저자: 조나 부리안 , 블록체인 캐피털 투자자
작성: 펠릭스, PANews
요약: 삼자 게임에서 사용자는 실제로 궁극적인 수혜자가 되어 궁극적으로 대부분의 혜택을 누릴 수 있습니다.
최근 몇 년 동안 스테이블코인 발행사들이 막대한 수익을 올리는 이면에는 발행사, 애플리케이션 레이어, 그리고 사용자 간의 수익 경쟁이 심화되었습니다. 블록체인 캐피털의 한 투자자가 스테이블코인 수익 분배 메커니즘과 비즈니스 로직의 진화를 밝히는 글을 발표했습니다. 자세한 내용은 다음과 같습니다.
스테이블코인 발행자는 지구상에서 가장 수익성이 높은 비즈니스 모델 중 하나를 보유하고 있어 치열한 경쟁의 대상이 되고 있습니다. 블록체인 캐피털은 발행자, 애플리케이션 레이어, 그리고 사용자 간의 수익 확보를 위한 삼자 싸움을 직접 목격했습니다.
저희는 Tether, Circle, Paxos와 같은 주요 퍼블리셔와 Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay와 같이 시장 점유율을 확보하려는 여러 앱에 투자했습니다. 저희의 관찰 결과를 공유해 드리겠습니다.
출판사들은 엄청난 돈을 벌었다.
사용자는 법정화폐를 발행자에게 보내고, 발행자는 블록체인 상에서 디지털 달러를 발행합니다. 발행자는 이 법정화폐를 현금이나 현금성 자산에 투자하여 위험 부담 없는 이자를 얻습니다. 이것이 바로 스테이블코인 사업의 핵심입니다. 반면 은행은 예금을 받고 대출을 해주고 신용 위험을 관리하며 지점을 운영해야 합니다. 보험회사는 보험료를 받지만 궁극적으로는 보험금을 지급해야 합니다. 이와 달리 스테이블코인 발행자는 본질적으로 정부 채권만 보유함으로써 복잡하거나 위험한 금융 거래 없이 현금 흐름을 창출합니다.
발행사 수익은 운용 자산 규모에 비례하여 증가하는 반면, 운영 비용은 거의 일정하게 유지됩니다. 사실상 순수하고 제약 없는 현금 흐름 창출 시스템이라고 할 수 있습니다. 테더는 약 300명의 직원을 보유하고 있으며 2025년까지 100억 달러의 수익을 예상하고 있습니다. 이는 틀림없이 역사상 가장 훌륭한 비즈니스 모델 중 하나일 것입니다.
하지만 막대한 이익은 필연적으로 탐욕스러운 눈길을 불러일으킨다.
앱도 그 시장의 일부를 차지하고 싶어합니다.
대부분의 사용자는 발행자와 직접 거래하지 않고, 팬텀과 같은 애플리케이션을 통해 스테이블코인에 접근하며, 이러한 애플리케이션이 사용자 관계를 관리합니다.
대형 거래소, DeFi 프로토콜, 그리고 유명 지갑들은 발행사에 상당한 협상력을 행사합니다. 이들은 일방적인 제품 결정으로 기본 스테이블코인을 지정하고 통합 또는 제외할 수 있으며, 자금 흐름에 상당한 영향력을 행사합니다. 만약 수십억 달러 상당의 스테이블코인이 특정 앱에 남아 있다면, 해당 앱은 발행사에게 변동 수익 분배를 요구할 수 있습니다. 논리는 간단합니다. "우리가 당신의 자산을 분산시키고 사용자 행동을 고정시키고 있으니, 수익을 공유하거나 아니면 사용자를 경쟁사의 스테이블코인으로 유도해야 한다."
이러한 사례는 이미 존재합니다. 가장 대표적인 예는 코인베이스와 서클의 관계입니다. 초기에는 코인베이스가 USDC의 주요 유통 채널 역할을 했으며, 수익 분배 계약을 체결했습니다. 코인베이스는 자사 플랫폼에서 발생하는 USDC 이자 수익의 100%와 플랫폼 외부에서 발생하는 USDC 이자 수익의 50%를 받는 것으로 알려졌습니다. 이제 투자 포트폴리오 안팎의 애플리케이션들이 이러한 전략을 점점 더 많이 채택하고 있으며, 수익 분배를 적극적으로 추구하고 있습니다.
자체 브랜드 스테이블코인을 발행하세요: 발행기관을 우회하세요
애플리케이션은 발행기관을 완전히 우회하여 자체 브랜드 스테이블코인 또는 "래퍼"를 출시할 수도 있습니다. 사용자를 USDC 또는 USDT로 직접 연결하는 대신, 스테이블코인과 단기채권을 조합하여 USD 잔액을 제공하는 방식입니다. 이 경우, 유통업체는 사실상 발행 과정에 부분적으로 관여하게 됩니다. Aave의 GHO 스테이블코인이 한 예입니다.
하지만 애플리케이션들은 완전한 발행 인프라를 구축하는 데 필요한 리소스나 라이선스가 부족한 경우가 많습니다. 따라서 "서비스형 발행사(Issuer-as-a-Service)" 방식의 화이트 라벨 솔루션을 선택합니다. 현재 Paxos는 PayPal의 PYUSD를 지원하는 선도적인 화이트 라벨 제공업체입니다. 이를 통해 PayPal은 대형 발행사와 협상할 필요 없이 변동 금리의 이점을 누릴 수 있습니다.
발행자 레버리지
애플리케이션은 발행자에 대한 완전한 통제권을 갖고 있지 않습니다. USDC나 USDT와 같은 성숙한 스테이블코인은 강력한 네트워크 효과를 지니고 있습니다. 이들은 전체 DeFi 생태계의 준비 자산이며 대부분의 거래 쌍의 기본이 됩니다. 브랜드 스테이블코인은 유동성과 통합성이 떨어지기 때문에 다른 스테이블코인에 비해 사용자들에게 덜 매력적일 수 있습니다.
게다가 화이트 라벨 스테이블코인은 USDT처럼 "중립성"을 추구하지 않습니다. 애플리케이션 레이어에서 페이팔과 경쟁하는 회사는 PYUSD를 받아들이는 것을 꺼릴 수 있는데, 그렇게 하면 경쟁사에 자금을 지원하는 꼴이 되기 때문입니다. 이와 유사한 상황이 서클의 초기 개발에도 영향을 미쳤을 가능성이 높습니다. 바이낸스와 같은 거래소는 경쟁사인 코인베이스와의 긴밀한 관계 때문에 초기에는 USDC를 적극적으로 홍보하는 데 주저했을 수 있으며, 이것이 바이낸스가 기본적으로 USDT를 지원하게 된 이유입니다. 현재 바이낸스에서 USDT의 거래량은 USDC의 약 5배에 달합니다.
변동 수익률에 대한 사용자 수요
선진 시장에서는 사용자들의 수익 기대치가 퍼블리셔와 애플리케이션에 압력을 가합니다. 무위험 이자율이 약 4%인 상황에서 미국 사용자들은 당연히 자신들의 디지털 달러가 왜 수익을 내지 못하는지 의문을 제기합니다. 만약 어떤 지갑 서비스가 수익을 제공하는 반면 다른 서비스는 제공하지 않는다면, 사용자들은 당연히 그 서비스로 몰려들 것입니다.
이러한 기대가 일반화된다면 애플리케이션 계층은 딜레마에 직면하게 될 것입니다. 경쟁력을 유지하기 위해 애플리케이션은 수익의 일부를 사용자에게 환원해야 할 수도 있으며, 이는 발행사와 더욱 적극적으로 협상하도록 만들 것입니다. 만약 애플리케이션이 수익의 일부를 확보하지 못하면 손실 없이 사용자에게 이자를 지급하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 점점 더 많은 제품이 "스테이블코인 잔액 보상"을 주요 판매 포인트로 활용함에 따라 "모든 수익이 발행사에 남는" 모델은 더 이상 지속 가능하지 않게 될 것입니다.
하지만 이러한 압력이 보편적인 것은 아닙니다. 많은 해외 시장에서 달러 표시 스테이블코인의 핵심 가치는 수익 추구보다는 현지 인플레이션과 외환 통제에 대응하는 데 있습니다. 자산 가치가 매년 절반씩 줄어드는 것을 막기 위해 고군분투하는 투자자는 4%의 이자 수익에 크게 신경 쓰지 않을 수 있습니다. 이러한 지역에서 높은 시장 점유율을 확보한 글로벌 발행사에게 수익에 대한 요구는 미국 시장만큼 절박하지 않습니다. 우리는 이러한 시장 역학이 해외 사용자 기반이 가장 큰 테더에게 유리하게 작용할 수 있다고 생각합니다.
결론적으로
요컨대, 사용자 기대와 발행자의 이익은 애플리케이션 계층을 딜레마에 빠뜨립니다. 수익을 기대하는 사용자와 이익을 유지하려는 발행자 사이에서 난처한 상황에 놓인 것입니다. 스테이블코인 아키텍처는 빠르게 진화하고 있으며, 이익 분배는 여전히 경쟁 구도입니다. 제 생각에는 궁극적으로 사용자들이 이 경쟁에서 이득을 보고 대부분의 보상을 가져갈 가능성이 높습니다.
