우선주 STRC 11% 디페깅, Strategy의 영구기관은 아직 돌아갈까?

작성자｜Azuma, Odaily 플래닛 데일리

Strategy의 우선주 STRC가 지속적으로 '디페깅(탈동조화)'되고 있습니다.

미국 주식 시세에 따르면,5월 15일 이후 STRC는 목표 액면가인 100달러에서 점차 이탈하기 시작했으며, 최근 할인 폭이 크게 확대되었습니다. 목요일 장중 한때 83.26달러까지 하락했고, 종가는 88.59달러로 목표 액면가 대비 '디페깅' 폭이 11%를 넘어섰습니다.

일반 주식이라면 11% 하락은 큰일이 아닐 수 있지만, STRC의 경우 100달러 목표 액면가에서 지속적으로 이탈한다는 것은 이 상품의 핵심 설계 목표가 심각한 도전에 직면했음을 의미합니다.

Strategy의 초기 설계에서 STRC는 본래 100달러 액면가 부근에서 움직이는 수익형 증권으로 기획되었으며, 높은 변동성을 지닌 투기 자산이 아니었기 때문입니다. 현재 시장 가격과 목표 액면가 간의 괴리가 점점 커지면서, 점점 더 많은 투자자들이 이 상품의 기반 논리를 재검토하기 시작했습니다.

더욱 중요한 점은, Strategy가 비트코인 보유량을 지속적으로 확대함에 따라 STRC가 점차 회사의 가장 중요한 자금 조달 채널로 성장했다는 사실입니다.어떤 의미에서 STRC에 대한 시장의 가격 책정은 투자자들의 우선주에 대한 태도뿐만 아니라, Strategy의 전체 자본 운용 모델에 대한 시장의 신뢰도를 반영합니다.

STRC: Strategy 자본 플라이휠의 엔진

이번 디페깅의 심각성을 이해하려면, 먼저 STRC의 상품 구조와 독특한 페깅 메커니즘을 명확히 파악해야 합니다.

STRC는 Strategy가 2025년에 출시한 혁신적인 금융 파생 상품입니다.Strategy의 보통주 MSTR과 달리, STRC는 영구 우선주로 포지셔닝되어 있으며, 고정 목표 액면가(100달러)와 상대적으로 안정적인 배당 수익을 제공하여 고정 수익 속성에 더 가까운 증권입니다.

Odaily 주: Strategy 설립자 Michael Saylor는 최근 STRC가 AI의 도움을 받아 설계되었다고 밝혔습니다.

Strategy의 대차대조표 확장 폐쇄 루프 안에서, STRC는 단순한 자금 조달 도구가 아니라 현재 Strategy 자본 플라이휠의 가장 강력한 엔진입니다.

STRC 출시 전, Strategy는 주로 전환사채(CB) 발행과 보통주 직접 증자를 통해 비트코인 매수 자금을 조달했습니다. 그러나 이 두 방식에는 각각 한계가 있었습니다. 전환사채는 만기일과 부채 레버리지 비율 상한선의 제약을 받고, 잦은 보통주 증자는 기존 주주 지분을 희석시킵니다.

STRC의 등장은 이러한 문제점을 완벽하게 해결했으며, Strategy 전략 내 핵심 효용은 주로 두 가지 차원에서 나타납니다.

무제한 '시장가 발행'(ATM) 계획: STRC의 시장 가격이 100달러 이상으로 안정적으로 유지되기만 하면, Strategy는 ATM(At-the-Market) 메커니즘을 통해 2차 시장에서 지속적으로 새로운 STRC 지분을 증자하여 법정 화폐를 조달할 수 있습니다.
제로 지분 희석 구매력: STRC는 영구 우선주로서 법적 만기 상환 압박이 없으며, 보통주의 의결권 및 잔여 자산 분배권을 갖지 않습니다. 이는 Strategy가 MSTR 주주 지분을 희석시키거나 경직된 부채 이자를 늘리지 않고도 수십억 달러 규모의 법정 화폐 구매력을 창출하여 전액 비트코인 추가 매수에 투입할 수 있음을 의미합니다.

'STRC 증자 ➡️ 법정 화폐 조달 ➡️ BTC 매수 ➡️ 회사 순자산 증가 ➡️ STRC 신뢰도 상승'이라는 폐쇄 루프를 통해, Strategy는 무한 순환이 가능해 보이는 자본 플라이휠을 성공적으로 구축했습니다.

그러나,이 플라이휠이 원활하게 작동하기 위한 핵심 전제는 STRC가 반드시 100달러 액면가 부근을 유지해야 한다는 점입니다.일단 시장 가격이 100달러를 심각하게 하회하면, ATM 모집 조항 및 시장 차익거래 논리에 따라 Strategy는 더 이상 할인된 우선주를 통해 시장에서 효과적으로 자금을 흡수할 수 없게 되며, 전체 자본 마술은 사실상 정지 상태에 빠지게 됩니다.

설계 초기부터 STRC의 2차 시장 가격이 항상 100달러 목표 액면가에 근접하도록 보장하기 위해, Strategy는 '월별 배당률 동적 조정' 메커니즘을 도입했습니다. 간단히 말해, STRC 시장 가격이 100달러보다 낮으면 Strategy가 배당률을 높여 상품 매력도를 높이고, 가격이 100달러보다 높으면 배당률을 낮출 수 있습니다.이론적으로 배당률을 지속적으로 조정함으로써 STRC는 장기적으로 100달러 부근에서 움직일 수 있어야 합니다.

그러나 현재,Strategy가 배당금을 11.5%라는 높은 수준으로 인상하고, 배당 주기도 월 지급에서 격주 지급으로 변경했음에도 불구하고 STRC의 '디페깅' 상태는 효과적으로 회복되지 않고 있습니다... 도대체 왜 그런 것일까요?

디페깅 원인: 신뢰, 신뢰, 그리고 신뢰

배당금 수정 효과가 작동하지 않는다는 것은,시장이 가격에 반영하고 있는 리스크가 이미 STRC 수익률 자체를 넘어섰음을 의미합니다.현재 시장 논의를 볼 때, 시장의 리스크 우려는 크게 두 가지 측면에서 나타납니다.

첫째는 표면적인 기술적 요인입니다.일부 시장 관계자들은 최근 하락이 차익거래 자금의 디레버리징 과정에서 발생한 집중 매도 폭주에 크게 기인한다고 봅니다.

지난 1년 동안 STRC는 장기간 100달러 부근에서 거래되었기 때문에, 많은 수익형 차익거래 자금이 유입되었습니다. 이러한 자금은 종종 레버리지를 통해 수익을 확대하며, 배당 수입을 얻는 동시에 가격이 액면가로 회귀할 때의 차익 공간을 노렸습니다. 그러나 STRC가 100달러 아래로 떨어진 후 지속적으로 약세를 보이면서, 일부 레버리지 계좌가 리스크 관리 기준선을 건드려 강제로 보유 포지션을 매도하게 되었고, 가격 하락이 다시 더 많은 레버리지 자금의 청산을 촉발하여 결국 연쇄 반응을 형성했습니다.이 과정에서 매도 압력이 지속적으로 자가 강화되면서, STRC의 하락 폭은 정상적인 수급 변화를 훨씬 초과하게 되었습니다.

하지만 현재 시장 상황을 단순히 레버리지 폭주만으로 설명하기에는 여전히 부족해 보입니다.많은 투자자들에게 더 깊은 우려는 바로 Strategy의 유동성 준비금 상태에 있습니다.

이달 초, JP모건은 리서치 보고서를 발표하여,Strategy가 연간 약 17억 달러의 배당금 지급 의무를 지고 있으며, 현재 현금 보유고 수준으로 계산할 때 장부상 현금은 우선주 배당금 지출을 약 6.3개월밖에 감당할 수 없다고 지적했습니다.이는 Strategy가 약속한 미래 유동성 커버리지 능력에 대한 시장의 우려를 촉발시켰습니다.

이에 대해 Strategy 측은 전혀 다른 설명을 내놓았습니다. 회사는 공식 X를 통해,막대한 비트코인 보유량을 고려하면 32년치 배당금을 지급할 수 있다고 강조했습니다.

그러나 문제는 이 두 가지 주장이 실제로 서로 다른 전제 위에 세워져 있다는 점입니다. JP모건은 Strategy의 현금 유동성에 주목하는 반면, Strategy의 계산은 중요한 가정을 내포하고 있습니다.즉, 필요할 경우 회사가 비트코인을 매각하여 자금을 확보할 수 있다는 것입니다.

이것이 바로 시장의 가장 민감한 부분을 건드리는 지점입니다. 이달 초, Strategy는 처음으로 자사의 비트코인 보유 물량을 매도했습니다. 비록 이번 매도 규모는 32개에 불과했고, 회사는 이를 '선제적 시장 둔감화 테스트'로 포장하며 '나중에 더 많이 다시 살 것'이라고 언급했지만, 이 조치는 여전히 시장에 격렬한 충격을 주었습니다. 그 이유는 지난 몇 년간 Strategy와 설립자 Michael Saylor가 시장에 핵심 내러티브를 전달해 왔기 때문입니다. 즉, 비트코인은 장기 전략적 준비 자산이며, 회사는 비트코인 매도에 의존하지 않고 자본 시장을 통한 자금 조달로 운영 자금을 확보할 것이라는 점입니다.

따라서 시장이 Strategy가 실제로 비트코인을 매도하는 것을 처음 목격했을 때, 더 큰 우려가 촉발되는 것은 불가피했습니다.만약 미래 자금 조달 환경이 타이트해진다면, Strategy가 배당 의무를 이행하기 위해 비트코인 매도에 더 의존해야 하는 것은 아닐까? 만약 그 답이 절대적인 부정이 아니라면, 투자자들은 관련 증권의 리스크 수준을 재평가해야만 합니다.

이러한 관점에서 볼 때,지속적으로 '디페깅'되고 있는 STRC의 이면에는 실제로 시장이 Strategy 전체 자본 구조의 건전성을 재평가하고 있는 것입니다.

Strategy의 매수세, 매도세로 전환될 가능성

Strategy에게 STRC의 지속적인 디페깅이 미치는 가장 큰 영향은 자금 조달 기능의 약화입니다.

지난 몇 년간 Strategy가 비트코인 보유량을 지속적으로 확대할 수 있었던 핵심 논리는 주식, 전환사채, 우선주 등 증권 발행을 통해 자본 시장에서 자금을 조달하고, 그 자금을 비트코인 추가 매수에 사용하는 것이었습니다. 그리고 STRC는 바로 Strategy의 가장 중요한 자금 조달 도구입니다. 이것이 장기간 100달러 목표 액면가 이하에서 거래된다는 것은, 시장이 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하고 있다는 의미이며, Strategy의 자금 조달 능력도 이로 인해 일시적으로 마비될 수 있습니다.

앞으로 STRC의 페깅 회복 여부는 아마도 시장이 Strategy의 리스크 상황을 관찰하는 중요한 지표가 될 것입니다.만약 STRC가 장기간 할인 상태에 머물러 자금 조달 능력이 지속적으로 제한되고, Strategy의 현금 보유고가 계속 소진된다면, Strategy가 미래에 더 많은 비트코인을 매도하여 배당금 지급 수요를 충족시켜야 할 것이라는 시장의 우려는 더욱 고조될 수밖에 없습니다.

이러한 기대가 일단 강화되면, 그 영향은 더 이상 STRC 자체에만 국한되지 않을 것입니다. 지난 몇 년간 비트코인 시장의 가장 중요한 한계 매수자 중 하나로서, Strategy의 자금 조달 능력과 매수 속도는 항상 시장 수급 기대에 깊은 영향을 미쳐왔습니다. 만약 Strategy의 매수세가 매도세로 전환된다면, 비트코인에 상상하기 어려운 하방 압력을 가할 수 있습니다.