저자: Kunal Doshi(Blockworks)
편역: 深潮 TechFlow
深潮导读:在인공지능과 암호화폐의 융합이 가속화되는 내러티브 속에서 PEARL은 '유용한 작업 증명'(Proof of Useful Work, PoUW)과 최정상급 학술 배경의 창업팀을 앞세워 최근 가장 뜨거운 현상급 프로젝트로 빠르게 부상했다. 그 핵심 내러티브는 비트코인의 오랜 핵심 문제점을 정면으로 겨냥한다. 즉 컴퓨팅 파워를 무의미한 해시 연산에 헛되이 소모하지 않고 AI 학습과 추론에 전용하며, 동시에 채굴자에게 이중 수익을 제공해 향후 반감기 이후의 수익 공백을 메운다는 것이다.
그러나 Blockworks 연구원 Jake Koch-Gallup은 이러한 열광 속에 찬물을 끼얹는 명료한 경고를 던졌다. 이 글은 엄정한 펀더멘털 투자 관점에서 PEARL의 화려한 내러티브 뒤에 숨은 네 가지 치명적 위험을 심층 해부한다. 첫째, 첫해 최대 85%에 달하는 천문학적 인플레이션이 2차 시장 유동성을 파괴적으로 빨아들이는 문제. 둘째, AI 최종 사용자가 전부 법정화폐 달러로 결제해 토큰이 순전히 보조금이자 현금인출기로 전락하는 문제. 셋째, 범용 데이터센터 GPU가 극도로 풍부해 네트워크가 초기 ETC와 판박이인 임대 컴퓨팅 기반 51% 공격 위험에 노출된 문제. 넷째, 지캐시(Zcash) 초기 폭락 역사와의 냉혹한 대조다.
시장의 단기적 정서 프리미엄이 얼마나 비이성적으로 코인 가격을 끌어올리든, 이 심층 보고서는 열광적인 AI 채굴 내러티브에 귀중한 냉정한 시각을 제공한다.
솔직하게 말하자. 나는 Pearl을 좋아하지 않는다. 나는 확고한 PEARL 약세론자이며, 시가총액이 100억 달러까지 치솟는다 해도 계속 약세론을 유지할 것이다. 이유는 간단하다. 펀더멘털이 객관적으로 형편없기 때문이고, 나는 펀더멘털 투자자다. 단기 투기와 시장 내러티브 때문에 PEARL을 보유한다면 충분히 이해한다. 그러나 이른바 '펀더멘털' 때문에 보유한다면 크게 착각하는 것이다. (내 발언이 싫다면 걱정 말라. Pearl에 대한 전체 심층 보고서가 곧 발표된다.)
다만 약세 논거를 본격적으로 펼치기에 앞서, 가장 엄밀한 논리로 강세론의 핵심 논리를 한번 구성해 보겠다.
Pearl이 제시하는 '유용한 작업 증명'(Proof of Useful Work, PoUW)은 실로 독창적이고 참신한 보안 메커니즘 모델이다. 현실을 보면 비트코인 채굴은 해시를 계산하는 것 외에는 아무런 실질적 효용이 없는 해시 충돌에 막대한 전력을 소모한다. 반면 Pearl은 인공지능 모델 학습과 추론에 쓰이는 행렬 곱셈 연산을 활용해 자체 블록체인 네트워크의 보안을 확보한다. 동시에 비트코인의 블록 보상은 계속 상승하는 채굴 전기료와 하드웨어 비용을 대부분 감당하지 못할 것이며, 특히 2028년 다음 반감기 이후에는 더욱 그럴 것이다. 이 때문에 많은 전통 채굴업체가 이미 AI 컴퓨팅 분야로의 전환을 서두르고 있다. 그러나 전환의 대가는 대개 암호화폐 채굴의 완전한 포기다. 비트코인 전용 ASIC 칩은 어떤 AI 워크로드도 실행할 수 없기 때문이다. 하지만 Pearl 네트워크에서는 동일한 GPU 클러스터가 AI 고객에게 컴퓨팅 서비스를 제공하면서 동시에 온체인 채굴도 수행할 수 있다.
AI 서비스 제공자는 처음부터 전용 인프라를 구축할 필요 없이 보유한 기존 GPU를 그대로 활용해 PEARL을 채굴할 수 있으며, 커뮤니티가 제안한 FP8 업그레이드 방안은 채굴 알고리즘을 현대 AI 핵심 연산 부하에 더욱 긴밀하게 맞물리게 할 것이다. AI 사업 수익만으로 하드웨어 감가상각과 구매 비용을 회수할 수 있고, 채굴된 PEARL은 자연스럽게 채굴자의 추가 증분 수익이 된다. 이것이 이른바 '매도 압력론'에 대한 가장 강력한 반박이다. 채굴자의 GPU 하드웨어 비용이 이미 현실 세계의 AI 사업을 통해 회수되고 수익까지 창출된 상황이라면, 전기료를 내기 위해 굳이 2차 시장에서 토큰을 처분해야 할 이유가 없기 때문이다.
이 밖에도 프로젝트의 핵심 팀은 '올스타' 진용이라 할 만하다. 프로젝트는 Omri Weinstein(전 엔비디아·마이크로소프트·Vast Data 핵심 연구원, 현 예루살렘 히브리대학교 컴퓨터과학과 교수, 현재 컬럼비아대학교에서 무급 휴직 중)과 Ilan Komargodski(NTT Research 최고 암호학자, 예루살렘 히브리대학교 컴퓨터과학과 교수)가 함께 만들었다. 팀의 공식 설명에 따르면 PEARL 역시 공정 출시(Fair Launch) 방식을 채택해 벤처캐피털(VC) 라운드도, 팀의 사적 토큰 배분도, 절벽식 언락 제한도 없다(다만 현재 유통 공급량 중 약 3분의 1이 네트워크 출시 전 6일 동안 빠르게 채굴되었고, 그중 얼마나 많은 물량이 최종적으로 팀 손에 들어갔는지는 외부에서 알 수 없다).
다음은 화폐 프리미엄(Monetary Premium) 논리다. 비트코인과 마찬가지로 PEARL 자체는 현금흐름 배당을 창출하지 않으므로, 토큰 가치는 전적으로 화폐 프리미엄에서 나온다(즉 시장 투자자가 희소성과 중립성을 갖추고 작업 증명 메커니즘으로 보호되는 하드 자산을 보유하기 위해 기꺼이 지불하는 프리미엄). PEARL은 21억 개의 하드캡 공급 상한을 설정했으며, AI 고객이 채굴자의 비용 대부분을 부담하기 때문에 네트워크 보안이 블록 산출 감소에 따라 위축될 필요가 없다. 또한 토큰의 인플레이션 희석은 주로 초기에 집중된다(올해 약 85%, 내년 약 33%, 그다음 해 약 18%로 하락). 따라서 2차 시장이 현재 가격에 반영하고 있는 것은 아마도 인플레이션이 가장 심한 첫해일 것이다. 현재 프로젝트의 시장 열기는 계속 폭발하고 있다. 코인 가격은 8월 약 0.27달러의 저점 대비 약 8배 폭등했고, 주간 거래량은 8월 200만~300만 달러에서 지난주 5,100만 달러로 치솟았으며, Coinbase는 10월 19일 PEARL을 공식 상장 로드맵에 포함시켰다.
그림 2: 8월 저점 이후 PEARL의 가격 폭등 추이와 주간 거래량의 지수적 증가세
여기까지 왔으니 이제 내가 고수하는 약세 논리로 넘어가자.
첫째, 화폐 프리미엄이 성립하기 위한 절대적 전제 조건은 해당 자산이 객관적으로 진정한 희소성을 갖추는 것인데, 현재의 PEARL에는 희소성이 전혀 없다. 비트코인의 현재 연간 공급 증가율은 약 0.8%에 불과하지만, PEARL의 향후 1년 연간 공급 증가율은 약 85%에 달할 것이다. 현재 2.17달러의 코인 가격을 기준으로 계산하면, 매일 약 220만 달러어치의 신규 토큰이 GPU를 보유하고 실제 전기료 고지서를 지불해야 하는 채굴자들에게 끊임없이 분배되지만, 네트워크 전체의 일평균 실제 거래량은 약 850만 달러에 불과하다. 이는 채굴자가 매일 캐내는 신규 토큰의 매도 압력만으로도 네트워크 전체 일평균 실제 거래 규모의 약 30%를 차지한다는 뜻이다. 향후 1년간 네트워크 전체의 누적 신규 토큰 가치는 약 6억 5,400만 달러에 달하지만, 이 프로젝트의 현재 총 시가총액은 약 7억 6,800만 달러에 불과하다. 이는 2차 시장 전체가 향후 12개월 안에 현재 총 시가총액에 거의 맞먹는 순수 신규 매수세를 무에서 찾아내야 현재 코인 가격의 붕괴를 겨우 막을 수 있다는 의미다.
그림 3: PEARL 시가총액 규모와 일일 신규 채굴 토큰 매도 압력 및 거래량 비교
천문학적 인플레이션은 PEARL을 반대하는 가장 흔하고도 치명적인 논거인데, 강세론자들이 흔히 내놓는 반박은 이렇다. "그때 비트코인도 그렇지 않았나? 비트코인도 초기 성장기에 극히 높은 인플레이션을 겪었다. 그럼 2011년에는 비트코인을 사지 않았을 것인가?" 이 반박은 그럴듯해 보이지만, 당시 비트코인의 대박 신화가 성립할 수 있었던 이유는 당시 전 세계 누구도 그것을 어떻게 과학적으로 가격 책정해야 할지 몰랐기 때문이다. 비트코인이 2010년과 2011년에 오늘날 PEARL과 유사한 극히 높은 인플레이션율로 추가 발행될 때, 네트워크 전체의 총 시가총액은 불과 수백만 달러에 지나지 않았다. 반면 오늘날의 PEARL은 상장된 지 겨우 6개월 만에 약 7억 6,800만 달러의 유통 시가총액과 약 46억 달러의 완전 희석 가치(FDV)를 이고 질주하며 추가 발행을 계속하고 있다. 오늘날의 암호화폐 시장은 신생 자산에 대한 가격 책정 효율이 십여 년 전보다 훨씬 뛰어나며, 초기 비트코인을 하늘이 준 기회로 만든 그 '시장의 심각한 저평가 오류'는 오늘날 이미 자취를 감췄다.
그림 4: PEARL과 비트코인 초기 성장기의 공급량 증가 속도 및 밸류에이션 규모 비교
둘째, AI 고객은 모델 추론 대가로 PEARL 토큰이 아니라 진짜 법정화폐 달러를 지불한다. 따라서 이른바 유용한 작업 컴퓨팅은 토큰 자체에 단 1푼의 네이티브 실수요도 창출하지 못했다. 강세론자들은 비트코인 역시 토큰 소각·소비 시나리오가 없으며, Together AI가 제공하는 25% 추론 할인이 이런 네트워크 보조금이 실제 사용자에게 혜택을 주고 있음을 증명한다고 주장할지 모른다. 그러나 이 25% 할인은 본질적으로 2차 시장에서 PEARL 토큰을 매도해 비용을 지불하는 것이다. 채굴자는 토큰을 캐내면 즉시 시장에서 던져 달러로 환금하고, 그 환금한 달러를 AI 추론 사용자에게 혜택으로 넘긴다. 이는 본질적으로 가치가 토큰 내부에서 빠져나가 현실 고객을 보조하는 것이지, 외부의 실제 자금이 유입되어 토큰 매수세를 밀어 올리는 것이 아니다. AI 추론 서비스가 실제로 PEARL로 가격 책정되거나 결제되기 전까지는, 현실에서 AI 사용량이 계속 폭증하는 것이 2차 시장에서 매수 호가에 쏟아지는 매도 압력이 점점 무거워진다는 뜻일 뿐 결코 매수세 증가가 아니다. 더 치명적인 것은, 배후의 상업 법인 Pearl Research Labs가 추론 수익을 달러로 직접 수취해 벌어들이기 때문에 PEARL 토큰 가격이 폭락해 0이 되어도 이 상업 회사 자체는 여전히 매우 풍족하게 살아남을 수 있다는 점이다. 이는 또한 프로젝트에 현재 경쟁 해자(moat)가 전혀 없음을 드러낸다. 어느 경쟁자든 언제든 비트코인 코드를 그대로 포크해 자체 유용한 작업 증명 메커니즘을 붙일 수 있고, 최종 고객은 여전히 법정화폐 달러로만 결제할 것이기 때문이다.
셋째, Pearl이 미래에 결국 '비트코인을 능가하는 총 컴퓨팅 파워'를 보유한다고 선언하더라도, 그것이 네트워크가 비트코인보다 안전하다는 뜻은 결코 아니다. 전 세계 비트코인 채굴이 가능한 ASIC 전용 채굴기는 현재 거의 모두 전력을 다해 비트코인을 채굴하고 있다. 잠재적 공격자가 공격을 감행하려면 직접 설계·제조하거나 막대한 자금으로 거대한 하드웨어 군단을 사들여야 하고, 공격이 성공해 네트워크가 붕괴하면 이 전용 채굴기는 순식간에 폐철이 되어 가치를 완전히 잃는다. 그러나 Pearl이 구동하는 것은 AI 업계 전체가 통용하는 표준화된 데이터센터 GPU이며, 현재 전 세계에서 언제든 임대 가능한 클라우드 범용 GPU 컴퓨팅 규모는 PEARL을 채굴 중인 컴퓨팅 총량을 훨씬 능가한다. 이는 2018~2020년 이더리움 클래식(Ethereum Classic), 비트코인 골드(Bitcoin Gold), 버트코인(Vertcoin)이 51% 이중지불 공격을 빈번히 당한 비참한 역사와 판박이다. 이들 소규모 네트워크는 범용 하드웨어를 쓰기 때문에, 공격자가 더 거대한 외부 범용 컴퓨팅 시장에서 손쉽게 임대한 컴퓨팅 파워로 언제든 네트워크에 압도적 타격을 가할 수 있었다. 뿐만 아니라 비트코인 채굴자는 현재 블록 생성 보조금만으로 하루 약 3,660만 달러를 꾸준히 벌어들이는 반면, PEARL 채굴자의 하루 총수익은 약 220만 달러에 불과하다. PEARL의 코인 가격이 최소 약 17배 폭등해야 보안 예산이 겨우 비트코인 수준에 근접하며, 게다가 이후 블록당 토큰 산출이 크게 감소하면서 그 보안 예산을 유지하기 위해 넘어야 할 가격 문턱은 갈수록 높아만 질 것이다.
그림 5: 범용 데이터센터 GPU의 임대 가능 컴퓨팅 규모와 PEARL 채굴 컴퓨팅 보안 예산 비교
넷째, 지캐시(Zcash)의 초기 참혹한 역사는 이런 모델의 종말을 이미 각주처럼 남겨두었다. 물론 PEARL의 오늘날 상황은 아직 그 정도로 악화되지는 않았다. 2016년 10월 31일부터 2017년 2월 20일까지 불과 몇 달 사이에 ZEC 가격은 328달러에서 91% 폭락해 29.80달러까지 추락했지만, 그 기간 네트워크 총 시가총액은 약 290만 달러에서 약 2,200만 달러로 기묘하게 팽창했다. 이 재앙 속에서 네트워크 총 시가총액은 약 8배 불어났지만, 유통 토큰 공급량은 미친 듯한 추가 발행으로 무려 84배 폭증해 2차 시장의 토큰 보유자들은 멸망적인 타격을 입었다. 나는 그 당시 확신에 찬 열광적 신자들의 머릿속에도 '초기 비트코인도 고인플레이션이었다'는 그럴듯한 변명이 맴돌았으리라 믿는다.
그림 6: 지캐시 초기 고인플레이션 주기에서 시가총액 팽창과 코인 가격 폭락의 냉혹한 괴리 역사
위에 열거한 모든 명백한 펀더멘털 결함에도 불구하고, 안타깝게도 오늘날의 암호화폐 시장은 여전히 상당 부분 정서와 내러티브에 따라 토큰 가격을 책정하는 데 익숙하며, 엄정한 펀더멘털에 기대지 않는다(물론 이런 가격 책정 논리는 조용히 바뀌고 있다). 따라서 나는 어쩌면 이른바 '중도 합리 곡선'(Mid-curve)에 서 있는 것일 수 있으므로, PEARL 토큰은 단기적으로 계속 폭등할 수도 있다. 그러나 그것이 질주하는 동안에도 나는 확고히 장 밖에 서서, 구멍투성이인 형편없는 펀더멘털을 위해 큰 소리로 외칠 것이다.
