Aave 이탈, TVL 급락, MegaETH의 밸류에이션 앵커는 어디에?

저자: Zhou, ChainCatcher

DefiLlama 최신 데이터에 따르면, MegaETH 체인 전체 TVL은 7월 9일에서 10일 사이 급격한 변동을 겪으며 한때 3천만 달러 초반까지 하락했으며, 24시간 하락폭은 60%에 육박했습니다. 5월 고점 대비 약 70% 증발했으며, 체인 내 선두 프로토콜 Aave V3에서는 하루 만에 80%의 유동성이 빠져나갔습니다.

시장 지표를 보면, MEGA 가격은 약 0.048달러까지 하락했고 시가총액은 약 5,400만 달러, FDV는 약 4.8억 달러에 불과합니다.

MegaETH는 이번 사이클에서 가장 기대를 모았던 새로운 메인넷 중 하나였습니다. 론칭 직후 시장의 핫이슈를 정확히 짚어내고, 화려한 VC 라인업과 KOL들의 런칭 열기에 힘입어 토큰 FDV는 한때 약 20억 달러까지 치솟았습니다. 올해 5월 DeFi TVL은 2.45억 달러에 달하며 한때 전체 메인넷 TVL 순위 11위까지 올랐습니다.

널리 주목받던 스타 메인넷이 채 몇 달 되지 않아 TVL 급락을 맞이하기까지, MegaETH는 그리 오랜 시간이 걸리지 않았습니다. 밸류에이션을 떠받치던 자금 기반이 흔들리는 지금, 과연 가격은 바닥을 찍은 것일까요? 아니면 장부상의 호황이 걷히고 난 후에도 여전히 밸류에이션은 지지 받지 못하고 있는 걸까요?

단일 프로토콜과 순환 전략에 크게 의존하는 TVL

MegaETH 생태계에서 전성기 당시 Aave는 이 체인 TVL의 약 90%를 기여했습니다. 현재 총 TVL은 6천만 달러 수준에서 등락하고 있으며, 그 중 Aave가 여전히 약 65%를 차지하고 있습니다.

사실 두 달 전만 해도 MegaETH의 최대 TVL 원천은 따로 있었습니다. 토큰 상장 당일, MegaETH 생태계의 네이티브 DEX 프로토콜 Kumbaya가 체인 전체 TVL 9,843만 달러 중 5,903만 달러를 차지해 약 60%의 비중을 기록했습니다.

같은 시기 Aave V3, GMX, Chainlink Scale 같은 프로젝트들이 통합 론칭되었고, 이후 TVL의 주도권은 점차 Aave로 넘어갔습니다.

리스크 평가 기관 LlamaRisk는 앞서 MegaETH의 TVL이 Aave에 지나치게 의존하고 있으며, 동시에 스테이블코인 구조는 USDm과 USDe에 과도하게 집중되어 있다고 지적했습니다. 이들의 분석에 따르면, 네이티브 자산을 제외하면 제3자 및 특정 자산 채널을 통해 MegaETH로 유입된 외부 자산 비중이 높아 자금 출처, 자산 유형, 프로토콜 방식이 모두 편중되어 있어 안정성에 의문이 있다고 보았습니다.

구체적인 플레이 방식을 보면, 시장은 이 규모의 상당 부분이 Ethena 관련 스테이블코인 순환 전략에서 비롯된다고 대체로 의심하고 있습니다. 즉, 스테이블코인을 반복적으로 담보로 맡기고 대출한 뒤 다시 담보로 설정하는 방식으로 레버리지를 쌓아 장부상 규모를 부풀린다는 것입니다.

이는 곧 USDe의 수익률이 Aave의 대출 비용을 밑돌게 되면 이 차익거래 메커니즘은 스프레드를 잃게 되어 순환 포지션이 청산되기 시작하고 자금도 함께 이탈함을 의미합니다.

론칭 초기의 포인트 인센티브든, 순환 전략 속 스프레드 수익이든 이러한 자금은 본질적으로 수익을 쫓아 들어온 것이며, 기대 수익이 사라지면 떠나게 마련입니다. 이는 DeFi에서 흔히 볼 수 있는 비즈니스 행위이므로 그 자체로 놀라운 일은 아닙니다.

시장이 진정으로 경계하는 것은, 이처럼 높은 비중을 차지하던 자금이 빠져나간 후 MegaETH 체인에 무엇이 남아 있으며, 그 남은 것들이 현재 밸류에이션을 지탱할 수 있을지의 여부입니다.

밸류에이션과 펀더멘털, 세 겹의 불일치

첫 번째 불일치, 밸류에이션과 실제 사용 사이에서 발생

현재 시점 기준, MEGA의 시가총액은 약 5,400만 달러, FDV는 약 4.7억 달러입니다. RootData 데이터에 따르면, 현재 MEGA의 88.7%는 아직 유통되지 않았으며, 1년 락업 조건으로 인해 많은 보유자들이 빠져나가지 못하고 있는 만큼 향후 잠재적인 매도 압력이 남아 있습니다.

그렇다면 현재 밸류에이션이 어느 정도의 실제 사용에 대응하는지 다시 살펴보겠습니다. 데이터에 따르면, MegaETH 체인 전체 프로토콜의 30일간 실질 수익은 90만 달러가 되지 않으며 연간 환산 약 1,000만 달러이고, 일일 활성 주소는 2,619개에 불과합니다.

일일 활성 주소 하나당 평균적으로 MegaETH는 약 18만 달러의 FDV를 짊어지고 있지만, 각 주소가 한 달 동안 기여하는 실질 프로토콜 수익은 350달러에도 미치지 못합니다.

분명히 그 가격은 현재의 실질적인 경제 활동 규모에 고정된 것이 아니라, 미래에 대한 시장의 상상에 기대고 있으며, 바로 그 기대가 한 걸음씩 무너지고 있습니다.

두 번째 불일치, 토큰 내러티브와 생태계 질 사이에서

시장이 MEGA를 매수하는 것은 고성능 DeFi 메인넷이라는 스토리를 사는 것입니다. 그러나 수익 구조를 보면 다소 괴리가 있습니다.

DefiLlama 데이터에 따르면, MegaETH에서 가장 수익이 높은 프로토콜은 Monster로, 이는 실제 트레이딩 카드 게임이며 30일 수익이 약 67만 달러로 체인 전체 프로토콜 수익의 약 80%를 차지합니다.

반면 DeFi 내러티브를 내세우며 한때 체인 전체 TVL의 약 90%를 차지했던 Aave의 같은 기간 수익은 약 9만 달러에 그칩니다.

동일한 괴리는 스테이블코인에서도 나타납니다. MegaETH 체인 상의 네이티브 스테이블코인 USDM의 잔액은 약 4.6억 달러이지만, DEX 일일 거래량은 약 63만 달러에 불과하고 무기한 계약 하루 거래량은 고작 12만 달러 수준입니다. 게다가 이 잔액마저도 유출되고 있어 USDM의 시가총액은 최근 7일간 26% 넘게 감소했으며, 이는 TVL보다 실질 자금이 이탈하고 있음을 더 잘 보여줍니다.

오랜 기간 참여자로 활동해 온 @OlricOnlyfornft는 MegaETH가 초기에 매우 강한 커뮤니티를 보유하고 있었지만, 팀이 오랫동안 기술과 애플리케이션에 더 집중하면서 커뮤니티 소통이 부족했고, 눈에 띄던 여러 프로젝트가 결국 다른 체인으로 이주했다고 지적합니다. 현재 명확한 성공 사례로 꼽을 만한 앱은 많지 않으며, 꾸준히 빌딩을 이어가는 것은 극소수에 불과하다는 것입니다.

이러한 시각만으로 단정할 수는 없으나, 시장의 열기가 식은 후에도 MegaETH가 생태계의 질을 입증하기 위해서는 더욱 명확한 애플리케이션 근거가 필요하다는 점을 알려줍니다.

세 번째 불일치, 단기 기대와 장기 실현 사이에서

MegaETH는 론칭 초기 지나치게 높은 기대를 한 몸에 받았습니다. TGE, 블루칩 프로젝트 입점, KOL 런칭 참여, TVL 급등이 모두 모여 초기 밸류에이션 기준을 형성했습니다. 하지만 몇 달이 지난 지금 돌아보면, 체인 상의 실질 이행 능력은 끝내 그 기대를 따라잡지 못했습니다.

올해 2월 Uniswap은 v2, v3, v4를 모두 MegaETH에 배포했으나, 현재 Uniswap의 MegaETH 내 TVL은 2만 달러를 밑돌며 최근 7일간 약 97% 증발했습니다. 최근 하루 동안 Aave V3의 TVL이 단일 거래일 기준 240% 이상 반등했지만, 7일 기준으로는 여전히 50% 넘게 하락했습니다.

자금의 규모가 큰 등락을 반복하는 것은 바로 이 부분의 TVL이 안정적으로 정착된 실수요가 아닌 차익 거래 자금에 의해 움직이고 있음을 정확히 보여줍니다.

주목할 점은 MEGA의 상황이 유일한 사례가 아니라는 것입니다. 이번 사이클에서 고평가를 받으며 주목받은 또 다른 스타 신규 메인넷 Monad의 토큰 MON 역시 계속 하락세를 보이고 있습니다. MON은 현재 약 0.022달러로 2025년 11월 고점 대비 50% 넘게 하락했으며, 현재 시가총액은 약 2.69억 달러입니다.

최근 Monad의 TVL이 대출 프로토콜로의 자금 유입으로 다소 반등했지만, 시장 반응은 미미했습니다. 이는 MegaETH의 상황과 동일한 판단을 가리키고 있습니다. 즉, 시장은 이러한 유형의 메인넷에 가격을 매길 때 점점 더 장부상의 TVL을 인정하지 않고, 실질적인 가치 지지 여부를 따져보고 있다는 것입니다.

다시 말해, 이번 조정이 단순히 MegaETH만의 둔화가 아니라, 시장이 장부상 TVL과 스타 내러티브에 대한 프리미엄을 줄이고, 대신 보다 명확한 거래, 수익, 생태계의 수용을 뒷받침으로 요구하기 시작했다는 의미에 가깝다.

더욱이 퍼블릭 체인 트랙의 경쟁은 여전히 심화되고 있으며, Robinhood를 비롯한 새로운 플레이어들이 계속해서 진입하면서 시장의 관심과 자금을 지속적으로 분산시키고 있습니다.

MEGA의 경우, 낙폭이 이미 컸지만 반등이 나타난다면 펀더멘털의 실질적인 개선보다는 시장 심리의 단기 회복에서 비롯될 가능성이 더 큽니다.

장부상 번영이 사라지고, MEGA는 여전히 가치의 지지점을 기다리고 있다

이 몇 가지 불일치를 함께 놓고 보면 결론이 점차 명확해집니다.

인센티브와 차익거래 자금이 부풀린 장부상 번영이 걷히고 나면, MEGA의 현재 시가총액과 실제 온체인 펀더멘털 사이에 정확히 부족한 것은 탄탄한 가치 지지점입니다.

시장 심리도 뚜렷하게 신중 쪽으로 기울었습니다. 한 가지 견해로는 이것이 인센티브 자금의 후퇴 이후 나타나는 정상적인 밸류에이션 회귀라고 봅니다. 포인트 인센티브 중단, 순환 차익거래의 스프레드 소멸로 자금 이탈은 필연적인 결과이며, MegaETH는 이 전략의 레버리지를 더 높게 쌓았을 뿐이기에 하락 폭이 유독 심했습니다.

커뮤니티 차원에서는 많은 사용자가 팀의 소통과 투명성에 대해 지속적으로 의문을 제기하며, Discord는 커뮤니티 논의를 닫았고 텔레그램은 대량의 토큰을 보유한 사용자에게만 개방되어 있으며, 팀의 공개 활동은 출시 전에 훨씬 못 미친다고 지적합니다.

다만 이 주장들은 대부분 사용자 일방의 진술로 아직 공식 확인되지 않았습니다. 보도 시점 현재 MegaETH 팀은 관련 의혹에 대해 공개적으로 답변하지 않았습니다.

MEGA의 경우, 여전히 펀더멘털로 회귀하는 과정이라고 보든, 이미 뚜렷한 밸류에이션과 펀더멘털의 불일치 상태로 빠진 것으로 보든, 이후의 관전 포인트는 결국 동일한 것, 즉 팀이 단기 유동성을 실제 사용으로 전환하고, 이전에 모집한 막대한 자금을 가시적인 생태계 성과로 실현시킬 수 있느냐입니다.

이러한 실현이 나타나기 전에는 시장 심리가 가져오는 단기 반등 외에는 밸류에이션이 다시 안정될 확실한 이유가 아직 보이지 않습니다.