IOSG: ETF 자금 흐름 속에 숨은 '가짜 신념'은 얼마나 될까?

저자: Darko, IOSG

ETF 자금 유입은 종종 기관 자금이 비트코인에 대한 신뢰를 보여주는 “온도계”로 여겨집니다. 하지만 주 단위로 보면, 이는 반복적으로 켜고 끄는 숨겨진 금리 거래를 측정하는 경우가 더 많습니다. 이 글에서는 이를 구별하는 방법, 이 거래의 실제 규모, 그리고 왜 이 거래가 조용히 시장을 떠나고 있는지 명확히 설명합니다.

TL;DR

주 단위로 보면, ETF 자금 흐름은 주로 신념이 아닌 숨겨진 차익 거래에 의해 움직입니다.현물-선물 차익 거래(cash-and-carry) 트레이더는 ETF를 매수하는 동시에 CME에서 선물을 매도하여 가격 위험을 헤지하지만, 데이터상으로는 실제 강세 투자자와 구분할 수 없습니다. 주간 유동성 변동의 약 절반은 헤지펀드의 신규 선물 매도 포지션 증가만으로 설명될 수 있으며, 둘 사이의 상관관계는 0.70에 달합니다.
해당 주의 비트코인 등락률은 자금 흐름을 거의 설명하지 못합니다.가격 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측한 결과는 통계적으로 0과 다를 바 없습니다. 주간 자금은 가격 성과를 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 함께 움직입니다.
차익 거래가 주도하는 것은 주간 “변동성”일 뿐, 결코 “잔액”의 주체가 아닙니다.ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 차익 거래의 현재 순규모는 약 10억 달러에 불과합니다. 나머지는 안정적인 방향성 매수 자금으로, 주당 약 4억 달러씩 2년간 복리로 쌓여 거의 전체 “산”을 형성했습니다.
정확한 표현은 이렇습니다. ETF 자금 흐름이 과대평가하는 것은 신념의 “변동성”이지, 그 “수준”이 아닙니다.주간 등락의 대부분은 “빌린 것”입니다. 차익 자본은 왔다가 사라집니다. 반면 실제로 정착된 자산의 대부분은 “자체 자금”입니다.
이 거래는 시장을 떠나고 있으며, 이 현상은 2년째 지속되고 있습니다.레버리지 펀드의 매도 포지션은 출시 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 감소하여 약 45억 달러 수준으로 돌아왔습니다. 베이시스가 축소되어 수익성이 없어지면 자금 유입과 매도 포지션이 동시에 사라집니다. 이로 인해 발생하는 자금 유출을 시장이 비트코인에 대한 사형 선고를 내린 것으로 오해해서는 안 됩니다.

1. 모두가 주시하는 그 숫자

매주 비트코인 ETF는 자금 유입 또는 유출 규모를 발표하며, 이 숫자는 종종 하나의 판결문처럼 받아들여집니다. 대규모 유입은 기관이 진입하고 있음을, 유출은 신뢰가 흔들리고 있음을 의미합니다. 자금 흐름 데이터는 시장의 신념을 측정하는 주요 지표로 자리 잡았습니다.

문제는 ETF를 매수하는 모든 사람이 비트코인에 베팅하는 것은 아니라는 점입니다.가장 큰 매수자 중 일부는 가격이 어디로 향하든 전혀 신경 쓰지 않습니다. 이들을 고려하면, 주간 자금 흐름 숫자는 누군가의 신념보다는 그들의 활동을 더 많이 측정하게 됩니다. 그 이유를 이해하려면, 완전히 다른 유형의 매수자를 먼저 알아야 합니다.

가격에 신경 쓰지 않는 매수자

고전적이고 단조로운 거래 방식이 하나 있는데, 바로 현물-선물 차익 거래(cash-and-carry)입니다. 비트코인 “선물”은 미래 특정일에 약정된 가격으로 비트코인을 사고파는 계약에 불과하며, 대부분의 경우 선물 가격은 현재 현물 가격보다 약간 높습니다. 예를 들어 현재 비트코인이 100달러인데, 3개월 후 만기 계약이 103달러에 거래되는 식입니다.

트레이더는 가격에 대한 어떤 전망도 없이 이 3달러의 스프레드를 수익으로 가져갈 수 있습니다.

매수 1비트코인, 오늘 100달러 지출 (주로 ETF 매수를 통해 실행).
매도 선물, 가격 103달러, 3개월 후 인도 약정.

만기 시 어떤 일이 일어나는지 살펴봅시다. 비트코인이 120달러로 급등하면, 트레이더는 코인에서 20달러를 벌지만 계약에서 17달러를 잃어 순이익 3달러입니다. 80달러로 폭락하면, 코인에서 20달러 손해지만 계약에서 23달러를 벌어 여전히 순이익 3달러입니다. 가격이 그대로라도 3달러입니다.어떤 시나리오에서도 이익은 동일합니다.방향성은 헤지되었으며, 트레이더들은 이를 “델타 중립”이라고 부릅니다. 이 3달러의 스프레드를 연율로 환산한 것이 바로 베이시스(basis)입니다. 본질적으로 트레이더가 이 거래에 자금을 묶어두고 얻는 이자율이며, 이 이자율이 미국 국채(T-bill)에 무위험으로 투자해 얻을 수 있는 수익보다 높다면 이 거래는 실행할 가치가 있습니다.

이것이 주요 지표를 오염시키는 이유

핵심은 여기에 있습니다. 첫 번째 단계인 1비트코인 매수는 ETF를 사는 방식으로 실행되는 경우가 매우 흔합니다. 따라서 비트코인에 대한 어떤 전망도 없이 델타 중립 거래를 하는 트레이더가 데이터상으로는 ETF 자금 유입으로 기록되며, 겉으로 보기에는 진정한 신봉자와 전혀 다를 바 없습니다.

대규모 현물-선물 차익 거래가 설정될 때 자금 유입은 매우 강력해 보이며, “기관이 포지션을 늘리고 있다”는 이야기가 자연스럽게 만들어집니다. 비록 이 자금이 헤지된 것이며 거래가 더 이상 수익성이 없으면 즉시 반전될 것임에도 말입니다. 다시 말해, 자금 흐름 숫자는 단순히 신념만 측정하는 것이 아니라, 차익 거래 데스크의 활동 수준을 측정하는 것입니다.문제는 이 둘을 어떻게 분리할 것인지, 그리고 각각의 규모가 얼마나 되는지입니다.

둘을 구별하는 방법

현물-선물 차익 거래 트레이더는 두 번째 발자국을 남깁니다. 그들은 1달러 상당의 비트코인을 살 때마다, CME(기관이 비트코인 선물을 거래하는 규제된 미국 거래소)에서 1달러 상당의 선물을 매도합니다. 진정한 신봉자는 첫 번째 발자국만 남기지만, 차익 거래자는 둘 다 남깁니다.

그리고 이 두 번째 발자국은 공개되어 있습니다. 미국 파생상품 규제 기관은 매주 CME에서의 다양한 트레이더 유형별 롱/숏 포지션 규모를 공개하는 보고서를 발표합니다. 그중 하나인 레버리지 펀드(leveraged funds)는 본질적으로 헤지펀드로, 현물-선물 차익 거래자들이 모여 있는 곳입니다. 따라서 매주 ETF로 유입되는 자금을 이 펀드들이 새로 설정한 매도 포지션과 나란히 놓고 비교할 수 있습니다. 만약 “수요”가 진정한 신념이라면 둘 사이에 큰 연관성이 없어야 합니다. 만약 그중 상당 부분이 숨겨진 거래라면, 둘은 같은 방향으로 움직여야 합니다.

2. 데이터가 말해주는 것: 주 단위로 보면, 자금 흐름은 가격이 아닌 선물을 따른다

둘은 긴밀하게 같은 방향으로 움직입니다. ETF 출시 이후 매주, 신규 선물 매도가 많았던 주일수록 ETF 자금 유입도 더 많았으며, 거의 1대 1에 가깝습니다. 전체 주간 자금 흐름 변동의 약 절반은 펀드가 새로 설정한 매도 포지션 규모, 단 한 가지 요소만으로 설명될 수 있습니다. 상관관계는 0.70으로, 우연이 아니라 명백히 연관된 두 사물 사이에서 볼 수 있는 강도입니다.

신봉자들이 가장 경계해야 할 점은 바로 이것입니다. 가격 자체는 거의 아무것도 설명하지 못합니다.해당 주 비트코인 수익률이 ETF 자금 흐름을 예측할 수 있는지 검증한 결과, 통계적으로 0과 구별할 수 없었습니다. 주간 자금은 성과를 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 보조를 맞추고 있습니다.

따라서 주간 신호로서 ETF “수요”는 주로 차익 거래입니다. 자금 흐름 숫자는 신념을 측정하는 형편없는 온도계인데, 그 등락은 누군가 비트코인에 대한 견해를 바꿔서가 아니라 베이시스 거래가 반복적으로 켜지고 꺼진 결과이기 때문입니다.

하지만 자금 중 실제로 이 거래가 차지하는 비중은 얼마나 될까요?

바로 이 지점에서 “전부 가짜다”라는 단순무식한 주장은 설득력을 잃고, 실제 이야기가 더 흥미로워집니다. 베이시스 거래가 주도하는 것은 주간 변동성일 뿐, 결코 자금의 주체가 아닙니다.

주간 유입을 선물 매도로 설명 가능한 부분(헤지된 부분)과 나머지(방향성 부분)로 분해한 후, 출시 시점부터 누적해 보겠습니다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 베이시스 거래의 현재 순규모는 약 10억 달러에 불과합니다. 나머지는 안정적인 방향성 매수 자금입니다.이 매수 자금은 주당 약 4억 달러로, 매주 반복되며 베이시스나 가격과 관계없이 2년간 복리로 쌓여 거의 산 전체를 형성했습니다.

자금 흐름 대신 자산 비중으로 보더라도 그림은 동일합니다. 헤지된 부분은 2024년 한때 ETF 자산의 14%에 육박했으나, 현재는 약 4%~5%입니다.정점일 때는 무시할 수 없는 소수였지만, 지금은 작은 부분에 불과합니다.

따라서 더 정확한 표현은 이렇습니다. ETF 자금 흐름이 과대평가하는 것은 신념의 변동성이지, 그 수준이 아닙니다.주간 등락의 대부분은 '빌린 것'이다——차익 자본은 왔다가 사라지지만, 진정으로 정착된 자산은 대부분 '자체 보유' 자산이다. 이 거래는 자금 흐름 데이터 속에서 요동치지만, 결코 잔액의 주체가 된 적은 없다.

그리고 이 거래는 현재 청산되고 있다

헤지 부분은 규모가 항상 작았을 뿐만 아니라——이미 2년째 위축되고 있다. 레버리지 펀드의 숏 포지션은 발행 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 감소하여 약 45억 달러 수준으로 돌아왔다.이 차익 거래는 최근뿐만 아니라 전체 구간에 걸쳐 지속적으로 청산되어 왔다.

이는 현재 상황을 해석하는 데 중요하다. 6월에 접어들며 헤지 포지션은 대략 다시 절반으로 줄었고——펀드의 숏은 약 64억 달러에서 43억 달러로 축소되었으며——동시에 ETF에서는 매일 3억~5억 달러가 유출되었다. 표면적인 숫자만 보면 공포에 질린 항복처럼 보인다. 하지만 선물 데이터와 결합하면, 이는 더 이상 수익성이 없는 금리 거래의 일상적인 청산일 뿐이다.동일한 유출 숫자, 전혀 다른 두 가지 이야기다.

베이시스가 축소되면 수요도 사라진다

가장 깔끔한 증거는 이 거래가 더 이상 수익성이 없을 때 어떤 일이 일어나는지다. 그 3달러의 스프레드가 트레이더가 무위험으로 벌 수 있는 수준까지 좁혀지면, 이 거래는 할 가치가 없어진다. 주간 수요의 상당 부분이 정말로 이 거래 자체라면, 주간 수요는 베이시스가 축소될 때 정확히 약화되어야 하며——실제로 그렇게 나타난다. 각 시계열에서 추세를 제거하고, 한 번의 축소 전후 순간을 관찰하면: ETF 자금 유입이 정상적인 흐름을 하회하고, 펀드는 동시에 숏을 커버하며, 이 둘은 동시에 발생한다.수요는 거래와 함께 숨 쉰다.

진정한 신봉자는 선물 베이시스에 신경 쓰지 않는다. 그러나 이 주간 '수요'는 분명히 신경 쓴다.

3. 누가 먼저인가, 그리고 실제로 누가 움직이는가

첫째, 이 상관관계는동시적이다——같은 주 내에서 가장 긴밀하며, 명확한 선행이나 후행이 없다. 그리고 방향성에 대한 유일한 증거는 실제로반대방향을 가리킨다: ETF 자금 흐름이 숏을 움직이고 있으며, 그 반대가 아니다. 이는 페어 트레이드의 논리에 부합한다: 먼저 ETF를 매수하고, 선물 헤지가 뒤따르는 것이지, 숏이 갑자기 '만들어낸' 자금 유입이 아니다. 둘째, 차익 거래 집단이 유일한 동인이 아니다. 자금 흐름은 레버리지 펀드 숏과 가장 긴밀하게 연동되지만, 동시에 방향성 기관의 포지션과도 공명한다——두 유형의 매수자 모두 활발하다. 본문의 주장은 모든 유입이 헤지라는 것이 아니라,헤지 거래가 주간 변동성에서 가장 긴밀하고 신뢰할 수 있는 동인이라는 점이다.

이더리움: 동일한 거래지만, 계산이 거의 맞지 않는다

동일한 검증을 이더리움 ETF에 적용하면, 특징은 여전히 존재하지만 더 약하다——선물 숏과의 상관관계는 더 느슨하고, 그 아래에 있는 안정적인 방향성 매수는 거의 존재하지 않는다. 이유는 분명하다. 선물 대신 현물 이더리움을 보유한다는 것은, 이더리움이 제공하는 스테이킹 수익(연 약 3%~4%)을 포기하는 것을 의미한다. 이 부분을 차감하면, 이더리움의 베이시스는 종종마이너스가 된다——차익 거래가 그 기준 수익률을 넘지 못하는 경우가 많다. 그래서 이더리움 ETF는 강력한 신념 매수도, 견고한 차익 포지션 지지도 받지 못한다. 그것들은 비트코인 동종 상품보다 더 작고, 더 노이즈가 많을 뿐이다.

4. 지금부터 ETF 자금 흐름을 어떻게 해석할 것인가

핵심은 가격에 대한 판단이 아니라, 자금 흐름을 해석하는 방법이다. 베이시스가 풍부할 때는 '기관 수요'가 강력하게 보이고 상당 부분 헤지될 것으로 예상하라——이 강세를 신념으로 오인하지 마라. 베이시스가 축소될 때는 자금 유입과 숏이 함께 사라질 것으로 예상하라——그로 인한 자금 유출을 시장이 비트코인에 대해 판결을 내린 것으로 오독하지 마라.주목해야 할 두 가지 숫자는: T-bill 금리 대비 베이시스 연율화 수익률 수준, 그리고 주간 CME 보고서상 레버리지 펀드의 순 숏 포지션이다.그것들이 다음 '수요' 헤드라인에 진실이 얼마나 담겨 있는지 알려줄 것이다.

우리가 측정한 방법

몇 가지 솔직한 한계점. 베이시스는 최근월물 CME 선물 계약을 현물에 대해 구성했으며, 각 만기 전 마지막 며칠은 제외했다(극도로 짧은 만기가 반올림 오차를 허위 급등으로 증폭시키기 때문). 계약별로 구성된 시계열은 정확한 수치를 더 선명하게 만들지만, 결론을 바꾸지는 않는다. 자금 흐름과 숏 사이에는 강한 동행 관계가 존재하며, 이는 한쪽이 다른 쪽을 유발한다는 증명이 아니다——중요한 것은, 그것들이 동일한 거래의 양면이라는 점이다. 선물 숏 수치는 ETF 매수가 헤지된 비율의 상한선인데, 일부 숏은 다른 곳에 보유된 코인을 헤지하기 때문이다.

이러한 점들이 핵심을 바꾸지는 않는다. 주간 단위로 보면, 비트코인 ETF의 '수요'는 주로 숨겨진 금리 거래이지 신념이 아니다——자금 흐름은 신념을 측정하는 것보다 차익 거래 참여의 활발함을 측정하는 데 훨씬 더 정확하다. 그리고 그 진정한 매수세는 진실되고 인내심을 가진 것이며, 이제는 남은 대부분을 차지한다. 왜냐하면 그 '빌린' 부분은 이미 2년에 걸쳐 각자 집으로 돌아갔기 때문이다.