Circle의 상장은 스테이블코인에 대한 시장의 관심을 불러일으켰고, 최초로 규정을 준수하는 스테이블코인이 탄생했습니다. 그러나 이러한 화려함 뒤에는 숨겨진 위험이 도사리고 있습니다.

Circle의 IPO 안내서를 읽어보면, 실제로 Circle에는 치명적인 문제가 세 가지 있다는 것을 알 수 있습니다.

첫째, 소득은 단일 소득으로, 그 중 99%는 예비금에서 나오고 기타 소득은 1%에 불과합니다.

두 번째로 비용이 많이 듭니다. 수익의 60%가 Coinbase에 들어가고 순이익 마진은 9%에 불과합니다.

셋째, 이익은 변동성이 크고 불안정합니다. 회사는 2022년에 7억 7천만 달러의 순손실을 기록했고, 2023년에는 2억 7천만 달러의 이익을 냈지만, 2024년에는 1억 6천만 달러로 다시 감소했습니다.

이 세 가지 문제의 원인과 이를 해결하기 위해 Circle이 취하고 있는 조치를 살펴보겠습니다.

1. 단일 소득

매출의 99%가 예비 자금에서 발생하는데, 이는 Circle에 다른 수익원이 없다는 것을 의미합니다. 이는 회사에게는 매우 명백한 "가치 상한선"입니다.

먼저 이 핵심 비즈니스 모델을 살펴보겠습니다.

Circle이 발행한 USDC는 미국 달러에 1:1로 고정된 스테이블코인으로, 미국 달러와 단기 정부 채권 등 저위험 자산에 의해 지원됩니다.

사용자가 USDC를 보유하면 Circle은 이 자금을 미국 국채와 같은 자산에 투자하여 이자 수입을 얻지만 USDC 보유자는 이자를 받지 않습니다.

이 모델은 본질적으로 "무이자 금융"의 한 형태입니다. Circle은 사용자 자금을 어떠한 비용도 지불하지 않고 투자합니다. 이는 은행이 예금을 흡수한 후 대출하는 모델과 유사하지만, 대출이 아닌 국채에 투자하기 때문에 위험이 더 낮습니다.

Circle의 사업 모델은 디지털 달러에 대한 채권 차익거래로 볼 수 있습니다.

따라서 Circle의 수익성은 두 가지 변수에 따라 달라집니다.

첫째, USDC의 유통량입니다. 유통량이 많을수록 준비자산이 커지고, 이자수입도 높아집니다.

두 번째는 금리 환경입니다. 미국 국채 수익률은 지급준비금 수입에 직접적인 영향을 미치며, 고금리 환경은 Circle에 매우 유리합니다.

Circle은 이미 "규제를 준수하는 스테이블코인"이라는 생태적 틈새시장을 점유했고, 트랙이 커짐에 따라 더 큰 몫을 차지할 수 있지만, 연방준비제도는 현재 금리 인하 주기에 접어들었고, 미국 국채 수익률은 2% 이하로 떨어질 수 있으며 Circle의 이익은 절반으로 줄어들 것입니다.

또한, 점점 더 많은 전통적인 금융 기관이 시장에 진입하고 경쟁자(일부 신흥 스테이블코인)가 보유자에게 이자를 지급하기 시작하면서 Circle의 "무이자 자금 조달" 모델은 어려움에 직면하게 될 것이며 규정을 준수하는 스테이블코인에서 시장 점유율을 더욱 잃을 수도 있습니다.

현재 Circle은 이익 포인트로 예비 자금 수입만을 보유하고 있기 때문에 Circle은 더 높은 시장 가치를 지원할 수 없습니다.

Circle이 제공하는 솔루션은 다음과 같습니다.

Circle Payments Network 홍보 가속화: Circle은 2025년 5월에 Circle Payments Network를 출시하여 USDC를 사용하여 은행, 디지털 지갑 및 결제 서비스 제공자를 연결하여 즉각적이고 저렴한 국경 간 결제 서비스를 제공하는 것을 목표로 합니다.

부가가치 서비스 개발: USDC 보관 및 자산 관리 도구를 개발하고, 기관 고객(암호화폐 펀드 및 은행 등)에게 관리 수수료를 청구합니다.

비달러 스테이블코인 및 신흥 시장 탐색: Circle은 EURC(유로화 연동 스테이블코인)를 발행했으며, 아시아와 라틴 아메리카에서 USDC와 EURC를 홍보할 계획입니다. 이러한 신흥 시장에서의 성장은 여전히 매우 효과적입니다.

2. 높은 비용

Circle 수익의 60%는 주로 유통 수수료와 홍보 비용으로 Coinbase에 귀속됩니다.

그 중에서도 이러한 이익배분 비율은 서클에게는 큰 부담이 됩니다.

Circle이 수익의 60%를 Coinbase에 기부하는 이유는 무엇입니까?

이는 USDC의 개발 역사와 관련이 있습니다. Circle과 Coinbase는 USDC의 공동 창립자입니다.

Circle은 USDC의 발행 및 준비금 자산 관리를 담당하고, Coinbase는 유통 채널, 기술 지원 및 마케팅을 제공합니다. 양사는 계약에 따라 USDC 준비금 수익(주로 미국 재무부 채권 이자)을 공유합니다.

2018년 USDC가 처음 출시되었을 당시 Circle의 브랜드와 유통 역량은 상대적으로 취약했으며, Coinbase의 거래소 지위와 사용자 네트워크를 활용하여 USDC의 시장 점유율을 빠르게 확대했습니다. 따라서 Coinbase는 협력 관계에서 지배적인 위치를 점유했습니다.

코인베이스는 미국 내에서 규정을 준수하는 선도적인 거래소이며 강력한 협상력을 보유하고 있습니다.

게다가 오랫동안 USDC의 유통량과 거래량은 Coinbase의 인프라에 크게 의존해 왔고, Circle이 단기적으로 이 인프라에서 벗어나기는 어려울 것입니다.

예를 들어, 2024년 총 유통량이 320억 개일 때, 코인베이스는 USDC 유통량의 약 50~60%, 즉 약 160억~192억 달러를 기여했습니다.

실제로 Circle과 Coinbase 간의 협력 계약에는 흥미로운 조항이 있습니다.

Circle이 특정 상황에서 Coinbase에 배당금을 분배할 수 없거나, 규제 문제가 있는 경우 Coinbase는 USDC의 발행자가 될 권리가 있으므로, 실제로 USDC를 가져가고 Coinbase 자체가 발행자가 될 수 있습니다.

USDC는 이제 Circle에서 완전히 발행 및 운영되고 있지만, Coinbase는 여전히 비교적 중요한 역할을 합니다.

서클은 높은 수수료에 따른 장기적 위험을 깨닫고 수수료 분담 계약을 재협상하고 자체 유통 채널을 구축하는 등 몇 가지 조치를 취했습니다.

전자의 경우, 이익 분배 계약을 재협상하는 것은 여전히 어렵습니다. Circle은 법적 계약에 구속되어 있고 이러한 제한에서 벗어나기 어렵기 때문입니다.

후자의 경우, 자체 유통 채널을 구축하면 높은 수수료로 인한 수익 압박을 효과적으로 완화할 수 있습니다.

3. 이익 변동

우리는 스테이블코인의 시가총액이 암호화폐 산업의 주기적 변화와 밀접한 관련이 있다는 점을 인정해야 합니다.

암호화폐 시장에서 반복되는 강세와 약세 주기는 전체 스테이블코인 시장의 규모에 직접적인 영향을 미칩니다.

Circle이 2022년에 7억 6,880만 달러의 순손실을 낸 것은 암호화폐 하락장으로 인한 것입니다.

2023년 2억 6,760만 달러의 이익은 비용 통제와 이자율 상승에 따른 것입니다.

하지만 유통 비용의 급증으로 인해 2024년에는 1억 5,570만 달러로 다시 감소합니다.

다시 한번 살펴보겠습니다. USDC 발행량 변화에는 아마도 몇 가지 핵심 요소가 있을 것입니다.

첫 번째 노드는 2020년 여름 DeFi로, USDC 발행량이 550억 달러에 도달했습니다.

두 번째 노드는 2022년 UST의 붕괴입니다. 막대한 자금이 USDC에 쏟아져 들어와 암호화폐 산업의 하락장 속에서도 USDC의 시장 가치가 오랫동안 높은 수준을 유지했습니다.

세 번째 노드는 2023년 초 솔라나의 강력한 상승으로, USDT에 비해 USDC가 좋은 성장을 이루었습니다.

네 번째 노드는 2023년 3월 실리콘 밸리 은행의 붕괴였습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 불리한 규제 정책과 맞물려 USDC 발행량은 약 30% 감소했습니다. 2023년 말에는 약 50% 감소했습니다.

다섯 번째 노드는 트럼프가 선거에서 승리하면서 스테이블코인의 거래량이 다시 증가하기 시작했다는 것입니다. USDC는 현재 600억 달러 이상으로 성장했으며, 전체적으로 80% 증가했습니다.

따라서 암호화폐 시장의 강세와 약세 사이클이 스테이블코인 성장에 매우 중요하다는 것을 알 수 있습니다. 또한, 규제 준수를 주요 판매 포인트로 삼는 스테이블코인, 특히 USDC와 같이 규제를 준수하는 스테이블코인에 대한 정책의 영향이 매우 중요하다는 점도 알 수 있습니다.

이익 변동성을 줄이기 위해 Circle이 해야 할 일은 실제로 첫 번째와 두 번째 질문과 관련이 있습니다. 한편으로는 금리 의존도를 줄이기 위해 수익을 다각화하고, 다른 한편으로는 이익률을 안정화하기 위해 비용을 최적화하는 것입니다.

더 중요한 점은 Circle이 규정 준수의 이점을 활용하여 시장에서의 지위를 공고히 하고 암호화폐 시장의 변동에 대처할 수 있다는 것입니다.

요약하자면

스테이블코인은 기존 금융 시스템에 혁명을 일으켰다고 할 수 있습니다.

스테이블코인은 SWIFT, 은행 청산 및 결제, 외환 시스템을 대체하는 중요한 인프라입니다.

Circle의 비전은 스테이블코인 발행을 훨씬 넘어섭니다. Circle은 새로운 금융 시스템을 구축하고자 하며, USDC는 이 새로운 금융 시스템의 핵심입니다.

하지만 Circle 역시 많은 문제점을 안고 있는데, 특히 Circle이 해결해야 할 위에서 언급한 세 가지 치명적인 문제점이 있습니다.

결과와 관계없이, Circle의 상장은 암호화폐 업계의 새로운 기준을 제시했으며, 더 많은 사람들이 스테이블코인에 관심을 갖도록 고무하고 있습니다. 우리는 이러한 금융 시스템의 변화에 계속해서 주목할 수 있습니다.