출처: 《The Rollup》

정리: Felix, PANews

암호화폐 분석가 Dennis Liu(일명 VirtualBacon)는 최근 《The Rollup》 팟캐스트와의 인터뷰에 출연했습니다. 방송에서 Dennis는 자신의 핵심 투자 논리를 공유하며, 시장이 현재 깊은 조정 국면에 있지만 비트코인의 4년 주기 법칙은 여전히 유효하며 근본적인 가치를 지닌다고 평가했습니다. 또한 토큰화 자산과 스테이블코인의 거시적 추세에 대해 심층적으로 논의하며, 기관 자금이 암호화폐 자산을 주식과 유사한 구조로 변화시키고 있다고 지적했습니다.

PANews가 인터뷰의 핵심 내용을 정리했습니다.

진행자: 먼저 거시적 관점에서 시작하겠습니다. 현재 주요 암호화폐 자산의 위치에 대해 거시적으로 어떻게 평가하시나요?

Dennis: 비트코인 가격이 ‘3만 피트’ 위에 있길 바라지만, 지금 우리는 아마 ‘3천 피트’ 높이에 있다고 생각합니다. 이 위치는 이미 충분히 낮다고 봅니다. 5만8천 달러 수준은 역사적으로 200주 이동평균선을 훨씬 밑돌고 있으며, 이런 이동평균선 지지선에 대한 얘기는 모두가 지겨울 정도로 들었을 테니 더 반복하지 않겠습니다. 전반적으로 이 가격대에서 저는 순매수자입니다. 사실 비트코인을 많이 보유하고 있고 알트코인은 많지 않지만, 비트코인은 지금 확실히 매우 깊은 가치 구간에 있다고 생각합니다.

진행자: 그렇군요. 더 넓은 AI 거시 트레이딩의 배경 속에서, 암호화폐 영역 밖에서 많은 일이 일어나면서 상당한 주목과 자금이 빠져나갔습니다. 사람들은 이제 비트코인과 주요 암호화폐 자산으로 다시 관심과 유동성을 끌어올릴 촉매제를 찾고 있는 것 같아요. 이런 주목과 유동성 이동의 핵심 동력이 무엇이 될 수 있다고 보시나요? 아니면 우리가 이제 단지 4년 주기에만 기대야 하는 걸까요?

Dennis: 그것은 대부분 펀더멘털에 의해 움직이지 않습니다. 저는 기술적 분석을 선호하는 사람이라서 4년 주기가 끝났다고 믿고 싶었지만, 사실은 10월 10일부터 완전히 재현되었고, 지금 약 6~7개월이 지나면서 사실상 같은 깊이의 조정 수준으로 돌아왔습니다. 이 때문에 저는 4년 주기가 이를 주도하고 있다고 믿게 되었습니다. 정확한 이유는 모르겠습니다. 아시다시피 저는 유동성을 매우 중요하게 여기는데, 유동성 주기는 보통 5년입니다. 그래서 이번 주기는 원래 조금 달랐어야 했지만, 결과는 그렇지 않았습니다.

그렇긴 하지만, 비트코인과 금의 상관관계를 바로 살펴보면, 달러 강세로 인해 이란 사태 이후 두 자산이 함께 움직였다는 것을 알 수 있습니다. 이것은 추적 가능한 하나의 사건 연쇄라고 생각합니다. 전쟁에서 시작해 인플레이션, 연준, 금리와 채권 수익률, 그리고 달러 인덱스(DXY)로 이어지며, 현재 금과 비트코인이 함께 하락하고 있습니다. 그래서 앞으로 몇 달간의 높은 인플레이션과 잠재적 금리 인상기를 넘어서면 단기적인 가격 반등을 볼 수 있을 거라고 생각합니다. 하지만 그 이후에는 결국 비트코인의 사이클이 주도할 것이라고 봅니다.

진행자: 기관 자금의 유입과 함께 시장이 근본적인 펀더멘털 투자 쪽으로 실질적인 전환을 이루어, 이러한 자산을 주식과 유사한 기업으로 바라보기 시작했다고 보시나요? 앞으로 암호화폐 자산이 과거의 거버넌스 토큰, 내러티브 토큰, 유틸리티 토큰보다 더 주식과 유사한 구조를 띠게 될 것으로 전망하시나요? 순수한 주식 관점에서 이러한 펀더멘털 투자 구도가 어떻게 진화할 것으로 보시나요?

Dennis: 아주 좋은 질문입니다. 결국 우리가 애당초 어떤 자산에 투자하는 이유로 귀결된다고 생각합니다. 당연히 내러티브 과대광고는 언제나 존재할 것입니다. 암호화폐 분야 밖에서도 저시가총액 주식이나 동전주 같은 것들이 많고, 주식시장 바깥에서조차 사람들은 항상 수요와 공급에 기반해 투자합니다. 하지만 암호화폐 분야에서는, 특히 이제 암호화폐 자산이 주식 상품과 동일한 거래소에 진입해 동일한 유형의 대우를 받으면서 인프라가 갖춰졌습니다.

예를 들어, Securitize(자산 토큰화 플랫폼)가 최근 뉴욕증권거래소(NYSE)에 관련 상품을 상장했는데, 오늘 제가 볼 때 보이는 것은 단순한 티커일 뿐이었습니다. 그것이 토큰인지 주식인지, 이 플랫폼에서 거래되는지 아닌지를 깊이 파고들 필요가 없습니다. 왜냐하면 체인 위에서 토큰화된 주식으로 거래되면서 동시에 NYSE에서도 거래되기 때문입니다. 마찬가지로, 이더리움을 거래하고 싶다면, 원래는 토큰으로 시작했지만 지금은 전통 금융의 어느 거래소에서든 거래할 수 있습니다. 그래서 이 공식의 첫 번째 부분은, 모든 거래 경로가 이미 뚫려 있으며, 이제 모든 기업에게 공정한 경쟁의 장이 마련되었다는 것입니다. 토큰화된 증권이든, 증권이 토큰화되든 마찬가지입니다.

두 번째 부분은 당신이 언급한 ‘펀더멘털로의 회귀’인데, 이는 주로 규제가 우리에게 이것을 허용했기 때문입니다. 가장 전형적인 사례는 Uniswap입니다. Uniswap은 가장 먼저 출시된 DEX 중 하나로, 그들은 v3, v4 등을 통해 끊임없이 혁신을 이어왔습니다. 그들은 엄청난 수익을 올릴 수 있었을 것이고, 주식 기반 회사로 거래되기를 원했다면 훨씬 더 일찍 폭발적인 성장을 이룰 수 있었을 것입니다. 하지만 예전에는 자신들의 제품, 토큰, DEX를 주식 상품처럼 취급해 보유자에게 수익 지분을 분배하는 것이 허용되지 않았기 때문에 그렇게 할 수 없었습니다.

그래서 이번 사이클 이후, 규제가 점차 명확해짐에 따라 그렇게 하고자 하는 회사들이 실행에 옮길 수 있을 것입니다. 그러면 거대한 분수령이 나타나 사람들이 펀더멘털로 회귀할 것입니다. 이것이 장기적으로 살아남을 수 있는 길이기 때문입니다. 이에 비해, 체인 위의 작은 프로젝트들을 보면 내러티브가 고갈되는 것은 시간 문제일 뿐이고, 그러면 다음 타깃을 찾아나서야 합니다.

진행자: 자금 흐름, 자사 매입·소각, 수익 등을 고려할 때, 당신의 커뮤니티에서 사람들이 고품질 자산 투자로 전환하는 모습을 보고 계신가요? 밈 코인에서 자금이 빠져나와 더 성숙한 자산으로 이동하는 흐름을 목격하고 계신가요? 당신의 커뮤니티와 주변 지인들 사이에서 실제로 업계 투자자들의 행동 변화가 감지되나요?

Dennis: 주식 유사 토큰이 점차 성숙해지면서 ‘알파(초과 수익)’를 얻는 것이 점점 어려워지고 있다고 저는 확실히 느낍니다. 보유자에게 지분 가치를 갖게 하고 분배하려면, 먼저 하나의 회사, 하나의 토큰으로서 상대적으로 성숙해져야 합니다. 이는 대개 토큰을 너무 일찍 발행하기보다 수익 기반을 먼저 구축하고자 한다는 뜻입니다. Hyperliquid가 아주 좋은 예입니다. 에어드랍을 받은 사람들에게는 엄청난 부의 창출 이벤트였고, 나중에 진입한 사람들에게도 수익은 괜찮았지만, 이는 주로 TGE 이후에도 계속된 지수적 성장 덕분입니다. 다른 DEX에서는 이것을 재현할 수 없는데, 100위권에서 20위, 15위 안으로 진입하는 것이 매우 어렵기 때문입니다.

암호화폐에 처음 진입하는 대다수의 개인 투자자들은 여전히 저시가총액 자산과 더 비대칭적인 베팅을 선호하는 반면, 기관 차원에서는 그렇지 않다고 생각합니다. 기관 투자자들은 최소 몇 년간 실제로 보유할 수 있는 자산을 반드시 필요로 하며, 그러한 자산은 전통 금융 거래소에서 ‘인증’을 받은 것들입니다. 그들은 자신의 진입이 다소 늦더라도 프로젝트가 먼저 수익을 내고 있는 것을 더 선호합니다. 그래서 여기에는 어느 정도 분화가 나타나고 있습니다.

진행자: 흥미롭네요. 현재 시장 심리의 한 가지 역학은, 사람들이 스테이블코인, 토큰화, 또는 무기한 선물 계약에 대해 매우 흥분하고 있다는 점을 당신도 알고 계실 겁니다. 물론 토큰화에 대한 낙관적인 투자 논리를 표현할 수는 있고, 아마 이더리움을 매수할 수도 있으며, 그것이 당신의 논리가 될 수 있습니다. 하지만 가격 성과는 명백히 매우 실망스럽습니다. 앞서 언급했듯이 Securitize가 NYSE에 상장되는 것은 토큰화 낙관론을 표출하는 매우 순수한 플레이가 될 것입니다. 스테이블코인에 대해서는 Circle, Ethena, Sky(MakerDAO)를 매수할 수도 있고, 관련성이 있다고 생각한다면 이더리움을 매수할 수도 있습니다. 현재 이 분야들에서 엄청난 성장이 일어나고 있으며, 이는 의심할 여지없이 슈퍼 트렌드입니다. 그러나 일반 개인 투자자로서 우리에게는 이러한 트렌드에 투자할 깨끗하고 명확한 경로가 정말로 없습니다.

마치 기관들이 OpenUSD 네트워크 출시를 발표하고 있는 것과 같아서, 우리는 거기에 전혀 투자할 방법이 없습니다. Tempo와 Stripe이 협력해 서비스를 출시했지만, Tempo에는 사전 판매가 없었습니다. 우리는 Circle의 Arc Chain에 투자할 경로도 없습니다(그들이 토큰 세일을 할 수도 있지만 저는 회의적입니다). 이는 묘한 심리적 역학을 초래합니다. 우리는 이러한 슈퍼 트렌드에 대해 매우 낙관하면서도, 예전에 Solana를 2달러에 낙관적으로 바라보며 밑바닥에서 포지션을 구축했던 것처럼 할 수가 없습니다. 당시 우리는 Solana가 고성능 퍼블릭 체인이라고 생각했기 때문에 2달러에 살 수 있었습니다. 하지만 지금은 Securitize를 2달러에 살 수 없고, NYSE 상장 시점의 밸류에이션이 아마 15억 달러였을 것입니다. 그래서 여기에 흥미로운 심리적 괴리가 존재합니다.

Dennis: 네, 절대적으로 그렇습니다. 스테이블코인 문제에서 정곡을 찔렀다고 생각합니다. 스테이블코인은 달러 기반 스테이블코인이므로, 이 위치에서 발판을 굳히려면 반드시 상위 3~4위 안에 드는 플레이어여야 합니다. 모두가 Tether에 투자하고 싶어 하지만, 투자할 수 없습니다. 그래서 Plasma나 다른 스테이블코인 프로젝트 같은 것들이 나왔고, 그들은 나름대로 괜찮지만 우리가 보기에 Tether의 순수한 대체재라기보다는 관련 인프라에 더 가깝습니다. 그리고 Circle은 상당히 순수한 플레이이지만, 그 1차적인 상승 모멘텀은 이미 거의 다 지나갔고, 이제 모두가 Circle을 알고 있습니다.

Ethena는 매우 흥미롭다고 생각합니다. 그들은 SPAC이나 그와 비슷한 방식을 통해 나스닥에 상장된 것 같은데, 흥미로운 점은 동일한 이름을 사용하지만 기술적으로는 다른 실체라는 것입니다. 제가 파악한 바에 따르면, 그들의 거버넌스 토큰은 ENA이고, 주식 시장에서의 코드는 아마 USD일 것입니다. 사람들이 이러한 주식 유사 상품에 대한 익스포저를 제공하려 한다는 것은 분명하지만, 이 트랙에는 약 5개 플레이어 정도만이 살아남을 수 있는 공간이며, 현재까지는 그 정도이고 그 이상 큰 움직임을 기대하기는 어렵습니다. 스테이블코인은 현 단계에서 이미 기정사실화되었다고 생각합니다.

진행자: 맞습니다, 전적으로 동의합니다. 제 말은, 우리의 현재 총 발행량은 3,000억 달러 정도인데, 앞으로 3조 달러, 심지어 5조 달러에 이를 것이라고 생각합니다. 문제는 이 트레이딩 로직을 어떻게 표현할 것인가인데, 아직 답을 찾고 있습니다. 무기한 선물에서는 아주 명확하죠. Hype를 매수할 수도 있고, Lighter를 매수할 수도 있습니다. 이 토큰들은 성과가 매우 뛰어났고, 한 번도 약세장을 겪어보지 않았습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요? 왜 이들이 현재 시장에 있는 다른 자산들보다 더 좋은 성과를 내고 있을까요? 순전히 내러티브 때문일까요, 아니면 경제 모델 때문일까요? 2026년에 전체 시장이 약세장을 겪는 동안, 왜 이 소수의 자산들만 사실상 영향받지 않았을까요?

Dennis：저는 이 가격에서 Hype를 그다지 낙관적으로 보지 않습니다. 이전 약세장 반등을 고려할 때 Hype는 30~40달러 수준으로 하락할 것이며, 그 지점에서 매우 큰 관심을 가질 것 같습니다. 다음 강세장에서는 당연히 100달러를 넘어설 것으로 생각하지만, 비트코인의 중력에서 완전히 벗어날 수는 없을 것입니다. 대부분의 코인이 그렇지 못하죠.

하지만 이들이 잘 나가는 이유는 매우 탄탄한 비즈니스 모델을 갖췄기 때문이라고 생각합니다. 실제 수익이 발생하고, 그 수익이 토큰으로 유입됩니다. 게다가 자체 거래소 역할을 하기 때문에 도움이 되죠. 우리 모두 암호화폐 업계에서 알듯이, 자체 거래소에서 토큰 거래량이 많으면 가격을 더 의미 있게 안정시킬 수 있고, 이는 전혀 문제 될 일이 아닙니다. Lighter도 매우 탄탄하다고 생각합니다. 저는 블라드(창립자)와 많은 대화를 나눴고, 에어드랍도 아주 일찍 받았습니다. 영구 선물 계약 내러티브가 존재하는 이유는 영구 선물 거래소 자체가 위대한 발명품이기 때문입니다. 아서 헤이즈(이 메커니즘을 코인 업계에 도입한 분)에게 경의를 표합니다. 현재 SpaceX의 가장 유동성이 높은 프리마켓 거래처는 단연 Hyperliquid입니다. 심지어 전통적인 Pre-IPO 시장도 Hyperliquid가 Trade XYZ를 통해 제공하는 프리마켓과 경쟁할 수 없습니다. 이는 정말 대단한 일입니다.

따라서 영구 선물 계약은 거대한 메가트렌드라고 생각하지만, 현재까지는 여전히 토큰 상품이며 토큰 상품은 일반적으로 비트코인 사이클을 따릅니다. 따라서 소위 '약세장 반등'에 대해 약간의 신중함은 필요합니다. 하지만 다음 사이클에서는 영구 선물 계약이 폭발적으로 성장할 것이라고 봅니다.

진행자: 예측 시장에 관해, Kalshi가 IPO를 신청하고 있다고 들었습니다. 사람들은 Polymarket이 코인을 발행하는 대신 IPO를 진행할 것이라고 추측하고 있습니다. Polymarket의 수익은 24시간 순위에서 Hyperliquid, Circle, Tether와 함께 상위 5위권을 유지하고 있습니다. 프라이빗 마켓을 통해 이러한 프로젝트에 대한 익스포저를 확보하셨나요? Polymarket에 대해 어떻게 생각하시나요?

데니스: 체인상 Pre-IPO와 Hype, Kalshi, Polymarket의 부상으로 인해, Pre-IPO나 영구 선물 계약을 직접 사는 것 외에는 사실 프라이빗 마켓에서 할 수 있는 거래가 많지 않다고 생각합니다. 많은 사람들이 모르는 거대한 분수령을 목격했습니다. 올해 초부터 Kalshi가 예측 시장 거래량에서 Polymarket을 추월하여 지배적인 위치를 차지하고 있다는 점입니다. 따라서 정말 베팅해야 할 곳은 Polymarket이 아니라 Kalshi입니다. 적어도 이 트랙의 선두 주자로 말이죠.

이제 전통 금융 루트로 예측 시장에 진입하려는 신규 플레이어들은 이미 조금 늦었다고 봅니다. 직접 예측 시장을 하려는 거대 기업인 Meta를 보세요. 이제는 사실상 저커버그와 예측 시장에서 경쟁해야 합니다. 토큰 루트를 가지 않는 한, 순수 지분 루트로 성공할 다른 플레이어는 없을 것입니다. 반면 토큰 루트에서는 이 분야에 더 많은 토큰 플레이가 나타날 가능성이 있다고 봅니다. 예를 들어 바이낸스의 Predict Fund는 매우 강력한 예시입니다. 바이낸스의 강력한 배경을 가지고 있으며, 이는 분명 토큰 플레이입니다. 이 정도 규모에 바이낸스의 중후한 지원을 받는 회사라면, 그들의 최종 목표는 분명 코인 발행일 것입니다. 따라서 그 플랫폼은 전통 금융 영역의 '네트워크 도박' 대상층을 공략하기보다는 암호화폐 업계의 대상층에 더 집중할 가능성이 큽니다. 우리 암호화폐 투자자로서 이런 프로젝트에 주목해야 한다고 생각합니다. 아니면 그냥 Kalshi나 Polymarket의 Pre-IPO를 사는 겁니다.

진행자: 마이클 세일러가 현재 직면한 난관에 대해 어떻게 생각하시나요?

데니스: 그 '청산 지점'은 애초에 존재하지 않습니다. 제 말은, 그들에게 수익과 배당금을 지급할 의무는 있지만, 레버리지의 실제 청산 가격은 비트코인 1만 달러 미만, 대략 10,400달러 수준이라는 뜻입니다. 따라서 비트코인이 그 수준까지 하락할 것이라고 생각하지 않는 한(가능성은 있지만 청산 가능성은 극히 낮습니다), 문제없습니다.

현재 문제는 그들이 막대한 이자를 잃을 것인가, 특히 STRC에서 말이죠? 네, 그렇습니다. STRC는 소위 '디페깅'이 계속될 수 있지만, 여기서 핵심은 애초에 페깅되지 않았다는 것입니다. 그들은 이를 100으로 유지할 의무가 없습니다. 그러니 신경 쓰고 싶지 않다면, 그냥 현재 상태로 두고 수익만 지급하면 됩니다. 굳이 100으로 되돌릴 필요 없이 수익만 주면 됩니다.

한 걸음 물러서 보면, 이번 주에 그들의 상황은 나름 괜찮아 보인다고 생각합니다. 그들은 최근 12억 5천만 달러 규모의 비트코인을 매각할 가능성이 있다고 발표했습니다. 이는 총 보유고의 2.5%에 불과합니다. 이 수치를 비트코인 ETF 자금 흐름과 비교하면, 지난 2개월 동안의 비트코인 ETF 평균 주간 유출량보다도 낮습니다. 따라서 다음 주에 이것들을 매각하더라도 그 규모는 ETF 유출량보다 크지 않을 것입니다. 첫 번째 이유입니다.

두 번째로, 이는 보유고의 2.5%에 불과합니다. 전체 보유고를 청산하려면 이 정도 규모의 작업을 40번 반복해야 합니다. 한 번 작업했는데 시장이 이미 STRC에서 반등한다면 더 이상 팔 필요가 없습니다. STRC가 100으로 돌아간다면 그들은 그 수준을 유지할 수 있습니다. STRC에 대한 열풍을 되살리지는 못하겠지만, 여기서 회복하기만 하면 이 '시한폭탄'은 제거될 수 있습니다.

진행자: 이번 주에 매각할 거라고 보시나요?

데니스: 기술적으로 예측하기 어렵습니다. 12억 5천만 달러 매각은 분명히 발생할 것으로 보이지만, 자사주 매입에 사용될 20억 달러는 알 수 없습니다. 곧 알게 될 것입니다. 그들이 가능한 한 빨리 대차대조표를 공개하려 하기 때문입니다. 당신의 의견에 동의합니다. 12억 5천만 달러어치만 매각하고 STRC가 85, 87까지 회복된다면, 그리고 다시 12억 9천5백만 달러어치를 매각했을 때 100으로 회복된다면 문제없을 겁니다.

진행자: 어떤 사람들은 그가 스스로를 매우 어려운 상황에 몰아넣었다고 말합니다. 만족시켜야 할 세 집단이 있기 때문이죠. STRC 보유자, 비트코인 보유자, 그리고 MSTR 주주입니다. 이 세 가지 이해관계 집단 모두를 만족시킬 수 있는 유일한 시나리오는 비트코인이 상승하고 MNAV(순자산가치)가 1을 넘는 경우입니다. 하지만 횡보나 하락하는 다른 모든 시나리오에서는 이 세 자산의 이해관계자를 동시에 만족시키는 것이 거의 불가능합니다. 동의하시나요?

데니스: 어느 정도 동의합니다. 관련 논의를 본 적이 있습니다. 주된 이유는 STRC가 너무 빠르게 성장했기 때문이라고 생각합니다. 3~4년에 걸쳐 100억 달러의 AUM(운용 자산) 규모로 성장했다면 전혀 문제가 없었을 겁니다. STRC의 목표 수익률이 비트코인의 연평균 성장률보다 훨씬 낮다는 것만 증명하면 되니까요. 하지만 이 시기에 모두가 그 수익에 탐을 내면서 스스로 덫에 걸린 셈입니다. 따라서 STRC가 안정화된 후에는 더 이상 주력 상품으로 홍보하지 말고 Strategy의 본연의 전략으로 회귀하는 것이 더 나을 것이라고 봅니다.

진행자: 2026년 중반인 지금, 아직 엔젤 투자를 하고 계신가요? 암호화폐나 다른 분야에 투자하고 계신가요?

데니스: 지금까지 약 5년 이상 엔젤 투자를 해왔고, 펀드와 협력하여 여러분처럼 오로지 우리 자신의 자금(자기 자본)으로 투자해왔습니다. 초기에는 완전히 내러티브에 의해 움직였습니다. 적절한 시점(비트코인 강세장)에 진입하여 Layer1, 블록체인 게임, AI, 혹은 최근의 Meme 코인 등 올바른 내러티브를 포착하면 괜찮았습니다. 하지만 트럼프 사건 이후의 이번 마지막 사이클에서는 전체적인 흐름이 바뀌었습니다.

이 업계에서 56년 동안 경력을 쌓고 인맥을 쌓은 투자자라면 특정 거래 기회를 포착할 수 있고, 전반적으로 이러한 투자를 하는 것은 여전히 가치가 있다고 생각합니다. 하지만 이제 막 발을 들인 초보자에게는 좋은 생각이 아니라고 봅니다. 엔젤 투자는 보통 최소 1년 이상의 락업을 요구하며, 길게는 34년까지도 갑니다. 이것이 업계 표준입니다. 하지만 암호화폐 내러티브와 알트코인 사이클은 점점 짧아지고 있습니다. 2025년의 상황은 3개월이 한 사이클이며, 반드시 자금을 비트코인으로 다시 환전해야 합니다. 이것이 다음 사이클에 대한 저의 입장이기도 합니다. 개인적으로 저는 자원이 있기 때문에 시기가 적절하고 좋은 프로젝트를 보면 여전히 많이 투자합니다. 하지만 대부분의 사람들에게는 권장하지 않습니다. ICO 단계를 주로 노리거나, 얼리 토큰이 거래소에 상장되기 직전에 매수하려 한다면, 바로 유동적인 2차 시장에서 구매한 후 3개월 동안만 보유하는 것이 최선입니다. 수익이 나면 비트코인으로 교환하세요. 이것이 최선의 방법이라고 생각합니다.

진행자: 완전히 이해합니다. 23년과 24년의 내러티브는 지금의 내러티브와 완전히 다르며, 너무 많이 변했습니다. 이것이 L1 퍼블릭 블록체인에 대한 제 생각으로 이어집니다. 이전에는 모두가 새로운 블록체인, 새 체인의 새로운 자산, 곧 출시될 L2 등을 쫓아다녔습니다. 지금까지 이 업계 가치 평가 프리미엄의 상당 부분이 L1, 즉 기반 블록체인에 주어졌습니다. 이는 소위 '팻 프로토콜' 논리와 네트워크 효과 논리에 따른 결과로, 많은 사람들이 이를 믿고 투자했습니다.

하지만 상황이 크게 바뀌고 있다고 생각합니다. 대부분의 블록체인이 시장에서 가장 가치 있는 자산이 될 것이라고 생각하지 않습니다. 체인 상에 막대한 수익을 창출하는 애플리케이션이 존재한다면, 이러한 앱들의 밸류에이션이 재평가될 수 있습니다. Hyperliquid를 예로 들면, 기술적으로는 독립적인 블록체인이지만 본질적으로는 영구 선물 계약 탈중앙화 거래소입니다. 다른 많은 애플리케이션도 마찬가지입니다. 그래서 L1 팻 프로토콜과 네트워크 효과의 시대가 지났는지 의심스럽습니다. L1이 과거처럼 뛰어난 성과를 낼 수 있을지 잘 모르겠으며, 정말 확신이 서지 않습니다.

Dennis: 수익에 관한 주제는 이야기하기 쉽습니다. 왜냐하면 대부분의 프로토콜과 토큰의 수익이 Hype, Lighter, 심지어 Hype 위에 구축된 프로젝트 수준에 근접하기도 어렵다는 것을 알기 때문입니다. 아주 단순한 구조인데도 높은 수익을 내는 경우를 볼 수 있으며, 만약 이런 프로젝트들이 토큰을 발행한다면 매우 강력한 모습을 보일 것입니다.

하지만 저는 이른바 '팻 프로토콜' 이론이 계속해서 강조해 온 점은 바로, 모든 관심과 모든 사용자가 이러한 L1에 모일 것이라는 부분이라고 생각합니다. 궁극적으로 토큰 가치를 움직이는 것은 무엇일까요? 실제로 수익이 발생하기 전까지 가치를 움직이는 것은 얼마나 많은 사용자가 있는지, 시장이 좋을 때 얼마나 많은 사람들이 상승에 베팅하려 하는지, 그리고 얼마나 많은 사람들이 특정 거래소를 통해 이를 거래할 수 있는지입니다. 처음부터 ICO 덕분에 이더리움은 항상 그 역할을 해왔습니다. 이더리움은 무엇이든 토큰화할 수 있는 곳이었죠. 그러다 솔라나가 일부를 가져갔고, 이후 다양한 L1들이 등장했지만 결국 EVM이 여전히 지배적입니다. 따라서 이번 사이클에서는 '수익' 내러티브 외에도 L1의 지위를 대체할 '디지털 상품' 내러티브가 등장할 것이라고 생각합니다. 왜냐하면 제가 보기에 L1이 한때 그토록 인기를 끌었던 이유는 무엇일까요? 그것들은 모두 이더리움과 솔라나를 복제하여 주요 거래소에서 거래되고 한두 번의 사이클을 살아남기 위해서였습니다. 이제 그것들은 그 단계에 도달했습니다.

규제가 명확해지고, 16종의 토큰이 '디지털 상품'으로 분류되는 프레임워크가 마련되었으며, 앞으로 이 '졸업 프레임워크'를 통해 더 많은 토큰이 추가될 예정인 가운데, 우리는 이것이 하나의 경쟁으로 변모하는 것을 목격하게 될지도 모릅니다. 어떤 L1이 기존의 암호 자산 바스켓과 견줄 수 있을까? 어떤 밈 코인과 디지털 컬렉터블이 Crypto Punks, Doge, Shib과 견줄 수 있을까? 이 세 가지 밈 코인은 SEC의 규칙집에도 등장합니다. 이것은 마치 예전으로 돌아간 듯한 느낌입니다. 바이낸스가 어떤 코인을 Layer 1으로 다시 상장했을까? 이것이 바로 다음에 폭발할 내러티브입니다.

진행자: 그러니까 당신은 SEC가 발표한 어떤 자산이 디지털 상품에 해당하는지 등에 대한 설명에 많은 가치를 두고 계시군요.

Dennis: 네, 그 안에는 매우 실질적인 알파(초과 수익 기회)가 있습니다. SEC는 이 세 가지 밈 코인과 다수의 L1을 특별히 지목했습니다. 그들은 ENS, NFT, Crypto Punks를 분명히 좋아합니다.

진행자: 그러니까 당신에게 이러한 규제의 '명확성'은 투자 가능한 자산에 대한 명확한 가이드라인을 제공할 것입니다. 그렇다면 기관 도입 사례는 많지만 토큰 이코노미 모델이 아직 온체인 수익 창출 프로토콜 수준에 도달하지 못한 자산에 대해서는 어떻게 보시나요? 예를 들어 오라클 인프라, 크로스체인 브릿지를 위한 중요한 설계, 보안 설계, 또는 런치패드 등 말이죠. 하단에는 L1 블록체인이 있고, 상단에는 다양한 애플리케이션이 있으며, 그 사이에는 ZK, 크로스체인 브릿지, 오라클 등을 포함한 전체 미들웨어 인프라 스택이 존재합니다. 이러한 자산들의 밸류에이션은 심각하게 하향 조정되었으며, 사람들은 온체인 경제를 구축하는 데 있어 그 중요성을 계속 입증해 왔음에도 불구하고 그것들을 잊은 듯 보입니다. 이러한 미들레이어 인프라에 대해 어떻게 생각하시나요?

Dennis: 가장 주목할 만한 것은 체인링크라고 생각합니다. 명단에서 L1, 상품 또는 밈 코인을 제외하면 체인링크는 기술적으로 토큰이면서 동시에 충분한 실용성을 갖춘 유일한 프로젝트입니다. 첫째, LINK 토큰을 사용하여 가스비와 거래 수수료를 지불합니다. 둘째, 검증 노드가 되기 위해서는 LINK를 보유해야 합니다. 더 중요한 것은, 핵심 DeFi와 핵심 크로스체인 오라클로서 모든 것을 연결하며, 이 분야에서 가장 오래된 곳이라는 점입니다.

따라서 엄밀히 말해, 전통 금융계는 LINK를 매우 좋아합니다. 이는 이미 입증되었으며, 규제가 명확해진 후에는 이들이 디지털 상품으로 간주될 것입니다. 새로 등장하는 다른 프로젝트들은 여러분이 체인링크 수준의 미들웨어에 도달할 수 있기를 기도하는 수밖에 없습니다. 그렇지 않으면 상황이 매우 어려워 보일 것입니다. L1을 만드는 것은 사실 더 쉽습니다. 명단에는 많은 L1이 있지만, 지배적인 미들웨어 레이어가 되는 것은 매우 어렵습니다.

진행자: 그러면 미들웨어 레이어가 결국 체인링크 같은 하나의 프로토콜로 통합될 것이라고 보시나요? 아니면 LayerZero처럼 몇몇 경쟁자가 존재할까요? LayerZero도 꽤 멋지잖아요.

Dennis: LayerZero는 체인링크와 매우 다르며, Zero Network 같은 것들 덕분에 훨씬 더 암호 네이티브에 가깝습니다. 저는 크로스체인 생태계가 엄청나게 어렵다고 생각합니다. 체인링크를 제외하고는 거의 모든 것들이 해킹을 당한 경험이 있습니다. 심지어 LayerZero도 커널 문제로 약간의 사고가 있었습니다(그들의 잘못인지 아닌지에 대한 논쟁은 차치하고요). 저는 크로스체인 브릿지와 관련된 어떤 프로토콜도 좋은 투자 대상으로 보지 않습니다. 하지만 오라클은 흥미롭습니다. 오라클은 공격 표면이 더 작기 때문입니다.

진행자: 이번 토큰화 물결을 고려하면, 방대한 토큰화 자산 인프라가 구축되고 있으며, 엄청난 양의 토큰화된 자산이 온체인으로 들어오고 있습니다. 향후 1020년 내에 수백조 달러 규모의 토큰화 자산이 체인 위로 올라올 가능성이 있습니다. 향후 5년 내에 1020조 달러에 도달할 수 있다고 가정해 보겠습니다. 이는 현재 암호화폐 총 시가총액보다 무려 한 자릿수 더 큰 규모입니다.

따라서 전체 암호화폐 시장의 시총 구조가 크게 달라질 것이라고 생각합니다. 현재 상위 50위는 거의 순수 암호 자산뿐입니다. 앞으로는 더 많은 토큰화 자산을 보게 될 것이며, 시가총액 상위 15위 또는 20위 자산에서 토큰화된 버전의 주식, 원자재 및 기타 금융 상품을 보게 될 것입니다. 저는 이것이 거의 필연적이라고 생각합니다. 그래서 제 질문은 이것입니다. 만약 이것이 맞다면, 즉 스테이블코인이 성장하고, 토큰화 예금이 성장하며, 수조 달러 규모의 토큰화된 주식, 부동산, 채권, 국채가 온체인에 올라온다면, 누가 승리할까요? 어떤 회사, 어떤 프로토콜, 어떤 블록체인, 어떤 기반 프리미티브가 토큰화 자산 분야의 지배적인 승자가 될까요? 투자자의 관점에서 토큰화 논리가 옳다면, 이러한 회사와 프로토콜에 어떻게 자금을 배분해야 할까요?

Dennis: 당신이 Hype를 매우 좋아하고, 저도 Hype를 정말 좋아하는 것 같네요. 제게 깨달음을 준 순간은 그들이 Vanguard와의 파트너십을 확정지었을 때였습니다. Hype에서 SPX(S&P 500)를 공식 인증된 거래 코드로 확보할 수 있다는 것은 정말 놀라운 일입니다. 근본적으로 생각해 보면, 7x24시간 종일 거래를 가능하게 한 것은 바로 무기한 선물 계약이었습니다. 저는 이것이 단순한 토큰화 주식 이상의 문제라고 생각합니다. 거래 경험이 없는 많은 사람들은 모르는데, 예를 들어 토큰화 주식을 거래할 때, 어디서 거래하는지에 따라 일부 시장에서는 주말에도 여전히 거래를 허용하지 않습니다. 이전 거래 규칙을 따라야 하기 때문입니다. 결국에는 7x24시간으로 바뀔 것이지만, 이는 중간 제공자들보다 나스닥과 뉴욕증권거래소의 태도에 더 많이 달려 있습니다.

하지만 제공자 아래 레이어에서는 여전히 이더리움을 매우 낙관적으로 보고 있습니다. 솔라나가 이더리움의 거래 스택을 완전히 대체하지 않는 한, 이 모든 토큰화 레이어는 어디서 토큰을 발행할까요? 일종의 ERC-20 파생 토큰일 것입니다. 사람들은 그것을 어디서 거래할까요? EVM 지갑을 사용합니다. 네트워크는 Solidity 스마트 컨트랙트를 사용합니다. 동일한 노드와 동일한 인프라를 사용하는 것입니다. 따라서 이더리움 기술의 도입은 이미 확정된 것이나 다름없습니다. 다만 그들은 이 가치를 ETH 토큰에 어떻게 포착시킬지 계속해서 방법을 찾지 못하고 있을 뿐입니다. 하지만 그들이 이더리움 개발을 멈춘다고 해도, 블랙록과 같은 거대 기업이 곧바로 이더리움을 인수하여 내부 기술 스택으로 만들어 버릴 수도 있다고 생각합니다. 지금 그 정도로 성숙해 있습니다. 따라서 저는 ETH가 10년 후에도 여전히 존재하며 이 레이어에 동력을 공급할 것이라고 기대합니다.

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