암호화폐 자본 구조 변화: 토큰의 80%가 공모가 이하로 하락, IPO 자금은 48배 급증

저자: DWF Ventures

작성자: Deep Tide TechFlow

심층 분석: DWF Ventures의 이 보고서는 데이터를 통해 한 가지 사실을 명확히 밝힙니다. 바로 자금이 암호화폐 시장에서 빠져나간 것이 아니라, 자금 흐름의 방향이 바뀌었다는 것입니다. 2025년에는 토큰 발행의 80% 이상이 공모가보다 낮은 가격에 거래될 것으로 예상되는 반면, 암호화폐 IPO 자금 조달 규모는 48배 급증하여 146억 달러에 달할 것이며, 인수합병(M&A) 규모는 5년 만에 최고치인 425억 달러를 기록할 것입니다. 이는 단순히 시장 심리의 변화가 아니라 자본 구조의 근본적인 변화를 의미합니다. 2026년에는 Kraken, Ledger, Animoca를 포함한 여러 기업의 IPO가 예정되어 있습니다.

주요 결론

기존의 토큰 발행 방식은 이제 끝났습니다. 높은 밸류에이션과 유동성 감소로 투자자들의 신뢰가 떨어졌고, 자금이 주식으로 이동하는 추세입니다.

토큰과 주식은 상승 잠재력은 비슷하지만 위험 구조는 상당히 다릅니다. 토큰은 (30일 이내에) 더 빠르게 정점을 찍고 변동성이 더 큰 반면, 주식은 더 긴 기간에 걸쳐 꾸준한 상승 추세를 유지합니다.

주식은 토큰보다 더 높은 가치 평가 프리미엄을 누립니다. 이러한 프리미엄은 기관 투자 진입 장벽, 지수 편입 가능성, 그리고 주식이 지원하는 더 폭넓은 거래 전략에 기인합니다.

주가매출비율(P/S)은 기업을 평가하는 데 유용한 기준점을 제공하지만, 가치 평가의 분산은 규제 장벽, 매출 다각화, 주주 가치 및 업계 심리를 포함한 다른 요소의 중요성을 반영합니다.

인수합병 활동이 5년 만에 최고치를 기록했으며, 통합 속도가 빨라지고 있습니다. 역량 인수가 자체 개발보다 빠른 것으로 입증되었고, 규제 준수가 전략적 인수합병을 촉진하고 있습니다.

토큰 발행의 현재 상황

암호화폐 산업은 전환점에 도달했습니다. 수십억 달러가 유입되고 기관 투자자들의 관심은 최고조에 달했으며 규제 환경도 더욱 우호적으로 변하고 있지만, 개발자와 사용자 모두에게는 모든 것이 그 어느 때보다 암울하게 느껴집니다. 기관 투자와 암호화폐 커뮤니티의 사기 사이의 격차가 커지는 것은 더 큰 문제의 일부입니다. 중앙 집중식 주체들의 유입과 막대한 영향력으로 인해 탈중앙화와 사이퍼펑크 정신이 점차 사라져 가는 듯합니다.

암호화폐는 위험 부담이 큰 카지노와 같은 환경에서 번성해 왔지만, 토큰 성능이 급락하면서 이러한 환경은 점차 사라졌습니다. 이는 개인 투자자에게 큰 영향을 미치는 인출 사태로 인해 시장에서 유동성이 빠져나가는 현상 때문이기도 합니다.

멘토 리서치의 보고서에 따르면, 2025년에 발행된 토큰의 80% 이상이 현재 TGE 가격보다 낮은 가격에 거래되고 있습니다. 프로젝트들은 높은 변동성과 토큰에 대한 전반적인 수요 부족으로 심각한 타격을 입었는데, 이는 높은 가치를 정당화하고 유지하기 어렵기 때문입니다. 상승 잠재력 또한 극히 제한적이며, 대부분의 토큰은 TGE 가격에서 상당한 매도 압력을 받고 있습니다. 이러한 압력은 초기 차익 실현, 제품에 대한 진정한 신뢰 부족, 또는 부실한 토큰 경제 모델(에어드롭, 중앙거래소 상장 등)에서 비롯됩니다. 이는 투자자와 개인 투자자의 관심을 위축시켰고, 10/10과 같은 사건은 암호화폐 자금 유출을 더욱 악화시켜 업계의 핵심 인프라에 대한 의구심을 불러일으켰습니다.

IPO의 부상

한편, 전통적인 시장에서는 암호화폐 기업들의 기업공개(IPO)가 강세를 보이고 있습니다. 2025년에는 주목할 만한 상장이 급증했으며, 더 많은 기업들이 향후 IPO를 신청할 것으로 예상됩니다. 데이터에 따르면 암호화폐 IPO 자금 조달 규모는 2024년 대비 48배 증가하여 2025년에는 146억 달러를 넘어설 것으로 전망됩니다. 인수합병(M&A) 또한 비슷한 성장세를 보이며, 주요 기업들이 사업 다각화를 모색하고 있는데, 이에 대해서는 아래에서 자세히 살펴보겠습니다. 전반적으로 이러한 기업들의 뛰어난 성과는 디지털 자산에 대한 시장의 강력한 수요를 보여주며, 이러한 추세는 2026년에도 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다.

유동성의 방향

지난 한 해 동안, 주목할 만한 IPO와 ICO를 통해 상당한 규모의 자금이 조달되었습니다. 아래 표는 여러 기업의 자금 조달 규모와 초기 기업 가치를 보여줍니다.

이를 통해 IPO와 ICO의 기업 가치가 비교적 유사하다는 것을 알 수 있습니다. 플라즈마(Plasma)와 같은 일부 ICO는 개인 투자자에게 더 큰 상승 잠재력과 참여 기회를 제공하기 위해 기관 투자자 평가액보다 낮은 가격으로 책정되었습니다. 평균적으로 IPO의 공모 비율은 12%에서 20% 사이인 반면, ICO의 공모 비율은 7%에서 12% 사이입니다. 월드 리버티 파이낸스(World Liberty Finance)는 전체 공급량의 35% 이상을 공모한 주목할 만한 예외입니다.

ICO와 IPO의 성과를 분석해 보면, 토큰은 단기적인 변동성이 크고 최고점 도달 시간(30일 이내)도 짧은 경향이 있습니다. 반면 주식은 장기간에 걸쳐 꾸준한 상승세를 보이는 경향이 있습니다. 하지만 이러한 차이에도 불구하고 둘 다 비슷한 상승 잠재력을 가지고 있다는 점은 주목할 만합니다.

CRCL과 XPL은 예외적으로 초반부터 상당한 상승세를 보이며 투자자들에게 10배에서 25배에 달하는 상승 잠재력을 제시했습니다. 그러나 두 종목 모두 앞서 언급한 추세를 따랐습니다. XPL은 최고점에서 2주 만에 65% 하락한 반면, CRCL은 같은 기간 동안 꾸준히 상승했습니다.

수익: 주식 프리미엄

수익 수치를 자세히 살펴보면 주식은 일반적으로 토큰보다 더 높은 프리미엄을 누리고 있으며, 주가매출비율(P/S)은 각각 7~40배와 2~16배에 이릅니다. 이는 다양한 요인으로 인한 유동성 증가에 기인합니다.

기관 투자 접근성: 재무제표에 디지털 자산을 보유하는 것에 대한 긍정적인 인식이 점차 확산되고 있음에도 불구하고, 이는 여전히 주로 증권 거래 라이선스만 보유한 펀드(특히 연기금이나 기금)에 국한되어 있습니다. IPO를 선택하면 기업은 이러한 기관 투자 자본에 접근할 수 있습니다.

지수 편입: 공모 시장의 성장 동력은 온체인 시장보다 훨씬 강력합니다. 코인베이스는 2025년 5월 S&P 500 지수에 편입되는 최초의 암호화폐 기업이 될 예정이며, 이는 인덱스 추종 펀드/ETF의 보유량 증가로 인한 매수 압력을 가중시킬 수 있습니다.

대안 전략: 온체인 토큰과 비교했을 때, 주식은 옵션 및 레버리지를 포함한 더 다양한 기관 투자 전략을 실행할 수 있는 반면, 온체인 토큰은 유동성과 거래 상대방이 부족한 경우가 많습니다.

전반적으로 주가매출비율(P/S ratio)은 지난 12개월간 매출액을 기준으로 기업의 가치를 보여주며, 경쟁사 대비 저평가 또는 고평가 여부를 판단하는 데 도움을 줍니다. 그러나 수치 외 투자자 심리를 반영하는 요소는 포함되지 않습니다. 주식/토큰을 평가할 때 고려해야 할 몇 가지 요소는 다음과 같습니다.

경쟁 우위 확보와 사업 다각화: 이는 빠르게 진화하는 디지털 자산 산업에서 매우 중요합니다. 시장은 라이선스 및 규제 준수에 프리미엄을 지불하며, 다각화된 사업 포트폴리오는 핵심 사업의 가치를 단순한 매출 수치 이상으로 강화합니다.

예를 들어, Figure는 개인 투자자와 기관 투자자 모두에게 개방된 자체 위험가중자산(RWA) 대출 풀을 출시했으며, SEC 승인을 받은 최초의 수익 창출형 스테이블코인($YLDS)이 되었습니다. CoinDesk와 같은 다른 사업도 운영하는 규제 대상 거래소인 Bullish는 순수 거래 서비스 이상의 가치를 제공합니다. 이러한 요인들이 높은 프리미엄에 기여했을 가능성이 큽니다.

반면, eToro는 주가매출비율(P/S ratio)이 매우 낮아 겉보기에는 "저평가"된 것처럼 보이지만, 심층 분석 결과 매출 증가율과 비용이 동시에 상승하고 있어 최적의 상태가 아님을 알 수 있습니다. 또한, 거래 서비스 제공에만 집중하는 전략은 차별화가 부족하고 수익률이 낮아지는 결과를 초래합니다. 따라서 투자자들은 강력한 경쟁 우위를 확보하고 사업 영역을 다각화하는 것이 중요하다는 점을 고려해야 합니다.

주주 가치: 자사주 매입을 통해 투자자에게 자본을 환원하는 것은 주식과 토큰 모두에서 흔히 볼 수 있으며, 특히 매출이 높은 기업에서 그렇습니다.

예를 들어, Hyperliquid는 수익의 97%를 자사주 매입에 사용하는 매우 공격적인 자사주 매입 프로그램을 운영하고 있습니다. 설립 이후, 이 지원 기금은 총 공급량의 4% 이상에 해당하는 4,050만 개 이상의 HYPE 토큰을 매입했습니다. 이러한 공격적인 자사주 매입은 수익이 안정적으로 유지되고 해당 분야에 성장 여력이 있는 한, 가격에 긍정적인 영향을 미치고 투자자 신뢰를 높입니다. 이는 주가매출비율(P/S ratio)을 높이는 결과를 가져오지만, 팀 자체의 강력한 지원이 실제로 존재하기 때문에 토큰이 "과대평가"되었다는 것을 의미하지는 않습니다.

업종 전망: 기관 투자 또는 규제 환경의 영향으로 고성장하는 업종은 투자자들이 해당 업종에 대한 투자를 선호하기 때문에 자연스럽게 프리미엄이 붙습니다.

예를 들어, 서클(Circle)의 주가는 2025년 6월 기업공개(IPO) 이후 급등하여 주가매출비율이 약 27이라는 최고치를 기록했습니다. 이는 스테이블코인의 도입 및 발행을 합법화하는 것을 목표로 하는 GENIUS 법안의 통과에 기인한 것으로 볼 수 있습니다. 서클의 IPO 직후 이 법안이 통과되면서 서클은 스테이블코인 인프라 분야의 선두 기업 중 하나로 자리매김하게 되었고, 이는 서클에게 큰 수혜자가 될 것으로 예상됩니다.

기업 인수합병: 대규모 기업 통합

보고서에 따르면, 암호화폐 관련 M&A 활동은 2025년에 5년 만에 최고치를 기록했는데, 이는 TradeFi 기관들의 대규모 유입과 더욱 우호적인 규제 환경에 힘입은 결과입니다. 트럼프 행정부의 일련의 암호화폐 친화적인 정책 이후, 디지털 자산 재무(DAT) 활동이 급증하면서 재무제표에 디지털 자산을 보유하는 것에 대한 논란이 줄어들었습니다. 또한 기업들은 규정 준수를 강화하기 위해 특정 라이선스를 획득하는 더 효율적인 방법으로 인수합병에 집중했습니다. 전반적으로, 적절한 규제 프레임워크의 도입은 M&A 활동 가속화의 토대를 마련했습니다.

지난 한 해를 돌아보면 모든 범주에서 거래 건수가 크게 증가했습니다. 특히 다음 세 가지 범주가 기관 투자자들에게 가장 선호되는 분야가 되었습니다.

투자 및 거래: 거래 결제, 토큰화, 파생 상품, 대출 및 DAT 인프라를 다룹니다.

브로커 및 거래소: 디지털 자산을 중심으로 하는 규제 대상 플랫폼;

스테이블코인과 결제: 입출금 채널, 인프라 및 응용 프로그램을 다룹니다.

이 세 가지 범주를 합치면 2025년 전체 거래액의 96% 이상을 차지하며, 총액은 425억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다.

주요 인수 기업으로는 코인베이스, 크라켄, 리플 등이 있으며, 이들 모두 다양한 분야에 걸쳐 사업을 확장하고 있습니다. 특히 코인베이스의 전략은 두드러지는데, 전통적인 탈중앙화 애플리케이션(DApp)과 혁신적인 DApp을 모두 인수하여 온체인 기술을 대중화하는 데 집중함으로써 "원스톱 슈퍼 앱"이 되겠다는 야심을 보여주고 있습니다. 이는 거래소 간 경쟁 심화와 모든 것을 아우르는 종합적인 트래픽 게이트웨이가 되고자 하는 열망을 반영합니다.

반면 FalconX나 Moonpay 같은 회사들은 특정 분야에 집중하고 보완적인 인수합병을 통해 포괄적인 서비스 역량을 구축합니다.

토큰 발행의 다음 단계

현재 시장 환경과 분위기에도 불구하고, 2026년에도 디지털 자산 분야에 상당한 호재가 지속될 것으로 예상합니다. 더 많은 기업들이 기업공개(IPO)를 진행할 것으로 전망하며, 이는 자본 접근성과 투자자 풀 확대로 이어져 업계 전반에 긍정적인 영향을 미칠 것입니다.

차기 기업공개(IPO) 후보 기업은 다음과 같습니다.

크라켄: 2025년 11월에 미국 증권거래위원회(SEC)에 S-1 등록 신청서를 제출했으며, 시장에서는 2026년 초 기업공개(IPO)를 강력하게 기대하고 있습니다.

컨센시스: 골드만삭스, JP모건 체이스와 협력하여 2026년 중반 기업공개(IPO)를 준비하고 있는 것으로 알려짐;

레저(Ledger): 40억 달러의 기업 가치를 목표로 골드만삭스, 제프리스, 바클레이즈와 협력하여 기업공개(IPO)를 추진하고 있습니다.

애니모카는 커렌크 그룹과의 역합병을 통해 2026년 나스닥에 상장할 계획입니다.

비썸은 삼성증권의 인수 하에 10억 달러의 기업 가치로 2026년 한국 코스닥 시장에 상장하는 것을 목표로 하고 있다.

앞으로 나아갈 길은 트레이드파이(TradeFi) 검증과 암호화폐 기반 혁신 중 하나를 선택하는 양자택일이 아니라, 두 분야의 융합입니다. 개발자와 투자자에게 있어 이는 기본에 충실하고 실질적이고 지속 가능한 수익을 창출하는 유용한 제품을 만드는 것을 의미합니다. 이러한 장기적인 사고방식으로의 전환은 다소 혼란을 야기할 수 있지만, 적응하는 자는 차세대 가치 창출의 물결을 활용할 수 있을 것입니다.

토큰은 죽었고, 이제 암호화폐가 살아 숨 쉴 것이다.