저자: Eric SJ

많은 사람들이 Web3에는 비즈니스 모델이 없다고 말합니다.

이 말은 절반만 맞습니다.

실제로 Web3에는 아직도 본질적으로 '토큰 보조금 + 내러티브 파이낸싱 + 유동성 엑시트' 사이클에 머물러 있는 프로젝트들이 많습니다.

하지만 시선을 FDV, 에어드랍, 거래소 상장, 내러티브에서 잠시 떼어내고, 누가 실제로 돈을 지불하는지, 그 돈이 최종적으로 어디로 흐르는지, 프로토콜이 도대체 무엇으로 수익을 창출하는지를 살펴보면 다음 사실을 발견하게 됩니다.

Web3에 비즈니스 모델이 없는 것이 아니라, 단지 많은 비즈니스 모델이 토큰 가격과 강한 연동 관계를 맺고 있지 않을 뿐입니다.

바로 이것이 시장에서 자주 간과되는 이유이기도 합니다. 이른바 비즈니스 모델이란 본질적으로 네 가지 질문에 답하는 것입니다.

• 누가 돈을 지불하는가?
• 왜 기꺼이 지불하는가?
• 최종적으로 어떻게 매출과 이익으로 전환되는가?
• 이 모델이 장기적으로 지속 가능한가?

이 기준에 따라 살펴보면, 현재 Web3에서 시장 검증을 거친 비즈니스 모델은 크게 다섯 가지로 분류할 수 있습니다.

• 거래 수수료
• 스테이블코인 준비금 수익
• 자금 스프레드
• 블록 스페이스 판매
• 프로토콜 수준 서비스 수수료

이번 글에서는 이 다섯 가지 모델이 도대체 무엇으로 돈을 버는지 간단히 알아보겠습니다.

이미 검증된 다섯 가지 현금 흐름

일반적으로 완전한 비즈니스 모델은 아주 간단하게 설명할 수 있어야 합니다. 따라서 아래에 전개할 각 모델의 사례들은 모델이 충분히 명확하기 때문에 분량이 절대 길지 않습니다.

첫 번째: 거래 수수료 — Hyperliquid

먼저 거래 수수료부터 살펴보겠습니다. 이는 업계에서 가장 먼저 검증된 비즈니스 모델로, CEX, DEX부터 크로스체인 브릿지까지 모두 이 모델을 기반으로 하며, 단지 어떤 캐리어를 통해 구현되는지에 차이가 있을 뿐입니다.

이런 비즈니스 모델의 장점은 수익이 직접적이고 현금 흐름이 명확하다는 점입니다. 단점은 경기 사이클에 매우 민감하여 강세장에서는 수익이 폭발하지만 약세장에서는 빠르게 위축된다는 것입니다.

저는 Hyperliquid @HyperliquidX가 거래 수수료 모델의 가장 좋은 사례라고 생각합니다. 유일무이한 사례죠.

이유는 간단합니다. 첫째, 현재 복잡한 내러티브에 기대어 수수료를 부과하지 않으며 구조가 매우 명확하고 간단하며, 무엇보다 충분한 투명성을 유지하고 있습니다.

온체인 인터페이스를 통해 수익 구조를 매우 명확하게 볼 수 있습니다. DeFiLlama에서 집계하는 Hyperliquid의 수수료 범위에는 선물 계약 거래 수수료와 빌더 수수료(현물 미포함)가 포함됩니다. 즉, 사용자가 계약을 체결하거나, 호가를 내거나, 주문을 체결하거나, 마켓 메이킹을 하거나, 빌더 코드를 사용할 때 각각 다른 단계에서 수수료가 발생합니다.

이 수수료가 어디로 흘러가는지는 이 장의 주제가 아니므로 더 이상 다루지 않겠습니다. 하지만 이 데이터가 얼마나 훌륭한 선순환 구조를 완성했는지 보여주기 위해 일부 데이터를 여기에 제시할 필요가 있습니다.

따라서 이 비즈니스 모델은 매우 직접적입니다. 거래량이 많을수록 수수료가 증가하고, 수수료가 많을수록 수익이 증가하며, 수익이 많을수록 자사 매입이 늘어납니다.

하지만 거래 수수료 모델의 문제점도 분명합니다. 시장 상황의 영향을 크게 받는다는 점입니다. 강세장 수익은 매력적이지만, 약세장 수익은 눈에 띄게 위축됩니다. (오른쪽 그래프 추이 참조)

두 번째: 스테이블코인 준비금 수익 — USDT/USDC/USD1

스테이블코인은 두 가지 차원으로 나눠볼 수 있습니다. 하나는 USDT, USDC로 대표되는 전통적인 법정 화폐 준비금 기반 스테이블코인입니다. 다른 하나는 Ethena와 같은 유형인데, 엄밀히 말하면 '준비금 수익' 유형이 아니라 암호화폐 시장의 펀딩비와 베이시스 차익을 먹는 구조이므로 이 단락의 범주에 속하지 않습니다.

USDT와 USDC의 근본적인 비즈니스 모델은 본질적으로 '온체인 머니마켓 펀드(MMF)'에 가깝습니다.

사용자가 1달러로 1개의 스테이블코인을 교환하면 발행사는 기초 달러 자산을 확보하고, 이를 단기 채권, MMF, 현금 등 유동성이 높은 자산에 배분하여 준비금 수익을 얻습니다.

USD1도 유사한 논리이지만 미묘한 차이가 있습니다. World Liberty Financial의 공식 문서에 따르면, USD1은 현금, 미국 정부 MMF 및 기타 현금성 자산에 의해 뒷받침됩니다.

사용자가 얻게 되는 것은 온체인 달러의 사용권이고, 발행사가 얻게 되는 것은 기초 달러 자산의 수익권입니다.

이것이 바로 스테이블코인 발행사의 비즈니스 모델이 매우 강력한 이유입니다.

이 모델은 사용자가 매일 거래할 필요가 없습니다. 스테이블코인의 규모만 유지된다면 지속적으로 준비금 수익을 얻을 수 있습니다. 이 비즈니스 모델의 핵심은 '거래하는 사람이 있느냐'가 아니라 '머물고자 하는 충분한 자금이 있느냐'입니다.

• 일단 자금이 정착되면, 전환 비용이 거래 행위 자체보다 훨씬 높아집니다.

세 번째: 자금 스프레드 — Ethena/AAVE

여기서 두 가지 사례를 들어 보겠습니다. 하나는 앞서 언급한 Ethena @ethena입니다.

이들의 주력 상품도 스테이블코인이지만, 준비금 수익과 다른 점은 이 스테이블코인의 기초 자산이 펀딩비 수익이라는 것입니다.

즉, BTC, ETH 등 현물 자산에 대해 중립적 헤지 전략을 취하여 선물 계약 펀딩비와 베이시스 차익을 얻습니다. (이더리움 노드 스테이킹 수익에서 발생하는 소량의 준비금 수익도 일부 존재합니다.)

또 다른 사례인 AAVE @aave는 자금 스프레드 모델의 대표 주자입니다.

전통 은행이 돈을 버는 방식은 간단합니다. 낮은 원가로 자금을 조달하고, 높은 가격에 자금을 내어주고, 그 사이에서 스프레드(예대마진)를 얻습니다.

Aave가 하는 일도 은행과 유사점이 있지만, 스스로 예금을 받고 대출을 실행하는 것이 아니라 스마트 계약을 사용하여 예금자, 차입자, 담보, 금리 모델, 청산 메커니즘을 하나로 조직합니다.

사용자는 자산을 Aave의 자금 풀에 예치하고, 차입자는 담보를 설정하고 자산을 빌려간 후 차입 이자를 지불합니다. 하나의 자금 풀에서 빌려간 돈이 많을수록, 즉 자금 이용률이 높을수록 차입 금리가 상승합니다. 자금 풀에 여유 자금이 많고 빌리는 사람이 없으면 금리가 하락합니다.

이 메커니즘은 본질적으로 온체인 자금의 가격을 자동으로 책정하는 것입니다.

그리고 Aave의 프로토콜 수익은 차입자가 지불하는 이자의 일부를 수수료로 떼어가는 데서 발생합니다. 즉, 차입자가 지불하는 이자의 대부분은 예금자에게 분배되고, 나머지 일부는 준비금 요소를 통해 프로토콜 금고로 들어가 Aave의 프로토콜 수익이 됩니다.

네 번째: 블록 스페이스 판매 — Ethereum $ETH

퍼블릭 체인이 실제로 판매하는 것은 TPS가 아니라 블록 스페이스입니다.

이더리움의 블록 스페이스 수수료 구조는 두 부분으로 나뉩니다. 기본 수수료(Base Fee) + 우선 수수료(Priority Fee; 팁)입니다. 전자는 네트워크 혼잡도에 따른 자동 가격 책정으로, 이 부분은 소각됩니다. 후자는 검증자에게 추가로 지급하는 팁으로, 거래가 더 빨리 패킹될 가능성을 높이는 데 사용됩니다.

• 따라서 수수료 구조는 다음과 같습니다. 총 가스 가격 = 기본 수수료 + 우선 수수료
• 그리고 한 거래가 최종적으로 지불하는 총비용 = 가스 사용량 × (기본 수수료 + 우선 수수료)

이 외에도 이더리움은 전체적인 생태계를 이루고 많은 Layer2를 보유하고 있기 때문에 두 종류의 공간을 판매한다고 볼 수 있습니다.

• 하나는 위에서 언급한 일반 거래 실행 공간입니다.
• 다른 하나는 Rollup이 사용하는 Blob 데이터 공간입니다.

Blob은 Rollup이 배치 거래 데이터를 업로드하는 데 사용하는 임시 데이터 패킷입니다. 즉, L2 상의 데이터가 패킹 과정에서 'Blob'에 담겨 이더리움 메인 체인에 제출됩니다. 이 Blob 역시 일반 거래 가스와는 별개의 가격 책정 기준을 따르는 'Blob Gas' 비용을 지불해야 합니다.

기술적 분석은 이 장의 논의 범위가 아니므로 여기서 더 이상 다루지 않고, 그림 하나로 정리하겠습니다.

다섯 번째: 인프라 서비스 수수료

거래 수수료, 스테이블코인 준비금 수익, 자금 스프레드, 블록 스페이스 판매 외에도 Web3에는 점점 더 중요해지고 있는 다섯 번째 비즈니스 모델이 있다고 저는 생각합니다.

• 인프라 서비스 수수료. 그리고 많은 경우 구독 형태로 존재합니다.

이는 사용자가 거래할 때마다 일정 비율을 떼어가는 것도, 스테이블코인 발행사가 준비금으로 단기 채권을 사는 것도 아닙니다. 프로젝트 팀, 애플리케이션, 체인 자체가 어떤 핵심 인프라를 사용하기 위해 지속적으로 비용을 지불하는 것입니다.

시간이 흐르고 기존 비즈니스가 성숙해짐에 따라 Web3의 많은 프로토콜이 '토큰 발행 프로젝트'에서 '인프라 제공업체'로 변모하고 있습니다.

1. 예를 들어 deBridge @debridge는 크로스체인 브릿지로서 자체 크로스체인 거래 서비스 외에도 B2B 측면에서 여러 체인의 크로스체인 브릿지 구축을 지원합니다. 본질적으로는 크로스체인 통신 능력을 판매하는 셈입니다. 프로젝트 팀이 체인 간에 메시지, 명령, 유동성을 전달하려면 deBridge의 프로토콜 서비스를 사용해야 합니다.

2. 또 다른 예로 OP Stack @Optimism은 체인 출시 능력과 공유 생태계 네트워크를 판매합니다. Superchain 멤버 체인들은 OP Stack의 표준화된 구축과 생태계 시너지를 누리는 동시에, 수익의 일부를 Optimism Collective에 환류합니다.

3. 또 다른 예로 Chainlink @chainlink는 오라클과 신뢰할 수 있는 데이터 서비스를 판매합니다. DeFi는 가격 정보를 필요로 하고, 파생상품은 가격 피드를 필요로 하며, 크로스체인은 메시지 검증을 필요로 합니다. 이 모든 것은 일회성 수요가 아니라 지속적인 인프라 수요입니다.

따라서 이러한 모델은 Web3 버전 SaaS로 이해할 수 있습니다. 다만 판매하는 것은 소프트웨어 계정이 아니라 크로스체인, 체인 론칭, 오라클, 자동화, 데이터 검증 같은 기반 기능들입니다.

이런 수익은 단기적으로는 가장 매력적이지 않을 수 있지만, 장기적인 비즈니스 가치는 매우 높습니다. 왜냐하면 프로젝트 측이 자사의 사업을 이러한 인프라에 연결해 두면, 이전 비용이 크게 높아지기 때문입니다.

이후에 1~3가지 모델을 따로 꺼내어 설명할 예정입니다(이번 글의 피드백을 보고).

마지막으로 간단히 마무리

한 문장으로 요약하자면:

Web3에는 비즈니스 모델이 없는 것이 아니라, 많은 비즈니스 모델이 토큰 가격에 직접적으로 반영되지 않을 뿐입니다.

각 모델마다 하나의 사례를 들어 설명했습니다.

1. 거래 수수료 — Hyperliquid @HyperliquidX

2. 스테이블코인 준비금 수익 — USDT/USDC/USD1 @worldlibertyfi

3. 자금 스프레드(금리 차익) — Ethena/AAVE @ethena @aave

4. 블록 공간 판매 — 이더리움

5. 프로토콜 수준 서비스 수수료 — ChainLink/OP/deBridge @chainlink @Optimism @debridge

이 다섯 가지 비즈니스 모델을 함께 놓고 보면 사실상 매우 뚜렷한 변화를 발견할 수 있습니다.

Web3에는 더 이상 내러티브만 있는 것이 아니라, 점점 더 명확한 현금 흐름이 나타나기 시작했습니다.

앞서 언급한 이 다섯 가지 모델이 Web3의 모든 미래를 포괄하지는 않지만, 적어도 현재로서는 이미 검증하기 가장 쉽고 실제 현금 흐름을 추적하기 가장 쉬운 몇 가지 비즈니스 모델입니다.

분량이 너무 길어지는 것을 피하기 위해, 이번 글에서는 이러한 모델들이 어떤 방식으로 수익을 내는지에 대해 다루었고, 그 수익이 어디로 흘러가는지에 대해서는 다루지 않았습니다.

다음 글에서는 좀 더 핵심적인 질문을 다룰 것입니다: 도대체 어떤 요소가 이러한 비즈니스 모델의 질에 영향을 미칠까요?

진정으로 좋은 비즈니스 모델은 단기적으로 한 번 돈을 버는 것이 아니라, 수요를 장기적이고 안정적으로 설명 가능한 방식으로 현금 흐름으로 전환할 수 있는 모델이기 때문입니다.

Web3도 마찬가지입니다.