비탈릭 알고리즘 스테이블코인 구상: 옵션 관점에서 본 메커니즘과 과제

저자: Dan Rysk

편집: Peggy, BlockBeats

편집자 노트: 오랫동안 DeFi 옵션은 주류 거래 상품으로 자리 잡지 못했습니다. 무기한 선물 계약과 비교하면 더 복잡하고 유동성이 분산되어 있으며 안정적인 자연 수요를 형성하기도 어렵습니다.

하지만 비탈릭이 최근 제안한 알고리즘 스테이블코인 구상은 옵션에 또 다른 가능성을 열어줍니다. 더 이상 독립적인 거래 상품이 아닌, 스테이블코인, 수익 상품, 구조화 자산 뒤에 있는 금융 기초 모듈이 되는 것입니다.

본문 저자는 옵션 관점에서 이 방안을 해석했습니다. 그는 비탈릭 설계의 안정 측 자산이 본질적으로 합성 커버드 콜 옵션과 유사하다고 봅니다. 사용자가 1 ETH를 두 부분으로 나누어, 한 부분은 특정 행사가 이하의 '안정 가치'를 얻고, 다른 부분은 행사가 초과 상승 수익을 얻는 구조입니다. 두 부분의 합이 항상 1 ETH이므로 시스템은 부채, 증거금 또는 청산 메커니즘을 도입할 필요가 없어 전통적인 CDP 스테이블코인의 핵심 청산 리스크를 피할 수 있습니다.

하지만 이 설계의 어려움도 분명합니다. 안정 측 자산이 스테이블코인에 가깝게 작동하려면 지속적으로 깊은 내가격 콜 옵션을 롤오버해야 하며, 이는 롤오버 슬리피지, 고정 거래 경로의 선행 매매, 유동성 부족 등의 문제를 야기합니다. 더 중요한 것은 모든 안정 자산 뒤에는 누군가가 지속적으로 대응하는 상승 측 자산, 즉 무기한 선물 계약과 달리 펀딩비가 없고 청산 리스크가 없는 레버리지 ETH 롱 포지션을 보유해야 한다는 점입니다. 이 수요가 장기적으로 존재할 수 있는지가 시스템의 실제 확장 가능성을 결정합니다.

저자는 마지막으로 Rysk의 경험을 빌려, DeFi 옵션이 과거에 규모화되기 어려웠던 이유는 직접 거래 상품으로서 너무 복잡하고 사용자 수요도 충분히 자연스럽지 않았기 때문이라고 지적합니다. 하지만 위치를 바꿔 옵션을 스테이블코인, 구조화 수익, 지수 상품 등 더 복잡한 자산의 기반 계층에 배치하면 오히려 DeFi 인프라로서 더 적합할 수 있습니다. 다시 말해, DeFi에서 옵션의 기회는 반드시 다음 무기한 선물 계약이 되는 것이 아니라, 차세대 온체인 금융 상품 뒤의 가격 결정 및 리스크 분배 엔진이 되는 것일 수 있습니다.

다음은 원문입니다:

수년간 저는 같은 말을 들어왔습니다. "옵션은 DeFi에서 통하지 않는다."

Rysk를 운영한 후, 이 말에 일부 사실이 있다는 것을 인정합니다. 대부분의 DeFi 옵션 상품은 크게 성장하기 어렵습니다. 유동성은 분산되어 있고, 자연스러운 거래 흐름을 유치하기 어려우며, 트레이더들은 계속해서 더 단순한 상품을 선택합니다. 무기한 선물 계약은 방향성 있는 견해를 표현하는 기본 도구가 되었고, 예측 시장은 이벤트 결과를 거래하는 더 간단한 방법이 되었습니다.

바로 그렇기 때문에 비탈릭의 최근 제안이 제 눈길을 끌었습니다. 그는 옵션과 유사한 권리 구조를 사용하여 청산 메커니즘이 없는 알고리즘 스테이블코인을 구축할 수 있다고 제안했습니다.

정말 저를 사로잡은 것은 그 발상입니다. 옵션을 거래되는 상품이 아니라, 상품의 기반 인프라로 사용하는 것입니다.

이는 제가 지난 몇 년간 주장해온 관점이며, 우리가 Rysk V12를 구축한 핵심 아이디어이기도 합니다. 우리에게 상품은 수익이고, 비탈릭에게 상품은 안정성입니다. 생각할수록 이 디자인이 매우 익숙하게 느껴집니다.

그가 설명하는 안정 측은 본질적으로 커버드 콜 옵션입니다.

왜 커버드 콜 옵션인가

그의 설계는 1단위의 ETH를 두 종류의 권리로 나눕니다. 한쪽은 P로, 특정 행사가까지의 가치를 보유합니다. 다른 쪽은 N으로, 해당 행사가를 초과하는 상승분을 얻습니다. 둘의 합은 항상 1단위의 ETH이므로 부채도, 증거금도, 청산할 대상도 없습니다.

ETH 현재 가격이 2,500달러이고 행사가가 1,500달러라고 가정해 봅시다. ETH 가격이 1,500달러 이상을 유지하는 한, P는 1,500달러로 안정된 가치를 가진 권리처럼 행동합니다. ETH가 1,500달러 아래로 떨어질 때만 P는 하방 리스크를 부담하기 시작합니다. 반면 N은 1,500달러 이상의 모든 상승 수익을 얻습니다.

이것이 바로 커버드 콜 옵션의 수익 구조입니다.

보유자는 자산 자체를 유지하면서 특정 행사가 이상의 상승 여력을 매도하고 옵션 프리미엄을 받습니다. P가 복제하는 것은 바로 이러한 커버드 콜의 수익 구조입니다. N은 매수자가 보유한 콜 옵션에 해당합니다.

더 정확히 말하면, 이것은 합성 커버드 콜 옵션입니다. 외부에서 누군가 실제로 옵션을 매도하는 것이 아니라, 권리를 분할하여 동일한 수익 구조를 재구성한 것입니다.

이것이 Rysk V12의 배경이 되는 동일한 논리입니다. 사용자는 ETH, BTC 또는 HYPE를 보유하고 커버드 콜을 매도하여 선취 수익을 얻습니다. 비탈릭은 동일한 기초 모듈을 안정성에 적용한 것입니다.

같은 엔진, 다른 상품입니다.

문제는: 이것이 깊은 내가격 옵션이며, 지속적으로 롤오버되어야 한다는 점입니다

오늘날 대부분의 Rysk 사용자는 외가격 커버드 콜을 매도합니다. 보유자는 ETH를 가지면서 현재 가격보다 높은 행사가를 선택합니다. 가격이 거기까지 오르지 않을 것이라고 베팅하거나, 설령 오르더라도 더 높은 가격에 매도하여 차익을 실현할 의사가 있으며, 어느 쪽이든 옵션 프리미엄은 유지합니다.

하지만 비탈릭이 구상하는 안정 측은 다른 구조를 필요로 합니다. 안정적인 금액처럼 행동하려면 행사가가 현물 가격보다 훨씬 낮아야 하므로, 이 콜 옵션은 깊은 내가격 옵션이 되며 대부분의 가치가 내재 가치입니다.

현물 가격이 2,500달러이고 행사가가 1,500달러인 경우, 매수자가 선불로 지불해야 하는 1,000달러의 내재 가치가 있습니다. 이는 거래의 자본 점유율을 훨씬 높게 만듭니다.

하지만 콜 옵션은 한 순간에만 안정적일 수 있습니다. ETH가 행사가를 향해 하락하기 시작하면 ETH의 하방 리스크를 부담하기 시작하므로, 지속적으로 더 낮은 행사가로 조정해야 하며, 계속해서 롤오버해야 합니다.

따라서 이 안정 자산은 본질적으로 지속적으로 롤링되는 커버드 콜 옵션 프로그램입니다.

비탈릭 자신도 이 리스크를 지적했습니다. 반복적인 롤오버로 인한 슬리피지는 전체 설계가 직면한 가장 큰 위협이며, 롤오버를 실행하는 방법이야말로 진정으로 어려운 부분입니다.

그리고 고정되고 공개된 일정에 따라 거래하는 모든 메커니즘은 선행 매매에 매우 취약합니다. 이것이 바로 DeFi 옵션 금고(DOV)가 겪었던 문제입니다. 매주 같은 시간에 같은 만기, 같은 행사가의 옵션을 매도했기 때문에 시장은 다음에 무슨 일이 일어날지 완전히 알고 미리 포지션을 잡아 이 거래 흐름에서 가치를 추출했습니다.

어쨌든 모든 롤오버에는 매수자가 필요합니다. 문제는 누가, 어떤 가격에 살 것인가입니다.

가장 어려운 것은 누가 자금을 제공할 것인가입니다

비탈릭의 모델에서는 누군가가 완전한 1단위의 ETH를 예치하고, 이를 분할하여 안정 측을 매도하고 상승 측을 보유해야 합니다. 이 예치자가 바로 전체 시스템이 작동하도록 의존하는 사람입니다.

가장 확실한 후보는 마켓 메이커입니다.

하지만 그들이 궁극적으로 보유하게 되는 포지션은 사실상 레버리지 ETH 롱 포지션입니다. 그리고 ETH를 레버리지 롱하려는 사람은 누구나 직접 콜 옵션을 매수하거나 무기한 선물 계약을 롱할 수 있습니다. 그게 더 간단하고 효율적이며 익숙합니다. 이 예치자는 더 어려운 경로를 통해 다른 곳에서 더 쉽게 얻을 수 있는 포지션을 얻는 셈입니다.

상승 측에는 진정한 장점이 하나 있습니다. 무기한 선물 계약이 제공할 수 없는, 펀딩비가 없고 청산 리스크가 없는 진정한 레버리지를 제공한다는 점입니다.

하지만 여전히 매수자를 찾아야 하며, 그것도 한 번만이 아닙니다. 안정 자산 한 단위가 존재할 때마다, 누군가는 반대편에서 대응하는 상승 측을 보유해야 합니다.

규모를 확장하려면, 이 모델은 어떤 시장 환경에서도 이 특정 형태로 ETH 레버리지 롱을 지속적으로 보유할 의사가 있는 사람들이 꾸준히 존재해야 합니다.

그리고 마켓 메이커는 본질적으로 자원 최적화자입니다. 명백한 이유 없이, 그들은 새롭고 자본 점유율이 높으며 통합 비용이 많이 드는 것을 쉽게 받아들이지 않습니다. "투기꾼과 마켓 메이커가 유동성을 제공할 것이다"라는 것은 전체 설계가 의존하는 가정입니다. 그러나 이러한 행동은 저절로 발생하지 않습니다.

우리가 Rysk에서 배운 것

Rysk에서 우리는 이것을 어렵게 배웠습니다. 프로토콜 초기 버전은 확장하기 어려웠고, 자연스러운 수요가 부족했으며, 제품-시장 적합성을 전혀 찾지 못했습니다.

그러나 현재 프로토콜인 Rysk V12에서는 거래 양측 모두 참여해야 할 강력한 이유가 있습니다. 따라서 Rysk는 본래 참여하고자 하는 두 부류의 사람들로부터 출발합니다. 보유자는 자신이 보유한 자산에서 수익을 얻기를 원하며, 그들의 자산 자체가 담보입니다.

마켓 메이커는 RFQ 견적 요청 메커니즘에서 이 거래 흐름을 구매하기 위해 경쟁합니다. 그들은 옵션 프리미엄만 지불하고 담보를 제공할 필요가 없으며, 궁극적으로 그들이 진정으로 원하는 옵션 리스크 익스포저를 얻고 자신의 장부에서 가격을 책정하고 헤지할 수 있습니다. 이는 거래에서 자본 효율성이 더 높은 측면이며, 바로 그렇기 때문에 트레이딩 팀이 자발적으로 참여합니다.

어느 쪽도 다른 곳에서 더 쉽게 얻을 수 있는 포지션을 보유하도록 요구받지 않습니다.

이 시스템은 또한 인센티브나 토큰 배출에 의존하지 않습니다.

구축할 가치가 있습니다

이런 설계가 진지하게 탐구되는 것을 보게 되어 매우 기쁩니다. 도전 과제는 실제하지만, 그것들은 흥미로운 종류의 도전 과제입니다. 이것이 바로 DeFi가 탐구해야 할 설계 공간입니다.

검증받은 느낌이 드는 것은, 이 제안이 우리가 Rysk에서 내린 동일한 선택, 즉 완전 담보, 무청산, 무상대방 리스크, 그리고 만기 시에만 오라클이 필요한 실물 인도를 더욱 강화한다는 점입니다.

사용 사례는 다르지만 기반은 동일합니다. 이 기반은 이미 HyperEVM에서 가동되어 검증되었으며, 마켓 메이커들이 거래 흐름을 두고 경쟁하고 있습니다. 우리는 또한 이더리움 메인넷에 배포했으며 곧 대중에게 공개할 예정입니다.

스테이블코인, 구조화 상품, 지수 상품 또는 기반에 옵션 속성을 가진 어떤 상품이든 탐구하고 계신다면, 언제든지 연락 주십시오.

옵션은 기초 모듈입니다. 진정으로 흥미로운 것은 그 위에 구축되는 것입니다.