Delphi Digital 연구원: 프로젝트가 정말로 저평가되었는지 어떻게 판단할까?

작성자: Marcus(@that1618guy), Delphi Digital 연구원

편집: Jiahuan, ChainCatcher

프로젝트를 선별할 때, 내가 계속 고민해 온 질문이 하나 있다. 어떤 프로젝트의 2년 미만 매출로 현재 시가총액을 충당할 수 있다면, 왜 여전히 사고 싶지 않은가?

그 답은 거의 언제나 매출 자체가 아니라, 이 매출이 지속될 수 있다고 믿는지 여부다.

xRev 배수, 즉 시가총액을 연 환산 매출로 나눈 값이 실제로 측정하는 것은 바로 이것이다. 저렴함의 정도가 아니라 지속 가능성이다.

현재 진행 중인 두 사례는 이를 잘 보여준다. PUMP와 AERO는 최근 일정 기간 매출 기준으로 각각 2.3배와 3.5배라는 낮은 한 자릿수 배수에 있다. 하지만 최근 30일 동안 PUMP는 87% 상승했고, AERO는 14.5% 하락했다.

같은 선별 결과에서 완전히 반대 방향의 움직임이 나타났다.

올해 6월 시장은 PUMP에 1.3배의 밸류에이션만 부여했다. 이는 시장이 이 프로토콜이 현재 매출을 16개월 이상 유지할 수 있다는 것조차 믿지 않았다는 뜻이다. 7월이 되자 이러한 의심이 무너지기 시작했고, 이후 상승은 거의 전적으로 밸류에이션 재평가에서 나왔다.

AERO는 정반대다. 2024년 12월 가격 고점 이후 배수는 거의 두 배로 증가했다. 시장이 더 신뢰하게 되어서가 아니라, 매출이 줄어드는 속도가 시장이 가격을 재조정하는 속도보다 빨랐기 때문이다.

이 프레임워크가 성립한다면, 거래 로직은 ‘가장 낮은 배수를 사는 것’이 아니라 ‘시장의 의심에서 곧 벗어날 배수를 사는 것’이 된다. 원래 의심받던 매출원이 지속 가능성을 입증하면, 시가총액 상승 속도가 매출 증가 속도보다 빠르더라도 밸류에이션 재평가 자체만으로 대부분의 상승을 설명할 수 있다.

xRev가 실제로 측정하는 것

xRev는 간단하다. 시가총액을 연 환산 매출로 나눈 값이다. xRev가 1.0이면 프로토콜의 1년 매출이 전체 시가총액과 같다는 뜻이다. 1.0 미만이면 1년도 걸리지 않는다는 의미다.

이런 숫자를 보면 첫 반응은 보통 시장 가격이 잘못됐다는 것이다. 그러나 더 정확한 해석은 시장이 이 매출에 큰 지속 가능성 할인을 적용하고 있다는 것이다. 시장은 사실상 이 매출이 일시적인 현상일 뿐이며 이후 감소할 것이고 회복되지 않을 것이라고 말하고 있는 것이다.

따라서 극단적으로 낮은 xRev 자체는 매수 신호가 아니다. 오히려 시장이 의심을 표현하는 방식에 가깝다. 진짜 알파는 이러한 의심이 과연 옳은지 판단하는 데 있다.

사례에 들어가기 전에 한 가지 구분이 필요하다. 토큰이 처음 어떤 xRev 수준에서 시작했는지에 따라 이후 어떤 유형의 거래 기회로 발전할지가 달라지기 때문이다. 이들을 두 가지로 나눌 수 있다.

A 유형 토큰은 태생적으로 저렴하다. 새로운 프로토콜이 높은 수수료 분야에서 제품-시장 적합성을 찾아 매출이 빠르게 폭발하지만, 시장은 아직 이 매출이 지속될 수 있다고 믿지 않아 xRev가 처음부터 1배 근처 또는 1배 미만인 경우다. 높은 매출, 작은 시가총액, 극도의 시장 의심. 시가총액이 낮은 이유는 단 하나다. 시장이 아직 매출 스토리를 믿지 않았기 때문이다. 바로 그렇기 때문에 이 유형의 토큰은 ‘신뢰 재평가’ 후보가 될 가능성이 가장 높다.

B 유형 토큰은 태생적으로 비싸다. 시장은 첫날부터 이들을 미래의 매출 거물로 가격에 반영하기 때문에 xRev가 처음부터 높고, 모든 낙관적 기대가 이미 선반영되어 있다. 여기에는 매수할 만한 ‘의심’이 없으며, 시장이 이미 미리 지불한 기대를 프로젝트가 실제로 실현하기를 기다릴 뿐이다.

AERO는 상장 당시 의심할 여지 없이 A 유형이었다. PUMP는 상장 당시 의심할 여지 없이 B 유형이었다. 이제 각각 어떤 일이 벌어졌는지 살펴보자.

Pump: B 유형 프로젝트가 과거의 프리미엄을 실현하기 시작하다

PUMP는 전형적인 B 유형 사례다.

PUMP는 10억 달러 규모의 펀딩 라운드 이후 토큰을 발행했고, 이에 해당하는 희석 밸류에이션은 40억 달러에 달했다. 이는 당시 프로토콜 매출 수준의 9년 치 이상에 해당한다. 유통 시가총액 기준으로는 상장 시 xRev가 4.5배에 달했다.

시장은 확신에 대한 프리미엄을 미리 지불했다. 이후 1년 동안 시장은 그 프리미엄을 계속 거둬들였다.

당시로선 이해하기 어렵지 않았다. 밈코인 거래량은 주기적이며, 경쟁자들도 계속 주문 흐름을 놓고 경쟁하고 있었고, 이 플랫폼이 시장 점유율을 지킬 수 있을지 아무도 확신할 수 없었다.

xRev 차트를 보면 미리 반영된 확신이 어떻게 조금씩 사라졌는지 매우 분명하게 알 수 있다. 11개월 내내 xRev는 거의 지속적으로 압축됐고, 프로토콜은 여전히 분기마다 2억 달러 이상의 총매출을 올렸다.

그림 1: 토큰 발행 이후 PUMP의 xRev, 30일 매출 창 기준.

이 차트에서 특히 주목할 점이 두 가지 있다.

첫째, 2026년 4월의 구조 개편은 단순한 시장 심리 변화가 아니라 기계적인 xRev 하락을 가져왔다.

Pump는 이전에 자사 매입한 모든 토큰을 소각했으며, 총가치는 약 3억 7천만 달러로 당시 유통 공급량의 36%에 해당했다. 이어 프로토콜은 순매출의 50%를 1년간 지속되는 취소 불가능한 자사 매입·소각 계약에 고정했다.

이번 소각으로 하룻밤 사이에 유통 시가총액의 약 3분의 1이 제거됐다. 따라서 계산 방식상 xRev는 즉시 낮아질 수밖에 없었다.

하지만 정말 주목할 점은 그런데도 시장이 계속 할인을 적용했다는 것이다.

소각 이후 xRev는 약 1.7배에서 계속 하락해 6월 6일 1.29배까지 내려왔다. 이 가격에서 PUMP의 시가총액은 16개월 매출에도 미치지 못했고, 그중 절반의 매출은 이미 계약을 통해 PUMP를 매입해 소각하는 데 쓰이도록 확정된 상태였다.

이것이 시장의 의심이 정점에 달했을 때의 모습이다.

그림 2: Pump 분기 프로토콜 수익, 자사 매입에 사용된 부분 표시.

둘째, 매출 스토리가 실제로 바뀌기 시작했을 때 비로소 밸류에이션 재평가가 시작됐다.

8월 3일부터 9일까지의 주는 Pump 역사상 처음으로 주간 수수료가 1,000만 달러를 넘어선 주였으며, 그중 502만 달러는 21억 5,000만 개의 PUMP를 매입해 소각하는 데 사용됐다.

최근 30일 매출은 3,790만 달러에 달해 연 환산 약 4억 6,000만 달러이며, 최근 12개월 매출은 4억 5,700만 달러다. 현재의 매출 속도는 지난 1년 수준과 거의 완전히 일치하고, 누적 프로토콜 매출도 이미 12억 달러를 돌파했다.

시장은 1년 동안 이 매출이 단지 일회성 현상이라고 판단했지만, 매출은 여전히 존재할 뿐 아니라 다시 위쪽으로 방향을 틀고 있다.

결과는 무엇인가?

xRev는 6월 저점 1.29배에서 약 80% 확대되어 2.3배에 도달했고, 동시에 PUMP는 최근 30일 동안 87% 상승해 유통 시가총액 10억 7,000만 달러에 이르렀다. 여기에는 매출의 폭발적인 증가가 필요하지 않았다.

이번 상승의 대부분은 본질적으로 시장이 매출의 지속 가능성을 재평가한 데서 나왔다. 현재 매출 수준이라면 약 2.3년 동안의 매출이 현재 시가총액과 같다고 믿는 사람이 늘어나면서 더 높은 가격을 기꺼이 지불하게 된 것이다. 매출이 그대로 유지되더라도 이는 xRev 상승을 밀어올린다.

따라서 내 견해는 실제로 변한 변수는 매출이 아니라 이 매출에 대한 시장의 확신이라는 것이다. 물론 여기서 한 가지 분명히 해야 할 점이 있다. 나는 유통 시가총액을 사용하고 있다.

완전 희석 밸류에이션으로 계산하면 PUMP의 FDV는 23억 달러이고, 해당 xRev는 약 5배이며, 8월의 토큰 언락이 두 숫자 사이의 격차를 계속 좁히고 있다. 또한 자사 매입 계약이 어떻게 설계되어 있든, 밈코인 발행 플랫폼의 매출은 여전히 주기적이다.

주간 수수료가 여름 내내 횡보하는 동안 계속 유지되던 약 500만~600만 달러 구간 아래로 다시 내려간다면, 이번 밸류에이션 재평가도 형성됐을 때만큼 빠르게 되돌려질 수 있다.

Aerodrome: 낮은 배수가 실제로 진실을 말할 때

AERO는 정반대 사례다.

표면적인 수치만 보면 AERO는 더 저렴한 거래처럼 보인다.

시가총액 4억 400만 달러에 최근 12개월 연 환산 매출 1억 1,600만 달러가 대응되어 xRev는 3.5배에 불과하다. 게다가 대다수 프로토콜과 달리 AERO 매출의 100%는 veAERO 락업자에게 흘러간다. 실제 수익, 가치 누출 없음, 그리고 공급량의 54%가 잠겨 있다.

이 정도면 꽤 좋은 매수 기회처럼 들린다. 하지만 xRev 차트는 왜 지금은 아직 사면 안 되는지, 적어도 당분간은 그런지 보여준다.

그림 3: 2024년 1월 이후 AERO의 xRev, 30일 매출 창 적용.

2024년 초 AERO는 가장 전형적인 A 유형 프로젝트였으며, 이 프레임워크 전체에서 최고의 롱 사례였다. 갓 제품-시장 적합성을 찾은 신생 프로토콜이었고, Base의 폭발적 성장 흐름을 탄 뒤 매출이 빠르게 증가해 시장 신뢰보다 훨씬 앞서 나갔다.

시장은 한때 그것에 1배 미만의 밸류에이션, 즉 1년 치 매출도 안 되는 가치만 매겼다. 이번에는 시장의 의심이 틀렸다.

매출이 계속 성장하자 시장 신뢰도 뒤따랐다. 2024년 12월 가격이 정점을 찍었을 때 xRev는 3.4배까지 확대됐고, 시가총액은 15억 달러에 달했다.

진짜 거래 기회는 AERO가 xRev 1배보다 낮을 때 매수해 시장 믿음이 전환될 때까지 보유하는 것이었다.

하지만 그 뒤 무슨 일이 벌어졌는지 보자.

그 고점 이후 토큰 가격은 73% 하락했지만, xRev는 거의 두 배로 증가해 8.8배에 달했다. 이런 조합은 한 가지 방식으로만 나타날 수 있다. 매출이 가격 하락보다 더 빠르게 줄어드는 것이다.

AERO의 연율화된 즉시 매출은 고점 당시 약 4억 4,300만 달러에서 지금은 약 4,600만 달러로 감소했다. 분기 총 프로토콜 매출은 2024년 4분기에 1억 600만 달러로 정점을 찍었고, 2026년 2분기에는 2,930만 달러만 남아 72% 감소했다.

그림 4: Aerodrome 분기 프로토콜 총매출.

이것은 Pump 사례의 정반대다.

AERO 가격 급락은 시장이 고수익 프로토콜을 비합리적으로 저평가하고 있는 것이 아니다.

내가 보기에 시장은 사실상 계속 악화하는 매출 곡선을 올바르게 가격에 반영하고 있으며, 다만 가격 조정 속도가 매출 악화 속도를 따라가지 못하고 있을 뿐이다.

지난 30일 동안 AERO는 14.5% 하락했지만, 같은 기간 시장은 PUMP를 87% 밀어 올렸다. 이것이 바로 앞서 말한 ‘매출 지속성에 따른 할인’이 작동하는 모습이다. 물론 AERO 입장에서 공정하게 말하자면, 현재 상황을 바꿀 수 있는 몇 가지 잠재적 촉매가 있다. Velodrome과의 합병, 7월에 출시된 예측형 배분 업그레이드, 그리고 바이낸스 상장이 그것이다.

이 중 어느 하나라도 매출 추세를 반전시킬 수 있다. 만약 매출 런레이트가 다시 성장 쪽으로 돌아선다면, 앞서 PUMP 상승을 이끌었던 것과 동일한 밸류에이션 재평가 메커니즘, 즉 2024년 AERO 자체에서 일어났던 그 메커니즘이 다시 나타날 수 있다.

하지만 바로 이것이 핵심이다.

지금 AERO를 매수한다면, 당신이 실제로 베팅하는 것은 지난 12개월 배수가 저렴해 보인다는 점이 아니라 매출 추세가 바뀌는 것이다.

그렇다면, 어떤 경우에 xRev가 합리적일까?

xRev는 비율이므로, 그것이 오르는지 내리는지만 따로 놓고 보면 그 자체로는 아무것도 설명해 주지 못한다.

모든 변화는 정확히 두 부분으로 분해할 수 있다. 로그 변화 기준으로 보면, xRev 변화 = 시가총액 변화 - 매출 변화다.

배수 압축은 가격이 매출보다 빠르게 하락한다는 의미일 수도 있고, 매출이 가격보다 빠르게 성장한다는 의미일 수도 있다. 배수 확장은 가격이 매출보다 빠르게 상승한다는 의미일 수도 있고, 매출이 줄고 있지만 가격이 더 느리게 하락한다는 의미일 수도 있다.

같은 차트 형태라도 그 뒤에는 완전히 반대의 거래 기회가 있을 수 있다.

따라서 어떤 xRev 변화를 해석하기 전에 우리는 먼저 물어야 한다. 도대체 어느 쪽 축이 이 변화를 움직이고 있는가? 이런 분해 방식은 ‘합리적 밸류에이션’에 더 경험적인 정의를 부여한다.

시가총액과 매출이 모두 변하지만 xRev가 장기간 안정적으로 유지될 때, 해당 프로토콜은 자신의 합리적인 배수로 거래되고 있다고 볼 수 있다. 이는 시장이 펀더멘털 변화에 맞춰 토큰 가격을 1대 1로 다시 책정하고 있다는 뜻이다.

그리고 이 국면에서 시장이 최종적으로 안정시킨 배수가 바로 해당 프로토콜 매출 지속성에 대한 시장의 평가다. 가격이 이 수준에서 이탈한 정도를 관찰하면, 신호가 어디에 있는지 더 잘 판단할 수 있다.

아래는 AERO의 xRev 차트와 그 역사를 연속된 세 단계로 나눈 것이다.

그림 5: AERO의 xRev 역사와 세 단계.

첫 번째 단계는 2024년 초에 나타난 신뢰 재평가 단계다.

시가총액은 58배, 매출은 26배 성장했다. 두 축 모두 폭발적으로 증가했지만, 시장이 그 스토리를 믿기 시작하면서 가격이 더 빠르게 움직였다.

두 번째 단계는 합리적 밸류에이션 구간으로, 전체 차트에서 가장 저평가되기 쉬운 부분이다.

2024년 5월부터 2025년 3월까지 11개월 연속으로 xRev는 1.7배에서 3.0배 사이를 유지했고, 중앙값은 2.2배였다. 같은 기간 시가총액은 2억 2,300만 달러에서 15억 7,000만 달러 사이에서 움직였고, 연율화 매출은 1억 4,100만 달러에서 4억 9,100만 달러로 변했다.

즉, 두 지표는 각각 4배에서 7배에 달하는 큰 변동을 겪었지만 xRev는 거의 변하지 않았다. 이는 시장이 나름의 가격 합의를 형성했다는 뜻이다. 지배적인 Base DEX의 매출은 대략 2~3년 치 가치가 있다는 것이다.

세 번째 단계에서는 이 구간이 깨졌다.

2025년 4월 이후 AERO의 시가총액은 3억 5,000만 달러에서 4억 400만 달러로 거의 변하지 않았지만, 연율화 매출은 67% 감소했다. 그 결과 xRev는 거의 두 배로 늘었고, 가격 쪽 기여는 거의 없었다. PUMP에 동일한 단계 분석을 적용하면 완전히 다른 구조를 볼 수 있다.

그림 6: PUMP의 xRev 역사와 여러 단계.

PUMP의 차트는 AERO와 거의 정반대 형태지만, 아주 중요한 차이가 하나 있다.

PUMP는 전형적인 B 유형 프로젝트 위치에서 시작했으며, 시장 신뢰가 이미 가격에 미리 반영되어 있었기 때문에 시작 xRev가 4.5배에 달했다.

따라서 첫 번째 단계는 사실상 이렇게 미리 지불된 신뢰가 계속 회수되는 과정이었다.

그 기간 동안 시가총액은 42% 하락했고, 매출은 13% 감소하는 데 그쳤다. 하지만 PUMP의 사업 자체에 구조적 문제가 생긴 것은 아니었다. 시장은 그저 이전에 미리 지불했던 프리미엄을 거둬들이고 있었을 뿐이다.

차트의 음영 영역은 그 후 약 6개월 동안의 국면을 나타내며, 이 기간 xRev는 2.6배에서 4.4배 사이에서 움직였다. 시장이 안정적인 수준을 찾은 것처럼 보였지만 실제로는 그렇지 않았다.

2월이 되자 이 구간은 다시 깨졌는데, 그 원인은 전적으로 가격 쪽 매도세였다. 같은 시기 프로토콜 매출은 오히려 역사상 가장 좋은 분기 실적을 기록했다. 이어 4월의 재편이 분자를 기계적으로 재설정했다. Pump는 이전에 자사 매입한 토큰 전량을 소각했는데, 총가치는 약 3억 7,000만 달러로 유통 공급량의 36%에 해당했다.

시가총액 자체가 ‘가격 × 유통 공급량’이기 때문에, 아무도 토큰 한 개를 팔지 않았더라도 유통 공급량의 3분의 1을 삭제하면 유통 시가총액은 하룻밤 사이에 3분의 1이 줄어든다. 그 때문에 xRev는 즉시 약 3배에서 약 1.7배로 떨어졌다.

이 부분의 변화에는 시장 신뢰에 대한 어떤 정보도 담겨 있지 않다. 이후 두 달 동안은 항복 구간에 들어갔다. 시가총액과 매출 두 축이 모두 느리게 변했고, 결국 xRev는 1.29배 저점을 찍었다.

이 저점이 바로 B 유형 토큰이 A 유형 구조로 완전히 전환되는 순간이다. 높은 수준이면서 이미 검증된 매출, 압축된 시가총액, 그리고 시장의 가장 강한 의심이 공존한다.

세 번째 단계는 이런 의심이 깨진 뒤 어떤 일이 일어나는지를 보여준다. 시가총액은 87% 올랐고, 매출은 43% 늘었다.

이것은 2024년 초 AERO가 있었던 바로 그 사분면이다.

매출은 정말 유지되고 있는가, 아니면 감소하고 있는가?

어떤 배수 뒤에 있는 매출이 유지되고 있는지 아니면 감소하고 있는지를 더 명확히 판단하기 위해, 두 가지 다른 매출 데이터로 xRev를 각각 계산해 볼 수 있다. 과거 12개월 xRev는 시가총액을 과거 12개월 누적 매출로 나눈 것이다.

따라서 이 지표는 실제로 프로토콜이 지난 1년 동안 기록한 모든 월의 매출을 합산한 것으로, 매출이 높았던 달과 낮았던 달이 모두 포함된다. 즉시 런레이트 xRev는 같은 시가총액을 최근 30일 매출을 연율화한 값으로 나눈 것이다.

이 지표는 다른 질문에 답한다. 오늘날 프로토콜이 실제로 돈을 버는 속도를 기준으로, 현재 시가총액만큼의 매출을 내는 데 몇 년이 걸리는가?

두 지표는 완전히 동일한 분자를 사용한다. 따라서 두 숫자 사이에 어떤 차이가 생긴다면, 그 차이는 오직 한 곳, 즉 매출 추세에서만 비롯될 수 있다.

만약 매출이 계속 안정적으로 유지된다면, 최근 30일 동안 돈을 버는 속도는 과거 1년 평균 속도와 비슷할 것이므로 두 배수도 거의 같을 것이다. 만약 매출이 감소하고 있다면, 과거 12개월 누적 데이터에는 더 이상 존재하지 않는 매출이 높았던 달이 여전히 포함되어 있기 때문에 과거 12개월 xRev가 비정상적으로 저렴해 보이게 된다.

그림 7: 지난 12개월 xRev와 현재 런레이트 xRev.

AERO는 바로 이런 함정의 전형적인 사례다. 지난 12개월 기준으로 xRev는 3.5배에 불과하다. 즉 약 3.5년치 매출이 현재 시가총액에 해당한다는 뜻이다.

하지만 이 결론이 성립하려면 앞으로도 지난 1년간의 평균 수익 창출 속도를 유지해야 한다는 전제가 필요하다. 문제는 지난 1년에 지금보다 수익이 2~3배였던 분기들이 포함되어 있다는 점이다. 오늘날 실제 매출 속도로 계산하면 실제 필요한 시간은 8.8년이다.

이를 식당에 비유해 보자. 이 식당은 작년에 120만 달러 매출을 올렸지만, 지금은 한 달에 3만 달러밖에 올리지 못한다. 누군가 작년 수치를 들고 와서 “이 가게는 매출의 1배에 팔리고 있다”고 말할 수 있다. 하지만 현재 실제 영업 수준을 기준으로 하면, 당신은 사실상 현재 연 매출의 3.3배를 지불하고 있는 셈이다.

AERO의 두 xRev 사이에 있는 약 2.5배의 격차는 본질적으로 이와 같은 이야기다.

PUMP는 완전히 다르다.

지난 12개월 기준으로 계산하든 현재 런레이트 기준으로 계산하든 PUMP의 xRev는 약 2.3배다. 오늘날 매출 속도는 지난 1년 평균과 대체로 같다. 즉 매출 기반이 훼손되지 않았다는 뜻이다. 따라서 앞으로 xRev가 어떻게 변하든 실제로 변하는 것은 주로 가격 쪽, 즉 시장의 믿음일 것이다.

맺음말

PUMP는 처음에는 B유형에 속했다. 토큰 발행 당시의 높은 프리미엄을 소화하는 데 1년이 걸렸고, 이제 막 시장이 가장 의심하던 국면을 지나 밸류에이션 재평가를 통해 수익을 얻을 수 있는 단계로 접어들었다. 반면 매출 기반은 기본적으로 달라지지 않았다.

AERO는 처음에는 A유형에 속했다. 2024년에 이미 한 차례 밸류에이션 재평가를 마쳤지만, 그 뒤로는 매출이 가격보다 더 빠르게 감소했기 때문에 멀티플이 잘못된 방식으로 계속 올라갔다.

진짜로 찾아야 할 것은 오늘날 A유형 구조에 놓여 있는 토큰들이다. 검증된 높은 매출, 눌려 있는 시가총액, 그리고 더 중요한 점은 시장이 아직 이 이야기를 믿지 않고 있다는 것이다. 그래야 밸류에이션 재평가가 상승의 대부분을 대신 만들어 주는 출발점이 될 수 있다.

참고로, 현재 적지 않은 비교적 새로운 매출 기반 프로젝트들이 사실상 A유형에 놓여 있다. 이들은 매일 6자릿수 매출을 내고 있지만, xRev는 여전히 1배 아래에 눌려 있다.

시장은 현재 이 매출이 전부 일시적인 현상에 불과하다고 보고 있다. 과거 시장이 AERO의 xRev가 0.7배에 불과했을 때 그렇게 생각했던 것과 같고, PUMP가 1.29배였을 때 그렇게 생각했던 것과 같다.