최근 DeFi 커뮤니티는 긴장 상태에 빠져 있습니다. 많은 베테랑 플레이어들이 위험을 경고하고 있으며, 많은 사람이 단기 고금리를 포기하고 다양한 신규 DeFi 프로토콜에서 자산을 더 안전한 프로토콜로 옮기고 있습니다.

이 이야기는 11월 4일 수익 창출 스테이블코인 xUSD의 플래시 크래시로 시작됩니다. 이로 인해 발행사인 Stream은 9,300만 달러의 손실을 입으며 거래가 중단되었을 뿐만 아니라, Morpho와 Euler와 같은 주요 대출 프로토콜을 휩쓸고 지나간 부실 채권의 연쇄 반응을 촉발하여 총 2억 8,500만 달러의 부실 채권이 발생했습니다. 또한, CeDeFi 모델의 낮은 투명성 위험과 Curators와 관련된 인센티브 구조 문제가 대두되었습니다.

9,300만 달러의 손실로 인해 2억 8,500만 달러의 부실채권이 발생했습니다.

스트림의 수익 창출 스테이블코인 xUSD는 심각한 디페깅(depegging) 사태를 겪었고, 이로 인해 플랫폼은 모든 입출금 서비스를 중단했으며, DeFi 시장에서 2억 8,500만 달러 규모의 부실채권 사태를 촉발했습니다. 이 사건은 또한 업계의 오랜 구조적 함정을 드러냈습니다. CeDeFi(중앙화 및 탈중앙화 금융의 하이브리드 모델)는 불투명한 고수익 스테이블코인을 저위험 스테이블코인으로 패키징하고, 주류 대출 프로토콜의 큐레이터 메커니즘을 통해 단일 위험을 시스템적 위험으로 전환합니다.

스트림의 위기는 외부 펀드 매니저가 약 9,300만 달러의 자산 손실을 보고하면서 시작되었습니다. 플랫폼은 즉시 모든 입출금을 중단하고 퍼킨스 코이(Perkins Coie) 로펌에 조사를 의뢰했습니다. 이 소식 이후 xUSD는 공황 매도세로 급격한 불안정성을 겪으며 1달러에서 0.23달러로 급락했고, 이후 0.08달러까지 폭락했습니다.

이 사건의 시점은 매우 민감합니다. Chao Labs의 설립자 오머 골드버그는 xUSD 페깅 해제가 유명 DEX 밸런서에서 1억 달러 이상의 피해를 입힌 취약점 사고 직후에 발생했다고 밝혔습니다. 스트림의 손실이 밸런서 해킹과 직접적인 관련이 없을 수도 있지만, 이는 DeFi 생태계 내 높은 수준의 상호 연결성을 보여줍니다. 한 프로토콜에서 발생한 부정적인 사건은 시장 심리와 담보를 통해 다른 프로토콜에서도 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

xUSD의 페그 해제 이후, 연계 거래 또는 유사한 메커니즘을 사용하는 여러 스테이블코인이 빠르게 0으로 떨어졌습니다. Elixir는 Stream에 6,800만 달러 상당의 USDC를 대출했는데, 이는 스테이블코인 deUSD의 총 보유액의 65%에 해당합니다. 반면 Stream은 자체 스테이블코인 xUSD를 담보로 사용했습니다. xUSD가 65% 하락하자 deUSD의 담보 자산이 거의 즉시 증발하여 유동성 폭증이 발생했습니다. 시장 공황의 영향을 받아 fastUSD와 USDX처럼 xUSD/deUSD와 관련은 없지만 유사한 메커니즘을 사용하는 스테이블코인 또한 심각하게 페그 해제되어 0으로 향했습니다.

대표적인 합성 스테이블코인인 USDe도 영향을 받았으며, 지난주에 시가총액이 약 8% 감소했고, 전체 스테이블코인 시장 규모는 20억 달러 이상 줄었습니다.

xUSD의 붕괴는 또한 주요 대출 프로토콜의 부실채권 노출을 드러냈는데, Morpho와 Euler와 같은 큐레이터 메커니즘을 사용하는 대출 프로토콜이 주요 피해자였습니다. YAM이 발표한 자료에 따르면 Stream과 관련된 총 담보부채 노출액은 약 2억 8,500만 달러에 달했습니다.

이번 위기는 DeFi 시장에서 두 가지 주요 문제를 드러냈습니다. 첫째, CeDeFi의 하이브리드 구조에서 높은 수익률은 정보 비대칭의 위험을 가립니다. 둘째, 위험 배분을 위한 다리 역할을 하는 큐레이터 메커니즘은 불투명한 단일 자산이 여러 프로토콜을 통해 체계적인 부실채권으로 빠르게 붕괴되도록 증폭시킵니다.

CeDeFi의 불투명한 관행은 스테이블코인에 대한 고수익 함정을 만들어냅니다.

스트림의 xUSD 디페깅은 CeDeFi에서 나타난 구조적 위험의 전형적인 사례입니다. 이러한 모델의 핵심은 DeFi의 토큰 합성 기능과 CeFi(중앙화 금융)의 높은 위험과 불투명한 수익률 전략을 결합하는 데 있습니다.

xUSD는 미국 달러 법정화폐에 의해 완전히 뒷받침되는 전통적인 스테이블코인이 아닙니다. 오히려 "수익 창출" 스테이블코인의 한 유형입니다. xUSD의 앵커링은 자산 보유액이 아닌 수익 창출 투자 포트폴리오에 의존합니다. 이 포트폴리오에는 일반적으로 DeFi 대출 시장에 투입된 담보, LP 포지션, 그리고 외부 자산 운용사가 관리하는 오프체인 자본이 포함됩니다.

CeDeFi 모델의 내재적 위험은 정보 비대칭성에 있습니다. Stream은 약 5억 달러의 TVL(총 가치 잠금)을 주장하지만, DeBank와 같은 온체인 추적 도구는 약 1억 5천만 달러만 추적할 수 있습니다. 이는 플랫폼이 막대한 사용자 자금을 오프체인 거래 전략으로 이체하는 "블랙박스 작전"에 관여하고 있음을 보여줍니다.

DeFi의 핵심 가치는 "신뢰 최소화"에 있습니다. 사용자는 인간의 개입이 아닌 프로토콜 코드를 신뢰합니다. 그러나 Stream은 핵심 수익 창출 프로세스 중 하나를 오프체인으로 전환하고 외부 관리자에게 수익과 손실을 보고하도록 의존합니다. 오프체인 관리자가 손실을 입으면 중앙화된 위험이 탈중앙화된 시스템으로 다시 유입됩니다.

xUSD는 헤지를 통해 시장 변동성을 줄이는 것을 목표로 하는 "델타 중립" 스테이블코인으로 포지셔닝되어 있지만, 본질적으로는 "토큰화된 헤지펀드"에 가깝습니다. 외부 펀드 매니저가 공개한 약 9,300만 달러의 손실은 Stream이 오프체인 거래 전략을 통해 높은 수익을 추구하면서도 "중립" 거래 원칙을 위반하는 극단적인 레버리지 관행에 관여했음을 시사합니다. 이 사례는 CeDeFi가 불투명한 운영을 통해 "고수익 스테이블코인"이라는 허상을 어떻게 만들어낼 수 있는지를 보여줍니다.

큐레이터의 인센티브 구조 불일치로 인해 위험이 커집니다.

큐레이터 메커니즘은 원래 자본 효율성을 개선하고 전문적인 전략을 개발하기 위해 설계되었지만, xUSD 디페깅 사건은 큐레이터 자체가 적절하게 관리되지 않으면 위기가 발생했을 때 "위험 증폭기"가 될 수 있다는 문제를 드러냈습니다.

큐레이터는 주로 Morpho나 Euler와 같은 차세대 DeFi 대출 프로토콜에 존재합니다. 이들은 특정 "전략 볼트"를 설계, 배포 및 관리하는 개인 또는 팀입니다. 이러한 볼트는 복잡한 수익률 전략을 패키지로 제공하여 일반 사용자가 단 한 번의 클릭으로 자금을 예치하고 이자를 받을 수 있도록 합니다.

큐레이터 메커니즘의 핵심 특징은 비수탁형이라는 점입니다. 큐레이터는 사용자 자금에 직접 접근할 수 없습니다. 사용자 자산은 항상 스마트 컨트랙트에 의해 보관되며, 사용자는 프로토콜 인터페이스를 통해 정책 작업을 구성하고 실행하는 것으로 제한됩니다.

큐레이터의 권한은 계약상 제한되어 있지만, 그들의 수익 모델과 인센티브 구조는 위험 증폭의 씨앗을 뿌립니다. 큐레이터의 수입은 주로 성과 기반 수익 배분과 운용 수수료로 구성됩니다. 이러한 성과 중심 인센티브 구조는 큐레이터들이 더 높은 수익을 추구하기 위해 더욱 공격적인 전략을 채택하거나 심지어 고위험 자산을 도입하도록 유도할 수 있습니다.

본질적으로 이러한 구조는 기존 금융권의 헤지펀드와 유사하지만, 그에 상응하는 규제 및 규정 준수 감독 체계가 부족합니다. DeFi 환경에서는 거래 전략이 실패할 경우, 자금을 예치한 사용자가 손실을 감수해야 하지만, 큐레이터는 초기 투자에서 이미 높은 수익의 일부를 확보했을 수 있습니다.

xUSD 디페깅 사건에서 큐레이터의 허술한 위험 관리는 위험을 특히 심각하게 증폭시켰습니다. 큐레이터의 볼트 전략을 통해 xUSD처럼 투명성이 낮은 스테이블코인이 주류 대출 프로토콜의 담보 목록에 직접 포함되었습니다. 스트림의 피해자 목록을 살펴보면, MEV Capital과 Re7과 같은 일부 큐레이터가 xUSD의 위험을 무시하고 관련 자산 풀에 자금을 할당했기 때문에 수천만 달러의 부실 채권이 발생하여 단일 자산 붕괴 위기가 시스템적 위험으로 변질되었습니다.

CeDeFi는 체인상의 검증 가능성을 요구하고, Curator는 공유된 이익을 요구합니다.

스트림 사태는 DeFi의 혁신적인 경계가 탈중앙화 원칙에 도전하고 있음을 업계에 분명히 일깨워줍니다. 지속 가능한 생태계를 구축하기 위해 업계는 CeDeFi 모델의 투명성 문제와 큐레이터 메커니즘의 인센티브 구조 불일치 문제에 맞서야 합니다.

xUSD의 디페깅(depegging)과 Morpho 및 Euler와 같은 주류 대출 프로토콜에서의 부실채권 문제는 CeDeFi 분야가 고수익 추구와 투명성 희생 사이에서 균형을 맞추지 못하고 있음을 보여주는 또 다른 증거입니다. 고수익은 종종 복잡성, 낮은 투명성, 그리고 중앙화된 위험을 위장하는 수단으로 사용됩니다.

DeFi 프로토콜이 합성 스테이블코인을 담보로 도입할 때, CeFi에 내재된 관리 부실과 정보 비대칭의 위험을 감수하게 됩니다. 이 문제를 해결하는 핵심은 위험 분리와 의무적 투명성입니다.

1. 위험 분리 및 계층화: 대출 계약에서는 큐레이터가 합성 자산에 대해 더 엄격한 위험 매개변수를 설정하거나, 다른 주류 자산과 분리하여 보다 보수적인 위험 매개변수를 적용한 금고에 완전히 격리하도록 요구해야 합니다.
2. 의무적 투명성 기준: 오프체인 거래 전략에 의존하는 합성 스테이블코인의 경우, 감사 가능한 실시간 보유량 증명 정보와 자산 배분 정보를 의무적으로 공개해야 합니다. 스마트 계약에만 의존하는 것은 보안을 보장하기에 충분하지 않습니다. 시스템은 위험 분리 및 책임 메커니즘을 통합해야 합니다.

큐레이터 메커니즘의 원래 의도는 자본 효율성을 개선하는 것이었지만, 효과적인 책임성과 낮은 투명성이 부족하면 유동성이 낮고 위험도가 높은 자산을 주류 DeFi에 쉽게 편입시켜 단일 지점 위험을 체계적 부실채권으로 전환할 수 있습니다.

큐레이터의 미래는 메커니즘 자체가 자본 효율성과 도덕적 해이의 균형을 효과적으로 유지할 수 있는지에 달려 있습니다. 프로토콜 거버넌스는 인센티브 구조 문제를 완화하기 위해 더욱 강력한 조치를 채택해야 합니다.

1. 담보 불이익 메커니즘 도입: 대출 계약은 큐레이터가 상당한 규모의 자체 자산을 담보로 제공하도록 요구하고 명확한 불이익 메커니즘을 확립해야 합니다. 큐레이터가 부적절한 전략이나 위험 관리 실패로 인해 부실 채권을 발생시키는 경우, 계약은 큐레이터가 담보로 제공받은 자산을 몰수하여 손실의 일부를 보전해야 합니다. 이를 통해 큐레이터는 높은 수익률 추구 동기를 사용자 원금에 대한 책임과 일치시키도록 할 것입니다.
2. 투명성과 제3자 검증 강화: 이 협정에서는 큐레이터가 전략 모델, 위험 노출, 기초 자산의 실시간 상태를 완전히 공개하고, 큐레이터의 진술에만 의존하기보다는 독립적인 제3자 위험 관리 기관을 도입하여 큐레이터의 모델 데이터를 검증하도록 규정해야 합니다.

이더리움 창시자 비탈릭 부테린은 블로그 게시물에서 저위험 DeFi에 더욱 집중하면 시장이 생태계의 경제적 안정성을 더욱 잘 유지할 수 있을 것이라고 지적했습니다. 그의 말처럼, 업계에는 위험을 존중하는 프로토콜과 큐레이터가 시급히 필요합니다.

PANews는 스트림 붕괴로 일부 큐레이터 사용자들이 상당한 손실을 입었고 다른 네 개의 스테이블코인도 붕괴되었지만, 시장이 수익 창출 스테이블코인과 큐레이터 메커니즘을 완전히 부정하거나 심지어 모르포(Morpho)나 오일러(Euler)와 같은 대출 프로토콜에 책임을 전가해서는 안 된다고 주장합니다 . 많은 프로젝트와 큐레이터가 부수적인 피해를 입었으며, 그들 스스로도 "피해자"입니다.

긍정적인 관점에서 볼 때, 시장은 현재 위험 청산 단계에 있습니다. 이 과정에서 사용자는 위험을 존중하고 진정한 가치를 지닌 큐레이터와 프로토콜을 파악할 수 있습니다. 지난주, 수많은 관련 프로토콜이나 거래상대방이 있었음에도 불구하고 4개의 스테이블코인이 0으로 떨어졌습니다. 그러나 Gauntlet과 SteakhouseFi와 같은 큐레이터는 위험을 효과적으로 완화하고 연쇄적인 위기를 피했습니다. 또한, 스테이블워치 데이터에 따르면 Reservoir, YieldFi, Coinshift와 같은 프로토콜은 상당한 자본 유출과 TVL(총자산가치)의 급격한 하락을 경험했지만, 발행된 스테이블코인은 페그를 유지했습니다. PANews는 수익 기반 스테이블코인과 큐레이터 메커니즘 모두 가치와 필요성을 가지고 있다고 생각하지만, 업계는 이를 더욱 개선하기 위해 더욱 강력한 시스템을 개발해야 합니다.

투자자의 경우, 실사는 더욱 심층적으로 이루어져야 합니다. 프로토콜 코드의 보안성뿐만 아니라, 큐레이터와 연동되는 기반 자산의 평판, 정책 투명성, 그리고 견고성까지 평가해야 합니다. 업계의 미래는 기술적 수단과 더욱 엄격한 거버넌스 구조를 통해 CeDeFi 모델의 불투명한 운영 방식을 제거하고, 더욱 안전하고 지속 가능하며 투명한 DeFi 생태계를 구축할 수 있는지 여부에 달려 있습니다.