출처: 《When Shift Happens》

정리: Felix, PANews

Multicoin Capital의 매니징 파트너 투샤르 자인(Tushar Jain)이 최근 《When Shift Happens》 팟캐스트에 출연해 현재 암호화폐 시장에 대한 견해를 밝혔다. 그는 암호화폐 시장이 이미 바닥을 찍고 새로운 전환점에 접어들었다고 지적하며, 솔라나(Solana), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 지캐시(Zcash)에 대한 투자 논리를 상세히 설명했다.

PANews가 인터뷰 핵심을 정리했다.

진행자: 지금이 전환점이라고 생각하시나요?

투샤르: 네, 인생은 아름답고 시장은 다시 우리에게 유리하게 움직이기 시작했습니다. 사이클에서 가장 짜릿한 국면이죠. 지금이 바로 전환점이라고 생각합니다. 몇 가지 신호가 있습니다. 첫째, 시장 심리가 진짜 바닥을 쳐야 반전이 시작됩니다. 불장에서 심리가 광기 수준까지 가야 천장을 치는 것과 같습니다. 둘째, 나쁜 뉴스에도 시장이 더 이상 하락하지 않거나, 좋은 뉴스에도 시장이 더 이상 오르지 않을 때가 전환점입니다. 지난달 대형 해킹 같은 악재가 있었지만 대규모 매도로 이어지지 않았습니다. 이는 엄청난 신호입니다. 여기에 온체인 도입률은 계속 증가하고 있고, 가격과 펀더멘털 사이에는 괴리가 발생했습니다. 완벽한 조건이 갖춰진 셈이죠.

진행자: 당신과 Multicoin이 솔라나의 강력한 강세론자라는 것은 모두 알고 있습니다. 솔라나에 대한 생각이 바뀌었나요? 솔라나와 하이퍼리퀴드를 동시에 좋게 본다고 할 때, 포지션 비중은 어떻게 가져가나요?

투샤르: 시간 축의 문제입니다. 저는 여전히 솔라나가 인터넷 자본시장에 적합한 기술 아키텍처라고 봅니다. 무허가형 오픈소스 체인 하나에 모든 것을 통합해야 하니까요. 성능과 구조에 대한 확신은 여전합니다. 하지만 동시에 파생상품 거래량이 하이퍼리퀴드로 이동하는 모습을 목격하고 있습니다. 현재 저는 두 자산 모두에 상당한 포지션을 보유하고 있고, 둘 다 긍정적입니다. 솔라나는 현물 거래의 리더이며, 저는 솔라나가 토큰화된 증권의 현물 거래를 호스팅하게 될 것이라고 봅니다. 반면 하이퍼리퀴드는 파생상품에서 분명한 우위를 점하고 있습니다. 극단주의자가 되기보다는 확률에 기반해 사고하며 둘 다 보유하는 게 낫습니다. 저는 어떤 자산의 ‘맥시멀리스트(maximalist)’도 아니고, 특정 포지션이나 관점에 집착하지 않습니다.

진행자: 전통 금융 쪽 발행사들은 어떤 선택을 할까요? 이걸 보면 누가 최종 승자가 될지 가늠할 수 있지 않을까요?

투샤르: 전통 금융 발행사들은 하이퍼리퀴드에 자산을 발행하러 오지 않을 겁니다. 갤럭시(Galaxy) 같은 기관들이 솔라나에서 주식을 발행하는 사례가 나오고 있습니다. 여기서 핵심 차이는 ‘신뢰할 수 있는 중립성(credible neutrality)’입니다. 솔라나는 하이퍼리퀴드에는 없는 신뢰 중립성을 갖추고 있습니다. 이것은 트레이드오프입니다. 하이퍼리퀴드는 신뢰 중립성이 부족하고 검증자 노드가 불투명한 대신 더 나은 성능을 얻었으며, 사용자들은 체인을 검증하고 거래소의 실시간 지불 능력을 확인할 수 있기 때문에 이 구조를 받아들입니다. 반면 솔라나는 클라이언트뿐 아니라 코드까지 오픈소스이며, 매우 강력한 검증자 커뮤니티를 보유하고 있습니다. 물론 이에도 비용이 따릅니다. 전통 금융 기관들은 신뢰 중립성을 매우 중시합니다. 골드만삭스가 경쟁사인 스트라이프(Stripe)의 체인에서 결제하지 않을 것이며, JP모건이 DRW의 체인에서 결제하지 않을 것입니다. 이들은 절대 그런 막대한 권한을 경쟁자에게 넘기지 않습니다.

진행자: SOL과 하이퍼리퀴드를 동시에 좋게 보신다면, 포지션 크기는 어떻게 결정하시나요? 5대5인가요?

투샤르: 포지션 관리는 과학이라기보다 예술입니다. 장기 투자자에게 정량 모델로 포지션을 정밀하게 배분하려는 시도는 함정입니다. 가장 확신이 큰 자산에 집중해야 합니다. 열 번째로 좋아하는 자산에 돈을 넣는 게 무슨 의미가 있겠습니까? 포지션을 결정할 때는 외부 투자자들의 기대, 세금 비용(가령 우리는 HYPE를 얻기 훨씬 전부터 SOL을 보유하고 있었죠), 그리고 ‘후회 최소화 프레임워크’를 고려해야 합니다. 1~2년 후를 상상해 보십시오. 둘 중 한 자산에서 판단이 틀렸을 때, 어느 쪽이 더 바보 같다고 느끼게 될까요?

진행자: 2026년을 내다볼 때, 가장 명확한 기회로 보이는 종목은 무엇인가요?

투샤르: 제게 아주 분명한 선택지는 지캐시(ZEC)입니다. 유동성과 시가총액 제약 탓에 포지션은 상대적으로 작지만, Multicoin은 이미 전체 공급량에서 상당한 비중을 축적했습니다. 저는 지캐시의 모멘텀, 활용 사례, 커뮤니티가 마음에 들며, 초기 비트코인이 떠오르게 합니다. 작년에 지캐시가 상승했을 때 초기에 강세를 보였던 많은 분들과 대화를 나눴는데, 가격이 다시 하락한 지금도 신념을 굳게 지키고 있었습니다. 단기성 투기 자금이 아니라는 얘기죠. 게다가 지캐시에는 펀더멘털(현금흐름과 수익)이 없습니다. 이는 가치가 전적으로 사람들의 합의에 달려 있다는 의미이고, 오히려 이것이 더 큰 상승 여력을 부여합니다. 가치 저장 수단으로서 규모가 커질수록 더 낫기 때문입니다.

진행자: 당신에게 지캐시는 어떤 의미인가요?

투샤르: 이 산업을 세운 ‘사이퍼펑크(cypherpunk)’ 가치로의 회귀를 의미합니다. 저는 스테이블코인과 실물자산(RWA) 온체인화를 지지하지만, 그것들은 본질적으로 중앙화되어 있고 동결될 수 있습니다. 이 산업은 ‘자기주권(self-sovereignty)’이라는 기반 위에 세워졌는데, 현재 주류는 규제에 영합하고 있습니다. 지금의 비트코인은 제가 보기에 이미 기관(블랙록, 마이크로스트래티지 등)에 포획되었습니다. 비트코인의 양자 위험 논쟁이 커짐에 따라 초기 사이퍼펑크 비트코인 지지자들은 포크의 반대편으로 이동할 수 있고, 따라서 지캐시가 업계의 초심을 대표하며 더 많은 OG들이 합류할 것이라고 생각합니다.

진행자: 지캐시처럼 수익이 없는 자산은 어떻게 밸류에이션하나요?

투샤르: 사업 수익이 발생하는 자산이라면 현금흐름을 보고 목표 PER을 제시하겠죠. 하지만 지캐시 같은 자산은 시가총액 순위를 봅니다. 현재 20위인가요, 15위인가요, 10위인가요? 저는 5위 안에 들어갈 수 있다고 봅니다. 이 방식은 전체 시장(예: 비트코인이 8만 달러인지 20만 달러인지) 변화에 따라 자연스럽게 조정됩니다.

진행자: 이런 자산은 5위 안에 들 때까지 보유하나요, 아니면 스윙 트레이딩을 하나요?

투샤르: 우리는 절대 적극적으로 스윙 트레이딩하지 않습니다. 너무 어렵고 인간은 감정을 통제할 수 없습니다. 많은 펀드 매니저들이 고점에서 던지고 저점에서 줍겠다고 시도하다가 양쪽에서 다 얻어맞습니다. 저는 기술적 지표를 극도로 혐오합니다. 선 몇 개 그어놨는데 현실 세계에서 뉴스 하나(예: 지정학적 충돌) 터지면 차트는 완전히 무용지물이 됩니다. 우리는 ‘액티브 트레이딩’이 아니라 ‘액티브 매니지먼트’를 지향합니다.

진행자: 그렇다면 SOL이나 HYPE처럼 수익이 발생하는 자산의 밸류에이션 프레임워크는 무엇인가요?

투샤르: 그런 자산들은 반드시 미래를 예측해야 합니다. 사업의 핵심 동인이 무엇인지, 토큰 보유자가 수익에 대해 어떤 청구권을 갖는지 고민한 다음, 시장에 어떤 옵션 선택지가 있는지 살펴봐야 합니다. 또한 실행 리스크를 고려해 할인율에 반영해야 합니다(예: 이더리움은 솔라나보다 역사가 길고 탈중앙화돼 있어 리스크가 낮습니다). 이런 숫자들은 참고 지표일 뿐, 궁극적으로는 정성적인 판단을 내려야 합니다.

진행자: 매수 타이밍은 어떻게 잡나요? 어떻게 그렇게 정확히 HYPE 바닥을 잡을 수 있었나요?

투샤르: 정밀하게 바닥을 잡으려는 시도는 재현 불가능한 기술입니다. 제 프레임워크는 ‘3분할 원칙’입니다. 100을 투자한다고 가정하면, 즉시 1/3을 매수합니다. 그다음 미리 정해둔 기간(예: 1~2개월) 동안 두 번째 1/3을 정액 분할 매수합니다. 마지막 1/3은 기동 자금으로 남겨두고, 분할 매수 기간 중 급락(예: 하루 10% 하락)이 발생하면 저점에서 추가 매수합니다. 이렇게 하면 상승장을 놓친 데 따른 후회를 극적으로 줄일 수 있습니다.

진행자: 최근 몇 주간 두 가지 큰 사건이 있었습니다. 첫 번째는 지캐시 코드 취약점 사건으로, 가격이 폭락했는데 오히려 비중을 늘렸다고 들었습니다. 무슨 일이 있었나요?

투샤르: 간단히 말하면, 지캐시 코어 팀이 AI 도구로 코드를 점검하다가 오차드(Orchard) 프라이버시 풀에서 이중 지불로 이어질 수 있는 취약점을 발견해 수정했습니다. 시장은 마치 누군가 무한 증발을 일으킨 것처럼 공포에 빠졌죠. 하지만 실제로는 투명 주소는 영향을 받지 않았고, 프라이버시 풀의 ‘회전문’ 메커니즘(자금 총량 기록)을 통해 해커가 자금을 대규모로 빼돌린 흔적이 없는 것으로 확인됐습니다. 사건 당일 저는 거래하지 않았습니다(감정이 극도로 동요되고 유동성이 낮은 상황에서 거래하는 것을 좋아하지 않습니다). 며칠간 관찰한 끝에 해당 취약점이 실제로 악용되지 않았다고 확신했고, 이는 시장의 비이성적 공포가 연쇄 손절을 촉발한 것이라고 판단해 지캐시 비중을 대폭 확대했습니다. 7월에는 팀이 ‘정형 검증(formal verification)’을 거친 새 풀 아이언우드(Ironwood)를 출시할 예정입니다. 이번 사건은 제가 보기에 단순한 해프닝에 불과합니다.

진행자: 두 번째 사건은 Multicoin이 최근 보고서를 발표해 HYPE가 2년 내 319달러에 도달할 것이라고 전망한 것입니다. 여러분은 HYPE를 대량 보유 중인데, 단순히 ‘입질(喊单)’ 아니냐는 시선도 있지 않을까요? 전제로 사용한 보수적 가정이 사실은 너무 공격적인 건 아닌가요?

투샤르: 우리가 포지션을 보유한 것은 사실이지만, 사람들은 우리의 추론 논리를 따져보고 스스로 결론을 내려야 합니다. 우리가 설정한 가정은 공격적이지 않습니다.

첫째, 암호화폐 파생상품 연평균 성장률 35%: 지난 5년간 45%였으니 이미 성장률을 4분의 1이나 깎았습니다.

둘째, DEX가 파생상품 시장 점유율 32%를 점유한다: 2022년 거의 제로에서 현재 16%까지 올라왔습니다. 2년 내 32%로 두 배 성장하는 것은 트렌드에 부합합니다.

셋째, 하이퍼리퀴드가 탈중앙화 파생상품 점유율 30%를 유지한다: 이것 역시 보수적입니다. 거래량 데이터는 얼마든지 부풀릴 수 있지만(다른 거래소 상당수는 가짜 거래입니다), 현재 하이퍼리퀴드는 전 네트워크 실제 미결제약정(OI)의 59%를 차지하고 있습니다. 이 데이터는 조작이 매우 어렵습니다. 다른 플랫폼들이 보조금 지급을 중단함에 따라 하이퍼리퀴드의 실제 점유율은 오히려 더 상승할 것입니다.

진행자: 시장 바닥은 왔나요?

Tushar: 정확한 바닥을 예측하는 것은 매우 어렵지만, 가격 저점은 이미 지나갔다고 생각합니다. 거시적인 블랙스완(예: 미국-이란 전쟁 확대)이 없다면, 우리는 이미 “극도의 무관심” 단계를 보았습니다. 나쁜 소식에도 시장은 더 이상 하락하지 않고, 확신이 없던 사람들은 떠났으며, 남은 사람들은 절대적인 신념을 가진 이들입니다. 다만 이것이 바로 ‘V’자 반등을 의미하는 것은 아닙니다. 시장은 한동안 횡보하며 냉담한 기간을 거칠 수 있고, 새로운 내러티브를 구축하는 데 시간이 필요합니다.

진행자: 투자 우위에 대해 좀 더 설명해 주실 수 있나요?

Tushar: 우위가 없다면 인덱스 펀드를 사고 해변에 놀러 가야 합니다. 투자에는 네 가지 우위 원천이 있습니다. 첫째는 접근/정보 우위(누군가 내게 전화해 내부 정보를 알려주는 것), 둘째는 분석 우위(남보다 자산을 더 잘 이해하는 것), 셋째는 행동/심리 우위(자신의 감정을 극도로 잘 이해하고 통제할 수 있는 것, 이것이 가장 어렵습니다), 넷째는 구조적 우위(예: 장기 자금 구조)입니다. 우리가 Zcash에 투자한 것은 주로 강력한 행동·심리 우위(시장이 극도로 비관적이지만 보유자의 신념은 확고한 상황)와 일부 접근·정보 우위 때문이었습니다.

진행자: 당신에게 Ethena는 어떤 의미인가요? 작년에 큰 포지션을 구축했었는데요.

Tushar: Ethena는 Aave, Morpho와 동일한 트랙에 있습니다. 수익을 원하는 대출자와 레버리지를 원하는 차입자를 연결해 주는 시장이죠. 우리는 이 분야의 여러 프로젝트(Solana의 Kamino 포함)를 보유하고 있는데, 대출 시장은 명확한 규모의 경제 효과가 있어 유동성이 상위 프로젝트로 집중되기 때문입니다.

진행자: 창업자를 어느 정도나 중요하게 보시나요?

Tushar: 우리는 창업자를 매우 중요하게 생각합니다. 우리의 평가 프레임워크에는 세 가지 곱셈 요소가 있습니다. 하나는 몇 년 후의 총시장 규모, 둘째는 장기 수익성(경쟁으로 수익이 잠식되지 않도록 규모의 경제가 있는지), 셋째는 실행 리스크입니다. Ethena의 창업자 Guy Young은 DeFi 분야에서 가장 유능한 창업자 중 한 명이며, 그가 실행 리스크를 크게 낮춰 밸류에이션 잠재력을 높였습니다.

진행자: 장기 투자를 한다면 수익은 언제 실현하나요?

Tushar: 저희 펀드에게 이른바 현금화란 자산을 비트코인으로 바꾸는 것입니다. 시장이 극도로 과열되면 고위험 자산을 팔아 비트코인으로 전환해 베타 리스크를 낮추고, 시장이 크게 하락하면 다시 비트코인으로 좋아하는 프로젝트를 저점 매수합니다. 우리는 세 가지 경우에만 매도합니다. 더 나은 투자처를 찾았을 때, 투자 논리가 반증되었을 때, 시장 밸류에이션이 지나치게 과열되어 향후 수년의 기대치를 미리 반영했을 때입니다. 우리는 투자자들에게 풀 매수 운용을 약속했기 때문에, 우리에게 ‘현금’은 비트코인입니다.

진행자: 이더리움을 어떻게 보시나요?

Tushar: 평가하기 어렵습니다. 지난 6~7년 동안 L2를 사용해 확장하라고 모두에게 말해 놓고, 갑자기 가스 한도를 올려 L1 확장으로 돌아가려는 움직임을 보이니, 그들의 계획이 무엇인지 누구도 알 수 없습니다. 재단과 Vitalik은 너무 많은 권력을 쥐고 싶어 하지 않고 시장이 탐색하도록 내버려 두려 하지만, 시장은 훌륭한 추종자일 뿐 좋은 리더는 아닙니다. 현물 거래는 Solana에, 파생상품은 Hyperliquid에 밀렸음에도 이더리움의 시가총액 회복력은 여전히 놀랍습니다. 유일하게 합리적인 설명은 사람들이 이를 ‘가치 저장 자산’ 혹은 더 나은 비트코인으로 여기고 있다는 것입니다.

진행자: 당신의 파트너 Kyle이 Multicoin을 떠나 많은 사람이 비관적으로 보고 있는데, 당신은 왜 여기 남아 있나요?

Tushar: 그가 떠난 것에 나도 놀랐지만, 그의 결정을 존중합니다. 이 일은 내 동기를 다시 생각하게 만들었습니다. 저는 “매일을 마지막 날처럼 살자”는 프레임을 쓰지 않고, “만약 내가 앞으로 10년밖에 살 수 없다면 무엇을 하고 싶은가?”라고 자문합니다. 그 답은 나는 이기고 싶고, 남들이 틀렸을 때 내가 옳았다는 성취감을 좋아한다는 것입니다. 저는 블록체인이 미래 자본시장의 기반 아키텍처가 되어 현재의 낡은 시스템을 대체할 것이라고 믿습니다. 저커버그가 과거 야후의 10억 달러 인수 제안을 거절하며 했던 말이 기억납니다. “내가 10억을 받는다 해도 또 다른 소셜미디어 회사를 만들 텐데, 그럼 지금 있는 이 회사를 왜 떠나나요?” 이 말이 제 신념을 더욱 강하게 했습니다.

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