IOSG 퀀트 복기: EIP-8363 제안, 스테이킹 '보조금' 삭감, 이더리움은 무엇을 되찾으려 하는가?

작성자 | Mario Chow @ IOSG

EIP-8363 제안: 스테이킹 비율이 상승함에 따라 검증자 보상 중 점점 더 큰 부분을 소각하고, 공급량의 50%가 스테이킹되면 100% 소각에 도달한다. 이 글은 이것이 발행량, 수익률, 스테이킹 균형에 미치는 영향을 모델링하고, ETH 수익률이 실제로 ETH 가격을 설명했는지 검정하며, 온체인 경제에서 실제로 이 수익률에 의존하는 부분이 얼마나 되는지 정량화하고 결론을 제시한다.

모든 추산은 온체인 데이터와 EIP 원문을 바탕으로 구성했다. 모델은 독립적으로 구축했으며, 공개된 제3자 데이터와의 일치도는 2% 이내다. 데이터는 2026년 8월 24일까지 업데이트되었다.

한 문장으로 요약한 논점

수수료 소각은 이미 죽었다. 이 때문에 발행량은 이더리움이 ETH 공급량에 대해 여전히 쥐고 있는 유일한 레버리지가 되었다. 이 제안은 현재 스테이킹 수준에서는 발행량을 0으로 만드는 것이 아니라 절반으로 줄이며, 자기 제한적이다. 합리적인 스테이커 기준 수익률 어느 경우에서든 시스템은 공급량의 26~~34%가 스테이킹되고 발행량은 연 0.3~~0.5%인 상태에서 결국 안정된다. 동시에 이 제안이 깎아내는 수익률과 ETH 가격 사이에는 감지할 수 있는 어떤 관계도 보이지 않는다.

소각 메커니즘은 이미 작동하지 않는다

EIP-1559는 2022년에 148만 ETH를 소각했다. EIP-1559가 소각하는 것은 base fee이며, base fee는 본질적으로 혼잡 가격이다. blob이 롤업 데이터를 L1에서 옮겨내고 가스 한도가 다시 상향되면 혼잡이 사라진다. 가스 사용량은 두 배가 되었지만 평균 base fee는 96% 하락했고, 소각량은 2022년 이후 98% 감소했다. 최근 12개월 동안 소각된 ETH는 총 25,660개이며, 최근 30일의 연환산 속도는 더 낮다. 하루 39 ETH, 연환산 약 1.43만 ETH다.

▲ EIP-1559 일일 수수료 소각량의 연도별 변화: 2021년 하루 8,844 ETH에서 2026년 하루 57 ETH로 하락 — 현재 발행량 곡선보다 훨씬 낮고, EIP-8363 하의 최대 발행량 곡선보다도 훨씬 낮다.

연간 약 108만 ETH에 달하는 총발행량과 비교하면, 소각은 현재 신규 공급의 2.4%만 상쇄한다. 하나의 메커니즘으로서 “울트라사운드 머니”는 끝났다. L2 이전과 blob 확장은 수수료 기반을 L1 밖으로 옮겼다. 같은 기간 L1 가스 사용량은 실제로 두 배(월 34억 → 67억 단위)가 되었지만 평균 base fee는 4.00 gwei에서 0.17 gwei로 하락했다. 따라서 이는 수요 효과가 아니라 가격 효과다.

순발행량: 공급량에 실제로 무슨 일이 일어났나

소각은 장부의 절반일 뿐이다. 이를 발행량과 함께 놓고 보면 그림은 더 엄중하다. 발행량은 한 번도 증가를 멈춘 적이 없는데, 상쇄 항목은 그 아래에서 그대로 사라졌다.

▲ 머지 이후 월별 합의층에서 발행된 ETH와 EIP-1559로 소각된 ETH 비교. 발행량 막대는 꾸준히 증가했고, 소각 막대는 2025년에 이르러 거의 0으로 줄었다.

머지 후 47개월 중 디플레이션이었던 달은 13개월뿐이며, 마지막은 2024년 3월이었다. ETH는 이미 28개월 연속 인플레이션 상태이고, 이 속도는 그동안 약 세 배로 증가해 +0.26%/년에서 +0.87%/년이 되었다. 원인은 발행량이 크게 늘어난 것이 아니라(2024년 이후 4% 증가에 그침) 상쇄 항목이 0이 되었기 때문이다.

이는 논쟁 전체를 재구성한다. EIP-8363은 흔히 스테이킹 수익과 화폐 희소성 사이의 선택으로 설명된다. 그러나 더 정확한 이해는 훨씬 더 좁고 더 강제적이다. 발행 정책은 이제 이더리움이 ETH 공급량에 대해 가진 유일한 레버리지인데, 수요가 이끌던 쪽이 이미 작동하지 않기 때문이다. 누군가 법제화하든 하지 않든, 모든 공급 문제는 이제 발행 곡선을 통과한다.

EIP-8363은 실제로 무엇을 하는가

메커니즘을 분해하기 전에 먼저 공식적인 핵심 동기를 짚어야 한다. 네트워크 보안 수호다. 제안 작성자는 전체 네트워크 스테이킹 비율이 50% 레드라인을 넘으면 이더리움이 ‘소셜 레이어 방어’ 능력을 상실하고, LST 과점이 너무 커서 실패할 수 없는 시스템적 기생 위험에 직면한다고 본다. 따라서 이 제안은 강제 금리 인하를 통해 스테이킹 상한을 걸어 잠그려고 한다. 그러나 거창한 보안 철학은 장부 위의 실제 살과 피를 가릴 때가 많다. 탈중앙화에 관한 형이상학적 논쟁을 제쳐두고, 이 메커니즘이 실제 온체인 경제에서 무엇을 의미하는가? 다음은 순수한 정량적 추론이다.

돈은 어떻게 차감되는가? (핵심 메커니즘)

선지급 후 차감: 검증자는 처음에는 정상적으로 각 작업의 전체 보상을 받지만, 이후 시스템이 일정 비율(가정: b)만큼 보상 중 일부를 직접 “소각”한다.
“이론상 만점” 기준으로 차감하고 이중 처벌은 없다: 여기서 핵심은 시스템이 실제로 받은 보상이 아니라 이론적으로 받았어야 할 전체 보상을 기준으로 소각량을 계산한다는 점이다. 왜 그렇게 하는가? 실수로 오프라인이 되면 원래 보상을 받지 못하는데, 시스템이 실제 상황을 기준으로 또 차감하면 오프라인인 사람에게 지나치게 불리하기 때문이다. “이론값” 기준으로 차감하면 모든 사람의 작업 인센티브가 그대로 유지되고, 오프라인인 사람도 두 번 처벌받지 않는다.
극단적 상황 보호: 이더리움 네트워크에 심각한 문제가 발생하면(inactivity leak 상태 진입), 증명 보상에 대한 이 소각은 일시 중단된다.
부수입은 그대로: 이 제안은 합의층 보상만 건드린다. 노드를 운영하며 버는 “부수입”, 즉 MEV와 우선 수수료(Priority Fees)는 한 푼도 줄지 않으며 전혀 영향을 받지 않는다.

커뮤니티에서 가장 흔한 두 가지 오해

오해 1: “이더리움의 발행량은 곧바로 0으로 깎인다”

사실: 전혀 그 정도가 아니다. 현재 스테이킹 물량은 약 4,220만 ETH이며, 이 수준에서 소각 비율 b는 58.6%다.
발행량을 완전히 0으로 만들려면 스테이킹 물량이 6,025만 ETH(현재보다 43% 증가)까지 치솟아야 한다. 따라서 정확히 말하면 이 제안은 현 단계에서는 발행량을 절반 정도 줄일 뿐, 완전한 0과는 아직 거리가 멀다.

오해 2: “수익이 순간적으로 폭락해 출시 첫날 DeFi 붕괴를 촉발한다”

사실: 공식적으로 18개월의 “연착륙” 기간이 설계되어 있어, 출시 첫날 체감은 거의 없다.
순간 충격을 막기 위해 이 제안은 출시 직후 보상 계산의 기초 파라미터(base reward factor)를 128로 두 배 올린다. 이 두 배 조치는 앞서 말한 58.6%의 소각분을 정확히 메운다.
즉, 업그레이드가 적용되는 첫날 네트워크 순발행량은 현재의 약 83% 수준을 유지한다. 이후 18개월에 걸쳐 파라미터가 정상 수치인 64로 서서히 내려가고, 그에 따라 발행량도 현재의 41%로 서서히 미끄러진다.
요약: 수익 감소는 1년 반에 걸쳐 서서히 분산되는 것이지 하룻밤 사이의 폭락이 아니다. “DeFi 거품을 순간적으로 터뜨린다”고 우려하는 시각은 사실 이 완충 기간 메커니즘을 간과한 것이다.

기준선: 이더리움은 지금 정확히 어디에 있는가

공급 역학

발행량은 어디서 오는가

전부 스테이킹 보상에서 나온다. 머지 이후 신규 ETH의 공급원은 하나뿐이다. 합의층이 검증자에게 지급하며, 규격에 정해진 고정 가중치(분모 64)에 따라 세 가지 역할로 배분된다: 증명 54/64(84.4%, 연 911,672 ETH), 블록 제안 8/64(12.5%, 135,063), 동기화 위원회 2/64(3.1%, 33,766).

발행량은 I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/년으로 모델링되며, 이는 프로토콜 자체의 보상 곡선이다. S = 4,220만일 때 합의층 APR은 2.560%에 해당한다. 실측 우선 수수료는 8월 첫 23일 동안 2,623 ETH, 연환산 4.15만 ETH로, 스테이킹 물량 기준 0.098%에 해당한다. 둘을 합하면 2.658%로, 공개된 2.66%와 거의 정확히 일치한다.

실측 우선 수수료 기준으로 계산하면 검증자 수입에서 최소 96%는 발행량에서, 최대 4%는 수수료에서 나온다. MEV-boost에서 통과 우선 수수료를 초과하는 제안자 지불은 포착되지 않으므로 수수료 비중은 하한이다. 어쨌든 발행량이 절대적으로 우세하며, 바로 이 비율이 이번 논쟁의 핵심이다.

제안 모델링

가장 초기의 시도는 기존 네트워크에 패치를 덧대는 대신, 「은닉」을 중심으로 네트워크 전체를 설계하는 방식이었다. 이 길에서는 두 개의 코인이 앞서 있었지만, 그 베팅은 완전히 반대였다. 세 번째 사례는 개인이 아니라 은행을 위해 만들어졌지만 같은 계열에 속한다.

현재 스테이킹 수준에 적용, 행동 반응은 고려하지 않음

발행량 감축: −58.6%. 스테이킹 APR 감축: −56.4%. 제거되는 희석: 연 63.3만 ETH = 연 $1.55B = 매년 ETH 시가총액의 0.53%.

▲ 연간 ETH 발행량의 공급량 대비 비율과 스테이킹 비율의 관계. 현재 곡선은 꾸준히 상승하며, EIP-8363 도입 곡선은 스테이킹 비율 20% 부근에서 약 1.0%로 정점을 찍는다. 영구 곡선의 정점은 약 0.5%다. 두 곡선 모두 스테이킹 비율 50%에서 0으로 떨어진다.

전체 곡선(완전 전환 후)

발행량은 약 2,500만 개의 스테이킹 물량 부근에서 공급량의 약 0.505%로 정점을 찍은 뒤 감소한다 — EIP의 자체 설명과 일치한다.

균형 — 논쟁을 실제로 끝내는 숫자

스테이커는 수동적이지 않다. 수익률이 그들이 요구하는 수익률보다 낮아지면 이탈하고, 이는 총 APR을 높이는 동시에 b를 낮춘다. 고정점을 구하면:

▲ 현행 규칙과 EIP-8363 하에서 전체 스테이킹 수익률과 스테이킹된 ETH 물량의 관계. EIP-8363 곡선은 3,120만 개 스테이킹 물량에서 2% 임계값과 교차하고, 4,090만 개에서 1.25% 임계값과 교차한다.

논쟁에서 가장 큰 두 주장과 대조하며 이 표를 읽어라.

“발행량이 0이 될 것이다.” 이는 한계 스테이커가 약 0.5%의 수익을 위해 기꺼이 움직일 경우에만 성립한다. 합리적인 요구 수익률에서는 ETH가 여전히 연 0.3~0.5% 인플레이션된다. 지지자들은 과장했다.
“스테이킹이 붕괴할 것이다.” 2% 임계값에서 스테이킹 비율은 26%에서 안정된다. 이는 오늘날의 35%보다 낮지만 대략 2024년 연중 수준이다. 비판자들도 과장했다.

이 메커니즘은 설계상 자기 제한적이다. 이는 이 설계에서 가장 흥미로운 성질이며, 가장 적게 논의된 지점이기도 하다.

스테이킹 수익률은 ETH 가격을 설명할 수 있는가?

먼저 ‘질문 뒤의 질문’부터 다루자.

스테이킹 비율과 수익률은 상관관계가 있는가? 그렇다. 완전한 상관관계이며, 관측으로 얻어진 것이 아니라 정의에 의해 결정된다. 이 점을 먼저 분명히 해야 한다. 데이터가 무엇을 말해줄 수 있고 무엇을 말해줄 수 없는지를 결정하기 때문이다.

프로토콜이 지급하는 보상 풀은 스테이킹 잔액의 제곱근에 따라 조정되므로, ETH당 수익률은 폐쇄형 해를 갖는다:

issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/년 APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S

스테이킹이 많을수록 같은 풀을 더 많은 코인이 나눠 가진다. 스테이킹 비율과 발행 수익률 사이의 상관관계는 구조상 −1이다. 둘을 함께 도표로 그리는 것은 항등식을 그리는 것과 같다.

유일한 자유 변수는 공표 수익률과 공식 값의 차이, 즉 수수료 수입이다. 이는 2022년에 약 1.34%포인트였고, 현재는 0.10%포인트다.

상관관계 그 자체

답: 상관관계는 존재하지 않는다. 43개월, 2023년 1월 → 2026년 7월. (8월 24일 데이터 갱신에서 이 항목은 다시 실행하지 않았다. 창은 2026년 7월에 끝나며, 이후 가격 변동은 이 결과에 영향을 주지 않는다.)

회귀 결과

▲ 월말 ETH 가격과 스테이킹 APR의 관계 및 OLS 적합. 적합은 강해 보이지만 잔차에 심각한 자기상관이 존재한다.

⚠️

이 수준값 회귀는 p = 0.006으로 ‘유의’하다. 그러나 그것은 아무 가치가 없다. Durbin–Watson 값이 0.40으로, 잔차에 심각한 직렬 상관이 있음을 나타낸다. 이는 두 추세 시계열 사이의 가성 회귀에서 나타나는 교과서적 특징이다. 두 변수 모두 추세를 갖고 있기 때문에 서로 상관관계가 나타난다. 표준오차는 과소 추정되고 p값은 사용할 수 없다. 이 그림은 증거가 아니라 경고로 남겨둔 것이다.

▲ ETH 월간 수익률과 같은 달 스테이킹 APR 변화의 산점도. OLS 적합선은 거의 수평이며 잔차 밴드는 매우 넓다.

추세를 제거하기 위해 차분하면 관계는 사라진다: p = 0.73, R² = 0.003. Durbin–Watson 값은 1.75로, 이 설정이 깨끗하다는 것을 나타낸다. 95% 신뢰구간은 양쪽 방향 모두에서 0을 여유 있게 가로지른다. 데이터는 효과의 부호조차 확정할 수 없으며, 크기는 말할 것도 없다.

▲ 스테이킹 수익률 변화와 ETH 수익률의 12개월 롤링 상관관계. 0을 중심으로 위아래로 움직이며, 대부분의 시간 동안 0과 구분할 수 없는 구간에 머문다.

게다가 이는 잡음이 많은 평균 안에 숨은 안정적인 관계도 아니다. 롤링 상관관계는 반복적으로 0축을 가로지르며, 대다수 기간에 0과 구분할 수 없는 구간에 머문다.

2023년 1월부터 2026년 7월까지 ETH의 스테이킹 수익률은 3.98%에서 2.50%로 하락했고, ETH/BTC는 57% 하락했다. 같은 기간 스테이킹 수익률 변화와 ETH 수익률 간의 월간 상관관계는 −0.05였다. 수익률은 내내 그 자리에 있었다.

그것은 가격을 지켜주지 못했고, 수익률 압축이 하락을 초래하지도 않았다. 기존 보상 곡선이 자연스럽게 가져온 37%의 수익률 감축이 감지 가능한 가격 효과를 내지 못했다면, ‘한 번 더 감축하면 효과가 있을 것’이라고 주장하는 쪽에 입증 책임이 있다.

주의 사항: 스테이킹 시계열은 온체인 흐름으로부터 재구성한 것으로, 공표 데이터보다 약 5% 높다. 방향과 형태는 신뢰할 수 있지만 절대 수준은 정확하지 않다.

공급 증가율도 설명하지 못한다

수익률이 가격에 영향을 주지 않는다면, 이 제안이 실제로 바꾸는 공급량 숫자는 어떨까? 동일한 검정, 동일한 기간에서 수익률을 순공급 증가율로 바꿔본다.

▲ ETH 월간 수익률과 연율화된 순공급 증가율의 관계. 적합선은 우하향하지만 산점이 넓게 퍼져 있어 관계는 유의하지 않다.

기울기 −6.9(연간 공급 증가율이 1%포인트 높아질 때 월간 수익률은 6.9%포인트 낮아짐), p = 0.18, R² = 0.044, Durbin–Watson 1.82. 기울기의 95% 구간은 −17.1에서 +3.4다.

이 결과를 정직하게 읽어야 한다. 이 결과는 양쪽 모두에 함의를 갖기 때문이다. 이 관계는 통계적으로 유의하지 않고, 구간이 0을 가로지르므로 ‘공급 증가율을 줄이면 가격을 끌어올릴 것’이라는 증거로 사용할 수 없다. 그러나 수익률 관계보다 약 15배 더 강하고(R² 4.4% 대 0.3%), 부호는 이론적 예측과 일치한다. 두 변수 중 실제로 한계적으로 작용하는 것이 있다면, 데이터가 말하는 것은 수익률이 아니라 공급이다. 그리고 바로 그것이 EIP-8363이 하는 교환이다.

온체인 경제는 ETH 수익에 얼마나 깊이 의존하는가?

유동성 스테이킹

Lido 하나만으로도 이더리움 전체 $48.5B DeFi TVL의 48%에 해당한다. ‘DeFi는 괜찮을 것’이라는 어떤 주장도 먼저 이 숫자를 감당해야 한다.

수익이 삭감되면, 각각에 어떤 의미인가?

유동성 스테이킹: 수익 타격. Lido는 매년 약 $602M의 스테이킹 보상을 처리하고, 10% 수수료(약 $60M/년)를 가져간다. 이번에 발행량을 58.6% 줄이면 매년 633k ETH의 보상이 줄어드는 셈이다. Lido의 점유율 22.8%로 계산하면, 1년에 약 $35M의 수수료를 덜 벌게 된다. 이는 이 부문 수익의 거의 절반에 해당한다. Lido에게는 작지 않지만, 이더리움 전체 차원에서는 큰 영향이 없다. 게다가 수익률이 어떻게 변하든, wstETH는 ETH 익스포저를 원하는 모든 차입자에게 WETH보다 여전히 훨씬 유리하며, 담보로서의 역할도 그대로 유효하다.

LST가 대출 담보로 쓰인다 — 진짜 의존성이 있는 곳

▲ 유동성 스테이킹 토큰이 TVL에서 차지하는 비율: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, 세 시장 합산 34.2%.

이더리움 3대 대출 시장에서 $311.0억 담보 중 $106.3억(34.2%)이 스테이킹 수익 파생상품이다. SparkLend는 전형적인 단일 장애 지점(SPOF)이다. 그중 3분의 2는 wstETH다.

ETF 채널, 계량화해 보면

가장 자주 인용되는 반대 논거는 수익률을 깎으면 기관 매수세가 빠져나간다는 것이다. 스테이킹형 ETH ETF는 수익에 직접 접근할 수 없는 자산배분 투자자들에게 수익률을 마케팅하기 때문이다. 이 채널은 실재한다. 하지만 오늘날 규모는 매우 작다.

실제로 수익률을 명확히 내세우는 상품은 ETF 자산의 5.4%, 전체 스테이킹된 ETH의 0.53%, ETH 총공급량의 0.19%에 불과하다. 블랙록의 비스테이킹 ETH 상품은 그보다 10배 규모다. 기관 자금을 ETH로 끌어들이는 것이 무엇이든, 스테이킹 수익은 주요 판매 포인트가 아니다. 자산배분 성격의 자금은 압도적으로 스테이킹하지 않는 익스포저를 사고 있다.

두 가지가 이 결론을 완전히 확정적이지 않게 만든다. 첫째, 스테이킹형 ETF 카테고리는 아직 초기이고 성장 중이다. Bitwise와 Grayscale은 이미 Solana용 스테이킹 ETF를 만들고 있고, Grayscale은 Hyperliquid 관련 상품도 하나 출시했다. 따라서 미래 위험은 현재 AUM보다 더 크다. 둘째, 수익률이 낮아지면 기존의 비스테이킹 ETF 자산이 스테이킹 셰어 클래스로 전환되는 속도가 느려질 가능성이 크다. 다만 이는 성장률 측면의 영향이지 자금 유출은 아니다. 이 두 가지 모두 규모의 차수를 바꾸지는 않는다. 결국 이는 $0.5B 규모의 집단이 연간 $1.55B 규모의 이익 이전을 놓고 옥신각신하는 것이다.

결론 및 판단: ‘안전 불안’이 ‘이익 재분배’와 충돌할 때

우선 거창한 보안 서사를 걷어내자.

우리는 EIP-8363의 핵심 저자(Justin Drake, Jerome 등)의 원래 의도가 지극히 진지한 네트워크 보안에 있음을 인정해야 한다. 게임이론 관점에서 전 네트워크 스테이킹 비율이 50%라는 생사의 레드라인을 넘으면, 이더리움은 극단적 공격에 맞서는 ‘소셜 레이어 방어(Social Layer Defense)’ 능력을 상실하고, LST 과점이 너무 커서 망하게 둘 수 없는(대마불사) 시스템적 기생 위험에 직면한다. 따라서 이 제안은 강제 금리 인하라는 경제적 수단을 통해 스테이킹 비율을 안전 구간에 억지로 묶어두려는 것이다.

그러나 안전 철학의 이면에는 온체인 데이터라는 더 냉혹한 현실이 있다.

2022년 이후 이더리움의 ‘소각 메커니즘(Burn)’은 사실상 유명무실해졌다. 소각량은 98% 폭락했고, 현재는 신규 발행의 겨우 2.4%만 상쇄할 뿐이다. EIP-8363의 보안 취지에 대해 어떤 입장을 취하든, 피할 수 없는 사실은 ‘ETH 공급량이 시장 수요에 따라 동적으로 조절되던’ 그 메커니즘이 이미 멈췄다는 점이다. Blob이 지배하는 오늘날의 L2 경제학 아래에서 L1 수수료 폭등으로 소각 메커니즘을 되살리기를 기대하는 것은 허황된 꿈에 가깝다. 이더리움의 통화정책은 ‘핸들을 잃은 자율주행’ 상태에 들어섰고, 발행량 조정이 현재 우리가 당길 수 있는 유일한 방아쇠다.

감정을 배제하면, 실제 정책 영향은 양 진영의 극단적 주장 사이에 있다.

지지자들은 ‘ETH 인플레이션 종식’을 외치고, 반대자들은 ‘스테이킹 시스템 붕괴’를 경고하지만, 이 두 수사는 모두 수학적 사실에서 벗어나 있다. 현재 4,220만 ETH의 스테이킹 규모에서 이 제안은 발행량을 약 58.6% 줄이고 스테이킹 APR을 약 56% 낮출 뿐이다. 신규 발행을 완전히 0으로 만들고 싶다면? 스테이킹 물량이 6,025만 ETH(현재보다 43% 증가)로 치솟아야 한다. 더 중요한 것은 이 메커니즘 자체에 브레이크가 있다는 점이다. 수익률이 하락하면 일부 스테이커가 이탈하고, 시스템은 결국 ‘26%의 스테이킹 비율, 0.48%의 연간 인플레이션율’ 근처에서 안정화된다. 그것이 실제로 제공하는 것은 희석 정도를 절반으로 줄이는 것이지, 무언가를 파괴하거나 전복하는 것이 아니다.

이렇게 아낀 ‘0.5%포인트’가 과연 중요할까? 숫자가 말보다 정직하다.

현재 가격 기준으로 연간 63.3만 ETH의 신규 발행을 줄이는 것은 15.5억 달러를 지키는 셈이고, 이는 총 시가총액의 약 0.53%에 해당한다. 이 비율이 작다고 여기지 말라. 이는 현재 이더리움 L1 수수료 경제 전체(약 0.10%/년)의 약 5배다. 수수료 수입이 이미 고갈된 자산의 경우, 연 0.5%의 구조적 출혈을 막는 것은 결코 ‘반올림 수준의 오차’가 아니라, 현재 동원할 수 있는 최대 경제적 레버리지다.

그렇다면 대가는 무엇인가? DeFi는 정말 붕괴할까? 위험은 분명히 존재한다.

반대자들은 흔히 담보를 근거로 든다. 예를 들어 SparkLend 안에는 3분의 2가 wstETH다. 그러나 ‘익스포저’와 ‘의존성’의 차이를 분명히 해야 한다. wstETH에 여전히 양(+)의 수익이 있는 한, 담보로서는 항상 일반 WETH보다 우월하므로 이 기반은 견고하다. EIP-8363이 진짜로 무너뜨리는 것은 ‘레버리지 스테이킹 루프(Looping)’다. 기초 스테이킹 수익률이 1.16% 아래로 떨어져 ETH 대출 이자를 더 이상 감당하지 못하면, 레버리지를 통한 차익 거래 자금은 해체된다. 즉, 줄어드는 것은 레버리지 거품이지 담보 시스템 자체가 아니다. 프로토콜 측 직접 손실로 Lido는 연간 약 3,500만 달러를 잃는데, 이는 그들이 가져가는 수수료 수입의 절반가량이다.

‘수익률을 깎으면 매도세가 쏟아질 것’이라는 우려에 대해서는 시장이 사실 이미 답을 내렸다.

지난 43개월간의 데이터에서 스테이킹 수익률의 등락과 ETH 가격 성과 사이에 어떤 유의미한 상관관계도 찾을 수 없다(p = 0.73, R² = 0.003). 스테이킹 수익률이 3.98%에서 2.50%까지 내려갔지만, 2026년 7월 ETH/BTC 환율이 57% 폭락하는 것을 막지는 못했다. 수익률은 가격의 해자도 아니었고, 수익률 압축이 매도 폭락의 도화선이 되지도 않았다. 이전에 37%의 수익률 하락도 가격에 별다른 파문을 만들지 못했다면, ‘한 번 더 깎으면 이더리움이 폭락할 것’이라고 주장하는 사람은 더 확실한 증거를 제시해야 한다.

왜 이 논쟁은 이토록 격렬한가?

그것은 ‘손실은 매우 집중되고, 이익은 매우 분산된’ 제로섬 게임이기 때문이다.

난해한 기술 언어와 거창한 안전 수사를 벗겨내면, EIP-8363의 본질은 한 차례 거친 부의 재분배다. 현재 스테이커는 신규 발행 ETH의 100%를 가져가지만, 그들은 전체 네트워크 토큰의 35%만 보유하고 있다. 이는 그들이 인플레이션 비용을 나머지 65%의 보유자에게 전가하고 있다는 뜻이다. 이 15.5억 달러의 신규 발행을 줄이는 것은, 매년 10억 달러의 숨은 부를 스테이커(중개자)로부터 스테이킹하지 않는 모든 ETH 보유자에게 강제로 되돌려주는 것과 같다.

이것이 각 이해당사자가 눈에 불을 켜는 진짜 이유다.

손실 집단은 극도로 집중되어 있다: Lido, LST 발행사, 리스테이킹 프로토콜, 레버리지 플레이어. 이들은 숫자가 적고 자본이 풍부하며 극도로 조직화된 이익 집단이다. 그들은 이 제안이 자신들의 주머니에서 얼마나 많은 현금을 빼앗아갈지 매우 잘 알고 있다(Lido는 직접적으로 이익의 절반을 잃고, 레버리지 루프는 곧바로 죽는다).
수혜 집단은 극도로 분산되어 있다: 공급량의 65%를 차지하는 일반 보유자. 그들은 매년 0.5%의 희석을 덜 겪지만, 이 돈은 약 3,000억 달러의 시가총액에 분산되어 티가 전혀 나지 않는다. 아무도 이를 위해 거리로 나와 깃발을 흔들지 않는다.

이는 현재의 논쟁이 왜 항상 허울뿐인 구호로 가득 차는지를 설명한다. 한 이익 집단이 ‘이것이 우리의 연간 10억 달러 이익을 빼앗아 갈 것’이라고 공개적으로 말할 수 없을 때, 그들은 ‘이것이 DeFi를 파괴할 것’이라는 방패를 든다. 그리고 연구자가 통화 발행의 수도꼭지를 강제로 되돌리려 할 때, 가장 정치적으로 올바른 무기는 ‘네트워크 보안 수호’다. 반대와 지지의 목소리 크기를, 제안 자체의 수학적 옳고 그름이 아니라 이익 분배의 집중도로 이해하라.

우리의 최종 판단

전략: ETH 본위(ETH 기준)로는 완만한 강세, 스테이킹 중개자/인프라에는 명확한 약세. 그리고 제안은 높은 확률로 부결될 것이다.

자산 측면에서 우리가 강세를 보는 것은 ‘희소성 신화’ 때문이 아니라 상식에 근거한다. 공급을 조절할 수 있는 유일한 레버리지가 고장난 상황에서, 연간 15억 달러에 달하는 구조적 매도 압력(실제로 수익에 대해 대가를 치르지 않는 사람들에게 지급되는 발행분)을 제거하는 것은 가성비가 매우 높은 거래다. 그것이 반드시 엄청난 역전은 아닐 수 있지만, 복리 효과는 무시할 수 없다.
중개자 시스템 측면에서 논리는 사각지대가 없다. Lido, LST, LRT의 핵심 밸류에이션 논리는 전부, 곧 절반으로 깎이게 될 ‘스테이킹 수익률’ 위에 세워져 있다. 이는 감정적인 공포가 아니라 손익계산서가 실제로 58.6% 축소되는 것이다.
제안의 운명은? 통과 확률은 극히 낮다. 탈중앙화 거버넌스에서 ‘집중된 손실 대 분산된 이익’은 좋은 제안을 질식시키는 표준 시나리오다. 경제적으로는 옳지만 정치적으로는 난산(難産)일 것이라는 게 우리의 기본 전망이다.

우리의 관점을 바꾸게 만드는 조건(반증 지표):

온체인 데이터가 “추가 발행분은 재투자됐고 매도되지 않았다”는 점을 입증한다: 자금 흐름에서 새로 발행된 ETH가 전반적으로 자동 복리형 LST에 머물렀고 거래소로 유입되어 매도되지 않았다면, 우리의 매도 압력 가설은 성립하지 않는다.
스테이킹형 ETF가 천문학적 매수세를 가져온다: 현재 5억 달러 규모는 언급할 가치가 없다. 하지만 10배로 확대되면 한계 수요의 힘이 인플레이션 감축의 의미를 넘어설 것이다.
L1 수수료가 기적적으로 회복된다: 소각 메커니즘이 다시 펀더멘털을 주도한다면, 발행량에 대한 인위적 개입의 시급성은 완전히 사라질 것이다.
공급량과 가격의 음(-)의 상관관계가 완전히 실증된다: 현재 두 변수 간 관계는 매우 미약하다. 향후 1년 데이터가 “공급 축소가 반드시 가격 상승을 이끈다”는 점을 입증한다면, 이는 ETH 강세를 뒷받침하는 가장 반박하기 어려운 계량적 기둥이 될 것이다.