撰文：Arthur Hayes，前 BitMEX 联合创始人

번역：Saoirse，Foresight News

잠시 세상을 둘러보면 인류가 지구 자연환경에 새겨놓은 여러 흔적들을 볼 수 있습니다. 어떤 변화는 눈을 즐겁게 하지만, 어떤 것은 충격적이기도 합니다. 그러나 모든 변화는 처음에 고등 영장류의 뇌리에서 태어났을 뿐입니다. 우리의 두뇌는 방대하고 혼란스러운 외부 정보를 처리해야 하므로, 혼란을 정리하고 논리를 만들기 위해 내적 서사를 짜맞춥니다. 간단히 말해, 서사 자체가 그에 상응하는 현실을 낳습니다.

자산 가격의 미래 등락을 예측하려면 시장 참여자들이 집단적으로 형성한 환상을 읽는 것이 가장 중요해집니다. 동일한 명목상의 미래 현금흐름이라도 시장은 서사에 따라 천차만별의 밸류에이션 배수를 부여합니다. 평범하고 성장이 부진한 기업이 가치 재평가를 이루는 가장 간단한 방법은, 현재 투자자들이 대가를 불문하고 미친 듯이 쫓는 테마에 맞게 서사를 재구성하는 것입니다.

서사 프레임의 내적 논리는 AI 업계에 거품이 존재하는지를 판별하는 핵심 변수입니다. 하지만 AI 거품을 분석하기 전에, 먼저 근본적인 질문을 명확히 해야 합니다. 우리는 지금 무엇에 투자하고 있는가? 감정적 관계 개념을 빌려 말하면, 우리와 AI 산업 사이의 ‘관계’는 과연 무엇일까? 나처럼 반(反) 기술열광주의자 시각으로 보면, 시장은 AI 자본 지출(CapEx)에 대해 서로 완전히 분열된 두 가지 인식을 가지고 있습니다. 사람들은 AI 인프라를 최첨단 기술로 볼 것인가, 아니면 부동산 개발로 볼 것인가? 현재 주류 여론은 이 수조 달러 규모의 연산력 인프라 확장이 ‘테크 트랙’에 속하므로 당연히 높은 성장주 밸류에이션을 누려야 한다고 말합니다. 그러나 나는 AI 자본 지출은 본질적으로 또 하나의 평범한 부동산 사이클일 뿐이라고 생각합니다. 유일한 특수성은 데이터센터 내부에 탑재된 연산력이 실리콘 기반 지능체를 탄생시키고 있으며, 인류 문명에 미치는 영향은 철도 시대 이후 유례를 찾기 어렵다는 점입니다.

‘부동산’과 ‘연산력’을 구분하는 것이 매우 중요합니다. 오늘날 젊은 헤지펀드 종사자들, 상업은행, 사모신용펀드, 심지어 각국 정부조차도 데이터센터와 연계 발전소 건설에 대출하는 것이 애플 같은 우량 기술 기업에 투자하는 것이라고 착각하고 있으며, 과거 리먼 브라더스가 아니라고 믿습니다. AI 거품은 결국 붕괴할 것인데, 그 근본 원인은 미·중 양국 정부의 암묵적 지급보증 아래 각종 금융중개기관들이 데이터센터와 그에 수반되는 모든 칩, 연산 인프라를 무분별하게 확장할 것이기 때문입니다. 따라서 AI 거품은 본질적으로 신용 위기이며, 2008년 서브프라임 붕괴에 비견됩니다. 2000년 인터넷 버블이 이익 붕괴의 이야기였다면 이는 다릅니다.

2000년 인터넷 버블 당시 대부분의 상장 기업은 거의 매출이 없었고 이익도 없었습니다. 전형적인 예가 Pets.com 인데, 이는 수익 부재형 거품입니다. 반면 2008년 서브프라임 위기는 전혀 달랐습니다. 미국 주택가격 상승세가 둔화되자 주택담보대출 자산을 보유한 은행과 금융기관들이 채무상환 위기에 직면한 것으로, 신용 붕괴형 거품이었습니다. AI 거품의 점화 시점은 데이터센터 건설 증가 속도가 둔화되고, 클라우드 업체들이 연산력 확장 계획 가이던스를 하향 조정할 때 나타날 것입니다. 선두 AI 기업들은 여전히 막대한 이익을 벌겠지만, 시장의 밸류에이션 배수는 큰 폭으로 축소되고, 가장 취약한 AI 신용물들은 상환 리스크를 터뜨리며, 이는 높은 레버리지로 AI 부채에 집중 투자한 다수의 금융기관 대차대조표를 압박할 것입니다. 결국 정부는 ‘국가 안보’를 명분으로 개입하여 부채가 많은 AI 기업과 그 자금 조달처를 구제할 것입니다. 그리고 이렇게 잘못 배분된 막대한 자금은 결국 암호화폐 시장으로 유입되어 비트코인 폭등을 촉발할 것입니다.

누군가 ‘AI에 거품이 있다’고 말할 때마다 강세론자들이 가장 자주 사용하는 반박이 바로 제본스 패러독스로, 이를 통해 천문학적 자본 지출을 정당화합니다. 이 이론은 상품 가격이 하락하면 수요가 크게 확대되어 업계 총수입이 오히려 기하급수적으로 증가한다는 것입니다. 투자자들이 내심 ‘CapEx = 연산력 수요’라고 가정한다면, 제본스 패러독스가 모든 우려를 불식시켜 준다고 느낄 것입니다. 즉, 연산 비용이 지속적으로 낮아지면 연산 토큰을 소비하는 AI 애플리케이션과 지능형 에이전트 수요가 기하급수적으로 폭발하므로, AI 인프라에 투자하는 신용은 영원히 안전하다는 논리입니다. 그러나 이 논리는 현재 AI 투자 환경에 그대로 적용하기에는 전혀 설득력이 없습니다.

클라우드 업체가 데이터센터를 건설하는 논리를 분해해보면 제본스 패러독스의 오류가 명확해집니다. 클라우드 업체의 본질은 부동산 개발입니다. 공장 건물을 지은 후 최신 칩을 구입하여 모델 훈련과 추론에 사용하는 것입니다. 반도체 산업에는 명확한 산업 공학적 법칙이 있습니다. 단위 전력 소모당 산출할 수 있는 부동소수점 연산량은 기술 세대를 거듭할수록 기하급수적으로 향상됩니다. 불과 몇 년 안에 Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC 같은 업체들은 연산 효율이 수천 배 향상된 칩을 생산할 것입니다. 현재의 서버실이라는 물리적 공간은 미래에 수천 배의 연산력을 수용하면서도 전력 소모는 오히려 더 낮아질 것입니다. 이는 두 가지가 동시에 성립할 수 있다는 뜻입니다. 첫째, AI 데이터센터의 물리적 건설은 빠르게 포화될 수 있습니다. 둘째, AI 연산 토큰에 대한 시장 수요는 기하급수적으로 증가할 것입니다. 문제는 이것입니다. 당신은 정말로 클라우드 업체 같은 ‘연산력 집주인’의 부동산 사업을 하고 싶습니까, 아니면 상위 AI 애플리케이션 계층 자산을 보유하고 싶습니까?

AI 강세론자들의 두 번째 방어 논리는 이렇습니다. 클라우드 업체는 공장 건물의 집주인이면서 동시에 연산력 사용자이기도 하다는 것입니다. 그들은 Web2 트래픽 수익화 사업에서 창출된 막대한 잉여현금흐름을 바탕으로 부채를 일으켜 데이터센터를 건설하고, 자체 개발한 지능형 모델을 바탕으로 대중에게 각종 AI 서비스를 판매합니다. 만약 이 논리를 철썩같이 믿는다면, 절대 관련 채무에 손대지 마십시오. 고정수익 자산의 한계는 원금에 약간의 이자를 더하는 것뿐입니다. 설령 구글이 최고의 AI 제품 덕분에 시가총액이 폭등하고 주식 보유자가 큰 이익을 얻더라도, 채권자는 정해진 원리금만 회수할 수 있습니다. 그러나 구글이 구형 칩이 가득 쌓여 있고 원리금을 갚을 능력이 없는 낡은 서버실 소유주로 전락해버리면, 채무 보유자는 깊은 손실을 입게 될 것입니다. 시대에 뒤처진 실리콘 칩이 채워진 데이터센터의 잔존가치는 전혀 보장되지 않습니다. 클라우드 업체의 재무 임원들과 금융업계 종사자들은 뼛속까지 잘 알고 있습니다. 자신들이 하는 사업은 부동산 사업이며, 첨단 기술이 아니라 부동산에 투자하고 있다고 착각하는 일군의 인수자를 반드시 찾아야 한다는 사실을요. 이 인수자들에는 Apollo 산하 보험 자산운용사와, 궁극적으로 AI 신용을 암묵적으로 떠안게 될 미·중 양국의 일반 국민들이 포함됩니다. 클라우드 업체의 난해한 재무제표를 깊이 파고들면, AI 인프라에 사용된 모든 부채가 부외(off-balance sheet) 처리되어 있고, 주가를 떠받치는 핵심 수익 사업과 완전히 분리되어 있음을 발견할 수 있습니다.

우리가 AI 자본 지출의 서사를 어떻게 정의하느냐는 자본의 잘못된 배분 규모를 직접적으로 결정합니다. 이번 배분의 왜곡 규모는 과거 철도 인프라 붐을 뛰어넘을 수도 있습니다. 게다가 AI 거품은 이익 주도가 아닌 신용 주도이기 때문에, 정부는 반드시 부동산 채무를 기술 주식 자산으로 착각한 투자자들을 구제하기 위해 개입할 것입니다.

최근 AI 섹터의 조정(한국과 같이 레버리지가 높은 시장의 하락폭이 특히 두드러짐)에 공포를 느낄 필요는 없습니다. AI 강세장은 아직 끝나지 않았으며, 곧 마지막 상승 정점 단계로 접어들 것입니다. 지난주 연준은 지속적으로 높은 인플레이션 지표를 억누르기 위해 금리를 인상할 기회가 있었지만, 금리를 동결했으며 파월 전 의장마저 찬성표를 던졌습니다. 횡보 약세장에 갇히고 시장에서 잊혀진 암호화폐 트레이더들에게 AI 신용의 악화 경로는 왜 그토록 밀접한 관련이 있을까요? 이는 AI 인프라 신용의 잘못된 배분이 금융 위기를 초래할 때, 미·중 중앙은행이 어떤 방식으로, 어느 정도 규모로 돈을 찍어내어 시장을 구제할지 직접적으로 결정하기 때문입니다.

이 글의 나머지 부분에서 이 논리 체계와, 정부가 왜 반드시 화폐 발행 수단을 가동할 수밖에 없는지를 완전하게 설명할 것입니다. AI 자본 지출 증가 속도가 둔화되고 신용 공급은 계속 확장될 때, 비트코인은 바닥을 확인하고 장기 상승 추세를 시작할 것입니다. 각국 당국이 AI에 힘입은 GDP 성장이 실은 또 하나의 부동산 거품에 불과하다는 사실을 깨달을 즈음이면, 화폐 발행 규모는 2008년 글로벌 금융위기를 훨씬 뛰어넘어, 결국 비트코인 가격을 100만 달러를 돌파하도록 밀어 올릴 것입니다.

이차 도함수가 시장의 핵심이다

나는 항상 스스로에게 되뇝니다. 투자의 본질은 바로 이차 도함수, 즉 성장의 가속과 감속을 거래하는 것이라고. 논리는 직관적입니다. 업계 성장률이 지속적으로 상승할 때 시장은 무한 성장의 서사를 짜맞추며, ‘이 클라우드 업체가 파산하더라도 범용인공지능(AGI) 진입 기회를 놓치고 싶지 않다’ 식의 발언을 낳습니다.

그러나 성장은 반드시 둔화되는 날이 옵니다. 투자자에게 자산 가격은 종종 성장 가속 단계에서 정점을 찍고, 둔화 단계에서는 횡보하다가, 성장 속도(일차 도함수)가 플러스에서 마이너스로 돌아설 때 비로소 진정한 폭락이 일어납니다. 우리는 둔화에서 업계 규모 축소로 이어지는 데 얼마나 시간이 걸릴지 결코 정확히 예측할 수 없습니다. 나를 포함한 대부분의 투자자는 속도가 둔화되었는데도 자산은 계속 오를 수 있다는 환상에 빠집니다.

만약 AI 거품이 신용 주도라면, 이차 도함수의 의미는 무한히 증폭됩니다. 사회 전체가 연산력 공장 건설에 대출을 해주는 전제는 자본 지출 증가 속도가 지속적으로 가속될 것이라는 전제입니다. 일단 둔화되면 신규 신용의 위험은 급격히 치솟습니다. 그런데 인간의 공통적인 특성은 금융 위기가 임박하기 전에는 결코 스스로 멈추지 않는다는 것입니다. 시장 바닥이 나타나고 자금이 저점 매수에 들어서야 비로소 뒤늦게 깨닫게 됩니다. 따라서 둔화 국면에서도 신용 공급은 계속 확대됩니다. 오직 AI 자본 지출 계획이 실제로 축소될 때에만 시장은 ‘절벽 추락의 순간’을 맞이하게 되고, 저품질 AI 채무에 집중 투자한 고레버리지 기관들이 하나둘씩 드러날 것입니다.

2008년 미국 서브프라임 위기를 통해 이 법칙을 복기해보겠습니다. 대학 시절 나는 클린턴 행정부 주택부 차관이 강의하는 미국 주택정책 강의를 수강했는데, 개강 시기가 공교롭게도 2008년 봄 베어스턴스 붕괴 직전이어서 강의 내용이 현실적으로 큰 참고가 되었습니다. 그 강의의 핵심 결론은 이렇습니다. 당시 정부는 사회적 형평을 명분으로 국민의 주택 구입을 장려했고, 주택담보대출 규모가 미친 듯이 확대되었습니다. 2006년에 이르자 실수요자들의 변동금리부 월 상환액이 크게 증가하여, 집값이 지속적으로 가속 상승해야만 이를 감당할 수 있는 상황이 되었습니다.

네 개의 패널로 구성된 차트는 S&P 500 지수, 건설 대출 규모, 케이스-실러 전미 주택 가격 지수를 다루고 있다. 2005년 말 주택 가격 상승률이 둔화되면서 실물 건설 지출이 정점을 찍었지만, 부동산 신용 공급은 미국 증시가 소폭 고점을 기록하고 조정을 받을 때까지 계속해서 증가했다. 2006년부터 2007년까지는 성장 둔화의 '무인지대'였으며, 미국 증시는 2007년 중반에 최고점에 도달했다. 2007년 8월 BNP 파리바의 신용 헤지펀드 3개가 붕괴되면서 위기가 공식적으로 시작되었고, 이후 베어스턴스와 리먼 브라더스가 연이어 쓰러졌으며, 2008년 9월 S&P 500 지수는 고점 대비 반토막 났다. 시장의 완전한 붕괴는 투자자들이 막대한 유독성 금융 파생상품의 보유 주체를 명확히 인지한 데서 비롯되었다. 결국 정부가 금융기관의 채권과 지분을 매입함으로써 대공황의 재현을 막을 수 있었다. 이러한 구제금융 논리는 향후 AI 산업의 위기에서 그대로 재현될 것이다.

차트의 두 번째 열은 명확히 보여준다: 자본 배분의 왜곡이 시작된 지점은 정확히 주택 가격 상승세가 둔화된 시기와 맞물린다. 신규 신용이 전부 신축 주택에만 투입된다면 위험을 통제할 수 있지만, 시스템이 신규 대출로 기존 부채를 상환해야 하는 구조(건설 대출/건설 지출 비율이 지속적으로 상승)로 접어들면 신용 붕괴의 씨앗은 이미 심어진 셈이다.

이 분석을 AI 섹터에 적용하면, 핵심 관측 지표는 클라우드 기업들이 발표하는 자본 지출(CAPEX) 계획이다. 현재 시장의 공감대는 ‘컴퓨팅 인프라 ≈ 최첨단 기술’이며, 자본 지출을 지속적으로 확대하는 클라우드 기업의 주가는 계속 오를 것이라는 것이다.

시장은 2027년 중반부터 연말까지 업계 전반의 컴퓨팅 인프라 확장 계획 증가율이 둔화되기 시작하고, 2028년에는 이러한 둔화 추세가 완전히 드러날 것으로 전망한다.

자본 지출 증가율이 둔화되더라도 신용 공급 규모는 계속 확대될 것이다. 첫째, 금융기관들은 자신들이 부동산이 아닌 테크 섹터에 대출을 해준다고 생각한다. 둘째, 미국과 중국 정부 모두 AI 글로벌 주도권을 반드시 선점해야 한다고 공언하고 있어, 자금은 AI 인프라로 지속적으로 쏠릴 것이다. 2027년 시장은 2006~2007년 주택 시장과 똑같은 ‘둔화의 무인지대’에 진입할 것이며, 현재 AI 섹터의 하락은 강세장 속 조정에 불과하다. 내년 AI 거품은 궁극적인 꼭지점에 도달하고, 그 후 시장은 자본 지출을 자발적으로 축소하는 클라우드 기업에 보상할 것이다.

2022년부터 2026년 중반까지의 거품 초기와 달리, 지금은 클라우드 기업들이 영업 현금흐름만으로 컴퓨팅 확장을 감당하기 어려워 채권 발행이나 증자로 자금을 조달해야 한다. 대차대조표가 지속적인 압박을 받으면서 경영진은 ‘계속 가치가 떨어지는 칩을 보관할 공장을 짓기 위해 부채를 늘리는 것이 경제적으로 합리적인가’를 다시 생각하게 될 것이다. 미국 클라우드 기업들에게 가성비가 비슷하거나 더 저렴한 중국의 최첨단 AI 모델은 기술 독점이라는 환상을 완전히 깨뜨릴 것이다. 제품 성능 격차가 크지 않다면 시장은 언제나 저렴한 솔루션을 선택한다. 이 논리는 이미 전기차, 태양광, 배터리 셀 섹터에서 입증되었으며, AI 산업도 예외가 아니다. 칩의 단위 전력당 컴퓨팅 생산성이 기하급수적으로 향상되고 중국 업체들이 토큰 비용을 낮춤에 따라, 합리적인 CFO라면 더 이상 무리하게 부채를 내서 공장을 확장하지 않을 것이다. 제본스의 역설로 인해 컴퓨팅 토큰 수요가 폭증하더라도, 증가 속도는 몇 년 전 발행한 부채로 인한 마이너스 수익을 상쇄하지 못할 것이며, 신용도가 가장 낮은 대출 자산은 시장에서 외면받으며 대규모 자본 배분 왜곡이 완전히 드러날 것이다.

나는 어떤 클라우드 기업이 가장 먼저 폭탄을 터뜨려 채권 시장에 공포를 일으킬지 예측할 수 없다. 하지만 은행들이 위험을 알면서도 계속 대출을 내주는 이유를 분석하기 전에, 한 쌍의 비교 차트를 살펴보자. 클라우드 기업들의 공식 자본 지출 약속과 장부상 현금 보유액을 비교한 것이다. 수조 달러의 레버리지로 AI 강세장 내러티브를 떠받치고 있기 때문에, 반드시 거대 기업 하나가 완전히 무너지는 사태가 발생할 것이다. 그때가 되면 월시(Warsh)와 버팔로 빌 베센트(Buffalo Bill Bessent)가 월스트리트 헤지펀드의 저가 인수 대신 달러 찍어내기 도구를 가동해 뒷수습에 나설 것이다.

신용 담당 임원의 딜레마

많은 사람들은 AI 자본 지출 증가율 둔화가 거품의 종말을 의미한다고 생각하지만, 여기에는 핵심 의문이 있다. 은행들은 왜 위험을 알면서도 계속 대출을 내주는가? 세 가지 핵심 동인이 있다. 대출 이익이 막대하고, 정책적으로 지원을 요구받으며, 위기 발생 시 정부가 반드시 뒷수습을 해준다는 점이다.

Gavekal Research의 루이-뱅상 가브(Louis-Vincent Gave)는 최근 워시의 현재 금리 정책 논리를 분석한 글을 발표했다. 의도적으로 가파른 수익률 곡선을 만들어 은행의 대출 이익을 극대화하는 동시에 미국의 막대한 국채 부담을 희석시킨다는 것이다. 결국 은행들은 지속적으로 신용을 창출해 미국의 제조업 리쇼어링과 AI 연구개발을 뒷받침하게 된다. 이 정책은 버팔로 빌 베센트가 최근 연설에서 언급한 해밀턴 경제학 구상과 완벽하게 맞물린다.

모든 객관적인 인플레이션 지표로 볼 때, 연준은 지난번 FOMC 회의에서 금리를 인상했어야 했지만 동결을 선택했고, 이는 장기 미국 국채 수익률의 급격한 변동을 직접 촉발했다.

연준이 금리를 인상하지 않고 동결한 후 30년 만기 미국 국채 수익률이 급등했다

연준이 단기 금리를 명목 경제성장률보다 낮춰 실질금리가 마이너스가 되는 것은 은행들에게 엄청난 특혜다. 은행은 극도로 낮은 연방기금금리로 자금을 조달해 데이터센터 개발사, 희토류 광산 기업, 방위산업체 등에 장기 대출을 내줄 수 있다. 수익률 곡선이 가팔라질수록 은행의 순이자마진(NIM)은 높아지고, 기업 및 산업 대출 규모도 동시에 확장된다.

10년물 수익률에서 연방기금 실효금리를 차감한 값(흰색)은 수익률 곡선이 미국 상업은행의 기업 및 산업 대출 총액(노란색) 대비 가팔라지는 흐름을 보여준다

정치적 측면에서 이 통화정책은 지속성이 매우 강하다. 트럼프 정권의 법무부 수사를 받은 적 있는 쿡(Cook)과 파월(Powell)조차 마이너스 실질금리 유지에 찬성표를 던졌다. 워시는 트럼프를 지지하고 반트럼프 진영에 반감을 가진 연준 이사들을 포섭했다. 통화적 측면에서 현재 연준의 정책은 베센트가 명목 성장률보다 낮은 수익률의 단기 국채를 발행하기 편리하게 해준다. 만약 시장이 매주 쏟아지는 막대한 국채 발행을 감당하지 못하면, RMP(레포) 도구가 달러를 찍어내 공백을 메울 것이다. 상승 중인 장기 국채 수익률을 억누르기 위해 베센트는 국채 환매를 가동할 수 있다. 단기 국채를 발행해 연준이 통화화(화폐 발행)하고, 동시에 10년물과 30년물 국채를 매입해 수익률을 낮추는 것이다. 대차대조표 축소 강경파로 불리는 워시는 RMP 도구 축소나 연준 대차대조표 축소를 전혀 실행하지 않았으며, 모든 작전은 백악관의 정치적 기싸움을 위한 제스처에 불과하다.

‘대마불사(太大而不能倒)’ 은행의 신용 담당 임원에게 있어 직장 내 승진을 원한다면 AI, 방위산업과 같은 정책 지원 업종에 대한 대출을 반드시 승인해야 한다. 이는 은행의 수익성을 높일 뿐 아니라 연준과 재무부의 정책 방향과도 정확히 맞아떨어진다. 나중에 부실이 터지더라도 정부가 대규모 구제 계획을 내놓을 것이므로 해당 업무 종사자들에게는 사실상 하방 위험이 존재하지 않는다. 이것이 바로 미국식 윈도우 가이던스다.

2026년 미국 재무부와 연준은 암묵적인 정책 합의에 도달했다. 공식 발표는 없었지만 실체는 분명하다. 연준은 마이너스 실질금리를 유지하고 달러를 찍어내 재무부 단기 국채를 인수한다. 재무부는 은행들이 전략 산업에 대출을 내주도록 암묵적 보증을 제공하고, 위기 발생 시 집권당이 구제에 나선다. 이는 내가 향후 자산 시장 움직임을 극도로 낙관하는 핵심 이유이기도 하며, 앞으로의 돈 찍어내기 규모는 더욱 커질 뿐이다.

미국 국부펀드 구상

암호화폐 시장의 장기 호재를 제대로 이해하기 위해, 미국 정부가 은행 구제를 뛰어넘는 급진적 개입 시나리오를 한번 전개해보려 한다. 순수한 이론적 전개이며, 사고 실험의 확장일 뿐이다.

AI 산업 구제를 위한 예비안은 트럼프 행정부 시절 이미 가동되었다. 국가 안보와 중미 AI 패권 경쟁을 명분으로 미국 정부는 희토류, 반도체 등 이른바 ‘전략 핵심 산업’에 부채를 내서 지분을 인수하는 방식을 취했다. 이는 지분형 양적완화에 해당한다. 정부 계좌에 방치된 달러가 금융 시장으로 유입되어 시장의 달러 유동성을 직접적으로 증가시키는 셈이다. CARES 법안, 반도체 칩스 법안, 국방부 예산에 힘입어, 정부는 이미 수차례 산업 지분 투자를 단행했다.

그러나 현행 법안 체계 안에서 정부가 대규모로 기술 기업의 지분을 계속 인수할 수 있는 여지는 극히 제한적이다. 하지만 트럼프 행정부와 재무장관 버팔로 빌 베센트는 이미 강력한 의지를 드러냈다. AI 기업의 주가가 폭락하면, 망설임 없이 부채를 늘려 저점 매수에 나설 것이라는 점이다. 그들의 논리에 따르면, 미국이 AI 산업을 주도하지 못하면 글로벌 질서는 중국 중심으로 재편되고, 순수한 자유 자본주의는 사라지며 기업 사회주의가 그 자리를 대체할 것이다. 미국 국민의 90%는 주식을 보유하고 있지 않아 정책 과실을 공유하기 어렵다. 이에 2028년 대선에서는 AOC 같은 진보 성향 정치인에게 지지가 쏠릴 수도 있다.

핵심 질문은 이것이다. 위기가 발생하기 전에 의회 승인 없이 직접 돈을 찍어내 AI 주식을 사들일 수 있을까? 답은 '가능하다'이다. 「연방준비법」에 따르면, 극단적인 비상 상태에서 연준은 재무부가 설립한 특수목적기구(SPV)에 무제한 대출을 제공할 수 있다. 2008년 금융위기와 2020년 팬데믹 당시, 재무부는 외환안정기금(ESF)을 활용해 SPV에 후순위 지분 완충 장치를 제공했고, 연준은 여기에 레버리지 대출을 맞물려 금융 자산을 매입해 시장을 떠받쳤다.

현재 외환안정기금의 장부상 자산은 280억 달러로, 베센트는 이를 전부 새로운 SPV에 배정하여 AI 기업 지원에 전용할 수 있다. 과거 관행대로 연준이 10배 레버리지를 제공하면, 손실을 보고 있는 AI 기업을 떠받치는 데 최대 2,800억 달러의 자금을 동원할 수 있다는 뜻이다. 하지만 주요 AI 기업들의 수조 달러 시가총액과 비교하면 이 돈은 턱없이 부족하다. 이론적으로 재무부는 후순위 완충 장치 없이 SPV를 설립할 수 있지만, 이 경우 연준은 '무제한 뒷문 지분형 QE'라는 여론의 압박에 직면하게 된다.

연준이 여론의 압박을 신경 쓸까? 양면적이다. 차기 의장 월시는 연준 체제를 재편하겠다고 공언하고 있으며, AI가 미국의 생산성을 비약적으로 끌어올릴 수 있다고 대놓고 주장한다. 속으로는 AI 산업 강세론자들의 내러티브 전체에 공감하고 있는 것이다. 트럼프가 OpenAI와 같은 적자 AI 기업에 대한 구제 명령만 내린다면, Anthropic이 흑자를 내고 모델 성능이 더 우수하더라도 월시는 전폭적으로 협조할 것이다. SPV를 통한 대출을 실행하려면 연준 이사 3명의 연서 동의도 필요하다. 앞서 트럼프 정책을 달가워하지 않았던 쿡과 파월마저 저금리 유지에 찬성표를 던졌으니, 이 개입 시나리오는 내부 저항을 거의 만나지 않을 것이다. 달러 찍어내기로 얻는 개인 포트폴리오의 장부상 수익과 비교하면, 이른바 정책적 원칙은 아무것도 아니다.

재무부가 화폐 발행을 통해 AI 기업의 신주 발행을 인수하면, 초기 투자자와 직원들의 장부상 미실현 이익을 현실화할 수 있으며, 이는 가장 순수한 유동성 창출입니다 —— 이 자금은 정부가 개입하기 전에는 전혀 존재하지 않았고, 부풀려진 1차 시장 밸류에이션에 허공에서 매수 지지를 제공합니다. 이 조작은 정부에 두 가지 장부상 이점을 가져다줍니다.

자금이 정부 보증 AI 기업에 미친 듯이 몰려들고, SPV는 막대한 장부상 평가이익을 남기며, 트럼프 행정부는 이 이익이 연방 재정적자를 상쇄한다고 선언할 수 있다. AI 산업이 기대에 부응하면, 서류상 수익이 장부에서 미국 전체 국채를 없애는 것도 가능하다.
갑자기 부자가 된 창업자와 직원들은 주식 매도 후 연방·주 자본이득세를 납부해야 하므로 재정적자는 더욱 축소되고, 정부는 대외적으로 GDP 대비 부채 비율이 지속적으로 하락한다고 발표할 수 있다. 단기 채권 시장은 강세를 보이고 수익률은 하락하며, 시장은 미국 정부가 더 낮은 비용으로 국채를 발행할 수 있도록 허용한다.

하지만 이 방안은 위기를 뒤로 미뤄 차기 공화당 정부에 떠넘기는 것일 뿐 근본적인 해결책은 아니다. 쉬운 예를 들어보자. 몇천 위안으로 회사를 차려 10억 1주를 발행한 뒤, 그중 1주를 어머니에게 1달러에 팔면 장부상 자산이 즉시 10억 달러가 된다. 이 서류상 가치를 들고 은행에 가서 1억 달러 대출을 신청해 저택과 슈퍼카를 사겠다고 하면, 은행은 바로 거절할 것이다. 이유는 이 주식은 유동성이 부족해, 만약 채무불이행이 발생해도 은행이 자산을 현금화해 빚을 받아낼 수 없기 때문이다.

AI SPV 지분 투자에 빗대어 보면: SPV가 기업의 대주주가 되는 순간, 다른 기관들이 들어오는 이유는 오로지 정부가 손실을 보전해줄 것이라는 믿음뿐이므로, 나중에 정부가 지분을 매각하려 해도 받아줄 매수 세력이 없다. 일단 정계 거물들이 집단으로 매도에 나서면 모든 자금이 동시에 이탈할 것이고, 적자를 상쇄하던 장부상 평가이익은 순식간에 실제 손실로 돌변한다. 게다가 재무부는 연준 대출금을 갚아야 하므로 연방 부채 규모는 더욱 커진다. SPV는 일방적으로 매수만 할 수 있을 뿐 매도할 수 없으므로, 연준은 마진콜을 피하려고 무기한 대출을 연장해야 하고, 이로 인해 연준의 대차대조표는 영구적으로 팽창한다. 그러나 단기 정치적 이익은 모두 현 행정부가 누린다. 적자 상태의 AI 기업도 중국 기술과 경쟁할 수 있고, 산업이 낳은 부는 세수를 늘려 실물 경제를 견인한다. 장부상 수치는 부채 감소라는 착시를 빚어내고, 시장이 더 낮은 국채 발행 금리를 받아들이게 하며, 모든 숨은 위험은 뒤로 미뤄진다.

정부에는 두 가지 경로가 있다. 하나는 미리 개입해 AI 업계 청산을 늦추는 것이고, 다른 하나는 자본 지출 증가율이 마이너스로 돌아서고 AI 섹터가 폭락한 이후에야 구제에 나서는 것이다. 미국 정부는 이미 산업 지분 투자를 집행하고 있으며, 이후에는 강도만 더 세질 뿐이다. 은행의 창구 지도를 통한 신용 공급에 정부 지분 방식의 손실 보전이 더해지면, 신용 위기는 적어도 2028년 대통령 선거 이후로 폭발 시점이 늦춰질 것이다.

많은 사람이 의문을 품을 것이다. 2022년부터 지금까지 계속 돈을 찍어냈는데도 비트코인이 126,000달러를 뚫지 못했는데, 이 논리가 어떻게 암호화폐 자산에 호재가 될 수 있을까? 계속해서 아래 글을 읽어보자.

비트코인의 바닥 구간

비트코인의 지난 사이클 바닥은 FTX의 고객 자금 횡령 스캔들이 폭로되던 시점에 만들어졌다. 바이낸스 창립자 CZ는 시장 위험 부풀리기에 간접적으로 기여했다. 때마침 챗GPT가 상업적으로 안착하며 AI 대강세장이 공식적으로 막을 올렸다.

2023년 10월부터 미국 달러 유동성 환경이 전환되면서, 역환매조건부채권(리버스 레포) 수단에 있던 자금이 지속적으로 빠져나와 시장에 풀린 총 달러량이 늘어났다. 은행 신용과 정부 채권 발행 규모도 함께 확대됐고, 비트코인은 상승을 시작해 2025년 10월 사이클 고점에 도달했다. 하지만 비트코인 상승폭은 직전 역사적 고점의 2배에 그쳤을 뿐, 더 치솟지 못했다. 결정적 원인은 AI 트랙이 시장에 유입된 모든 신규 법정화폐 유동성을 빨아들였기 때문이다. AI 자본 지출이 가속화되며 신규 자금이 전부 컴퓨팅 파워 트랙으로 달려들었고, 비트코인은 곧바로 50% 되밀렸다.

2026년 중반, 유동성 논리는 완전히 뒤집힌다. 향후 18개월간 클라우드 업체들의 컴퓨팅 파워 증설 계획 증가율은 둔화하지만, 은행과 정부의 AI 타기팅 신용 집행은 이제 막 시작 단계다. 은행의 대출 강도가 정책 기대에 못 미치면 정부가 강력한 창구 지도에 나설 것이고, 극단적인 경우에는 주요 AI 기업에 직접 지분으로 손실을 보전해주거나 장기 구매 협약(인텔, IBM 사례와 유사)을 제공해 은행의 대출 부담을 낮출 것이다.

비트코인은 이번 신용 불일치 사이클 초기에 바닥을 확인할 것이다. 막대한 달러와 위안화가 한정된 우량 AI 프로젝트를 좇다 보면 대규모 자본 불일치가 필연적으로 발생하고, 이는 1990년대부터 2019년까지 중국의 부동산 거품 논리를 그대로 되풀이하는 꼴이다.

당시 중국은 세계 역사에 유례없는 도시화 물결을 설계하고, 수조 달러를 주택·공항·도로·철도 인프라에 쏟아부었다. 수십 년 동안 국유은행이 타기팅한 대출을 받은 인프라 사업들은 실제 수익을 냈다. 2000년 말, 질 좋고 수익성 높은 부동산 프로젝트가 포화 상태에 이르자, 자본이 대규모로 낭비되는 사이클이 시작됐다. 2019년, 중국 지도부는 ‘집은 사는 것이지 투기 대상이 아니다’라는 메시지를 명확히 던지며 부동산 거품을 자발적으로 터뜨렸고, 신용이 전기차 등 고부가가치 제조업으로 흘러가도록 유도했다. 하지만 2000년부터 2019년까지, 집을 짓는 데 쓰여야 했던 막대한 신용이 금융 투기로 흘러들었고, 부동산 기업들은 사실상 변종 헤지펀드로 전락했다.

똑같은 시나리오가 미국에서 펼쳐질 것이다. 정계·금융계 자원을 가진 기업들이 낮은 금리의 신용이나 정부 지분 투자를 받아낸 뒤, 명목상 AI에 진출하지만 실제 비즈니스는 원자재나 컴퓨팅 파워 자산 가격에 연동되어 변종 AI 헤지펀드로 기능하게 된다. 비트코인은 시장 유동성의 조기 경보 신호이며, 천문학적인 자금이 불일치를 일으키는 국면에서 비트코인과 AI 주식은 동반 상승할 것이다.

2026년 7월 말 이 글을 쓰는 시점에서, 나는 비트코인의 정확한 바닥 가격을 예측할 수 없으며, 심지어 이미 바닥이 나왔을 수도 있다. 시장은 마이크로스트래티지 같은 디지털 자산 재무부의 비트코인 매도가 촉발한 비관적 정서를 소화하면서, 동시에 가격 상승을 떠받칠 새로운 내러티브를 기다려야 한다. 일단 마이크로스트래티지가 신주 발행이나 우선주 발행으로 자금을 조달해 비트코인을 더 사들일 수 없게 되면, 시장에는 상승장을 지탱할 새로운 논리가 필요하다. 비트코인은 높은 확률로 6만~7만 달러 구간에서 장기간 횡보할 것이며, 극단적인 하단은 5만 달러다. 이 기간 동안 AI 분야의 자본 낭비는 계속 심해지며, 비트코인의 바닥 다지기와 느린 상승을 위한 기반을 마련해줄 것이다.

비트코인의 인플레이션 호황 랠리

만약 나의 핵심 논지가 성립한다면, 즉 실제 구현 가능한 우량 AI 프로젝트의 총량이 시장에서 AI 트랙으로 유입되는 신용 총량보다 훨씬 작다면, 그 초과 유동성은 결국 비트코인 가격에 반영될 것이다. 마이크로스트래티지 같은 디지털 자산 재무부가 더 이상 주식이나 회사채 발행으로 자금을 조달해 비트코인을 추가 매집할 수 없게 되어도, 비트코인은 여전히 바닥 다지기를 완료할 수 있다. 나는 두 가지 검증 지표를 지속해서 추적할 것이다. AI 자본 지출 증가율의 둔화, 그리고 이와 동시에 진행되는 AI 타기팅 신용 공급의 확장 / 클라우드 사업자가 부외로 약정한 컴퓨팅 파워의 지속적 증가다.

일단 AI 신용 거품의 자본 낭비 국면에 진입하면, 핵심 질문은 각국 규제 당국이 어떻게 대응할 것인가이다. 미리 돈을 찍어내 받쳐줄까, 아니면 위기가 터진 뒤에야 구제 방안을 꺼내들까? 레버리지 없이 비트코인을 보유한 투자자에게는 구제 시점이 중요하지 않다. 각국 정부의 제도적 유인 구조상 안정을 위해 반드시 지속적으로 돈을 찍어낼 수밖에 없기 때문이다.

현재 AI 인프라 신용 확장이 GDP에서 차지하는 비중은 이미 그 유명한 미국 철도 건설 붐 시절과 맞먹으며, 자본 불일치 규모는 2008년 서브프라임 모기지 사태를 훨씬 뛰어넘는다. 향후 시장 구제를 위해 찍어낼 돈의 총량은 2009년부터 2013년까지 전 세계 중앙은행이 행한 양적 완화의 합을 넘어설 것이다. 비트코인 탄생의 본래 취지는 서브프라임 사태 이후 은행의 무차별적 구제 금융이 초래한 통화 가치 하락에 맞서는 것이었다. 이번 위기가 닥치기도 전에 비트코인은 이미 충분히 성숙해 있으며, 100만 달러 단가 돌파를 넘볼 전망이다.

지금 암호화폐 시장은 깊은 침체에 빠져 있어 이번 슈퍼 랠리를 상상하기 어렵지만, 그 안에는 거대한 비대칭 수익 기회가 숨어 있다. Maelstrom 펀드는 이미 비트코인에 대규모 베팅을 했다. 그렇다면 향후 반년, 전체 암호화폐 시장을 다시 끌어올릴 차기 내러티브는 무엇일까? 이더리움은 현재 시장에서 가장 잊혀진 메이저 대형 코인이다. 2021년 역사적 고점인 5,000달러를 지금껏 단 한 번도 돌파하지 못한 반면, 나머지 시가총액 상위 10위권 암호화폐들은 연일 신고가를 갈아치웠다.

내가 예측하는 새로운 메인 내러티브는 이렇다. 로빈후드(Robinhood) 같은 전통 금융기관이 실물 자산 토큰(RWA) 체인을 발행하고, 이 체인은 아비트럼(Arbitrum)처럼 커스터마이징이 가능한 이더리움 2계층 네트워크 위에 구축된다. 이더리움은 모든 온체인 증권 결제의 기반 레이어가 된다. 비록 가스비에서 이더리움 메인넷으로 귀속되는 비중이 극히 낮더라도, 이더리움은 만물 토큰화의 근본적인 운반체로 남는다.

나는 본래 실물 자산 토큰 트랙을 그다지 긍정적으로 보지 않으며, Maelstrom에는 매일 대량의 비슷비슷한 RWA 자금 조달 제안서가 들어온다. 그러나 전통 금융기관들은 모든 자산을 온체인에 토큰화하자고 열광적으로 주장하고 있다. 이 내러티브가 현실화된다면, 전통 금융기관의 토큰화 사업은 반드시 퍼블릭 체인에 기대어 구축될 수밖에 없다. 로빈후드가 아비트럼을 기반으로 체인을 출시한다면, 이는 전통 금융 종사자들이 이더리움 생태계를 받아들일 때 느꼈던 커리어 리스크를 말끔히 없애주므로, 이 내러티브는 엄청난 투기적 상승 여력을 지닌다. 이더리움은 시가총액 기준 두 번째로 큰 암호자산이며, 2015년 탄생해 그 생존력은 비트코인 바로 다음이다. 여기에 비트마인(Bitmine)의 톰 리(Tom Lee)가 기관 자금 유입을 위한 내러티브를 뒷받침해준다면, 기관 투자자들은 자본 시장 토큰화 물결에 베팅하며 대량으로 이더리움을 포트폴리오에 담을 것이다.

2026년 말 내 이더리움 목표가는 5,000달러이며, 현재 가격 대비 약 2.6배의 상승 여력이다. 이 트레이딩의 핵심 강점은 다음과 같다:

막대한 명목상 포지션을 구축할 수 있으면서도, 기술적 취약점으로 인한 75% 폭락과 같은 극단적 위험은 극히 낮다.
유동성이 풍부해 Maelstrom 포트폴리오에서 아무리 높은 비중을 차지하더라도, 불과 몇 분 안에 청산할 수 있다.
외가격 풋옵션을 매도해 추가 수익을 창출할 수 있으며, 코인 가격이 하락해 행사가를 뚫고 내려갈 경우, 더 낮은 가격에 이더리움 현물을 추가로 확보할 수도 있다.

AI 거품은 한때 암호화폐 시장의 모든 신규 유동성을 빨아들였지만, 변곡점은 이미 찾아왔다. 시장의 내러티브는 점진적으로 ‘답을 정해놓고 AI에 올인’하는 국면에서 ‘투자 수익률’로 옮겨갈 것이고, 결국 ‘언제 원금을 회수할 것인가’로 변질될 것이다. AI를 핵심 경제 정책의 축으로 삼는 중국과 미국 당국은 거품 붕괴를 두려워할 것이고, 정책 실패를 덮고 위기 폭발을 늦추기 위해 막대한 불일치 유동성을 시장에 퍼부어, 2021년 이후 가장 강력한 암호화폐 강세장을 잉태할 것이다.

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