60% 増加しています)。
現在の株価 107 ドルは過大評価されており、その評価指標は次のとおりです。
- 粗利益の約30倍。
- 約110倍のリターン。
- 調整後EBITDAは約59倍。（2025年第1四半期を基準に年換算）

Circle CEOのジェレミー・アライア氏への公開書簡について

私が投稿したツイートと、その後のCircle CEOジェレミー・アレール氏への公開書簡に関する報道をご覧になった方も多いかもしれません。ツイートの表現はやや強烈なもので、Arcaの公式見解を反映するものではないため削除しました。しかし、私が表明した核心的な論点は今も変わりません。

Circle社は、IPOの配分プロセスにおいて、暗号資産ネイティブファンドではなく、従来型の金融機関（TradFi）に株式を配分するという大きな誤りを犯したと私は考えています。この決定の背後にある暗黙のメッセージに対して、Circle社は責任を負うべきです。

私たちは、USDCの初期ユーザーやプロモーター（Arca自身も含む）を含む多くの暗号資産ファンドや企業とコミュニケーションを図ってきました。その中には、ArcaよりもIPOの引受証券会社であるJPMやシティバンクと密接な関係を持つ企業も含まれています。これらの業界リーダーからは、割り当てが極めて少ない、あるいは全く受け取っていないという明確なフィードバックが寄せられました。これは、Circleが伝統的なウォール街の金融機関を優遇し、暗号資産ネイティブの支持者を無視しているという事実をさらに裏付けています。

今回のIPOにおいて、公平な扱いを受けた仮想通貨ネイティブの機関投資家は、まだ一つも見当たりません。この状況は実に滑稽であり、Circleの極めて近視眼的な行動を示しています。

なぜ私は怒っているのか？感情ではなく、原則から

私を知っている方、あるいはArcaで働いたことがある方は、私が感情的な投資家ではないことをご存知でしょう。むしろ、市場の状況が好調であろうと不調であろうと、私は常に理性的な判断をし、個人的な感情ではなく投資ロジックを重視します。

しかし、暗号通貨業界を「正しく」発展させ、誠実さを維持することに関しては、私は非常に情熱を注ぎ、感情的に取り組んでいます。

Arcaは2018年の創業以来、暗号資産業界の最前線に立ち、業界を代弁し、業界のために闘ってきました。私たちは、経営不行き届きで投資家や顧客の利益を損なった暗号資産企業に対し、アクティビストによる訴訟を起こし、勝訴するまでに多くの時間を費やしてきました。トークン保有者には何の権利もないと多くの人が信じていました。私たちはこの誤解を覆し、その過程で評判を落とすリスクを負いましたが、その価値はあったと考えています。

私たちは、たとえ友人やパートナーと非常に気まずい会話をすることになっても、業界における詐欺や不正行為と思われる行為を暴露してきました。それは価値のあることです。また、従来の金融セクターが暗号資産業界を誤解し、誤った分類をしていることを何度も公に批判してきました。例えば、すべてのトークンを一括りにして、それぞれの重要な違いを無視するなどです。

また、業界内の一部の企業が自社の利益のために意図的に事実関係を歪曲し、同業他社に損害を与えていることも指摘しており、当社は常に自らの過ちについて率直に話し、今後もそうしていく所存です。

私たちは、投資家やユーザーがメディアやその他の信頼できない組織に惑わされることなく、事実に基づいた情報に基づいた決定を下せるようにすることを目標に、暗号技術の長所と短所について世界に啓蒙するためにたゆまぬ努力を続けています。

結局のところ、私たちはあらゆる形態の暗号通貨を支持しています。誤解の有無に関わらず、詐欺行為、悪質な行為、そして不適切な判断を告発するために声を上げることは、私たちの責任だと考えています。これらはすべて、長期的に見て、業界をより強固で健全なものにするために行われます。

今回、私たちはジェレミー・アレール氏とCircleに対して国民逮捕令状を発行します。あなた方の行為は暗号化の本来の意図に反するものです。

私は理想主義者ではなく、「顧客第一」を信じているだけです

私は単純な理想主義者ではありません。顧客を豊かにすれば、会社も自然と豊かになると心から信じています。

成果。

Binance、Hyperliquid、そしてAxie Infinityのようなプロジェクトを見てください。現在、困難に直面しているにもかかわらず、創設者、従業員、顧客、そして投資家は依然として高い満足度を維持しています。なぜでしょうか？一言で言えば、「アライメント（整合性）」です。

これは新しい概念ではありません。2018年、Arcaがまだウェブサイトさえ持っていなかった頃、私は株式市場における利害の不一致について記事を書きました。

2020年、私はAirbnbとDoorDashがIPOの際に顧客に金銭的利益を分配しなかったことを批判しました。また、Coinbaseが直接上場による株式発行を試みたことについても記事を書きました。これは立派な試みでしたが、投資家を啓蒙するための投資銀行の支援がないなど、リスクもありました。

私は過去 8 年間、トークンはすべての利害関係者の利益を即座に一致させ、顧客をコアユーザーやブランドの伝道者に変えるものであり、これまでで最も優れた資本形成とユーザー成長のメカニズムであると強調してきました。

しかし、Circle 社は今回の IPO の際、顧客を完全かつ意図的に無視しました。

ArcaとCircleの複数年にわたる提携 - 今回のIPOがなぜ不当な結果なのか

私は他のすべてのファンドを代弁することはできない（多くのファンドがArcaを支持し、IPOの割り当ての不公平さに憤慨しているが）が、Arcaを代弁することは明らかだ。

ArcaはCircleの顧客であり、パートナーでもあります。USDCがまだ認知されておらず、運用資産がほぼゼロだった頃から、私たちはプラットフォームを活用してUSDCを支援・宣伝してきました。私たちはUSDCとステーブルコイン業界全体を擁護し、業界全体を「冗談」と呼ぶ機関投資家と対峙してきました。

当社のトレーディングおよび運用チームは Circle チームと連携し、彼らをサポートして、製品テスト、最適化の提案、および大規模な危機 (2023 年 3 月の銀行危機や USDC デペッグ事件など) に関して実践的な支援を提供します。

しかし、今回のIPOでは、非常に低い割当比率しか得られず、非常に残念な結果となりました。

Arcaのような暗号資産企業は、過去8年間、非常に困難で厳しい環境の中で生き残ってきました。この業界は、互いに支え合い、共に前進する人々や企業で溢れています。IPOを通じて顧客に利益をもたらし、それによって顧客のリターンと運用資産残高（AUM）を増加させ、最終的には業界全体の利益につながる機会があれば、それは当然の正しい選択です。

暗号資産業界に深く関わり、投資を継続しているファンドに報酬を与えてはどうでしょうか？これらのファンドが良いリターンを得ることができれば、より多くの資金を調達し、暗号資産エコシステムに再び投資することができます。これは業界にとって好循環ではないでしょうか？

しかし、Circle はそれと全く逆のことをしました。

彼らの行動は暗号化の精神に完全に反する

Circleは、トークンを発行したり、何らかの利子拘束メカニズムを構築したりすることでユーザーへの感謝の意を表し、長期的なWin-Winの成果を達成するどころか、伝統的な金融分野の投資信託やヘッジファンドにIPO株を惜しみなく割り当てました。これらの機関投資家は、おそらく目論見書さえ読んでおらず、デジタルウォレットも持っていず、Circleの製品を実際に利用することもなかったでしょう。

彼らはただ手っ取り早く金を儲けたいだけなのです。

私に対して怒っている人たちに対しても、私はこう答えたい。

「あなたアルカは、無料のエアドロップを欲しがり、製品を使用しているだけで利益を得るべきだと思っている暗号通貨ユーザーのようなものだ！」

A:これは部分的には正しいですが、部分的には間違っています。確かに、前述の「顧客には報奨を与えるべきだ」という考え方には賛同します。規模の大小を問わず、ビジネスの成長に直接的な影響を与える顧客は、何らかの形で報奨を受けるべきです。

DoorDashの配達ドライバーと顧客にはDASH株が支払われるべきだった。AirbnbのホストとゲストにはABNB株が支払われるべきだった。Amazonプライム会員と加盟店にはAMZN株が支払われるべきだった。こうした例は枚挙にいとまがない。

しかし、IPOとエアドロップの違いは、私たちが他の投資家と同じ価格で株式を購入する意思があるという点です。エアドロップは通常、無料ギフトです。さらに重要なのは、エアドロップの配分は多くの場合、透明性が高く自動化されたアルゴリズムに基づいて行われることです。一方、IPOの配分は手動で行われ、Circleが誰にどれだけの株式を配分するかを完全に管理しています。

「サークルではなく、シティグループとJPモルガン・チェースを責めるべきだ！」

回答:これは完全に間違っています。

私はかつて資本市場の投資銀行家で、トレーダーとしても働いていました。シンジケートデスクには10年近く携わっており、プロセス全体がどのように機能するかを熟知しています。

確かに、投資銀行は市場の需要を創出し、価格を設定し、機関投資家から当初の関心を集める責任を負っていますが、配分リストと比率に関する最終決定はスポンサー（Circle）によって行われます。

Circle社はこの取引の顧客です。CitigroupやJPMといった主幹事証券会社に高額の手数料を支払い、最終決定権を握っています。Circle社は全ての注文を閲覧する権利を持ち、誰がどれだけの株式を取得するかを直接コントロールすることができます。

引受会社との関係がどれだけ良好であっても、発行会社の役員との直接的な関係ほど重要ではありません。

ちなみに、Arcaの株式、債券、優先株といった伝統的資産の取引量は、他のほとんどの暗号資産ファンドよりもおそらく多いでしょう。2022年にGalaxy（GLXY）が転換社債の発行に困難をきたした際には、Arcaが資金調達を完了できるよう、申込額を3倍に増額して支援しました（主幹事は当時Arcaを高く評価していたCitiでした）。

しかし、大手投資銀行は依然として、配分プロセスにおいて小規模な暗号資産ファンドを優先していません。したがって、この配分の責任は引受証券会社ではなく、Circleにあります。

Circle が暗号通貨ファンドのニーズを無視することを選択したのは、過失、無能な経営、あるいは意図的である可能性が高いです。

「IPOは25倍の応募超過となり、全員の割り当て比率が圧迫されました！」

回答:この記述は完全に真実ではありません。

忘れないでください、これはCircleにとって2度目のIPOです（1度目は失敗し、最終的に撤退を余儀なくされました）。今年4月にロードショーを開始した当初、今回のIPOは順調ではありませんでした。理由は様々ですが、貿易関税をめぐる緊張によりマクロ市場が低迷していたこと、

Circle の収益性の欠如と金利およびパートナーへの依存も多くの疑問を引き起こしています。

この取引は当初は難航しましたが、価格決定期間の終盤に近づくにつれて急激に人気が高まりました。なぜでしょうか？市場は上場後に株価が上昇する可能性が高いと認識し始め、多くの投資家が土壇場で慌てて大量注文を出したためです。

IPOの注文方法は「いたちごっこ」です。より多くの株式を獲得するために、多くの投資家は最終的に満足のいく割合を獲得できると賭け、実際に希望する額よりもはるかに高い注文を意図的に出します。

Arcaのような早期購入者は、注文書全体が確定する前に実際のサブスクリプション需要を報告してくれたため、私たちは需要に応じてシェアを獲得するはずでした。しかし、このオペレーションにおいて私たちは完全に無視されてしまいました。

いわゆる「25倍の申込超過」というタイトルは、おそらく最終データの単なる「見せかけ」であり、実際の公平性を反映するものではない。

「文句を言うのはやめなさい。それはただの負け惜しみよ！」

A:はい、まさにそれがこの記事の目的です。

Circle の IPO がその将来や USDC の採用に影響を及ぼすかどうかはまだ不明です。

しかし、Circle が成長配当の分配先としてどの投資家を選んだかを知るために、私たちは近々提出される 13F 提出書類 (米国 SEC が開示する機関投資家向け株式保有報告書) を非常に楽しみにしています。