프라틱 데사이 기고

작성자: 블록 유니콘

안정성은 환상일 수 있습니다. 특히 금융 분야에서는 더욱 그렇습니다. 사람들은 겉보기에 평범해 보이는 금융 상품에 투자하여 안정적이고 믿을 만한 수익을 기대합니다. 실제로 이러한 상품들은 근본적인 문제가 발생하기 전까지는 예상대로 작동할 수 있습니다. 하지만 이러한 겉보기에 안전해 보이는 투자는 투기적인 투자보다 더 큰 위험을 내포하는 경우가 많습니다. 사람들은 일반적으로 투기적인 투자는 위험하다고 생각하지만, 안전해 보이는 투자 또한 위험할 수 있다는 점을 고려하는 사람은 드뭅니다.

우리는 약 75년 전에 이러한 일이 일어나는 것을 목격했습니다.

1940년대 대공황과 제2차 세계대전 이후 유럽 은행에는 달러 표시 예금이 축적되었습니다. 이는 예금자들이 자국 통화 가치 하락 위험에 대비하기 위해 미국 외 은행에 달러를 예치할 수 있게 해주었습니다. 이러한 예금의 매력적인 수익률은 몇 가지 혁신적인 아이디어를 촉발했습니다. 미국 기업과 같은 일부 예금자들은 달러를 해외에 보유함으로써 국내 자본 통제를 교묘하게 우회했습니다.

유럽 ​​은행들은 이러한 예금들을 모두 환영했습니다. 예금을 받고 더 높은 이자율로 대출해 주었습니다. 이러한 유럽 예금의 과잉은 연방준비제도의 규제를 받지 않는 병행 달러 시스템인 유로달러 시장을 탄생시켰습니다. 1940년대 후반 냉전이 발발하면서 상황은 악화되기 시작했습니다. 점점 더 많은 사람들이 달러 반환을 요구했지만, 은행들은 충분한 달러 준비금을 보유하지 못했습니다. 결국 전체 시스템이 붕괴되었습니다.

현재 스테이블코인 시장에서도 유사한 거래가 목격되고 있습니다. 하지만 디지털 달러 발행사들은 과거의 경험에서 교훈을 얻은 것으로 보입니다.

오늘 심층 분석에서는 에테나가 전통적인 주식 시장에 의존하는 전략이 스테이블코인 준비금 전략을 살릴 수 있을지 설명하겠습니다.

초기 동작

2024년 초, 이더리움(Ethena)은 독특한 합성 스테이블코인인 USDe를 출시했습니다. USDe는 미국 달러에 고정된 자산으로 발행되지만, 실제로 달러를 보유하지는 않습니다. 대신, 발행된 USDe 1달러당 비트코인이나 이더리움과 같은 암호화폐 자산의 동일한 가치를 보유합니다. 동시에, 동일한 가치의 암호화폐 선물에 대한 공매도 포지션을 취하기도 합니다.

이 두 포지션은 서로 균형을 이룹니다. 비트코인 ​​가격이 상승하면 선물 매도 포지션은 현물 가격 상승으로 인한 수익을 잃게 됩니다. 반대로 가격이 하락하면 매도 포지션은 수익을 잃게 됩니다. 결국, 은행 계좌에 실제 미국 달러가 없더라도 USDe는 항상 1달러의 가치를 유지합니다.

그렇다면 사람들은 왜 USDT나 USDC 같은 기존 암호화폐 대신 USDe를 보유하는 걸까요? USDe를 보유함으로써 수익을 얻기 때문입니다.

이 인센티브 메커니즘은 암호화폐 파생상품 시장의 운영 방식에 맞춰 특별히 설계되었습니다. 상승장에서는 더 많은 거래자들이 가격 상승에 베팅합니다. 거래소는 이러한 상승 베팅자들에게 펀딩 레이트라는 소액의 지속적인 수수료를 부과하고, 이 수수료는 거래 상대방에게 지급됩니다. 이더나는 항상 거래의 반대편에 위치하여 이 수수료를 징수하고 이를 USDe 보유자에게 수익으로 돌려줍니다.

최고점에 달했을 때 연간 수익률은 20%를 넘어섰습니다. 불과 18개월 만에 USDe의 유통량은 7배 증가하여 약 150억 달러에 이르렀는데, 이는 스테이블코인 역사상 가장 빠른 성장률입니다.

디자인은 마음에 들지만, 암호화폐 시장이 현상 유지를 한다는 전제에 크게 의존하는 것 같습니다. 강세장에서는 소수의 공매도 투자자가 수익을 내는 반면 대다수 투자자는 매수 포지션을 유지하기 때문에 효과적입니다. 하지만 시장은 필연적으로 시간이 지남에 따라 변합니다. 그리고 시장이 변하면 균열이 생기기 마련입니다. 10월 11일, 암호화폐 역사상 최대 규모의 청산으로 190억 달러 이상이 증발한 다음 날, USDe는 일시적으로 미국 달러에 대한 페그를 잃었습니다. 아테나의 합성 스테이블코인은 바이낸스에서 달러 대비 0.65달러까지 떨어졌습니다.

10월 10일부터 시작된 5개월 동안 미국의 외환보유액은 약 150억 달러에서 60억 달러 미만으로 급감했습니다.

너무 늦게 깨달은 교훈이었을까?

90억 달러 이상이 상환되었습니다. 한때 모델 준비금의 거의 100%를 차지했던 무기한 선물은 이제 11%에 불과합니다. 아이러니하게도 이 모든 것은 피할 수 있었던 일입니다. 에테나는 이러한 상황을 예측했어야 했습니다.

모든 정황을 보면 시장은 항상 주기적이며, 암호화폐도 예외는 아닙니다. 우리는 지난 16년 동안 이를 목격해 왔습니다. (시장 움직임과 밀접하게 연관된 무기한 선물과 같은) 단일 담보원에 의존하는 것은 시한폭탄과 같습니다.

다른 스테이블코인 발행사들도 조정에 나서기 시작했습니다. 연준이 금리 인하를 시작하자 상위 두 스테이블코인 발행사는 준비금 수입을 보충하기 위해 발행량을 늘렸습니다. 테더는 금 보유량을 사상 최고치로 늘려 준비금 포트폴리오를 다각화했습니다. USDC 발행사인 서클은 레이어 1 네트워크인 아크(Arc)와 풀스택 인터넷 결제 시스템인 서클 페이먼츠 네트워크(Circle Payments Network)를 통해 인프라 수익원을 적극적으로 구축했습니다.

하지만 에테나는 대응이 늦었습니다. 만약 아무런 조치도 취하지 않았다면 상황은 훨씬 더 악화되었을 것입니다. 이는 제 개인적인 의견이 아니라, 설립자인 가이 영이 X에 실린 기사에서 직접 인정한 내용입니다.

가이는 또한 에테나가 정권 교체에 적응하기 위해 취하기 시작한 조치들을 나열했습니다.

전통적인 금융 솔루션

에테나는 담보 기반을 확장하여 주식 및 상품 기준 거래, 초과 담보 기관 대출, 프라임 브로커리지 서비스, 그리고 더 광범위한 실물 자산(RWA)을 포함할 예정입니다.

에테나는 테더의 USDT나 서클의 USDC처럼 실물 달러나 그에 상응하는 정부 채권을 금고에 보유하여 디지털 달러를 뒷받침하는 선구적인 디지털 달러와는 달리, 암호화폐 기반의 합성 달러로 처음 구상되었습니다.

에테나에게 있어 운명은 마치 한 바퀴를 돌아 제자리로 돌아온 듯합니다. 오늘날 에테나는 전통적인 금융 시스템에 재통합되어 보유자들에게 지속적인 수익을 창출하고 있습니다. 더욱이 이러한 수익의 원천은 단일한 것이 아니라 다방면에 걸쳐 있습니다.

이 전략은 주식 기준 거래를 이용하여 S&P 500 현물 매수와 선물 공매도 간의 스프레드에서 수익을 창출합니다. 이는 이더나가 이전에 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)에 사용했던 것과 동일한 전략입니다. 수익률은 작지만 예측 가능하며 암호화폐 시장의 변동성에 영향을 받지 않습니다.

이제 에테나가 금, 은, 밀, 석유와 같은 원자재, 지수, 대출 시장 등 다양한 자산군에서 유사한 방식으로 거래한다고 상상해 보세요. 각 자산에는 시장의 공급과 수요에 따라 발생하는 가격 스프레드가 있습니다. 에테나는 델타 중립성을 유지하며 모든 자산을 거래하고, 암호화폐나 비트코인에 대한 개인 투자자들의 심리와 관계없이 24시간 내내 스프레드를 수집할 수 있습니다.

이러한 전략은 암호화폐 시장에 대한 의존도를 낮추는 효과가 있지만, 암호화폐의 움직임은 이제 주식, 상품 또는 기타 자산 시장과 밀접하게 연관되어 있습니다. 따라서 이러한 시장이 심각한 변동성을 보이거나 선물 시장의 유동성이 고갈될 경우, USDe의 수익이 더욱 악화될 수 있습니다.

하지만 이러한 비관론은 분산 투자된 자산 포트폴리오가 실패할 것이라는 예상과 같습니다. 물론 그런 일이 발생할 수도 있지만 극히 드뭅니다. 금융 세계는 확률과 수학에 기반하여 작동합니다. 전체 시장이 침체기에 있을 때 손익분기점을 기대하는 것은 무리입니다. 분산 투자의 목적은 손실 발생 가능성과 규모를 줄이는 데 있습니다.

에테나에게 있어, 서로 관련 없는 다양한 소득원에 투자를 분산하는 것은 동일한 효과를 가져옵니다. 이는 한두 가지 자산군의 실적이 부진할 때 수익이 완전히 사라지는 위험을 줄여줍니다.

유동성 테스트

에테나의 분산 투자 전략은 시장 변동성에 대한 합리적인 해결책입니다. 주식, 원자재, 채권, 암호화폐 등 다양한 자산에 투자함으로써 수익 흐름의 안정성을 높일 수 있습니다. 이는 정부 채권으로 뒷받침되지만 보유자에게 수익을 지급하지 않는 USDT와 USDC에 비해 에테나가 가진 유일한 장점일 수 있습니다.

하지만 이러한 새로운 전략은 여전히 ​​강한 저항에 직면해 있습니다.

USDe의 부채는 완전 유동적이므로 보유자는 언제든지 상환할 수 있습니다. 그러나 수익 창출 자산의 유동성은 시장 불안 시기에는 완벽하지 않습니다. 주식 베이시스 포지션은 원활하게 청산하는 데 시간이 걸릴 수 있습니다. 기관 대출은 만기가 고정되어 있습니다. 담보부 대출 손실 조항(CLO)은 시장 변동성이 클 때 항상 유동적이지는 않습니다. 이처럼 유동성이 높은 부채와 비유동적인 자산 간의 격차는 수익 창출형 스테이블코인에게 구조적인 문제가 될 수 있습니다. 분산된 수익 전략조차도 이러한 격차를 해소할 수는 없습니다.

상대적으로 안정적인 시장에서는 다양한 자산군의 움직임이 각기 다른 신호를 반영할 수 있습니다. 인플레이션 우려는 금 가격을 상승시킬 수 있고, 기업 실적 호조는 주식 시장을 끌어올릴 수 있습니다. 현재 우리가 목격하고 있는 것처럼, 산유국을 둘러싼 지정학적 위기는 유가를 상승시킬 수 있습니다. 암호화폐 자금 조달률은 개인 투자자들의 암호화폐 시장에 대한 낙관론 덕분에 높은 수준을 유지하고 있습니다.

하지만 극심한 스트레스 상황에서는 이러한 패턴을 따르지 않을 수 있습니다. 상관관계 가정이 성립하지 않아 분산 투자의 이점이 무효화될 수 있습니다. 이러한 자산들의 공통점은 유동성입니다.

상황이 심각하게 악화되면 모두가 돈을 챙기고 떠나고 싶어합니다.

해리 마코위츠는 분산 투자가 위험을 줄일 수 있음을 입증하여 노벨상을 수상했습니다. 그러나 2008년 금융 위기는 노벨상 수상 여부와 상관없이 마코위츠의 현대 포트폴리오 이론(MPT)에 예외가 있음을 증명하기에 충분했습니다. 나심 탈레브 역시 그의 저서 《블랙 스완》에서 같은 점을 지적했습니다. 그는 자산 쌍 간의 상관관계가 고정된 것이 아니라 시장 상황에 따라 변하는 변수라는 점을 강조했습니다.

이러한 예외적인 현상에도 불구하고, 이러한 사건들은 불가피하고 드문 블랙 스완 현상이라는 점을 인식하는 것이 중요합니다. 거의 누구도 이러한 사건을 예측하거나 통제할 수 없습니다. 다양한 자산군에 분산 투자한 포트폴리오는 단일 자산군에 집중 투자한 포트폴리오보다 여전히 우수한 성과를 낼 수 있습니다. 우리는 2008년 외환 시장 폭락 당시 이를 목격했습니다.

더 유리한 금리 스프레드 때문에 1단계 준비금 펀드는 국채보다는 단기 회사채를 보유했습니다. 그러나 리먼 브라더스 사태 이후 이 회사채들은 하룻밤 사이에 가치를 잃었습니다.

초과담보는 이 문제를 해결하기 위한 에테나의 조치 중 하나입니다. 이론적으로 차입자가 대출 금액보다 더 많은 담보를 제공하면 손실이 USDe 보유자에게 영향을 미치기 전에 흡수될 수 있습니다. 그러나 초과담보 비율은 과거 변동성 범위를 기준으로 설정됩니다. 스트레스 상황에서는 이러한 범위를 초과할 수 있습니다.

어떤 전략도 위험을 완전히 제거할 수는 없습니다. 에테나의 목표는 투자자들에게 신뢰를 심어주고, 자사의 새로운 분산 투자 전략이 단일 암호화폐 시장의 역학에 의존했던 기존 모델보다 우월하다는 것을 확신시키는 것입니다.