수익률이 감소하는 시대에 스카이의 초과 수익은 어디에서 오는 것일까요?

글쓴이: 바딤

작성: 루피, 포사이트 뉴스

온체인 수익률이 전반적으로 하락했다는 것은 이제 부인할 수 없는 사실이며, 이와 관련된 논의가 널리 이루어지고 있습니다. 대출 금리는 연준 금리에 근접하고 있으며, "안전한" 예금 금리는 평균 3% 정도로 미국 국채 금리나 담보부 익일 자금 조달 금리(SOFR)보다 낮습니다. 현재 시점에서 Aave의 USDC 및 USDT 수익률은 약 2%, Steakhouse와 Gauntlet Prime은 약 3.2%(온체인 수익률 경쟁력이 더 높음), sUSDe는 3.5%입니다.

이더리움 및 L2 네트워크에 예치된 200억 달러 이상의 자산 중, 스테이블코인 총 예치 가치(TVL)의 58%는 연 수익률이 3% 미만이고, 35%는 3%에서 5% 사이입니다. 따라서 3.75%~4%의 수익률을 제공하는 Sky의 USDS 예금 상품은 매우 매력적인 안전 자산입니다. 하지만 여기서 의문이 남습니다. Sky는 이처럼 막대한 TVL을 보유하면서도 어떻게 평균 이상의 이자율을 제공할 수 있을까요?

데이터 출처: Galaxy Research, https://app.vaults.fyi/

물론 Sky의 예금 금리를 Aave나 Morpho의 대출 금리와 직접 비교하는 것은 완전히 정확하지는 않습니다. 후자의 수익률은 전적으로 차입 수요와 자본 활용도에 따라 결정되는 반면, Sky의 수익 메커니즘은 다르기 때문입니다.

이자율(안정화 수수료/안정 저축 금리 SSR)은 관리 기구에서 설정합니다.
Sky는 오프체인 자산에서 시작된 자금 조달을 포함하여 승인된 모든 담보를 대출에 사용할 수 있습니다(하지만 이 모델은 양날의 검과 같습니다. Sky 생태계 내 대출 금리는 유연성이 떨어지고 더 비싸기 때문입니다).

그럼에도 불구하고 모든 프로젝트는 자금 공급 측면에서 경쟁을 벌이고 있습니다. Sky는 중앙은행과 유사하게 다양한 주체에게 무담보 신용 한도를 제공함으로써 대부분의 수익원에 참여합니다. 따라서 Sky의 수익원 특성, 온체인 및 실물 자산 수익의 비중, 그리고 다양한 수익원 간의 상관관계와 확장성을 분석하는 것은 매우 중요합니다.

스카이(Sky) 공동 창업자 룬(Rune)이 직접 말했듯이, "현재 3천억 달러가 넘는 스테이블코인은 아무런 수익도 창출하지 못하고 있습니다." 그렇다면 이 엄청난 잠재적 수요 중 실제로 얼마나 많은 부분을 흡수할 수 있을까요?

온체인 수익 개요

스카이의 재무제표와 재정 상황을 자세히 살펴보기 전에, 먼저 플랫폼 내 수익 창출 방식과 2025년 전체 수익 규모를 간략하게 살펴보겠습니다.

간소화된 온체인 수익원

대출 이자

전통 금융과 마찬가지로, 머니 마켓 또한 DeFi의 핵심이며, DeFi 전체 TVL(총 예치금)의 60% 이상을 차지합니다. 2025년에는 담보부채 포지션과 무담보/저담보 대출을 포함한 총 대출 이자 수익이 약 17억 6천만 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 그렇다면 사용자들이 대출을 하는 핵심 동기는 무엇일까요? 현재 주요 대출 모델은 세 가지입니다. Aave v3와 같은 통합 유동성 풀, Morpho처럼 리스크 관리자가 있는 분리형 풀, 그리고 Sky와 그 관련 생태계의 중앙은행 모델이 있습니다. 이제 각 모델을 하나씩 자세히 살펴보겠습니다.

이더리움 Aave v3에서 가장 많이 대출받은 상위 15명

Morpho의 상위 15대 대출자

대출 수요를 유발하는 주요 시나리오는 세 가지 유형이 있습니다.

회전 대출이란 관련 자산을 차입하여 회전시켜 이자 발생 자산의 수익을 극대화하는 방식입니다. 현재 이더리움 Aave v3에서는 대출 수요의 약 39%가 ETH 스테이킹 보상 증폭에 사용되고 있으며, Fluid, EtherFi, Lido가 주요 참여자이며, 과거에는 45%를 넘기도 했습니다. sUSDe 회전 대출 수요는 약 11.6%를 차지합니다. Morpho에서는 대출 수요의 최소 27%가 프로토콜 내 USD 회전 전략에 직접 사용되어 sUSDS, syrupUSDC, sUSDe와 같은 자산에서 수익을 창출하고 있으며, 약 5%는 ETH 관련 전략에 사용됩니다.
스프레드 거래와 레버리지. Aave 대출 수요의 약 45%가 이 범주에 속합니다. 사용자들은 BTC나 ETH와 같은 비안정 자산을 담보로 스테이블코인을 빌린 후, 자금을 다른 채널에 투자하여 이자 스프레드를 얻고 자본 효율성을 높입니다. 예를 들어, Morpho에서 가장 많은 자금을 빌린 사용자(6.5%)는 USDC를 빌려 Sky Savings 상품에 예치합니다. 또 다른 주요 시나리오는 현물 레버리지 롱 포지션(Aave의 주요 대출 사용자 0x54d25, xed0c6, 0x28a55, 0x741aa 모두 이 전략을 사용함) 또는 담보 노출을 유지하면서 다른 목적으로 스테이블코인을 빌리는 것입니다. 현재 Morpho에서는 가장 많은 자금을 빌린 사용자를 제외하고, 이자 수익의 약 40%가 cbBTC를 담보로 한 대출에서 발생하며, 이 중 상당 부분은 Coinbase 사용자로부터 유입됩니다.
그 외 부수적인 필요사항으로는 스테이블코인을 이용한 공매도를 위해 불안정한 자산을 담보로 빌리거나, 다른 거래쌍을 기반으로 한 투자 전략을 사용하는 것 등이 있습니다.

보시다시피, 차입 활동의 약 절반은 본질적으로 다른 소득원을 활용하기 위한 목적으로 이루어집니다. 이는 두 가지 핵심 질문을 제기합니다. 이자는 어디에서 오는가? 그리고 기존 전략이 모두 소진된 후에는 어떤 대안이 있는가?

퍼블릭 블록체인 네트워크 스테이킹 보상

퍼블릭 블록체인에서 네이티브 자산에 대한 스테이킹 보상은 크게 네트워크 발행 보상과 MEV 보상(우선권 수수료 + 보너스)의 두 가지 범주로 나뉩니다.

데이터 소스: Dune, Helius, Blockworks

이더리움의 스테이킹 보상은 주로 네트워크 인플레이션에서 발생하며, 일일 최대 발행량은 약 2,700 ETH로 2025년까지 총 100만 ETH에 이를 것으로 예상됩니다. 솔라나의 연간 발행량은 약 2,400만~2,500만 SOL입니다. 이러한 보상 방식의 장점은 높은 안정성이지만, 원금 가격 변동폭이 크다는 점입니다.

스테이킹 보상 중 5~20%(솔라나에서는 5~30%)는 온체인 활동(우선 수수료 및 MEV)에서 발생하는데, 이 비율은 이더리움 병합 이후 감소 추세를 보이고 있습니다. 이는 MEV 수익의 약 절반이 차익거래에서, 나머지 절반이 선행매매에서 발생하기 때문입니다. 선행매매는 OFA 및 솔버와 같은 안티 MEV 도구의 광범위한 도입으로 크게 감소했으며(현재 약 90%의 거래가 프라이빗 루트를 통해 이루어짐), 차익거래는 한때 중립적이지 않은 서처와 블록 빌더에 의해 독점되었지만, 현재는 시장 상황에 크게 의존하며 경쟁이 매우 치열합니다.

자금 조달 금리

Ethena는 온체인 무기한 계약 펀딩 수수료 수익 모델을 개척하여 2025년에 약 2억 4천만 달러의 수수료 수익(이 중 90%는 펀딩 수수료)을 창출했으며, 이 모델을 통한 총 수익은 약 3억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 이러한 유형의 수익이 갖는 고유한 가치는 다음과 같습니다.

토큰화 및 구성 가능성을 통해 DeFi에 새로운 수익원을 도입합니다.
수익을 확보하는 것은 쉽습니다.
이 투자는 시장 변동성이 크더라도 지속 가능성을 유지합니다 (2021년 16% 수익률, 2022년 0.6%, 2023년 약 9%, 2024년 약 13% 수익률).

이러한 특성 덕분에 펜들은 고정금리 상품이나 금리 스왑과 같은 파생상품의 이상적인 기초자산이 되었으며, 관련 상품들이 이미 펜들에서 출시되었습니다.

확장성은 아직 검증되지 않았지만, 비트코인(BTC) 무기한 계약의 미결제 약정은 2025년에 350억 달러에서 650억 달러 사이, 이더리움(ETH) 무기한 계약의 미결제 약정은 약 200억 달러에서 400억 달러 사이로 추정됩니다. 2026년 초에는 무기한 계약의 전체 시장 미결제 약정이 약 750억 달러에 이를 것으로 예상되며, 현재 이더리움이 약 1.8%를 차지하고 있습니다.

거래 수수료

토큰 스왑은 블록체인의 핵심 활동 중 하나로, 거래자에게 인프라를 제공하고 거래 수수료를 징수하여 안정적인 수익성을 확보합니다. 2025년에는 자동 시장 조성자(AMM) 유동성 공급자들이 약 42억 달러의 거래 수수료를 창출했으며, 이 중 62%는 유니스왑, 메테오라, 레이디엄에서 발생했습니다.

하지만 구조화된 상품을 통해 이러한 이점을 확보하는 것은 쉽지 않습니다.

유동성 공급자(LP)는 종종 손실을 입습니다. 유동성 풀은 악의적인 주문 흐름에 취약하며, 특히 중앙 집중식 유동성 공급자는 손실에 취약합니다. 일반적으로 전문 투자자만이 이러한 시장에 참여하며, 유니스왑의 유동성 공급자 관리 상품에 대한 시장 수용도 또한 높지 않습니다.
구성 가능성 제한적: LP 포지션을 담보로 활용할 수 있는 시나리오가 제한적입니다.
수익은 소수의 자산에 집중되어 있습니다. 거래 수수료의 상당 부분이 틈새 자산에서 발생하기 때문에 일반적인 수익률을 내는 상품에 적응하기 어렵습니다. 2025년에는 이더리움 거래량의 약 25%가 ETH-스테이블코인 거래쌍(현재 약 60%)에서, 41%가 USD 거래쌍에서 발생할 것으로 예상됩니다. 솔라나의 경우, 거래량의 50%는 SOL-USD 거래쌍에서, 30%는 밈코인에서, 그리고 5%는 스테이블코인 거래쌍에서 발생할 것으로 예상됩니다(현재 비율은 약 62:12:17).
AMM과 PMM 간의 경쟁: AMM의 확장성은 여전히 논란의 여지가 있습니다. 대부분의 프런트엔드 거래량은 솔버 네트워크를 통해 처리되지만, 전문 시장 조성자(PMM)를 통해 처리되는 거래량은 약 11%에 불과하며, 나머지는 여전히 AMM이 담당하고 있습니다. 솔라나의 전용 AMM은 2025년에 30%의 시장 점유율을 기록했으나, 현재는 60%까지 상승하여 SOL-USD 거래쌍을 장악하고 있으며, 최고 86%의 시장 점유율을 기록하기도 했습니다.

그럼에도 불구하고, Gauntlet에는 여전히 몇몇 거래 전략 저장소가 있으며, 본 연구의 핵심 대상인 Sky 또한 일부 AMM 유동성 공급자 포지션을 보유하고 있습니다.

탈중앙화 금융(DeFi) 무기한 계약의 인기가 높아짐에 따라, 이러한 계약의 마켓 메이킹 볼트(HLP, LLP 등)는 유니스왑(Uniswap) LP 관리 상품의 대안으로 여겨지고 있습니다. LP 수익률은 적당한 수준(약 1억 3천만 달러)이며, JLP가 추가로 6억 7천만 달러를 기여했습니다. 리스크 관리자들은 이 분야를 면밀히 모니터링하고 있으며, 관련 리스크 특성은 다음과 같이 요약할 수 있습니다. "HLP, LLP, Giga Vault, OLP와 같은 상품은 최대 5~9%의 손실을 경험했으며, 몇 달 연속 손실을 기록하기도 했습니다. 일일 수익률은 마켓 메이킹 특성을 따르며, 대부분 소폭의 수익을 내고, 일부는 손익분기점을 유지하며, 간혹 큰 손실을 보이기도 합니다. 리스크 조정 수익률은 우수하지만, 수익률 분포는 고르지 않고 경로 의존적입니다."

위험 이전 혜택

리스크 관리에는 크게 세 가지 방식이 있습니다. 리스크 보유, 완화, 그리고 이전입니다. 현재 대부분의 참여자들은 주로 리스크를 보유하는 방식을 택하고 있으며, 고도화된 완화 도구를 활용하고 있습니다. 그러나 변동성 리스크나 프로토콜 리스크(기술적, 경제적, 거버넌스 리스크)를 이전할 수 있는 채널은 매우 제한적이며, 이와 관련된 보험료 수익 또한 미미합니다. 이는 아직 개척되지 않은 블루오션 시장일 수 있습니다.

탈중앙화 옵션은 새로운 개념이 아닙니다. DeFi 업계에서는 옵션 자동 시장 조성자(AMM), 무기한 옵션, 옵션 볼트(DOV) 등 수많은 시도가 있었지만, 대부분은 장기적으로 성공을 거두지 못했습니다. 그러나 여러 팀들이 이 분야를 계속해서 연구하고 있으며, 앞으로 토큰화 가능한 변동성 수익형 상품들이 더욱 많이 등장할 것으로 예상됩니다.

시장 기회 관점에서 볼 때, CeFi 옵션과 무기한 계약은 치열한 경쟁에 직면해 있습니다. CeFi 옵션 미결제 약정은 2025년에 300억 달러에서 500억 달러 사이로 예상되며, 현재 온체인 옵션 미결제 약정은 약 18억 달러(주로 Derive에서 발생)입니다. 옵션 프리미엄은 펀딩 수수료와 마찬가지로 지속적인 수익원이지만, 이를 포착하고 패키징하는 것은 매우 어렵습니다. 위험 관리자의 자산 배분이 더욱 정교해지고 경쟁이 심화됨에 따라, 볼트(Vault)는 경쟁 우위를 유지하기 위해 포트폴리오에 옵션을 포함시킬 가능성이 있습니다.

보험 인수에서 발생하는 보험료 수입은 여전히 미미하며, 대부분은 Nexus Mutual과 같은 기존 프로젝트에서 발생합니다. 2025년에는 이 플랫폼이 보험 판매자들에게 550만 달러 이상의 수익을 창출했으며, 위험 노출은 주로 Fasanara, Infinifi, Dialectic과 같은 온체인 상품에 집중되어 있습니다. 현재와 같이 수익률이 낮은 환경에서는 온체인 위험 가격 책정이 매우 복잡하며, 보험 부문은 여전히 초기 단계에 있습니다. 수익원이 다변화되고 프로토콜이 성숙해짐에 따라 수요가 증가할 수 있습니다. Aave의 우산 보험이나 거래 수수료에서 준비금을 추출하는 것과 같은 간접적인 메커니즘은 단일 프로토콜의 지급 불능 위험을 완화할 수 있지만, 구조화 상품에 적용하기는 어렵습니다.

실물자산(RWA)

본 글은 온체인 수익원을 분석하는 데 목적이 있으므로, RWA(실질자산가치)에 대한 소개는 시장 참고를 위한 대략적인 추정치에 불과합니다. rwa.xyz의 데이터에 따르면, RWA의 총 가치는 2025년 약 56억 달러에서 현재 270억 달러로 증가했으며, 이 중 미국 국채가 가장 큰 비중(약 41%)을 차지하고 사모채권이 약 25%를 차지합니다. 2025년 다양한 자산군의 평균 규모에 일반적인 수익률을 적용하고 이자부 상품 및 부동산 소득을 포함하면, RWA의 연간 총 수익은 약 6억~9억 달러로 추정됩니다.

요약하자면, 2025년 온체인 총 수익은 약 80억 달러에 달할 것으로 예상되지만, 수익원 분포는 고르지 않고, 일부 수익(예: AMM 수수료 및 변동성 수익)은 확보가 어렵거나 안정적인 수익 창출 가능성이 제한적입니다. 그러나 DeFi의 지속적인 혁신과 암호화폐 기반 기회의 등장으로 향후 더 많은 온체인 수수료 및 수익 창출 메커니즘이 나타날 것으로 기대됩니다.

스카이로 돌아가기

본론으로 돌아가서, 스카이가 다양한 수익원을 통합하여 어떻게 일관되고 안정적인 전략을 구축하는지 2025년 실적과 현재 구조를 분석해 보겠습니다.

Sky의 2025년~2026년 초 재무 전망 보고서. 자료 출처: Dune, Sky Forum.

간소화된 자산 개요 및 예상 수익 구조. 데이터 출처: Sky Official.

현재 Sky는 수익의 약 55%를 직접 대출 사업(PSM, 암호화폐 금고, 기존 RWA 및 SKY 토큰 담보 대출)에서 얻고 있으며, 나머지 45%는 계열 생태계에 제공되는 무담보 신용 한도에서 발생합니다.

PSM(Pegged Stable Module)은 여전히 가장 큰 수익원으로, 전체 수익의 약 44%를 차지합니다. 2025년에는 PSM 전체 수익의 약 27%가 코인베이스의 USDC 예치금에서 발생할 것으로 예상됩니다.

암호화폐 보관소의 수익률은 보통 수준이며, ETH와 WSETH를 담보로 한 자산이 가장 큰 수익을 창출합니다.

PSM을 제외하면 전통적인 위험가중자산(RWA)에 대한 직접적인 노출은 지속적으로 감소해 왔으며, 현재 수익은 주로 새로 출시된 생태계 파트너인 Grove Finance를 통해 창출되고 있습니다. 누적 수익 중 47%는 Janus Henderson JAAA(현금성 증권 및 모기지 담보 증권), 16.7%는 Janus Henderson JTRSY(미국 단기 국채), 그리고 15.2%는 BlackRock BUIDL-I(현금성 증권)에서 발생합니다.

Obex는 새로운 신용 한도 파트너로서 현재 syrupUSD에 약 6억 달러를 배정했으며, 향후 구조화된 이자부 상품의 핵심 배정 플랫폼이 될 계획입니다.

Spark의 매출 및 자산 점유율은 2025년 4월 이후 꾸준히 증가하여 d3m 대출 모델을 제치고 핵심 투자 채널로 자리매김했으며, 매출의 20~65%를 차지하고 있습니다. Spark는 자산 관리자이자 위험 관리자 역할을 모두 수행합니다.

자체 대출 프로토콜인 Sparklend(Aave v3 포크)를 운영합니다.
위험 관리 체계 내에서 차입 비용(SSR + 0.3%)보다 높은 이자 수익 기회를 유연하게 배분합니다.

그렇다면 Spark로 유입되는 수익은 정확히 어디에서 오는 것일까요?

데이터 출처: Dune, Spark 공식 웹사이트

Sparklend 대출은 Spark의 유동성 계층에서 가장 큰 자산으로, 2026년 2월 총 매출(보상 분배 제외)의 37%를 차지했으며, 이는 3분기와 4분기 수준(각각 33.4%와 37.8%)과 거의 동일합니다. 사용자들이 Sparklend에서 대출하고 차입하는 이유는 무엇일까요?

Sparklend의 상위 15대 대출자

WSETH는 유일하게 이자를 지급하는 토큰으로 담보로 사용할 수 있기 때문에, 핵심적인 용도는 전통적인 회전대출 전략이며, 이는 전체 대출량의 약 50%를 차지하고 주요 준비금 수입원이 됩니다. 주요 참여 기관으로는 Ipor, Threehouse, Mellow, Summerfi 등이 있습니다.

나머지 대출의 대부분은 스테이블코인으로 이루어졌습니다. USDT의 이자율 모델만이 자본 활용도에 기반하여 SSR과 무관하며, 이것이 USDT가 두 번째로 큰 대출 자산(약 25%)인 이유를 설명해 줄 수 있습니다. 사용자들이 시장 평균보다 높은 이자율로 다른 스테이블코인을 빌리려는 이유는 무엇일까요? 그 이유는 불분명합니다. 예를 들어, Spark에서 가장 많은 대출을 하는 주소들은 7 Siblings와 관련되어 있으며, 전체 대출의 최소 15%를 차지하고 있습니다(수백 개의 유휴 ETH를 보유하고 있음). 이들의 최근 활동에는 ETH와 SKY에 대한 레버리지 롱 포지션과 SKY 스테이킹 참여가 포함됩니다. 내부 자본 재사용, 수익 공유, SPK 채굴이 주요 동기일 가능성이 높습니다. 두 번째로 많은 대출을 하는 사용자는 시간 가중 평균 가격(TWAP)을 이용하여 지속적으로 SKY를 매수하고 스테이킹합니다.

수익의 절반 이상은 다른 수익원에서 발생하며, 특정 투자는 현재 시장 수익률에 따라 유동적으로 조정됩니다. 예를 들어, 3분기와 4분기 수익의 상당 부분은 Morpho, Maple, Ethena에서 발생했으며, 현재 일일 수익은 Maple(10.6%), Anchorage(11.2%), PayPal 입금 수익(30%)에서 발생합니다.

그렇다면 메이플은 어떻게 수익을 창출할까요? 자금의 약 28%는 기관 투자자에게 연 6~9%의 이자율로 담보 대출을 제공하는 데 사용됩니다(담보는 비트코인, 엑스퍼트 리프, 솔더링과 같은 우량 자산). 나머지 자금은 이자 발생 자산에 배분되는데, 3분의 1은 USDS 저축 상품으로 재투자되고 나머지는 Aave, PYUSD, Superstate, syrupUSD 유동성 풀에 투자됩니다.

앵커리지(Anchorage)는 어떤가요? 앵커리지는 기관 투자자들에게 6.5% 미만의 이자율로 비트코인(BTC) 담보 대출을 제공합니다.

모르포와 에테나는 어떻습니까? 이들의 수익 구조는 이전 글에서 자세히 분석했습니다.

마지막으로 Sky의 재정 상황을 간략하게 요약하면 다음과 같습니다. 2025년 총 수익은 3억 3,800만 달러였으며, 이 중 1억 9,400만 달러가 저축 사용자에게 지급되었습니다. 현재 67억 달러 규모의 USDS 저축 풀은 3.75%의 배당률로 일일 약 68만 8천 달러의 배당금을 지급하고 일일 약 117만 달러의 수익을 창출합니다. 현재 예상 수익 구조를 기준으로 Spark의 수익은 온체인과 오프체인 소스 간에 거의 50:50의 비율을 차지하는 반면, Sky의 전체 수익 중 약 70%는 오프체인 소스에서 발생합니다. 이는 전체 시장에 어떤 의미를 가질까요?

수익 발생 출처와 관계없이, 온체인에서 지속 가능한 소득원이 등장하여 시장 활동 및 레버리지 수요에 대한 의존도가 낮고 기존 온체인 수익률과의 상관관계가 약화되어 개인과 프로토콜에게 안정적인 안전 자산을 제공합니다. 스카이(Sky)의 경우, 다양하고 유연한 자산 배분 전략 덕분에 온체인 위험 선호도가 회복될 때 신속하게 조정할 수 있습니다. 더욱이, USDS가 실시간 거래량 기준으로 최대 규모의 이자 지급 스테이블코인이 된 점과 주요 차입자들의 행동을 종합해 볼 때, 스카이는 다른 프로토콜들이 이자율을 유지하는 데 간접적으로 도움을 주고 있음을 알 수 있습니다.

일각에서는 전통 금융이 DeFi를 잠식하고 있다고 주장하며, 실제로 많은 토큰화된 위험자산(RWA)에는 접근 제한이 있어 일반 사용자의 참여가 어렵습니다. 그러나 수익은 오프체인에서 생성되지만 궁극적으로는 온체인으로 돌아와 분배됩니다. 이러한 추세는 DeFi에 유동성과 다양한 수익률을 제공하여 무허가형 프로토콜의 성장을 촉진하는 데 매우 중요합니다. 나아가 이는 고정금리 상품, 금리 스왑, 위험 계층화, 구조화 상품과 같은 차세대 수익 파생상품의 구현 및 대규모 개발을 가속화할 수 있습니다. 진정한 DeFi 르네상스가 임박한 것일까요?