6월 12일, 스페이스X는 주당 135달러에 5억 5560만 주를 발행하여 750억 달러를 조달했습니다. 이는 2019년 사우디 아람코의 기업공개(IPO) 기록인 294억 달러의 두 배가 넘는 규모로, 사우디 아람코의 기업 가치는 1조 7700억 달러로 확정되었습니다.

곧바로 한 인물이 떠올랐다. 창업자 일론 머스크의 순자산이 1조 달러를 돌파했다. 인류 역사상 처음으로 억만장자가 탄생한 것이다.

하지만 S-1 서류에는 또 다른 수치가 드러났습니다. 회사의 2025년 순손실은 49억 달러에 달하며, 누적 손실은 370억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. xAI 사업부는 64억 달러의 손실을 내는 동시에 앤트로픽과 구글로부터 연간 260억 달러의 컴퓨팅 파워 임대료를 챙기고 있습니다. 현재 2차 시장에서 실제로 유통되는 주식은 전체의 4.2%에 불과한데, 순매수액 1달러당 주가 상승폭은 얼마나 될까요? 4,400명의 백만장자가 될 직원들을 포함해, 주식 배정 예정권을 보유한 주주들은 언제쯤 결국 양보할까요?

이것은 수학 문제입니다.

1조 달러라는 재산은 어떻게 "계산"되는 걸까요?

머스크는 스페이스X의 1조 7700억 달러 기업 가치에 힘입어 최초의 억만장자가 되었습니다. 그러나 이 "조"라는 수치의 정확한 구성은 S-1 서류에 직접적으로 답이 없는 질문, 즉 그의 실제 경제적 이익이 무엇인지에 달려 있습니다.

테크크런치는 S-1 서류를 인용해 머스크가 의결권의 약 85.1%를 보유하고 있으며, IPO 이후에도 50% 이상을 유지할 것이라고 보도했습니다. 의결권이 곧 실질적인 지분을 의미하는 것은 아닙니다. 머스크는 보통주보다 10~20배 많은 초다수결권을 가진 B종 또는 C종 주식을 보유함으로써 경영권을 확보했지만, 실제 실질적인 지분율은 85.1%보다 훨씬 낮을 수 있습니다.

S-1 서류에 공개된 정보에 따르면 머스크의 스페이스X 지분율이 정확히 밝혀지지 않았기 때문에, 우리는 가설적인 추정만 할 수 있습니다. 그의 지분율이 35%에서 55% 사이라고 가정하면, 스페이스X의 1조 7700억 달러 기업 가치에 해당하는 개별 주식 가치는 다음과 같습니다.

경제적 지분이 35%라고 가정하면 SpaceX의 기업 가치는 약 6,195억 달러에 달합니다. 여기에 테슬라 지분 약 13%(테슬라의 현재 시가총액 기준으로 수천억 달러에 해당)와 기타 비상장 자산(xAI, 뉴럴링크, 더 보링 컴퍼니)을 더하면 총 순자산은 1조 달러를 훨씬 넘어섭니다.

경제적 지분율이 45%라면 SpaceX의 지분 가치는 약 7,965억 달러이고, 총 순자산은 1조 2천억 달러에서 1조 3천억 달러 사이가 될 것입니다.

경제적 지분이 55%라면 SpaceX의 주식 가치는 약 9735억 달러이고, 총 순자산은 1조 5천억 달러에 육박합니다.

세 가지 시나리오 모두에서 1조 달러라는 문턱을 넘어섰습니다. 이로써 머스크는 공식적으로 "최초의 억만장자"로 등극했습니다.

하지만 장부상 수조 달러와 실제 가처분 가능한 수조 달러는 완전히 다른 이야기입니다. 의결권의 85.1%를 보유한 머스크는 사실상 유동성이 매우 낮은 초다수결권을 행사할 수 있는 주식을 보유하고 있을 가능성이 높습니다. 세 가지 요인이 복합적으로 작용하여 그의 주식 현금화를 어렵게 만듭니다. 첫째, 보호예수 조항으로 인해 IPO 직후 즉시 매각이 금지됩니다. 둘째, 대규모 지분 감축은 회사에 대한 그의 절대적인 지배력을 직접적으로 위협할 수 있습니다. 셋째, 창업자가 대량의 주식을 매각할 경우 시장 신뢰도가 급락하여 주가가 매각된 주식 비율보다 훨씬 더 크게 하락할 수 있기 때문입니다.

비교해 보겠습니다. 베조스는 아마존 주식 보유량을 매년 2~3%씩 점진적으로 줄여 2025년까지 약 85억 달러를 현금화했습니다. 만약 머스크가 같은 속도로 스페이스X 주식을 줄인다면, 경제적 지분 45%를 기준으로 매년 현금화할 수 있는 최대 금액은 약 160억 달러에서 240억 달러에 달할 것입니다. 이 수치는 엄청나게 커 보이지만, 그의 1조 달러 순자산의 1.6%에서 2.4%에 불과합니다. 머스크의 1조 달러 순자산 중 실제로 매년 현금화할 수 있는 부분은 2%도 채 되지 않을 것으로 예상됩니다.

이것이 바로 "억만장자"라는 칭호의 핵심적인 역설입니다. 자산 규모는 실재하지만, 유동성은 환상에 불과하다는 것입니다.

백만장자 4,400명과 조건부 주식 소유 계획.

테크크런치는 S-1 서류를 인용하여 약 4,400명의 직원이 주식 소유 계획(ESOP)을 통해 백만장자가 될 것으로 예상된다고 보도했습니다. 1인당 최소 100만 달러라고 가정할 경우, ESOP의 총 가치는 최소 44억 달러에 달합니다. S-1 서류에 암시된 중간값(150만 달러~300만 달러)을 적용하면 총 가치는 66억 달러에서 132억 달러 사이가 될 것으로 추정됩니다.

4,400명의 직원을 보유한 SpaceX는 기술 기업 IPO 역사상 최대 규모의 부 창출 기록을 세웠습니다. 2012년 페이스북 IPO는 약 1,000명의 백만장자를 탄생시켰고, 2020년 스노우플레이크 IPO는 약 3,000명의 직원과 약 700억 달러의 시가총액을 기록했습니다. SpaceX의 부 창출은 조직 구조와 관련하여 훨씬 더 광범위한 영향을 미칩니다. 일반적으로 소프트웨어 회사는 수백 명의 직원으로 비슷한 시가총액을 달성하는 반면, SpaceX는 하드웨어 제조, 발사 운영 및 위성 인터넷 서비스를 유지하기 위해 훨씬 더 많은 인력이 필요합니다. 직원 1인당 평균 자산은 순수 소프트웨어 회사보다 낮을 수 있지만, 그 영향력은 제조업의 부의 분배 논리에 더 가깝습니다.

하지만 "백만장자"라는 말이 "수백만 달러의 현금을 가지고 있다"는 의미는 아닙니다. 직원 주식 소유 계획은 일반적으로 제한 주식 단위(RSU) 또는 주식 옵션 형태로 발행되며, 이러한 명목상의 자산을 은행 계좌로 이체하려면 세 가지 관문을 거쳐야 합니다.

첫 번째 난관은 보호예수 기간입니다. 미국 IPO 관행에서 직원 주식 소유 계획(ESOP)은 일반적으로 180일 동안 거래가 금지되는 보호예수 기간이 적용됩니다. 2012년 페이스북 IPO 이후, 일부 초기 직원들은 주가가 공모가보다 일시적으로 하락했을 때 보호예수 기간 동안 매도가 금지되어 주식을 현금화하지 못했습니다. 두 번째 난관은 행사가격입니다. 주식이 옵션 형태인 경우, 직원들은 행사가격으로 직접 주식을 매입해야 합니다. 행사가격과 공모가의 차액이 실제 수익입니다. 세 번째 난관은 세금 의무입니다. 옵션 행사는 과세 대상이며, 연방세, 주세, 심지어 대체최저세(AMT)까지 모두 합산되므로 실제로 받는 금액은 장부상 금액보다 훨씬 적을 수 있습니다.

스노우플레이크의 주가는 2020년 기업공개(IPO) 후 첫 거래일에 두 배로 올랐지만, 직원들은 180일이 지나서야 단계적으로 주식을 매도할 수 있었고, 그 기간 동안 주가는 30% 이상 변동했습니다. 스페이스X의 4,400명의 백만장자들도 비슷한 시간적 불균형에 직면했습니다. IPO 가격 결정일은 그들의 명목상 자산이 정점에 달한 날이었고, 실제 현금화는 보호예수 기간이 끝난 후에야 가능했으며, 그 시점의 주가는 향후 6개월간의 시장 변동에 따라 결정되었습니다.

S-1 서류에 명시된 직원 주식 소유 형태, 행사 가격, 보호예수 기간에 대한 구체적인 내용은 공개되지 않았습니다. 4,400명의 직원이 주식을 현금화할 수 있는 가장 빠른 시기와 실제로 세후 수령액이 얼마인지는 아직 알 수 없습니다.

총 발행 주식수 131억 1천만 주 중 2차 시장에서 거래되는 주식은 4.2%에 불과합니다.

SpaceX의 주주 구성은 주가 변동을 이해하는 데 핵심적인 요소입니다.

기업공개(IPO)를 통해 주당 135달러에 5억 5,560만 주가 발행되어 750억 달러를 조달했으며, 기업 가치는 1조 7,700억 달러로 평가되었습니다. 이 평가액을 기준으로 할 때, 총 발행 주식 수는 약 131억 1천만 주(1조 7,700억 ÷ 135)입니다. 새로 발행된 5억 5,560만 주는 총 발행 주식 수 131억 1천만 주의 약 4.2%에 해당합니다.

4.2%의 유동주식 비율은 무엇을 의미할까요? 모든 주식의 가격은 궁극적으로 2차 시장에서의 매매에 의해 결정됩니다. 거래 가능한 주식이 전체 발행 주식의 4.2%에 불과한 경우, 소폭의 순매수만으로도 주가가 크게 상승할 수 있습니다. 반대로, 보호예수 기간이 종료되고 나머지 96%의 주식이 점진적으로 거래에 풀리면 매도 압력 또한 증폭될 것입니다.

규모를 비교해 보겠습니다. 애플의 일평균 거래량은 약 120억 달러로, 총 시가총액 약 3조 3천억 달러의 0.36%에 해당합니다. 만약 시가총액이 750억 달러인 스페이스X가 동일한 0.36%의 회전율로 거래된다면, 일일 거래량은 약 2억 7천만 달러가 될 것입니다. 이론적으로 일일 회전율 0.36%라면, 하루 동안 2억 7천만 달러의 순매수 압력이 주가 변동을 유발할 수 있습니다. 그러나 실제 시장에서는 시장 조성자, 고빈도 거래, 차익거래 펀드 등의 개입으로 이러한 관계가 복잡해집니다.

"75억 달러 규모의 순매수가 주가를 10% 상승시킬 것"이라고 단정적으로 말할 수는 없습니다. 하지만 스페이스X의 주주 구성은 주가에 높은 탄력성을 부여하는 동시에, 보호예수 기간 종료 후 막대한 매도 압력에 취약하게 만든다는 점은 분명합니다.

다음은 다양한 주가 상승 시나리오에 따른 시가총액 증가를 보여주는 도표입니다. 주가가 10% 상승하여 148.5달러가 되면 시가총액은 750억 달러에서 825억 달러로 75억 달러 증가합니다. 주가가 20% 상승하여 162달러가 되면 시가총액은 900억 달러로 150억 달러 증가합니다. 주가가 30% 상승하여 175.5달러가 되면 시가총액은 975억 달러로 225억 달러 증가합니다.

이러한 증분 수치는 유통 시가총액의 변화만을 나타낼 뿐, 주식 매입에 필요한 순자금 규모와는 무관합니다. 실제 주가는 매수 주문과 매도 주문의 체결, 시장 조성자의 재고 조정, 고빈도 거래 차익거래 전략, 기관 투자자의 포트폴리오 배분 등 다양한 요인에 의해 결정됩니다. 하지만 4.2%라는 유통 주식 비율은 규모를 명확히 보여줍니다. SpaceX의 주가는 일반적인 대형주보다 자본 흐름에 훨씬 더 민감하게 반응합니다.

진정한 시험대는 보호예수 기간이 끝난 후에 찾아올 것입니다. 직원 주식 소유 계획, 초기 투자자, 그리고 머스크 본인이 보유한 주식을 포함하여 총 131억 1천만 주 중 96%가 점진적으로 시장에 풀리기 시작할 때, 2차 시장이 이러한 물량을 감당할 수 있을까요? S-1 서류는 IPO 이후 추가적인 지분 희석 가능성을 투자자들에게 경고하고 있으며, 이러한 위험은 보호예수 기간 만료 시점에 집중될 것입니다.

앤트로픽과 오픈AI가 기업공개(IPO)를 한다면 얼마나 많은 백만장자가 탄생할 수 있을까요?

SpaceX의 백만장자 4,400명은 기준점이 됩니다. 그렇다면 현재의 사모펀드 평가액으로 기업공개(IPO)를 하는 앤트로픽(Anthropic)과 오픈아이얼(OpenAI)의 직원 주식 소유 계획(ESOP) 총 가치는 어느 정도 수준일까요?

CNBC와 모닝스타는 앤트로픽(Anthropic)이 시리즈 H 투자 유치를 완료했으며, 기업 가치는 9,650억 달러로 평가되어 연간 반복 매출(ARR)이 300억 달러에 달한다고 확인했습니다. 포브스와 사크라(Sacra)는 오픈아이(OpenAI)의 기업 가치를 8,520억 달러로, 연간 매출을 약 250억 달러로 추산했습니다. 두 회사 모두 상장 기업이 아니며, 직원 주식 옵션 보유 비율과 정확한 직원 수는 공개되지 않았습니다.

핵심 가정은 두 회사 모두 현재의 사모펀드 평가액으로 IPO를 진행할 경우, 직원 주식옵션 풀이 총 발행 주식 수의 10%~15%를 차지할 것이라는 점입니다(실리콘밸리 유니콘 기업 IPO에서 흔히 볼 수 있는 방식). 이 가정 하에:

앤트로픽의 전체 직원 주식 소유 계획은 옵션 풀의 10%를 가정할 경우 약 965억 달러, 15%를 가정할 경우 약 1448억 달러로 평가됩니다.

스톡옵션 풀이 10%라고 가정할 경우, OpenAI의 전체 직원 주식 소유 가치는 약 852억 달러이며, 15%라고 가정할 경우 약 1278억 달러에 달합니다.

가장 보수적인 가정인 10% 스톡옵션 풀을 적용하더라도, 앤스로픽과 오픈아이디어의 직원 주식 소유 총 가치는 스페이스X의 가장 낮은 가치(44억 달러)에 비해 각각 22배, 19배나 높습니다. 이러한 격차는 구조적인 이유에서 비롯됩니다. 스페이스X의 1조 7700억 달러 기업 가치에서 머스크의 개인 지분은 매우 높습니다(의결권 85.1%로 경제적 지분은 낮더라도 여전히 막대한 지분을 보유하고 있음). 이는 자연스럽게 직원들에게 배분되는 지분의 비율을 제한합니다. 반면, AI 기반 기업인 앤스로픽과 오픈아이디어는 직원 수가 적고(오픈아이어 약 1,200명, 앤스로픽 약 1,500~2,000명, 모두 공개된 수치를 기반으로 한 추정치) 지분 분산도가 더 높습니다.

하지만 이는 표면적인 비교일 뿐입니다. 앤트로픽의 9,650억 달러 기업 가치는 약 300억 달러의 연간 반복 매출(ARR)에 해당하며, 주가매출비율(PSR)은 약 32입니다. 오픈아이(OpenAI)의 8,520억 달러 기업 가치는 250억 달러의 연간 매출에 해당하며, PSR은 약 34입니다. 이 비율은 스페이스X의 약 9.8배(1조 7,700억 달러를 180억 달러의 매출로 나눈 값)보다 훨씬 높습니다.

2차 시장에서 AI 기업에 대해 동일하거나 더 높은 주가매출비율(PS)을 지불할 의향이 있는지는 아직 입증되지 않은 문제입니다. 코어위브(CoreWeave)의 IPO는 이러한 점을 시사하는 사례입니다. 2025년 IPO 시점에 230억 달러에서 300억 달러로 축소될 것으로 예상되는 코어위브의 기업 가치는 일부 투자자들의 기대치에 훨씬 못 미칩니다. 이는 AI 컴퓨팅 파워 임대 사업의 높은 자본 지출과 낮은 수익률 사이의 모순이 공개적으로 주목받고 있기 때문입니다.

SpaceX의 S-1 서류에 공개된 xAI 사업부의 재무 데이터는 SpaceX의 AI 컴퓨팅 사업 내에서도 유사한 모순을 드러냅니다. OmniTools는 앞서 xAI 사업부의 2025년 매출이 32억 달러에 달하지만 64억 달러의 손실을 기록하고, 연간 자본 지출은 약 308억 달러로 추산된다고 보도한 바 있습니다. 이는 SpaceX가 Anthropic과 Google로부터 연간 260억 달러에 달하는 컴퓨팅 파워 임대 수익을 올리고 있지만, 해당 사업부는 여전히 막대한 손실을 내고 있으며 자본 지출이 수익을 훨씬 초과하고 있음을 의미합니다.

앤트로픽과 오픈AI가 기업공개(IPO)를 앞두고 있다면, 직원들은 자신들의 지분율에 곱해진 기업 가치를 상당한 액수로 인식할 것입니다. 하지만 상장 후에도 주가매출비율(P/S)을 유지할 수 있을지가 향후 2차 시장에서 이 금액을 현금화할 수 있는 관건입니다. 스페이스X의 4.2% 유동주식 사례가 이들 AI 기업들에게도 재현될 가능성이 높으며, 다만 주인공이 로켓이 아닌 거대한 모형이 될 뿐일 것입니다.

컴퓨팅 파워 수익의 또 다른 측면

SpaceX 주가에 대한 장기적인 지지 여부는 궁극적으로 한 가지 질문에 달려 있습니다. 인공지능 컴퓨팅 파워 임대 수익이 xAI의 손실과 자본 지출을 충당할 수 있을까요?

S-1 서류에 따르면, xAI는 앤스로픽(Anthropic)과 월 12억 5천만 달러, 구글과 월 9억 2천만 달러 규모의 컴퓨팅 파워 임대 계약을 체결하여 연간 약 260억 4천만 달러의 매출을 올릴 것으로 예상됩니다. 한편, xAI의 2025년 매출은 32억 달러로 예상되지만, 64억 달러의 손실이 발생할 것으로 전망됩니다. 이 점만 보더라도 연간 260억 달러의 매출은 64억 달러의 손실을 충분히 메꿀 수 있는 금액이므로, xAI의 가장 큰 문제는 영업 손실이 아닌 것으로 보입니다.

문제는 자본 지출에 있습니다. OmniTools는 연간 자본 지출을 약 308억 달러로 추산했는데, 이는 연간 매출 260억 달러를 훨씬 초과하는 금액입니다. 약 48억 달러에 달하는 차액을 메우기 위해서는 외부 자금 조달이나 SpaceX의 투자가 필요합니다. 더 중요한 것은, 연간 매출 260억 달러는 "12억 5천만 달러에 월 9억 2천만 달러를 더한 금액"이라는 고정된 계산 방식에 기반한 것이며, Anthropic과 Google 간의 계약 조건, 갱신 조항, 조기 해지 조건은 S-1 서류에 공개되지 않았다는 점입니다.

SpaceX는 S-1 서류에서 칩과 전력뿐만 아니라 수자원도 핵심 위험 요소로 명시했습니다. 308억 달러에 달하는 자본 지출로 인해 xAI는 지속적으로 GPU를 구매하고, 데이터 센터를 구축하며, 전력과 물을 소비해야 합니다. Anthropic과 Google의 컴퓨팅 파워 계약에 계약 주기를 단축하거나 조기 해지를 허용하는 조항이 포함될 경우, 연간 260억 달러의 수익은 보장된 금액이 아닙니다.

2차 시장 투자자들에게 있어 이는 반드시 풀어야 할 난제입니다. SpaceX의 주가는 인공지능 컴퓨팅 파워 임대 사업의 높은 성장률에 힘입어 상승세를 보이고 있지만, 이러한 성장을 뒷받침하는 막대한 자본 지출은 지속적인 자본 소모를 의미합니다. 만약 동결된 주식의 96%가 풀린 후에도 xAI의 재무 상태가 "연간 매출 260억 달러, 연간 손실 64억 달러, 연간 지출 308억 달러"라면, 기관 투자자들은 이러한 악순환에 계속해서 비용을 지불할까요?

SpaceX의 IPO는 수학 문제와 같으며, 해답은 가격 결정일이 아니라 보호예수 기간이 끝난 후 첫 분기에 있습니다.