中国と米国のステーブルコインゲーム：香港はいかにして人民元デジタル化の戦略的支点となるか？

著者: Aki Chen、Wu Blockchain

最近、オフショア人民元建てステーブルコインの登場が加速していることを示す一連の動きが見られる。ロイター通信によると、中国本土のテクノロジー大手JD.comとAnt Groupは、香港でオフショア人民元（CNH）建てステーブルコインを最初に発行できるよう、中国人民銀行に繰り返しロビー活動を行っている。中国人民銀行の潘功勝総裁も、これまでの暗号通貨に対する保守的で慎重な姿勢とは対照的に、ステーブルコインなどの問題に関して、中央政府がステーブルコインに対してオープンな姿勢を示している。総裁は、ステーブルコインが「支払即決」を実現し、クロスボーダー決済チェーンを大幅に短縮できることを認識しているだけでなく、金融監督に大きな課題をもたらすことを強調した。また、国泰君安国際は香港証券先物委員会の承認を得て仮想資産取引カメラのアップグレードを行い、株価が急騰した。これも「国家チーム」が暗号通貨業界に参入したシグナルとみなされた。政策の「砕氷」の下、市場のすべての関係者は準備を整えており、人民元ステーブルコインは構想から実行へと進んでいます。

1. イベントレビュー

中国ビジネスニュースによると、香港立法会は5月21日、香港で法定通貨ステーブルコインを発行する事業者にライセンス制度を確立する「ステーブルコイン法案」を可決した。5月30日、香港特別行政区政府は官報に「ステーブルコイン条例」を公布し、ステーブルコイン条例が正式に法律となった。その後、2つのインターネット大手が前向きに反応した。アントグループは6月12日、主に将来的にブロックチェーン事業を強化し、クロスボーダー決済・資金管理サービスのサポートを提供するため、香港、中国、シンガポールでステーブルコインのライセンスを申請し、ルクセンブルクでもライセンス取得を目指すと発表した。この2つの企業には、シンガポールに本社を置くアント・インターナショナルと、中国香港に海外本社を置くアント・デジタル・テクノロジーズが含まれる。 JD.comは6月17日、中国香港でパブリックブロックチェーンを基盤とし、香港ドルに1:1でペッグされたステーブルコインを発行すると発表した。Bエンド決済が完了した後、Cエンド決済にも浸透する。注目すべきは、米国上院が同日、ステーブルコインに関する「Genius Act（天才法）」を可決したことである。これは米国で初めて「ステーブルコイン」の規制枠組みを確立した法案とみなされているが、この分野の規制の空白を埋めるには至っていない。企業の動きに呼応するように、香港の規制当局も急速に前進している。香港ステーブルコイン条例は今年5月末に立法会で正式に可決され、8月1日に施行される。条例に基づき、香港金融管理局はライセンス申請を開始する。ステーブルコインのライセンスは不足しており、発行数は1桁台と見込まれているが、現在40社以上が申請準備を進めており、法律事務所によると関心を持つ企業は数十社に上り、競争は熾烈だ。申請者は、JD.com、スタンダード・チャータード、元鼻、アント・インターナショナル、アント・デジタル・テクノロジーなど、ほぼすべて中国の大手金融機関とインターネット大手である。一部の中小企業は、ハードルが高いため申請のチャンスがほとんどなく、中にはコンセプトを利用して株価を投機する企業さえある。香港金融管理局と財務局の徐正宇局長は、新条例で確立されたライセンス制度は、ステーブルコイン関連の活動に適切な監督を提供し、香港のステーブルコイン、さらにはデジタル資産エコシステム全体の持続可能な発展の基盤を築き、この動きは香港の国際金融センターとしての地位を促進する上でのマイルストーンと見ることができると述べた。

2. 核心的な議論と専門家の説明

ステーブルコインに関する誤解と定義

オフショア人民元ステーブルコインの将来性と位置づけは、上級規制当局、金融学者、市場参加者の間で深い議論を引き起こしている。規制の観点から見ると、ステーブルコインは本質的に法定通貨のデジタルマッピングであり、既存の金融規制制度に組み込むべきであるという点で、複数の関係者のコンセンサスとなっている。中国銀行前副総裁の王永利氏は、ステーブルコインは規制対象となった後も、本質的には法定通貨のトークンであり、独立通貨ではないと強調した。その発展は既存の法定通貨制度の非効率性を浮き彫りにしており、各国は法定通貨のクロスボーダー決済能力を向上させるために、その技術に学ぶべきだと指摘した。王氏は、米国や香港などの国々が最近、ステーブルコインの法制化を加速させ、認可業務の義務付け、100%準備金の保有、利払いの禁止などを進めていると指摘した。これらの措置は、ステーブルコインの中央集権性を本質的に強化し、分散化のリスクを弱め、伝統的な金融規制の範囲に近づけている。ここで、上海発展研究財団の副会長兼事務局長であるジョーイ氏は、最近のステーブルコインの流行について次のように説明した。

よくある誤解の一つは、ステーブルコインを「ブロックチェーン版アリペイ」と比較することです。これは本質的に正確ではありません。アリペイはサードパーティの決済プラットフォームであり、通貨としての属性を持ちません。取引で送金された資金は、ユーザーの銀行口座に保管されます。一方、ステーブルコインは異なります。ステーブルコインは価値を運ぶ機能を持ちますが、主な目的は決済です。取引プロセスにおいて、ステーブルコインは資金の「チャネル」として機能するだけでなく、ユーザーの資産を直接的に表します。

二つ目の誤解は、香港ドルを「米ドルステーブルコイン」と比較することです。表面的には、香港ドルの発行は米ドルによって100%担保されているというアンカーメカニズムにおいて、両者には一定の類似点があります。しかし、法的属性とガバナンス構造の観点から見ると、両者には根本的な違いがあります。香港ドルは香港の法定通貨であり、香港金融管理局（HKMA）による連動為替レート制度を通じて規制されています。発行権は、HSBC、中国銀行、スタンダードチャータードの3大紙幣発行銀行が保有しています。紙幣発行による収益は香港外貨基金に帰属し、公共の利益に寄与しています。一方、USDTに代表される米ドルステーブルコインは民間企業が発行し、準備資産からの収益は発行者の私有財産です。テザーを例に挙げると、2023年の年間利益は100億米ドルを超えており、そのステーブルコインのガバナンスと公共性には明らかな違いがあります。

3つ目の誤解は、ステーブルコインが「分散型」であるというものです。実際には、ステーブルコインは高度にハイブリッドな構造であり、その基盤となる構造には依然として大きな中央集権的な特徴が残っています。法定通貨とのペッグ制のため、発行メカニズムは準備金と償還の管理において中央集権的な機関に依存する必要があり、同時に、ステーブルコインの保管制度や監査メカニズムは、主に中央集権的な機関によって管理されています。これと比較して、ステーブルコインの取引量や流通量は、チェーンの分散型の特徴により反映されています。したがって、ステーブルコインは完全に中央集権化されているわけでも、完全に分散化されているわけでもありません。より正確な表現は、テクノロジーに支えられた「信用仲介機関」であるということです。

一般的に、ステーブルコインは本質的に法定通貨のオンチェーンマッピングであり、デジタル信用表現です。ブロックチェーン技術を用いて仮想世界と現実世界を繋ぎ、決済機能を担い、強い移行性を有しています。金融発展史の観点から見ると、ステーブルコインの普及は、ビットコインなどの分散型通貨が日常的な通貨機能を担えないことへの反応と言えるでしょう。分散型の理想は現実のジレンマに陥り、市場は伝統的な通貨システムに「回帰」することになります。この現象は、法定通貨が現在の金融システムにおいて依然として極めて強力な活力と安定性を有していることを証明しています。

北京は香港を利用してステーブルコインと人民元の国際化を模索している

中国にとって、オフショア人民元ステーブルコインは人民元の国際化を促進する新たな希望となっている。モルガン・スタンレーは最新の調査レポートで、米国がステーブルコインに関する法整備を進めるにつれ、世界金融システムにおけるドルの支配的地位がさらに強化される可能性があると指摘した。こうした背景から、北京はステーブルコインへの関心を著しく高めており、香港を「規制のサンドボックス」として活用し、将来の代替決済手段としての実現可能性を探るとともに、人民元のクロスボーダー利用を促進している。

中国人民銀行前総裁の周小川氏も先日、公の場でステーブルコインの問題について言及し、米ドル建てステーブルコインの普及は世界的な「ドル化」の潮流を悪化させる可能性があり、警戒が必要だと指摘した。モルガン・スタンレーもこれに同意し、さらにステーブルコインの台頭は国際通貨システムが「超主権通貨」の新たな段階を迎えることを意味するものではないと指摘している。同社は、ステーブルコインの本質は依然として既存の規制制度下における伝統的な法定通貨の延長線上にあることを強調し、その中核的な役割は既存の主権通貨に取って代わることではなく、クロスボーダー決済・取引の効率性向上にあるとしている。国家金融発展研究室の李洋主席もこの見解に同意し、中国はステーブルコイン分野で積極的な行動を取り、デジタル人民元（e-CNY）の国際化を推進し、香港を活用した人民元ステーブルコインの開発を通じて人民元の国際的地位を向上させるべきだと付け加えた。彼は、主権国家が存在する限り、通貨の主権的属性は変わらないことを念頭に置く必要があると強調した。通貨主権は国家主権の重要な部分であり、各国が自国において自国通貨を発行・管理する最高権力である。ステーブルコインは、その技術的進展がどうであろうと、国際決済において各国の為替監視や通貨間の資本移動制限を回避することはできない。

モルガン・スタンレーは、人民元ステーブルコインの発展経路について、これをクロスボーダー人民元決済システムの潜在的な構成要素と捉えるべきであり、人民元スワップ協定、CIPS（クロスボーダー人民元銀行間決済システム）、グローバル人民元決済サービスネットワークといった既存の金融インフラとの相乗効果を発揮すると指摘した。モルガン・スタンレーは報告書の中で、過去3年間で人民元の国際化が大きく後退したと指摘した。世界の準備通貨システムにおける人民元のシェアは、2022年初頭の2.8%から2024年末には2.2%に低下した。同行は、この傾向は国際市場における中国経済の見通しに対する信頼の低下と資本流動性の弱体化を反映していると考えている。人民元国際化の後退の主な原因は、中国が直面する「三重の課題」、すなわち高レバレッジ債務、デフレ圧力、人口動態の変化に対する国際社会の懸念が続いていることだ。こうした構造的な問題により、人民元資産に対する市場の魅力は弱まり、国際取引や準備金における人民元のさらなる拡大はある程度制限されている。

人民元ステーブルコインのデュアルトラック並列モデル

李陽氏は、米国がステーブルコイン法制化を積極的に推進し、米ドルの国益に資することを目指していると具体的に言及した。その目的は、米ドル決済システムの近代化を推進し、米ドルの国際的な優位性を強化し、数兆ドル規模の米国債への新規需要を創出することなどである。最新のステーブルコイン法案では、準備資産として米ドルまたは米国債（米国債）への完全なアンカーが求められているためである。これは、ステーブルコイン発行者が米ドルを銀行口座に預けるか、直接米国債を購入することを意味する。現在の金融システムの仕組みでは、米国債を保有する非政府機関（ステーブルコイン会社など）は、通常、利息を受け取ることができない。この観点から見ると、ステーブルコインは米国債の「無利子決済」に新たなメカニズムを提供する。ステーブルコイン市場が拡大を続け、発行体が準備金として米国債の保有を増やし続ければ、米国債に対する市場需要は知らず知らずのうちにさらに高まり、政府は追加の金利を支払う必要がなくなり、ある意味で「サイレント決済」となる。もちろん、現実はより複雑で厳しい場合が多い。一方で、米国債務の総額は膨大であり、ステーブルコインが急速に増加したとしても、短期的にはその全体の株価を揺るがすことは依然として困難である。他方、ステーブルコインの発行は、コンプライアンス、需要、マクロ政策など、依然として多くの制約を受けている。

ステーブルコインの仕組みは、暗号資産市場の拡大を巧みにドルの影響力拡大へと転換させている。そのため、彼は中国に対し、早急に対応策を策定し、「二本立ての並行発展」によって突破口を開くよう求めた。すなわち、一方では人民銀行のデジタル人民元の取引・決済システムの構築を加速し、他方ではオフショアシステムにおける人民元ステーブルコインの発展を積極的に模索し、両者が連携して機能するようにする、というものだ。この「二本立て」の考え方は、多くの専門家からも支持されている。上海発展研究基金会の喬一徳副理事長は、ステーブルコインの波に直面している中国は、短期戦略と長期戦略、国内戦略と海外戦略を区別する必要があると考えている。短期的には、まずオフショア市場を突破し、国際金融センターである香港を頼りに人民元ステーブルコインの発行を先導する。そして、条件が整えば、国内で推進するかどうか、そしてどのように推進するかを検討するだろう。同氏は、人民元ステーブルコインは、SWIFTのクロスボーダー決済を迂回するクロスボーダー決済や、中国本土と香港の「ペイメントパス」などの地域協力シナリオなど、特定の機能に重点を置き、これらの分野での優位性を発揮し、中央銀行のデジタル人民元と国内外で「デュアルトラック」の連携を形成し、人民元の国際化を共同で推進すべきだと強調した。

ステーブルコインのモデル設計に関しては、業界の学者や実務家からも建設的な意見が寄せられている。HashKey Groupの会長である肖鋒氏は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）と人民元ステーブルコインの「二層構造」の構築を提案した。具体的なアプローチは、認可を受けたステーブルコイン発行者が中央銀行にデジタル人民元準備口座を開設し、中央銀行デジタル通貨をホールセール資金として活用し、オンチェーントークンの形でリテールおよびクロスボーダー決済用の人民元ステーブルコインを発行するというものだ。この設計は、中央銀行のデジタル人民元の研究開発における成果と市場機関の革新力を融合させ、中央銀行デジタル通貨にホールセール機能を担わせ、ステーブルコインをクロスボーダーおよびリテール決済に活用できるようにすることで、人民元のクロスボーダー流通と国際化を大幅に加速させる。肖鋒氏の見解では、ステーブルコインはインクルーシブファイナンスにおける「ラストマイル」問題を真に解決し、その核心的価値は金融サービスの可用性向上にある。 USDC（USD Coin）やUSDT（Tether）に代表される主流のステーブルコインは、従来の金融システムの境界を広げ、銀行システムに容易にアクセスできない人々に、効率的で敷居の低い決済手段を提供しています。彼は、ステーブルコインとトークン化技術が世界の金融市場の運営ロジックを根本的に変えると考えています。「10年後、ステーブルコインはトークン化を促進し、主流の決済手段となり、最終的には従来の金融インフラに取って代わるでしょう。『良貨が悪貨を駆逐する』という流れは、ステーブルコインがより効率的で、コストが低く、構造がシンプルで、24時間365日、天候を問わず取引をサポートしているため、不可逆的なものです。」

そのため、肖鋒氏は次のように述べた。「中国の国際金融センターとして、香港はステーブルコインの発展の潮流に追随し、さらにはそれをリードしなければなりません。香港はステーブルコイン条例を発布し、米国に先駆けてステーブルコインの立法プロセスを世界的に完了させる先導役となり、グローバルなステーブルコインシステムの構築における重要な一歩となりました。この条例は、香港の金融テクノロジーエコシステムにとって大きなプラスの意義を持つだけでなく、人民元の国際化を後押しする重要な推進力とも見られています。このプロセスにおいて、香港は中国にとってステーブルコイン開発の「テストフィールド」となることができます。試行錯誤のモデルを通じて、制度設計、市場運営、リスクの予防と管理などの経験を蓄積し、問題を迅速に特定してメカニズムを改善し、将来、中国本土におけるステーブルコインのより広範な普及に向けた政策的および実践的な基盤を築くことができます。香港のステーブルコインの試行がある程度成熟した後、特定の地域において自由貿易口座（FT）を通じてオフショア人民元ステーブルコインを接続することが検討されます。」海南自由貿易港、広東・香港・マカオ大湾区、上海自由貿易港など中国本土の港湾施設。

3. 香港の規制姿勢：条例の内容とライセンス制度

オフショア人民元ステーブルコインの実験場として、香港の規制制度の設計と実施は大きな注目を集めています。ステーブルコイン条例は、「ライセンス制度＋サンドボックス試験」を組み合わせ、ステーブルコインの発行および関連活動に対する高いアクセスハードルと継続的な規制システムを確立しています。条例成立後、香港金融管理局は今年3月に主導的に「ステーブルコイン発行者サンドボックス」プログラムを立ち上げ、参加を希望する機関に対し、規制当局の指導の下でパイロットプロジェクトを実施し、規制当局が期待を伝え、業界からのフィードバックを収集することで、正式制度の導入準備を進めています。このサンドボックスの仕組みは、香港の監督管理の実践的な側面を示しています。すなわち、立法化完了前のテスト、市場とのコミュニケーション強化、そして導入後の新しい規制の安定性と実現可能性の確保です。条例および関連ガイドラインによると、香港において法定通貨に連動するステーブルコインの発行または関連活動に従事する者は、香港金融管理局（HKMA）が発行するライセンスを取得する必要があります。監督範囲は、ステーブルコインの発行、管理、および積極的なプロモーションに及びます。ライセンスを取得した機関は、以下を含む様々な要件を厳格に遵守する必要があります。

1. 十分な準備金と資産の安全性：流通するステーブルコインは、同等の高流動性資産によって完全に裏付けられていなければなりません。準備資産はアンカー通貨と整合している必要があり（特別な状況では承認が必要）、現金や銀行預金などの低リスク資産であっても構いません。発行者の自己資金とは別に保管され、保有者の権利と利益は信託などの仕組みを通じて保護されます。発行者は、健全な準備金管理とリスク管理のメカニズムを構築し、独立監査機関による毎月の準備金の妥当性の検証を実施し、準備金の規模や構成などの情報を公開する必要があります。

2. 安定化メカニズムと償還：発行者は通貨の安定性を維持する責任を負い、ステーブルコインのアンカー為替レートの長期的な信頼性を確保するための効果的なメカニズムを構築する必要があります。保有者は、アンカー価格でステーブルコインを償還する権利を有します。通常、償還はT+0日からT+1日以内に完了する必要があり、不当に高い手数料や不合理な条件を課してはなりません。この規定は、ステーブルコインの流動性に対するユーザーの期待を保証し、取り付け騒ぎや流動性リスクを防止します。

3. 事業範囲の制限：ステーブルコイン発行者が新規事業を拡大する場合、事前に香港金融管理局（HKMA）の承認を取得し、十分な資金力があり、新規事業がステーブルコイン発行責任に重大なリスクをもたらさないことを証明する必要がある。これにより、発行者が高リスク事業に従事することでステーブルコインの安定的な運営を脅かすことを防止できる。

4. 現地法人およびガバナンス：申請者は香港で設立され、香港に事務所を有する実体のある会社でなければなりません。規制当局による直接的な監督を円滑にするため、主要な経営陣（CEO、上級幹部、取締役など）は香港に拠点を置く必要があります。さらに、発行体は最低資本要件を満たす必要があります。最低資本要件は、2,500万香港ドルまたは流通ステーブルコインの額面金額の1%（いずれか高い方）以上とすることが提案されています。上級経営陣は関連分野に関する十分な知識と経験を有し、経営管理の変更は事前に規制当局の承認を得る必要があります。

5. マネーロンダリング対策と越境コンプライアンス：香港金融管理局（HKMA）の余宇（エディ・ユー）行政長官は、ステーブルコインの匿名性と越境流通はマネーロンダリングやテロ資金供与といったリスクと課題をもたらすため、発行者は十分なマネーロンダリング対策（KYC/AML）能力を備える必要があると強調した。ステーブルコイン事業が他国・地域にまたがる場合、申請者は包括的な越境コンプライアンス計画を策定し、自身とそのパートナーが関連地域で必要なライセンスを取得し、現地の法律・規制を遵守していることを確保する必要がある。香港は今後、20カ国・地域（G20）金融安定理事会（FSB）などの国際プラットフォームを通じて越境規制協力を強化し、世界中のステーブルコイン活動の健全かつ秩序ある発展を促進していく。

香港の規制当局は、ステーブルコインがイノベーションの機会であると同時に潜在的なリスクでもあることを明確に認識している。香港立法会議員の呉潔荘氏は、ステーブルコインは投機的な手段ではなく、ブロックチェーン技術に基づく決済手段であり、値上がり余地がないと強調し、市場を「冷静化」させた。香港は、ステーブルコイン規制制度をいち早く策定した国際金融センターとして、金融リスクの防止を前提に、新興市場のための発展の余地を確保したいと考えている。一方では、この機会を捉え、香港をステーブルコインのコンプライアンスにおける「グローバルモデル」とし、人民元などの法定通貨のデジタル越境利用を支援する必要がある。他方では、潜在的なリスクを綿密に監視し、「問題が発生した際に、規制と法制度が役割を果たせるようにする」ことも必要だ。

現在、香港の各方面はステーブルコインに対してこれまでにないほどの熱意と合理性を示している。政府は政策声明を通じて香港における準拠ステーブルコインの発展に対する支持を公式に表明し、官民が共同でライセンスを取得したステーブルコインを政府支払いや越境貿易などの場面で使用する実現可能性を模索することを奨励した。立法会は条例の実施の詳細を集中的にフォローアップし、条例を支持する2つの公告（プロ投資家の定義を含む）がスムーズに可決されるようにした。香港の金融界もこれを香港の国際金融センターを強化する新たな機会と捉えている。

4. 米ドル覇権への挑戦：人民元ステーブルコインの成功の可能性は？

オフショア人民元ステーブルコインの発展は、「米ドルの覇権に挑戦する」という壮大な命題に必然的に直面する。米ドルは長らく世界の金融・決済システムの中核を独占しており、暗号資産の世界においても例外ではない。時価総額上位10位のステーブルコインはほぼ全て米ドルにアンカーされており、その総額は約2,580億米ドルに上る。これは、米ドルがデジタル資産分野におけるデフォルトの決済レイヤーとなっていることを意味する。従来のクロスボーダー決済における人民元のシェアは3%未満である。新興の人民元ステーブルコインはこの構図を覆すことができるだろうか？業界では、決済効率、制度信用、コンプライアンス、クロスボーダー連携といった観点から比較検討が行われている。

支払い効率

クロスボーダー決済には課題が存在します。従来の電信送金は、経路が長く、コストが高く、速度が遅いという問題があります。ステーブルコイン技術は、こうした状況を大幅に改善すると期待されています。シャオ・フェン氏は、ステーブルコインは決済効率を数倍向上させ、コストを数倍削減し、中間リンクの数を大幅に削減したと述べています。技術によってコストを5分の1に削減し、速度を5倍に高めることができれば、その活力は計り知れません。しかし、注目すべきは、法案が提出される以前、ステーブルコインによる決済はKYC（顧客確認）やマネーロンダリング対策の監督対象に含まれていなかったことです。クロスボーダー決済におけるステーブルコインの利用は技術的にはより効率的ですが、実際には、この差はある程度、規制の違いによるものです。監督の標準化に伴い、ステーブルコインのコンプライアンスコストも増加する可能性があります。そのため、人民元ステーブルコインが決済効率を革命的なポイントとして追い越し、米ドルの覇権に挑戦することは困難です。

組織の信頼性

この側面には二つの意味がある。一つはアンカー通貨自体の信用であり、もう一つはステーブルコイン発行体制の透明性と信頼性である。アンカー通貨の観点から見ると、米ドルは米国の経済力と金融システムの優位性により、長年にわたり世界の投資家や公的機関から最も信頼できる価値貯蔵・価格設定通貨とみなされてきた。「米ドル＝信用」という考え方は国際的に深く根付いている。オフショア人民元は利用が拡大し続けているものの、中国の資本勘定規制や人民元の国際的受容度の低さといった影響を受けており、その国際的な信用イメージは米ドルに比べて相対的に弱い。つまり、人民元にアンカーされたステーブルコインが国際的なユーザーから米ドル建てステーブルコイン（USDT、USDCなど）と同等の信頼を得るためには、中国はマクロ政策の安定性、人民元通貨の安定性、そして兌換性といった面で十分な信頼基盤を提供する必要があるのだ。市場の懸念が高まる中、人民元ステーブルコインは次のような懸念に直面しています。オフショア人民元（CNH）の兌換性は十分に円滑か？人民元為替レートと政策には予測不可能なリスクがあるのか？これらは、海外ユーザーが人民元ステーブルコインを保有・利用する意欲に直接影響します。香港の規制枠組みは、ステーブルコインの信頼メカニズムに関して綿密に設計されており、義務的な情報開示、独立監査、そして適格な資産管理によって、人民元ステーブルコインの準備金の透明性と資金の安全性は高い水準に達します。一方、現在主流となっている米ドル建てステーブルコイン（USDTなど）は、初期段階では不透明な準備金と過剰なコマーシャルペーパー比率が問題視されていました。もし人民元ステーブルコインが香港の規制を厳格に遵守し、100%現金相当の準備金を運用し、定期的に監査結果を公表すれば、準備金の信頼性において一部の米ドル建てステーブルコインよりも優れ、市場の信頼を高める可能性もあるでしょう。全体的に見て、人民元ステーブルコインは信用面で米ドルの覇権に挑戦するにはまだ長い道のりがあるが、厳格な監督と透明性の高いメカニズム設計を通じて、少なくとも「信頼不足」の面で米ドルステーブルコインとの差を縮めることができるだろう。

コンプライアンスとグローバルコラボレーション

米ドルの覇権は、通貨そのものだけでなく、米国が国際金融ルールを策定・執行する権利にも反映されています。米ドル建てステーブルコインの拡大は、米国金融システムの活性化にも依存しています。米ドル建てステーブルコイン準備金の巨額が米国債に投資され、米国債の需要を支えています。こうした状況において、人民元建てステーブルコインの発行は、既存の国際金融枠組みの外で、ある意味で「ゼロからのスタート」と言えるでしょう。広く利用されるには、各国の規制当局によるコンプライアンスと法的アイデンティティの承認が必要です。この点において、香港は実現可能な道筋を提供しています。香港のライセンスは国際的な足掛かりとなる性質を持っているため、ライセンスを取得した人民元建てステーブルコイン発行者が香港で確かな実績を築き、その後、シンガポール、欧州などでも対応するライセンスの申請を進め、徐々に現地のコンプライアンス体制に統合していくことができれば、人民元建てステーブルコインのクロスボーダー流通の正当性は大きく向上するでしょう。将来的には、香港のライセンスを取得したステーブルコインが友好国・地域で相互承認や免除措置を得られる可能性も排除されず、人民元ステーブルコインの「グローバル展開」を後押しするだろう。一方、米ドル建てステーブルコインは依然として多くの国・地域で規制の対象外となっている（一部は違法とみなされ、明確なルールが存在しない）。これはリスクであると同時にチャンスでもある。米国以外の市場は、香港で規制された人民元ステーブルコインに対してオープンになるか、少なくとも米国の規制されていないステーブルコインよりも保守的ではない可能性がある。したがって、グローバルな協調とコンプライアンスの観点から、人民元ステーブルコインが香港を拠点として確固たる地位を維持し、シンガポールやドバイなどの地域金融センターの支持を得ることができれば、国境を越えたコンプライアンスネットワークを構築し、米ドル建てステーブルコインと共存し、米ドルの取引シェアの一部を侵食するチャンスが生まれるだろう。

ネットワーク効果とユーザーベース

通貨間の競争は、究極的にはネットワーク効果の競争です。米ドルが優位に立っている重要な理由の一つは、伝統的な貿易、投資価格設定、新興のデジタル取引など、誰もが米ドルを使用していることです。ネットワークが大きければ大きいほど、優位性は高まります。米ドル建てステーブルコインはこの流れに沿って、世界の暗号資産市場を席巻し、巨大な流動性ネットワークを形成しています。例えば、USDTは世界中の取引所や店頭市場で広く流通しており、商人や個人も価値の仲介手段として利用することに慣れています。一方、人民元建てステーブルコインは後発で、本質的にネットワーク上の立場が弱いです。米ドルに挑戦するには、自らのネットワークを迅速に拡大する必要があります。一方、中国は世界最大の貿易量とサプライチェーンシステムを有し、多くの新興市場は中国と緊密な貿易関係を築いています。もし人民元建てステーブルコインが越境電子商取引やサプライチェーンファイナンスなどの分野で先行して普及することができれば、実際の取引需要とユーザー層を急速に蓄積していくでしょう。シャオ・フェン氏は、中国の多くの中小越境事業者が人民元ステーブルコインの最大の受益者の一つになると指摘した。これまで、越境決済におけるこれらの事業者の困難は多かったが、ステーブルコインはこのプロセスを大幅に簡素化した。現在、新興市場の多くの住民は、通貨安や資本規制への対応としてUSDTを保有しており、これらの地域における米ドルの影響力を拡大している。今後、規制に準拠した人民元ステーブルコインが参入し、現地の規制当局の承認を得れば、人民元はデジタル通貨としてこれらの市場に浸透し、米ドルとの競争に発展する可能性がある。もちろん、ネットワーク効果の構築は一朝一夕でできるものではない。ユーザーの支持を得るためには、人民元ステーブルコインは、ウォレットサポート、加盟店受け入れ、交換チャネルなど、安定的で信頼性の高い価値と低コスト・高効率の決済体験を提供するだけでなく、便利なインターフェースと幅広い受け入れシナリオを構築する必要があります。米ドル建てステーブルコインは、世界中の暗号資産ウォレットや取引プラットフォームによってシームレスにサポートされていますが、人民元ステーブルコインは、この点ではまだエコシステムの構築が必要です。しかし、規制遵守の障壁がクリアされれば、市場の力によって、様々なウォレットや取引所が人民元ステーブルコインに迅速にアクセスできるようになるでしょう。結局のところ、商業企業にとって、新たなソブリンステーブルコインの追加は、巨大な潜在的ユーザー市場を意味するのです。

一般的に、人民元ステーブルコインが短期的に米ドルの覇権を揺るがす可能性は低いが、オフショア人民元ステーブルコインの登場は、すでにデジタル金融のチェス盤に重要な駒を置いたと言える。長期的には、人民元ステーブルコインが米ドルに挑戦できるかどうかは、中国自身の金融開放のペースと国際社会の人民元に対する信頼度にかかっている。いずれにせよ、ステーブルコインという新たな戦場において、中国と米国による通貨覇権をめぐる競争は既に始まっている。

5. 人民元ステーブルコインのその他の潜在的な課題

市場の信頼

あらゆる通貨が広く普及するには、信頼が不可欠です。米ドルの覇権は、政治的・軍事的要因によって支えられていることは確かですが、より直接的には、世界中のユーザーが米ドルの決済手段と流動性に信頼を置いていることにかかっています。人民元ステーブルコインが同様の信頼を獲得するには、複数のレベルで信用の裏付けを築く必要があります。まず、政策の信頼性が不可欠です。市場が懸念する「政治リスク」には、地政学的または規制上の動向によって人民元ステーブルコインに突然の制限が加えられる可能性などが挙げられます。例えば、将来、米中関係が緊張した場合、中国政府はオフショア人民元ステーブルコインと米ドルの交換を制限したり、特定の取引の審査を求めたりするでしょうか。これらの疑問は、一部の国際的なユーザーを不安にさせるでしょう。この点において、中国の規制当局は、透明性と一貫性のある政策を維持し、規制の範囲を明確にし、人民元ステーブルコインの市場に対する姿勢を支持し、不必要な疑念を払拭する必要があります。次に、運営の信頼性が不可欠です。ステーブルコインの発行者は、高い評判を確立する必要があります。例えば、カストディ銀行は国際的に高い評価を得ている銀行を選定し、監査役は国際的に著名な監査法人を導入することで、国際投資家の信頼を高めるべきです。香港は当初、少数の有力な認可機関にライセンスを付与する予定です。これは、最高の機関を厳選し、ベンチマークを設定するためです。

国際政治環境の影響

人民元ステーブルコインは米ドルの支配に挑戦するイノベーションであるため、国際的な駆け引きの影響を受けることは避けられない。米国が警戒感を抱く可能性も十分に考えられる。人民元ステーブルコインが世界の資本フローにおいて一定のシェアを占めるようになれば、米国は様々な方法で人民元ステーブルコインを抑制しようとするだろう。例えば、米国企業や金融機関に対し、人民元ステーブルコインネットワークへの参加を禁じたり、同盟国に人民元ステーブルコイン決済の受け入れを拒否するようロビー活動を行ったり、さらにはSWIFTなどの伝統的なネットワークに対し、関連するオフショア人民元決済銀行と協力しないよう圧力をかけたりすることが考えられる。これは決して大げさな話ではない。米国は過去にもイランなどの銀行を制裁対象とし、SWIFTから排除した実績があり、今後もデジタル通貨を制裁のツールボックスに加える可能性を排除していない。

つまり、オフショア人民元ステーブルコインは人民元国際化という新たな夢を担うと同時に、複雑な現実の試練にも直面している。国内金融の安全保障から国際通貨ゲームまで、技術の安全保障からユーザーの開拓まで、あらゆるステップを着実かつ計画的に進める必要がある。人民元ステーブルコインの出現は、米ドルの覇権が一夜にして揺るがされることを意味するのではなく、むしろ持久戦の始まりを意味する。デジタル経済と新興市場の広大な世界において、人民元はステーブルコインという新たな担い手を通じて、より多くの利用と認知を獲得しようと努めるだろう。今後数年間、米ドルの地位が変わることはないかもしれないが、米ドルの優位性という構図が徐々に書き換えられていくだろう。米ドル、ユーロ、人民元といった合法的なステーブルコインが共存し、競争し、世界の通貨システムはより多様でバランスの取れた方向へと進化していくだろう。

参考記事:

https://x.com/JackliuBitcoin/status/1934815352678228135

https://www.hkma.gov.hk/gb_eng/news-and-media/insight/2025/06/20250623/

https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/insight/2024/07/20240718/

https://mp.weixin.qq.com/s/geoPtQmoELWGarHjpQcDWA

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https://www.881903.com/news2/finance/2584066/%E5%BD%AD%E5%8D%9A%E5%88%86%E6%9E%90%E9%A6%99%E6%B8%AF%E7%A9%A9%E5%AE%9A%E5%B9%A3%E6%9C%AA%E4%B E%86%E6%88%96%E8%88%87%E5%9C%B0%E7%94%A2%E6%8E%9B%E9%88%8E-%E6%96%99%E 5%90%B8%E5%BC%95%E4%B8%AD%E8%B3%87%E7%A7%91%E4%BC%81%E5%8F%83%E8%88%87

https://www.chnfund.com/article/AR46842883-a09d-f5cd-4376-3a1aa9c76190https://x.com/Johnny_nkc/status/1937397349858574561

https://x.com/sicheng1990/status/1941485221209428173

https://x.com/DtDt666/status/1940053408251355640

https://mp.weixin.qq.com/s/JCSbyu0sPYBT_rlcaSLOug

https://m.yicai.com/video/102700806.html