JP모건 글로벌 시장 전략: 현재 원자재, 2022년과 유사한가?

저자: 견미지저잡담

모건스탠리는 이제 연준이 12월에 금리를 인상할 것으로 예상한다(기존 예상은 2027년 3분기). 인플레이션이 곧 다시 가열되면 9월 인상 위험이 분명히 존재한다.

1990년 이후 원자재는 가장 최근 사이클(2022년 3월~2023년 7월)을 제외하고 모든 연준 금리 인상 사이클에서 플러스 수익률을 냈다.

그 사이클에서 이 섹터는 이전의 일반적인 패턴을 크게 벗어나 약 14% 하락했는데, 이는 러시아발 공급 위험 프리미엄이 사라지고 제조업이 직면한 역풍이 원자재 가격의 더 약세적인 반응을 심화시켰기 때문이다.

금리 측면에서 보면, 1999년 6월부터 2000년 5월까지의 중기 금리 인상 조정은 현재 상황과 유사하다.

원자재는 이 사이클에서 강한 성과를 냈지만, 이 성과는 아시아 금융위기 이후의 침체된 출발점에서 시작됐고 주로 OPEC이 주도한 석유시장 재균형에 의해 추동됐다.

연준의 배경이 1999년과 비슷해 보일 수 있지만, 원자재 시장 환경은 2022년과 더 유사하며 다음과 같은 위험에 직면해 있다:

공급 차질 프리미엄의 재소멸이 더 가혹한 금융환경 역풍과 다시 맞물려, 다가오는 어떤 금리 인상 사이클에서도 원자재 섹터의 더 위축된 냉각을 유발할 수 있다.

흥미로웠던 FOMC 회의

지난 수요일 FOMC는 금리를 동결했는데, 이는 우리 이코노미스트들의 예상에 부합했다. 다만 매파 성향 위원 3명이 반대표를 던져 예상보다 1명 많았고, 카시카리(Kashkari)가 반대표에 가담한 것은 다소 의외였다.

우리의 자연어 처리(NLP) 분석에서 워시(Warsh) 의장의 사전 준비된 발언은 매파적이었지만, 그는 명확한 목표를 지지하지 않아 인플레이션 대응에 대한 신뢰도를 약화시켰다(그림 1).

이 점과 연준의 인플레이션 대응 수단의 유효성에 관한 발언이 더해지면서 미국 국채 커브의 왜곡된 스티프닝을 가속화했고, 동시에 중기 인플레이션 손익분기율이 급등했다. 이는 FOMC 회의 후 매우 이례적인 상황이다.

그림 1: 흥미로웠던 FOMC 회의

첫 연준 금리 인상은 현재 2026년으로 예상된다. 전반적으로 위원회가 더 매파적으로 기울면서 FOMC는 이제 시장의 압박에 직면할 수 있으며, 이는 워시의 강경한 인플레이션 발언이 행동으로 이어질지에 대한 의구심을 반영한다.

이는 위원회의 다른 구성원들이 자신들의 임무를 수행하기 위해 행동에 나서야 할 긴박성을 키웠고, 연준이 금리 인상 쪽으로 움직이고 있으며 조기 행동의 위험도 커지고 있다는 우리 이코노미스트들의 견해를 강화했다.

이에 따라 그들은 다음 금리 인상 시점 전망을 2027년 하반기에서 올해 12월로 앞당겼고, 인플레이션이 곧 다시 가열되면 9월 인상 위험이 분명히 존재한다고 강조했다. 이 수정은 시장이 연준을 “압박”한 결과라기보다, 연준이 신뢰도를 유지하기 위해 행동에 나서도록 만드는 또 다른 도전을 반영한 것이다.

원자재는 과거 금리 인상 사이클에서 강한 수익률을 안겨줬다… 2022년까지는

1990년 이후 연준은 5차례의 금리 인상 사이클을 시작했으며(1994년 2월, 1999년 6월, 2004년 6월, 2015년 12월, 2022년 3월), 각 사이클은 약 1~3년 지속됐다(그림 2).

원자재는 가장 최근 사이클(2022년 3월~2023년 7월)을 제외하고 이 모든 연준 금리 인상 사이클에서 플러스 수익률을 냈다. 최근 사이클에서 이 섹터는 이전의 일반적인 패턴을 크게 벗어나 금리 인상 사이클이 지속되는 동안 약 14% 하락했다(그림 3 및 그림 4).

그럼에도 마지막 금리 인상 사이클에서도 BCOM ER 지수는 금리 인상 사이클의 비교적 초반에 오르는 기존 패턴을 이어갔고, 이후에야 성과가 역사적 패턴과 크게 괴리됐다.

그림 2: 블룸버그 원자재(BCOM) ER 지수와 미국 연방기금 목표금리(상한)

그림 3: 과거 5차례 연준 금리 인상 사이클에서 BCOM ER 지수의 성과

그림 4: 과거 5차례 연준 금리 인상 사이클에서 BCOM ER 지수의 성과

2022/23년 성과 괴리를 어떻게 설명할 것인가?

과거 분석에서 우리는 연준의 금리 인상 사이클 동안 원자재의 지속적인 강한 수익률이, 연준의 금리 정책에 동시에 영향을 미치는 우호적인 거시경제 펀더멘털에 의해 추동됐을 수 있다고 추론했다.

다시 말해, 연준은 통상 지속적이고 강한 경제 성장기에 금리 인상 사이클을 시작하는데, 이는 인플레이션 압력의 회귀와 실업률 하락으로 이어졌다. 이러한 거시 요인은 강한 원자재 수요와도 맞물리며, 공급이 따라잡기 어려운 상황에서 재고가 낮은 수준까지 소진됐다.

그러나 2022/23년 금리 인상 사이클은 달랐다.

코로나19 팬데믹이 촉발한 경기 침체 이후 상대적으로 이른 시기에 도래했기 때문에, 연준은 통화정책이 커브에 크게 뒤처져 있음을 발견했다. 팬데믹 관련 공급망 차질과 위기 대응 재정·통화 부양책에서 비롯된 초기 인플레이션 압력은 2022년 초 러시아의 우크라이나 침공 이후 에너지·비료·식품 가격 급등에 의해 더욱 증폭됐다.

따라서 공급 측면의 압력은 연준이 금리를 5%포인트 넘게 상대적으로 빠르게 인상하도록 만드는 데 과도하게 큰 역할을 했다.

이는 또한 원자재 섹터가 이례적으로 높은 수준에서 이 최근 금리 인상 사이클에 진입했음을 의미한다.

러시아 원자재의 해상 공급이 제재로 차질을 빚을 것이라는 우려는 2022년 1분기에 BCOM ER 지수를 25% 끌어올렸다.

그러나 전반적으로 공급망은 당초 우려보다 더 회복력이 강한 것으로 판명됐고, 2022년 중반(일부 원자재는 더 이른 시점)에는 이러한 공급 위험 프리미엄이 심각하게 잠식되기 시작했다.

그때부터 국채 커브 역전이 예고했던 경기 침체 우려는 현실화되지 않았지만, 글로벌 제조업 PMI는 2022년 9월에 50 아래로 떨어졌고(2023년 내내 위축 국면에 머물렀다), 더 넓은 산업 수요를 끌어내렸으며 2022/23년 금리 인상 사이클에서 원자재 가격의 더 약세적인 흐름을 심화시켰다(그림 5).

그림 5: JP모건 글로벌 제조업 PMI와 미국 연방기금 목표금리(상한)

금리 인상 사이클은 1999년처럼 보일 수 있지만, 원자재 반응 위험은 2022년 각본을 재연할 수 있다

지난주 매파적 반대표에서 드러났듯이, 노동시장이 타이트해지고 인플레이션이 견조한 상황에서 연준 위원들은 현재 정책 기조의 긴축성에 의문을 제기했다.

우리 미국 금리 전략가에 따르면, 다양한 실질 중립금리 지표들은 인플레이션이 낮아지지 않은 상황에서 긴축적 기조를 다시 확립하기 위한 중기 조정으로 50~100bp의 정책금리 인상이 필요함을 시사한다.

이들의 견해로는, 이는 1999년 6월부터 2000년 5월까지의 중기 금리 인상 조정(특히 1999년 11월부터 2000년 5월까지의 긴축 단계)을 현재와 유사한 사례로 만든다.

1999/2000년 원자재 수익률은 강했지만, 원자재 시장 환경은 매우 달라 보인다.

1999/2000년 금리 인상 사이클은 우리가 인정하는 소수의 표본 중에서 가장 강한 누적 원자재 수익률을 안겼다. BCOM ER은 금리 인상 사이클에서 25% 상승했는데, 이는 BCOM 에너지 하위지수의 70%를 넘는 현저한 상승에 의해 추동됐다.

그러나 배경이 중요하다.

첫째, 광범위한 원자재 섹터는 이 금리 인상 사이클에 진입할 당시 심각하게 침체돼 있었다.

1999년 상반기에는 아시아 금융위기/러시아 금융위기/롱텀캐피털매니지먼트(LTCM) 붕괴가 수요와 위험 선호 심리를 강타한 후, BCOM은 1997년 고점보다 약 35~40% 낮은 수준에서 안정됐다.

둘째이자 중요한 점은, 공급 과잉과 가격 침체로 인해 OPEC과 이에 동참한 비OPEC 국가들이 1998년과 1999년 초에 대규모 감산을 약속하게 됐다는 것이다.

따라서 (주로 에너지 가격 반등에 의해 주도된) 원자재의 뚜렷한 초과 성과는 상당 부분 더 강한 공급 규율 아래에서 석유시장이 실질적으로 재균형을 이룬 데 기인했다.

이러한 역사적 배경을 고려하면, 연준의 배경은 1999년처럼 보일 수 있지만 원자재 시장 환경은 2022년과 더 유사하다.

현재의 되살아난 인플레이션 압력은 호르무즈 해협을 통한 해운 운송이 여전히 차단되면서 중대한 공급망 차질과 동시에 발생하고 있다.

따라서 섹터 전반의 에너지 가격과 생산 비용 상승으로 인해 BCOM 지수 전체는 여전히 2022년 1분기의 역사적 고점 부근에 있으며, 침체된 출발점에서 이 금리 인상 사이클에 진입하는 것이 아니다.

따라서 다가오는 어떤 금리 인상 사이클의 인상 폭은 2022/23년(당시 금리는 하한에서 처음 5%포인트 이동했다)보다 훨씬 작을 수 있지만, 위험은 여전히 존재한다:

이러한 배경에서 미시 펀더멘털과 금리에 대한 각 섹터의 특정 민감도는 2026년 남은 기간 동안 매우 중요할 것이다:

·에너지:

호르무즈 해협의 물동량과 중국의 석유 수입 수요가 금리의 영향을 압도할 수 있다.

향후 12개월 동안 석유 펀더멘털에 대한 우리의 기본 전망은 약세입니다. 다만 호르무즈 해협을 통한 더 장기적인 차질로 인해 재고 완충이 갑자기 다시 빠듯해질 경우, 단기적으로는 상당한 강세 꼬리 위험이 남아 있습니다.

우리의 기준 전망은 중동 공급이 2026년 남은 기간 점진적으로 회복된다고 가정하며, 브렌트유 가격이 2026년 4분기에는 평균 배럴당 80달러, 이후 2027년 공급 과잉이 다시 나타날 때 평균 배럴당 63달러로 하락할 것으로 예상한다.

즉, 이 전망은 호르무즈 해협 물동량 회복 속도와 궁극적인 재고 정상화에 크게 의존한다(그림 6).

중국 수입이 부진한 경우에도 분쟁이 한 달 연장될 때마다 해협 물동량이 예상보다 낮으면 브렌트유 공정가치는 배럴당 약 7~8달러 증가하며, 차질이 3개월로 연장되면 월평균 가격은 약 114달러까지 오를 것이다.

그림 6: 예상 석유 재고 소모 및 축적

·귀금속:

연준의 추가 조치에 가장 약세로 노출돼 있다.

금 가격은 현재 온스당 4000~4200달러 사이에서 움직이고 있으며, 2026년 1월 고점보다 약 25% 낮은 수준으로, 이미 높아진 실질 수익률과 연준 금리 인상 기대로의 전환에 따른 상당한 압력을 받고 있다.

이 섹터는 2022/23년 금리 인상 사이클에서 부진했지만, 인상의 공격성을 고려하면 최종 피해는 놀랄 만큼 완만했다.

그러나 당시 가격은 새롭게 부상한 신흥시장 주도의 중앙은행 금 매입에 힘입어 뚜렷한 지지를 받았으며, 이는 금리에 민감한 ETF 유출을 상쇄했고 금 가격과 실질 수익률 간 상관관계의 디커플링을 초래했다.

현재 문제는 다른 수요 부문의 광범위한 동결(중앙은행 매입 범위가 크게 좁아지고, 소매 관심은 다른 곳에 집중되며, 프라이빗 뱅킹과 아시아 실물 수요가 부진한 상황)로 인해 금리에 민감한 ETF 수요가 다시 금 가격을 좌우하는 위치에 놓이게 되었다는 점이다.

따라서 시장이 OIS 선도 금리에 이미 반영된 약 두 차례 인상을 넘어서는 수준을 가격에 더 공격적으로 반영하는 쪽으로 급변할 경우, 금 가격은 온스당 4000달러를 크게 하회하며 추가 기술적 붕괴를 촉발할 수 있고, 금 가격이 온스당 3500~3600달러까지 밀릴 가능성을 시사할 수 있다.

그림 7: 금 가격 vs 미국 10년물 실질 수익률 수준, 일별

·비철금속:

현재는 견조해 보이지만 PMI에 주목해야 한다. 산업금속은 올해 초 전쟁이 촉발한 고점보다는 여전히 낮지만, 다가오는 금리 인상 사이클에 진입하면서 2022년 이후 최고 수준에 근접해 있다.

현재로서는 이는 합리적으로 보인다.

글로벌 제조업 PMI는 3월에 52 이상으로 밀려 올랐고, 6월과 7월에는 다소 둔화됐지만 여전히 현재 글로벌 제조업 확장 속도가 강함을 나타낸다.

미시적으로는, 지속되는 미·중 정제 구리 확보 경쟁 속에서 LME 등록 구리 재고가 이제 10만 톤 아래로 감소했으며, 우리의 분석에 따르면 역사적으로 이 수준 아래에서는 가격 움직임이 비대칭적으로 강세를 띠었다.

우리의 2026년 하반기 산업금속 기준 전망은 여전히 강세이며, 그중 구리에 대한 확신이 가장 크다. 광산 공급 타이트함, 미국 외 지역의 낮은 재고, 그리고 구리 단위를 둘러싼 미·중 양강 간 경쟁으로 인해 펀더멘털 리스크는 상방으로 치우쳐 있으며 톤당 15,000달러를 시사한다.

즉, 전반적으로 연준의 더 공격적인 금리 인상 사이클 위험은 궁극적으로 내년 초 이 섹터에 2022년과 유사한 여파를 미칠 수 있다. 특히 이로 인해 우호적인 제조업 추세가 약해지고 잠재적인 달러 강세에 따른 지속적인 역풍이 더해진다면 더욱 그렇다.